海底捞盈利创新高的密码

袁京力

2023年7月底，海底捞（06862.HK）发布盈利公告：截至6月30日的6个月营收预计为不低于188亿元，比上年同期增长23.7%；预计持续经营业务净利润不低于22亿元，比上年同期的7200万元增长近30倍。

海底捞于2018年9月底上市，公司2023年上半年22亿元的净利润不仅高于疫情前2019年上半年的9.11亿元，甚至接近2019年全年23.43亿元的净利润。

过去五年，海底捞净利润分别为16.46亿元、23.45亿元、3.09亿元、-41.61亿元和16.38亿元，其中2019年净利润是历史最高。

如今，按照2023年上半年的预告，公司全年净利润有望超过40亿元，将创下历史盈利最好的纪录。

在海底捞业绩预告发布后，二级市场给予积极反映，海底捞当天股价上涨12.17%，此后继续上涨，在半个月内上涨超过20%。

8月14日，海底捞收盘于23.4港元/股，市值约为1304亿港元，假设2023年实现超过40亿元的净利润，其动态市盈率仍超过25倍。

不过，作为中高端火锅的领导者，海底捞仍将面临长期增长的问题。

盈利弹性大

餐饮属于“三高一低”行业，东吴证券预计行业平均利润率约为8%至10%。“三高”是指高原料成本、高人工成本和高租金，“一低”是利润率低。

中国饭店协会调研数据显示，2019年餐饮業大中型企业三项成本占营收的比重达75%。

此外，高经营杠杆属性使得餐厅需要不断提升门店周转率。伴随翻台率提升，餐饮业受益于收入端增长及成本费用端的摊薄，利润增速快于收入增速，具有较高的利润弹性。

对于上半年营收增加，海底捞表示，一是随着针对新冠疫情的管控措施逐步取消，海底捞客流量增加，经营向好；二是部分先前计划关停门店重新开张，餐厅数量同比增加。

国家统计局数据显示，2023年1-6月，全国餐饮收入2.43万亿元，同比增加21.4%，海底捞的营收略好于行业整体增速。

从行业看，餐饮业是疫情管控放松受益程度最大的行业之一。

餐饮业已经公布半年报或者业绩快报的有百盛中国、广州酒家、全聚德和呷哺呷哺，其中不考虑外币换算影响，百胜中国营收和净利润分别为55.71亿美元和4.86亿美元，同比分别增加24%和166%；广州酒家营收和净利润分别为17.45亿元和7616万元，同比分别增长22.57%和39.86%；全聚德上半年营收和净利润分别为6.68亿元和2792万元，同比分别增加104.06%和118.28%。呷哺呷哺主要是中低端火锅，与海底捞同属火锅大类，据公告，呷哺呷哺2023年上半年营收为28.46亿元，盈利不低于200万元，营收比上年同期增长32%，净利润较上年同期的亏损2.78亿元实现扭亏为盈。

比较看，或许是由于规模较大的原因，海底捞营收增速在四家中排名倒数第二，但利润增长超30倍却是增速最高的餐饮企业，体现了最大的盈利弹性。

对于利润增长，海底捞解释称，利润增加主要由于翻台率的提升、内部管理及营运的改善、餐厅经营效率提升。

事实上，海底捞的业绩好转，从2022年下半年就已经开始显现。据2022年年报，当年下半年，公司的营收为142亿元，同比下降32%，但净利润不降反升至16.4亿元。

这主要归功于公司2021年年底开始的啄木鸟计划的降本增效，在疫情影响较大的情况下大幅降低了门店运营成本，具体措施包括：优化管理层级，提高服务效率；核心员工低底薪高分红，激发积极性；优化配方，改进成本；深化信息部署，重塑外卖体系，组建社区运营。

改革效果立竿见影。安信国际的研究显示，以员工成本为例，公司2022年全年职工薪酬占比为33%，同比下降3.2个百分点，其中上半年为35.2%，下半年占30.4%。此外，诸如租金、其他折旧摊销等各项费用较上半年有显著的节约，2022年全年公司在2.9-3.0左右的翻台率下实现了7%的税前净利润，其中员工成本占比约33%，门店改善超预期。

东吴证券认为，海底捞平均单店人员配置为70-90人，2022年下半年20%-30%门店员工变为灵活用工模式，同时公司采取岗位打通、一人多干。据测算，公司2022年下半年门店盈亏平衡点的翻台率由此前的3.0降至2.5以下。

成本的下降让海底捞单店保本点下降明显，此前拟关闭的门店也得以在2023年上半年重新开张。安信国际此前认为，在保本点显著下降的情况下，公司有望恢复开店。

公开信息显示，2023年一季度，连锁企业加速开店，餐饮全行业新开59万家门店，关闭46万家门店，行业净增长13万家门店，预计行业集中度将持续提升。

高端火锅下沉市场空间有多大？

海底捞所在的火锅行业是长坡厚雪的优质成长赛道。Frost&Sullivan数据显示，2020年火锅因受众广、制作便捷等优势以14.1%的份额排名中式餐饮细分赛道领先地位，最大细分赛道也决定着业内玩家拥有最高的天花板与成长性。

据艾媒数据，2021年火锅市场规模达4998亿元，并有望在2025年达到6689亿元（2021年至2025年GAGR达7.6%），火锅赛道增速快于餐饮行业平均，市场份额有望持续提升。

对于海底捞而言，恢复开店无疑是一个积极的信号。

除了依靠翻台率上升所带来的同店增长外，连锁餐饮营收增长的另一个重要手段就是开店。

但开店也是一把双刃剑，海底捞在此经历过成功也遭遇过“阵痛”。疫情前，开店是海底捞增长的助推器，2015年至2019年，公司门店和营收快速增长。

期间，海底捞门店总数从146家快速扩张至768家，年均门店扩张超百家；同时，公司还实现了翻台率的同步增长，始终保持在4.0以上，门店人均消费额在2018年突破百元大关，公司营收也从2015年的57.57亿元增长至2019年的265.56亿元，五年时间营收增长了近4倍。

2020年新冠疫情后，海底捞并没有停下扩张的步伐，当年公司新开门店544家，全球门店达到1298家；2021年，公司新开业421家门店，剔除关闭门店，海底捞全球门店达到1443家，虽然开店增加，但受消费疲软影响+内部效率弱化的影响，公司2021年翻台率也降至3上下，员工成本进一步攀升3个百分点至36%，公司出现上市来的首次亏损。面对经营困难，海底捞于2021年年末开启啄木鸟计划，加大关店力度，全年关闭276家门店，当年亏损41.63亿元。2022年，公司新开门店24家，48家关停后复业，并关闭了50家门店，至年底全球门店数量降至1371家。

对此，公司在2020年年报中表示，反思过去，尽管过去一段时间快速拓店的策略使公司体量迅速扩大，但内部管理、人员培训和监管考核未能与此匹配，尤其是在新冠疫情情形下，管理难度加大，导致各种隐患逐渐出现。

从人均消费额看，海底捞所面向的是中高端客户，其最終可能将面临增长的市场瓶颈。

2015年至2022年，海底捞顾客人均消费额分别为91.8元、94.5元、97.7元、101.1元、105.2元、110.1元、102.3元及104.9元，在疫情之前，公司客单价保持了稳定上升的态势，但2020年之后出现下滑，至2022年尚未恢复到疫情当年的水平。尽管如此，海底捞的客单价仍然比同行要稳定。2019年至2022年，奈雪的茶客单价从43.1元下降至34.3元。

2015年，海底捞一线城市、二线城市和三线及以下城市的门店数量分别为50家、71家和18家，贡献的营收分别为23.17亿元、28.8亿元和3.1亿元；7年后的2022年，公司一线城市、二线城市、三线及以下城市的门店数分别为234家、538家和577家，销售额分别为51.54亿元、113.39亿元及114.66亿元。

公司在一线城市门店增加超3倍，但营收却只增加了1倍多，二线城市门店增加6倍多，营收也只增加3倍多，这在一定程度说明公司在一线、二线城市的成长性在放缓，三线及以下城市是海底捞成长最快的区域，但人均近百元的消费额将会限制公司门店拓展的空间。

浙商证券认为，餐饮业经历近10年的供应链改革，整体业态已发生根本性变革，兼具强供应链、强管理能力的企业，其开店目标正不断突破此前市场的认知，海底捞中期开店空间约3000家。