成功于系统化的执念（中）

郭荆璞

海克· 布赫特/著

贝莱德的主要业务，ETF与金融市场的风险

贝莱德管理规模最大的资产类型是指数基金，ETF构成了贝莱德资产组合约一半的规模。指数基金不仅是一种优秀的投资工具，在20多年来的数次金融市场动荡当中，指数基金证明自己具备超越其成分股的优异流动性，从而为市场的稳定贡献了力量。

但是也应该看到，指数基金带来的代理人利益冲突问题，以及高流动性背后的不稳定因素。

1. 买方中的卖方

芬克在第一波士顿建立的优势不仅仅是对投资组合风险的执念，还有对投资银行卖方业务的深刻理解。

最好的卖方都知道，好的点子和产品，很多时候都来自于客户。要把产品卖给客户，最好的方式就是卖给客户那些对客户自己定义的需求进行标准化而产生的产品。

芬克在第一波士顿创制CMO的经历，使他深刻洞察客户对资产组合的风险和收益的理解能力。投资者们的初衷是追求相对低风险之下的高回报，然而很少有投资者能够坚持这种初心。

此时就需要卖方来解释收益和风险的来源，更进一步就是发明出风险和收益似乎在一开始就锁定了的产品。

有的投资者偏好低波动，那么他们会在流动性上有所退让，卖给他们高收益债券的组合，告诉他们在保证低波动的前提下，收益更高，流动性也更好；有的投资者偏好高收益，同样可以接受较差的流动性，那么卖给他们私募股权投资，锁定期内缺乏流动性是对高收益的一种补偿。这些产品的背后，可能都是某一次或者许多次企业杠杆收购。

当一家资产管理公司作为买方，已经把风险和收益分拆匹配，卖给不同的投资者，它就已经替代了卖方的作用，或者说，成为了买方中的卖方。

芬克在贝莱德最重要的创新，就是做买方中的卖方，将卖方的专业知识转化为计算机模型，从而将卖方的优势转化到买方侧。

这样的风险在于，有些时候，特定交易的双方无可避免的存在利益的交集，因为为他们提供融资的可能是同一家资产管理公司，此时避免利益冲突的困难变成了规模，资管公司的规模大到绕开它就无法找到合适的交易对手，此时规模也大到只能让监管睁一只眼，闭一只眼。

贝莱德的支柱性业务可以概况为：房地产；复杂的债券组合，以及对债券组合的深刻理解带来的央行咨询业务；私募股权和杠标下收购，贝莱德是最重要的资金提供方，他们购买了大量的高收益债券；ETF，来自收购的巴克莱旗下的安硕，在美国和欧洲市场份额分别为40%和45%。

早期的贝莱德，主要的工作集中在复杂债券组合以及战略并购，而今天的贝莱德除了杠杆并购中的产品创制的角色之外，还是全球ETF的重要管理人，其中许多的ETF都是出自贝莱德的创意。

贝莱德以135亿美元的代价收购了安硕，并将其打造为旗下的ETF投资平台。贝莱德是这样评价安硕的：“ETF结合了传统投资基金和个股的最佳功能。” 安硕的负责人马克·魏德曼（Mark Wiedman）表示，ETF的关键是两点：最低费率和最大的交易商（做市商）网络。2013年，当伯南克暗示可能结束taper（缩减资产购买）的时候，安硕旗下的新兴市场基金一天的交易额达56亿美元，高收益债券ETF成交也超过了10亿美元，这充分证明了贝莱德ETF业务能够向市场提供流动性。2020年3月，当美国资本市场出现剧烈震荡的时候，ETF占据了市场40%的交易量，同时跟踪垃圾债券的ETF – iShires iBoxx[HYG]每天换手168000次，其基础资产中前五大债券每天平均才25次。

魏德曼把ETF看作可以类比集装箱的创新。当ETF的规模足够大，ETF就不再是跟踪底层资产价格的被动产品，跟蹤关系反过来了，投资者真正交易的是ETF，ETF才是真正的市场。

2. ETF也是有风险的

当约翰·博格如先知般在华尔街开创事业的时候，老钱和“波士顿婆罗门”的代表性人物内德·约翰逊三世（他的父亲创立了富达基金管理公司，旗舰基金就是彼得·林奇曾经管理的麦哲伦基金）曾经说，“我无法想象投资者会对平均回报感到满意”，这种充满嘲讽的话语在博格看来司空见惯。

那个时候，同行们把这种叫做指数基金的新兴事物称为“博格的蠢物”（Bogles Folly），极少有人想到这竟真的是通灵宝玉。

博格把自己和自己的事业看作是小投资者的代言人，他希望能够为小投资者而战，希望把依赖于工资性收入的普通人都变成长期投资者。也是因为这个原因，他把自己创立的先锋领航集团设计为由全体基金份额持有人共同享有的公司，这样类似于互助保险公司的组织架构，使约翰·博格的财富主要来自于投资先锋500指数基金的增值。

然而博格的想法无法成为华尔街的主流。

很快同行们就把指数基金推到了交易所上市交易，创造了新的赌具——交易所交易基金——也就是ETF。不到30年的时间，ETF基金的规模就发展到了6万亿美元。当先锋同样发行ETF的时候，博格的选择是退出董事会，他认为ETF会诱使中小投资者投机。

金融产品的风险往往来自于曾经意义深远，服务于可理解目的的创意被无限延伸和滥用，对风险定价和管理为目的的产品走向了反面。金融机构以利润最大化为目的，在某些理想主义者看来是一种原罪。

而芬克则认为，如果看不到风险，那就是没有风险。也可以说，投资者必须努力做到看清一切风险。华尔街常说T.B.D.，也就是there be dragons，金融市场不可能没有波动，必须要看到dragons潜伏在哪里。

贝莱德进入ETF领域的时候，这种创新产品已经有十几年的历史了，在金融危机余波未平的时候，公司通过向巴克莱收购安硕染指ETF。收购使贝莱德从一开始就成为ETF市场上不可忽视的大玩家之一，特别是在欧洲市场上。10年之后的2019年，贝莱德的安硕占据着欧洲市场45%的份额，以及美国市场的40%。

安硕宣传的竞争优势的核心是“提供多种类型的投资方案——以极大化超越指数的表现为目标，精准基本面与技术面的主动式管理，以及增加对全球资本市场投资广度为目标，高效率的指数型策略”。安硕提供给指数基金的投资者更加复杂的策略和更广的市场/资产类别覆盖度。

资产类别覆盖是很好理解的。在ETF之前，诸如大宗商品、高收益债券等类型的资产，仅仅向特定的大客户开放，ETF使普通投资者同样可以抵抗通货膨胀和通货紧缩，而不仅仅是购买股票；更广的市场也很好理解，投资者可以选择并不熟悉的海外市场的ETF，以很低的研究成本介入那些仅基于宏观理由看好，对个股并不熟悉也不想去深入研究的国家的资本市场。

ETF正在成为传统的策略性投资的一种替代。过去的投资者们积极地在市场上寻找任何投资机会，并且将这种行为称为“策略”研究和投资，正如strategic这个词的字面意思，投资者事实上是在不断调整自己的战术性配置，经济扩张的时候买入科技股，经济放缓买入消费股，通货膨胀压力巨大则是增加商品配置，某个产业政策调整可能让投资人卖出煤炭买入光伏。自上而下或者自下而上的不断调整策略性的配置，既让投资者可以不断地立于潮头，也可以给人战胜市场的幻觉。

然而随着越来越多的普通投资者和机构投资者对过低的市场流动性产生恐惧，以及成熟市场导致战胜市场的难度越来越大，指数基金，包括宽基指数和行业指数，逐渐成为投资者策略性或者战术性的调整投资组合的时候，看好或者看空的动作标的物。投资者很快就不再满足于标普500这样已经成熟的指数，越来越多的指数被创造出来，以满足特定投资者基于特定原因对特定行业或者主题的投资需求。

ETF转变为特定投资策略的附属物。ETF的竞争，也从纯粹的低费率和规模（规模大是低费率的主要助力），转变为发现策略和概况投资机会的能力。

归根结底，ETF管理的仍然是OPM（别人的钱，other people's money），既然是其他人的钱，那么如何让其他的人关注并且赞同这种策略就是关键点，执行效率、跟踪误差都是技术细节。

2014年5月，美联储理事杰里米·斯坦（Jeremy Stein）说，影子银行的本质可能就是赋予人们对非流动资产的流动性权利。在流动性不高的部分成熟市场，ETF也扮演着类似的角色，没有创造指数的人的努力，就不会有一个系列的股票被概括成一个主题，变成一支ETF而获得买入和流动性。

随着债券ETF规模的不断扩大，类似的情况也发生在债券市场，那里流动性更低，ETF与影子银行的相似性也更大。“我们对银行毫不留情的压制意味着我们的金融体系越来越多地与银行脱钩，从可见的、受监管的部分，转变为看不见、不受控制的存在。” 银行行业分析师理查德·波夫（Richard Bove）如是说，他认为美国不平衡的贸易导致了美元过量发行，最终泛滥的美元在金融衍生品那里找到了出口，CDO、CMO、CDS最终形成了风险。

那么，ETF又在制造什么样的风险呢？

一种显而易见的风险，在霍华德·马克斯2015年的备忘录当中有非常好的描述：“只有一匹马的比赛似乎很符合要求。赌徒赌上所有的钱，但是在比赛中途这匹赛马突然挣脱束缚，跃过篱笆，疾驰而去。”当ETF创造的流动性成为了市场上主要的甚至是唯一的流动性，当ETF被投资者当作主要的标的而不再关心底层资产，风险就会无可避免的积聚起来。

同样是在2015年，在CNBC的现场访谈当中，“孤狼”伊坎直接向桌边的芬克开炮，说贝莱德就像在悬崖上开着一辆满载毫无防备的投资者的大巴车，直到撞上一堵黑墙。他针对的是债券领域的风险。在低利率环境下，对债券的专业知识了解不多，或是缺乏固定收益分析技能的投资人通过ETF投资于企业信贷，而巨额信贷资金也没有用于企业发展，就连以工程师文化为图腾的波音也不是用钱来做研发，而是回购股票推高股价。

ETF在资产端流动性的独大趋势，和负债端投资者对底层资产的认知缺失，是ETF未来最重要的风险，ETF对资本市场的意义，特别是在信贷领域逐渐取代影子银行的地位，也是公众和监管必须关注的趋势。

3. 贝莱德曾经的错误投资和涉及的丑闻

贝莱德从来不是华尔街典型的公司，这一点从贝莱德员工极少涉及华尔街交易员那样的花边新闻就可以看出来。不过书中也列出了贝莱德的一些失误和涉及的丑闻。

比如，纽约史蒂文森镇地产项目。

史蒂文森镇是纽约的大众公寓项目，最早由大都会人寿于“二战”后开始建设，申请成功的教师、警察等普通人，可以在自己的阳台上欣赏到纽约的天际线和帝国大厦的美景。史蒂城在半个世纪当中都是25000名居民喜爱的社区，由于有“现状保护”权利，即便市面上类似社区的租金价格上涨到数千美元金，居民仍然继续支付数百美元的固定租金。

史蒂城项目在21世纪初由大都会人寿以54亿美元的价格出售给贝莱德和铁狮门的联合体。铁狮门提出了上调租金的计划，房客反击并诉诸法庭，房客质疑通过贝莱德投資于史蒂城的养老金类机构投资者，说领取养老金的纽约居民，与购买该项目的养老金投资者代表的加州居民，本来不应该是对立的关系。

最终是房客打赢了官司。

2010年，项目被移交给贷款人，参与杠杆收购的股权投资人亏掉了本金，这其中就包括贝莱德代理的加州公务员退休基金和加州教师退休基金。2015年，史蒂城项目出售给了黑石集团，价格是53亿美元。

再如，雷曼兄弟。2008年上半年，风雨飘摇的雷曼兄弟股价跌掉了60%，6月份的报道中，卡皮托还表示对管理团队的信心，彭博社报道称贝莱德购买了雷曼兄弟的股票。贝莱德的风险管理保护了公司和投资组合，但是贝莱德管理层也没有抵抗住抄底的诱惑。

9月13日，雷曼的股价较2007年高点已经跌去95%，纽约联邦储备银行和财政部正在曼哈顿闭门讨论雷曼和美林的命运，当天晚上芬克准备坐飞机去新加坡，上飞机前他打电话给参加会议的代表问道：“我能飞吗？”当时看起来美国银行对雷曼的收购有了眉目，得到肯定答案的芬克上了飞机。

16个小时之后，走下飞机的芬克第一时间就发现，雷曼兄弟破产了，当时是贝莱德最大股东的美林被卖给了美国银行。他后来对记者说，那一刻就好像老版《人猿星球》当中男主角在自以为的外星球上发现了自由女神的遗迹，突然发现地球文明已经毁灭了一样。

还有Cum-Ex税务欺诈丑闻。“Cum-Ex”指的是在分红当天，对股票进行出售和再次买入的操作，交易时间接近导致的漏洞，使监管和税务机构无法判定股票产权属于买方还是卖方，因此买卖双方都可以从税务局拿到资本利得税的退税。在德国资本市场上，分红前可以用先卖空股票，在分红后再购回，形成多次易手。

早在2012年德国税务机构就在尝试修补漏洞，但是金融业的创新行为总是在寻找新法规的漏洞。据估计，Cum-Ex导致多个欧洲国家损失了超过550亿欧元的税收，其中德国政府损失超过300亿欧元。

2018年，因为可能向欺诈丑闻的主角借出股票，贝莱德在慕尼黑的办公场所遭到警方搜查。至今公众都并不清楚贝莱德在这桩持续多年的税务丑闻当中真正的角色，不知道借出股票的时候贝莱德对股票的用途是否知情。

不过除了少数像Cum-Ex这样责任模糊的丑闻之外，贝莱德在监管看来比传统投行守规矩的多。部分原因是因为芬克经常强调，资产管理公司只是投资者的中介，“这不是我的钱”，这就意味着资产管理公司既不会用资本金去冒险，也不会像银行一样使用由政府担保（通过储蓄保险）的钱去冒险。另一个原因则是贝莱德总是小心地维持自己不被监管注意，游离于主流视野之外，避免成为系统重要性金融机构（SIFI， Systemically Important Financial Institutions）。

（未完待续）