基金投资有风险尽职调查不可走马观花

米龙峰

中国股权投资基金行业大致经历了探索与起步（1985年—2004年）、快速发展（2005年—2012年）及统一监管下的规范化发展（2013年至今）三个阶段。2014年后，股权投资基金行业高歌猛进，但近年来，受疫情起伏及国际环境等因素影响，投资人投资基金愈加谨慎。

尽职调查可全面评估基金管理公司，识别投资风险，判断基金业绩的可持续性，并据此进行投资可行性分析。尽职调查不能走马观花，需要一套完整的工作流程，才能挖掘出最真实的底层信息。

募资能力

2018年，资管新规正式发布，全面防控金融风险，并截断了此前市场上最为重要的一类资金来源——银行系资金，股权投资基金行业随即进入募资寒冬。经过若干年调整，市场上主流的投资人主要包括政府引导基金、市场化母基金、国资国企、上市公司、保险公司及高净值人群等。在评判基金的募资能力时，建议关注如下方面：

基金管理人的成立时间及累计管理规模。若管理规模过大，需判断管理团队是否有足够精力管理逐渐攀升的资金体量；若管理规模较小，可能存在管理经验不足的问题。因此，需要结合实际情况，判断投资能力与资金规模是否适配。

基金的投资人结构。重点关注市场化母基金及产业龙头的出资占比，这两类是市场上较为优质的资金，应尽量争取。政府引导基金、第三方财富及自然人的出资占比应适当控制。值得一提的是，2015年以来，政府引导基金迎来爆发式发展，目前已成为行业重要的资金力量。引导基金不同于市场化母基金，出台初衷是引导社会资本投资于经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域的发展。实操中，地方政府将引导基金作为招商引资的重要工具，并设置了较为苛刻的条款。尽调时，投资人要尤其关注基金管理人与政府引导基金的相关补充条款。

在募基金的募资进展，具体包括：是否已完成首关及首关投资人结构、后续募集期的设置、后续潜在投资人的决策进展等。

在募基金中前期投资人的复投率，要挖掘前期投资人不投，或者与本轮投资金额比现较大变动的真实原因，据此掌握前期投资人对基金管理人的评价。

GP（普通合伙人）及员工跟投平台在在募基金中的出资金额及占比。通常，GP及员工认缴出资较多，体现出管理团队及员工对基金业绩的信心，有利于投資人及基金管理公司的利益深度捆绑。

投资能力

投资能力是基金管理公司的核心竞争力，投得好不仅可以省却投后管理的诸多负担，更是退得好的关键，同时为下期募资创造好的业绩基础。建议关注如下方面：

投资团队。投资人的核心关注点一定是管理团队，尤其是核心团队。应关注如下几个方面：良好的职业操守是投资一只基金的前提，因此应从同事、同学、合作伙伴、客户、同行甚至家人等多维度全面了解核心团队的品德、性格及能力等；核心团队的相关背景及经历，并据此判断管理团队在行业内的人脉资源积累，是否有足够能力管理好本期基金；核心团队的共事经历、信任基础、离职率及离职去向等情况，以此判断团队的稳定性；核心团队的工作分工及精力分配；关键人士的设定；管理公司的组织架构，包括前中后台配置情况；投委会的设置，是否有外部专家委员、是否享有激励、是否有一票否决权，以及合规风控在投委会中的话语权等。

投资策略。投资策略回答的是管理团队“投什么”“怎么投”“找得到、投得进”及“投了什么”的问题。“投什么”上，管理团队要明确提出关注哪些行业及投资阶段，说明该行业发展趋势、产业链情况、行业规模、竞争格局、竞争壁垒及政策环境等；“怎么投”上，进一步明确对具体项目的筛选标准，比如，有些基金表示要投产业化“拐点”，那么需要了解管理团队如何界定拐点及如何预判拐点的出现；“找得到、投得进”上，要关注管理团队如何挖掘项目，是自上而下的行业研究还是自下而上进行挖掘，如何争取投资额度；“投了什么”上，需要验证前述投资策略的实际执行情况，关注是否有偏离投资策略的另类项目。

历史投资业绩。对基金投资业绩的分析，既要纵向打开每期历史基金，也要与市面上同类型同期基金横向比对。基金的设立年份也很重要，不同年份的宏观经济、政策环境、资本市场热度等均可能有显著差异，因此，在对同类型基金横向比对时，要确保选择设立时间间隔不大的相关基金。要分析所有已投项目各自对基金整体业绩的贡献权重，锁定代表性明星项目及失败项目，了解该基金的业绩或亏损主要由哪几个项目贡献，找出权重较大的若干个项目，并进一步分析判断明星项目是否具有投资可复制性。此外，要走到底层项目现场，了解与该基金管理人的接触情况、投资过程、谈判过程及投后服务情况。

在募基金的投资进展。如果投资人为降低盲池风险，选择在终关之前投资，鉴于投资时点在募基金已投出了部分项目，投资人需要对已投项目重点评估，且应该走到项目现场，实地考察被投企业的情况。此外，还要积极与管理团队交流储备项目情况，更全面地了解在募基金的投资底盘。

投后管理能力

投后管理的目的是及时掌握已投项目的现状，并积极提供增值服务，协助被投项目规避风险、实现健康成长。常见的增值服务包括公司战略制定、订单对接及市场开拓、人员招聘、管理提升、资本运作支持等。

尽调过程中，要关注公司是否制定了流程化的投后管理体系，管理团队具体如何执行投后管理策略；要走到项目现场，听取已投项目对于基金管理公司的评价，是否真正提供了有价值的投后管理服务。此外，定期与已投项目互动，及时收集企业相关经营数据，在企业发展不及预期时，可以及时干预或者着手准备退出方案。

退出能力

股权投资基金的存续期限通常是8年—10年，具有较长的存续周期，因此，基金管理人应重点募集长期资金。

在当前市场环境下，国内投资者愈加看重基金管理人的退出能力，DPI（已分配收益倍数）是投资人对基金管理人考核的关键指标之一。尽调过程中，要重点关注：是否在投资时就制定了清晰可行的退出策略，是否践行“以终为始”“以退为进”；关注历史基金的退出业绩及代表性退出案例，分析退得好与不好的原因；是否有能力对接产业龙头，协助项目并购退出；投资条款上是否设置了回购条款，在项目发展不及预期时，及时启动回购，以保障投资人资金安全。

管理公司制度保障

一套成熟的管理制度，有利于保障基金管理公司不折不扣按照流程执行项目投资，并进行有效的风险管理。尽调过程中，要重点关注：是否制定了完善的公司管理制度、风控制度及流程，前述相关制度是否得到有效执行；是否制定了防范利益冲突的相关制度，普通合伙人如何在不同基金之间分配投资额度，关联交易的审批规则如何等；是否制定了完善的员工培训计划及晋升制度；团队的薪酬结构如何，薪酬水平处于行业什么水平；如何分配超额收益，各级员工多大程度上享有超额收益的分配；合伙人大会、咨询委员会及投资决策委员会的权限及投票规则；跟投机制如何设置。

对股权投资基金开展尽职调查，需要一套完整的工作流程，尽调人员应勤勉尽责地开展尽调工作，才能挖掘出被尽调对象真正的投资价值和亮点，发现潜在的投资风险，从而为决策者提供必要的决策依据，并努力将风险降至最低。