欧元区财政政策与货币政策的关系和启示

唐滔 徐瑞慧

摘   要：欧元区成立之初的财政政策和货币政策框架设计较为理想，也建立了相应的财政货币政策规则，但实践中却严重偏离最初的设定，形成“财政缺位、央行补位”“财政超借、央行超发”的局面。我国与欧盟财政体系有一定相似性，系统性回顾欧盟财政制度和实践，及其与欧洲中央银行货币政策的关系，对我国有重要借鉴意义：一是要理顺央地财政关系，防范地方财政风险向金融领域传导，倒逼使用中央银行“钱袋子”化解财政风险；二是可借鉴欧洲稳定机制，由部分地方政府共同出资成立危机救助基金，以便在风险暴露后及时自救；三是在优化结构、促进经济高质量发展等方面，要首先发挥财政政策作用，尽量避免使用中央银行“钱袋子”稳增长；四是丰富货币政策“工具箱”，更好支持实体经济高质量发展，有效应对风险挑战。

关键词：欧元区；财政政策；货币政策

中图分类号：F820.1  文献标识码：B  文章编号：1674-2265（2023）06-0063-05

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.06.007

一、欧元区财政货币政策框架初始设计：“财政不超借、货币不超发”

1991年欧共体通过《马斯特里赫特条约》，规定财政政策由成员国各自执行，但制定了赤字率、债务率等要求，避免成员国过度赤字和借债；货币政策由欧洲中央银行（以下简称欧央行）统一执行。

（一）财政政策方面，对成员国财政施加约束，努力争取实现“财政不超借”目标

《马斯特里赫特条约》《稳定与增长公约》严格限制成员国财政赤字和公共债务，强调财政巩固和趋同，是欧洲经济与货币联盟的基石。《马斯特里赫特条约》规定，成员国财政赤字占GDP比重参考阈值为3%，政府债务占GDP比重参考阈值为60%，《稳定与增长公约》对超过参考阈值的成员国规定了过度赤字惩罚措施①，强调维护财政可持续性。《稳定与增长公约》还制定了针对成员国过度赤字的“预防机制（preventive arm）”和“纠正机制（corrective arm）”：预防机制要求成员国每年4月向欧盟委员会和理事会提交稳定计划（stability programme，针对欧元区成员国）或趋同计划（convergence programme，针对非欧元区成员国）；纠正机制主要通过过度赤字程序，迅速纠正过度赤字。

2009年欧债危机爆发后，欧盟逐步完善了约束性财政规则的配套措施。2011年，欧盟出台“六项改革”（six pack），在预防机制中引入欧洲学期、重大偏离程序，在纠正机制中引入宏观经济失衡程序、遵守或解释原则、一般免责条款和异常事件条款等，设置了对欧元区国家过度赤字的处罚机制。2012年，欧元区成员国之间签订《财政契约》（Fiscal Compact），进一步明确平衡预算规则②。2013年，欧盟针对欧元区国家出台“两项改革”（two pack），对接受财政援助③的欧元区国家加强监督（如要求每年提交预算计划），要求处于过度赤字程序的成员国编制经济伙伴关系计划，明确持续纠正过度赤字的政策和结构改革。

（二）货币政策方面，欧央行将维持价格稳定作为首要目标

欧央行于1998年成立，2003年提出“接近但低于2%”的通胀目标。2021年7月，欧央行将价格稳定目标定义为“中期通胀率”（欧元区消费者物价调和指数，HCPI）同比增长2%。《欧盟运作条约》第127条规定，欧央行以物价稳定为首要目标，在不损害价格稳定目标的前提下，支持欧共体的一般经济政策。因此，欧央行有“货币不超发”的约束。

（三）在财政货币关系方面，禁止财政部门直接通过中央银行融资

从历史上看，财政支出过度膨胀、赤字货币化，是导致通货膨胀的主要原因。禁止财政部门直接通过中央银行融资（货币融资禁令）是欧洲货币联盟架构的重要组成部分，《欧盟运作条约》第123条规定，欧央行和成员国中央银行不得向公共部门提供信贷，也不得直接購买公共部门债务工具，旨在保障欧央行和各成员国中央银行货币政策的独立性。自1994年欧洲货币联盟第二阶段启动以来，欧央行负责监督成员国中央银行遵守货币融资禁令的情况。

二、欧元区财政货币政策现实局面：“财政缺位、央行补位”“财政超借、货币超发”

全球金融危机爆发前，经济繁荣掩盖了欧元区财政政策和货币政策实际运行的诸多问题（ECB，2021）[1]。欧元区统一的货币政策和分散的财政政策的不对称性（宋玮和杨伟国，2002）[2]弊端在全球金融危机和欧债危机中凸显，政策实践逐渐偏离了理想设定。

（一）财政惩罚机制难落实导致多国出现过度负债（财政超借）现象，欧盟约束性财政规则被放松

欧债危机爆发前，欧盟以强调财政纪律的数值型规则为主，但实际遵守情况并不好（李亮，2021）[3]。2005年，考虑到不同成员国的特殊情况，欧盟修订《稳定与增长公约》，确立了结构性平衡规则（structural budget balance）和中期预算目标（medium-term objective），在财政规则中引入了更多的灵活性，更重视成员国纠正“过度赤字”的财政努力④。2008年以前，多国赤字率超过3%，负债率超过60%。2015年以来，欧盟为增强财政政策对经济的支持，加大了财政规则的灵活性，允许成员国在推进符合条件的结构改革和投资过程中暂时偏离中期预算目标，延长纠正过度赤字的期限。欧元区政府杠杆率从2008年第四季度的69.8%增加至2014年第二季度的94.4%，随后有所下降。

欧盟财政规则的复杂性增加了执行和监督的难度，且经过多次改革后，财政规则免责与例外情况增多，规则透明度下降，加之处罚程序复杂烦琐，制裁机制难以真正落实，无法对成员国构成约束。欧盟财政委员会财政规则评估报告（2019）显示，1998—2018年，欧盟成员国对财政规则的平均遵守率约为57%，其中对结构平衡规则和支出规则的遵守率相对较低，分别为49%和42%。此外，欧盟委员会未使用制裁机制，而是倾向于在执行纠正机制中使用自由裁量权。

与此同时，为应对新冠肺炎疫情，欧盟放松财政约束。欧盟根据《稳定与增长公约》相关规定，于2020年3月首次启动2011年制定的“一般免责条款”，暂时放松成员国的预算赤字和债务上限约束，为各国采取财政扩张政策提供空间。IMF 2022年10月《财政监测报告》显示，2020年、2021年欧元区应对新冠肺炎疫情的财政赤字规模分别占GDP的7%、5.1%，政府杠杆率从2020年第一季度的86.0%回升至2022年第二季度的94.3%（2021年第一季度政府债务规模占GDP的比值达到了99.7%），远高于《马斯特里赫特条约》的约束性要求。

（二）欧央行通过量化宽松购买主权债务，实际上突破了货币融资禁令

自1999年欧洲货币联盟成立至2008年金融危机前，货币政策较好地实现了价格稳定目标，并促进了经济发展，实际通胀率在2%左右。然而，随着国际金融危机、欧债危机和新冠肺炎疫情的接连发生，欧央行不得不参与应对成员国债务风险，承担维护金融稳定的职责⑤。

2009年7月，欧央行推出首个资产购买项目，即“担保债券购买计划”（CBPP1，2010年6月末结束，2011年11月实施第二轮，即CBPP2），为债券市场提供流动性。2010年5月，启动“证券市场计划（SMP）”，购买公共和私人部门债务。欧债危机爆发后，2012年9月欧央行宣布将在二级市场上推出无限量购买欧元区成员国主权债券的“直接货币交易计划”（OMT）但未实施。2014年10月，欧央行启动新的资产购买计划（APP），包括“担保债券购买计划（CBPP3）”和“资产支持证券购买计划（ABSPP）”。2015年1月和2016年6月分别启动“公共部门购买计划（PSPP）”和“企业部门购买计划（CSPP）”，不断扩大债券购买范围。新冠肺炎疫情以来，欧央行实施“大流行紧急购买计划”（PEPP），购买了主要成员国绝大部分新增债务，其中，对于债务风险最高的意大利，PEPP购买总额甚至超过意大利政府债务增量。

自2014年以来，德国联邦宪法法院多次质疑欧央行资产购买计划的合法性，认为该计划变相地向欧元区成员国提供融资，违反了欧盟法律，也超出了欧央行职权范围。不过，欧盟法院裁决认为，欧央行在二级市场购买主权债券没有违反货币融资禁令，主要理由是：资产购买计划设置禁售期等，可确保成员国维持健全预算政策的激励机制不受影响。

三、欧元区财政、货币政策实践偏离制度设计初衷的原因

（一）“需求外部性”导致财政政策力度不足，货币政策被动补位，过度承担了稳增长职能

欧元区成员国财政政策逆周期调节不足。欧盟财政委员会年度报告（2020）显示，1999—2019年，一些成员国（占欧元区经济规模超过1/3）的财政政策几乎在所有年份都是顺周期的。2011—2013年财政整顿后，成员国财政政策的顺周期性更强。原因是，从“需求外部性”角度（财政刺激稳定经济维度）看，成员国财政刺激政策带来的总需求增长由各国分享，可能导致经济相对较好国家财政刺激过少。

為稳定经济增长，欧央行货币政策“大放水”，实施和扩大了长期再融资操作，畅通货币政策传导机制，激励商业银行向企业和居民放贷，促进实体经济复苏。2014年6月，欧央行推出为期两年的“定向长期再融资操作”（TLTRO），旨在改善商业银行流动性，维护金融稳定和促进经济复苏；2016年3月，欧央行启动TLTRO II；2019年3月，启动TLTRO III。为应对新冠肺炎疫情冲击、提振经济，2020年3月，欧央行大幅放松TLTRO III的条件、调低利率，提高量化宽松规模，增加1200亿欧元资产购买额度；4月启动“大流行紧急长期再融资操作”（PELTRO）；后又推出购买上限为7500亿欧元的PEPP，经过两次调整，PEPP规模增加至1.85万亿欧元，三大政策利率也在新冠肺炎疫情期间维持在零附近（见图1）。

（二）“债务外部性”促使经济较差国家过度负债，部分成员国主权债务风险较大，倒逼货币政策发力

欧元区成员国经济金融运行中出现了一些问题，但结构改革停滞不前，使欧元区成员国财政屡屡突破赤字和债务约束，危及金融稳定，欧央行不得不打破货币融资禁令，承担金融稳定职能。

从“债务外部性”（Alloza等，2020）[4]角度看，成员国政府过高债务水平引发通货膨胀的成本由所有国家分担，可能产生道德风险，导致经济相对较差的欧盟成员国“债务过多”。

部分成员国主权债务风险加速暴露，欧央行的职责扩展到管理成员国债务。主权债务估值中的风险溢价部分对经济金融状况的敏感性上升，受到冲击后，高负债国面临债务展期风险。若不及时应对，可能引发投资者对主权债务偿付能力的担忧，并传染至其他成员国主权债务。

欧元区商业银行和主权债务深度捆绑，财政风险向金融转移，欧央行被迫接受低评级主权债务作为货币政策操作的抵押品。欧债危机后，商业银行利用欧央行提供的廉价资金进行利差交易（同时为政府融资），使欧元区商业银行持有的主权债务大幅增加。在银行资本缓冲不足、主权债券息差增大的情况下，财政风险向商业银行传染。欧央行为保持银行体系稳定，不得不加强与金融市场参与者的沟通，向有偿付能力的成员国提供流动性支持，并被迫降低货币政策操作对主权债务的信用评级要求。

（三）无论穷国财政多借债还是富国财政少借债，都会导致货币政策维持宽松的时间过长

穷国多借债，即财政超借，会扩大赤字和债务规模，在金融市场产生挤出效应，使市场流动性趋紧、利率上升。由于银行持有主权债务比例过大，财政超借导致的利率上升压力还会进一步威胁商业银行资产负债表健康，影响金融稳定。为维护金融稳定，欧央行不得不增加流动性供给，维持宽松货币政策。为避免政府债务危机，欧央行没有大幅缩减购债规模，对加息也格外谨慎，防止欧债利率过快飙升而诱发新一轮欧债危机。欧央行在2022年2月会议声明中重申资产购买计划：计划于2022年3月底结束PEPP的净资产购买；2022年第二、三季度的传统资产购买计划（APP）每月购买量由200亿欧元分别增加至400亿、300亿欧元，自第四季度起回到200亿欧元购买量。同时，欧央行反复强调，在资产购买结束后才会考虑加息。

富国少借债，则难以实现逆周期调控，经济复苏乏力，中央银行需要实施宽松政策促进经济增长。“财政外部性”使得财政、经济状况较好的成员国（富国）不愿在危机冲击时实施积极财政政策稳定宏观经济。为维护欧元区的完整性，欧央行货币政策被迫承担价格稳定目标以外的宏观经济稳定的职责。

四、欧洲尝试：建立“中央财政”，更好发挥财政稳增长、防风险作用，减少欧央行货币超发压力

从长远来看，要完善欧盟共同财政治理框架，以解决成员国财政无力应对经济、金融危机而拖累欧元区货币政策等问题。2011年欧债危机期间，欧盟建立欧洲稳定机制（ESM）并于2012年10月生效，向面临严重金融稳定风险的欧元区成员国提供支持，救助手段包括向成员国提供低息主权贷款、购买成员国政府债券、直接向系统重要性金融机构注资等，但同时也规定接受ESM资金救助的成员国必须遵守救助资金使用条件。ESM资金来源于金融市场融资，并由欧元区成员国提供担保。ESM相当于“中央财政”发债筹集资金，转贷给成员国实施救助。

近年来，欧元区试图组建财政联盟。2015年6月，欧盟发布报告《完善欧洲经济与货币联盟》，提出建立财政联盟⑥，主要出于以下考虑。一是对危机的反思。财政问题会影响欧盟的价格稳定和金融稳定，使相关风险在成员国之间传染，加剧分化。财政联盟可以实施救助，减少货币政策防风险压力。二是国家层面和欧元区层面的公共财政都应该发挥自动稳定器作用，有效应对经济冲击，减少货币政策稳增长压力。同时，该报告也指出，建立财政联盟的先决条件是实现高度经济融合、金融一体化，以及加强民主问责制等。

欧盟财政委员会年度报告（2018）提出简化欧盟财政框架，建议将当前复杂的财政规则体系大幅简化，但迟迟没有落实，欧盟财政委员会年度报告（2020）重申了相关改革建议。2019年6月，欧元区财政部长会议同意设立“促进竞争力和趋同性预算工具”（budgetary instrument for convergence and competitiveness，BICC），但规模仅170亿欧元，形式大于实质。2020年7月，欧盟27个成员国就规模7500亿欧元的欧盟复苏基金计划达成协议，旨在为成员国疫后经济复苏提供支持，其中3900亿欧元将以赠款形式发放，3600亿欧元以低息贷款形式发放。2021年4月，欧盟委员会通过了“下一代欧盟”复苏计划配套融资方案，计划在2026年底前以成员国共同债券的形式筹措资金。2022年12月19日，欧盟委员会宣布今后将代表欧盟仅发行“欧盟债券”，而不再为减轻失业风险援助计划（SURE）和宏观金融援助（MFA）等个别计划单独发债，其计划于2023年上半年以统一融资方式发行800亿欧元长期欧盟债券。

五、对我国做好财政货币政策协调的启示

从中央财政和地方财政在财政总支出中的占比关系看，我国与欧盟财政体系有一定相似性：如将欧盟委员会视为中央财政，将欧盟成员国视为地方财政，则欧盟中央财政支出占比较小，地方财政承担绝大部分事权和支出责任。欧元区货币政策与成员国财政政策的协调配合问题，对我国处理中央银行与地方财政的关系有重要的启示借鉴作用。

一是要防范地方财政风险向金融领域传导、倒逼中央银行过度宽松“防风险”，损害币值稳定。近年来我国地方政府隐性债务风险有所暴露，但地方财政约束机制难落实，这实质上是“债务外部性”问题在我国的表现。遇到财政困难时，地方政府往往寻求中央政府的支持。考虑到商业银行持有绝大多数地方政府债务的现实，从维护金融稳定角度，中央银行不得不视情况给予适度支持。同时，面对严峻复杂的国内外环境，需加快建立横向跨部门、纵向跨央地的多级立体监测预警体系和风险处置体系，必要时配合财政部门高效及时地应对风险，避免局部危机化解不及时最终演变为系统性危机。

二是借鉴欧洲ESM機制，由部分地方政府共同出资成立危机救助基金，以便在风险暴露后及时自救。化解地方财政金融风险，先要明确压实地方政府责任，地方金融机构、融资平台也需要承担相应的救助责任。可参考欧洲ESM机制，由地方政府抱团取暖，共同出资或从金融市场融资成立地方金融稳定救助基金。一方面，若发生金融风险，可及时果断采取措施，防止延误时机造成更大的损失；另一方面，也避免了中央财政或中央银行参与协调、救助，破除中央财政隐性担保，有利于防止财政风险金融化，有效降低地方政府道德风险。

三是在优化结构、促进经济高质量发展等方面，要先发挥财政政策作用。近年来，欧洲平衡财政向功能财政的转变越发明显，财政政策通过“增赤、减税、扩支”更多发挥稳经济、保主体的作用。相比货币政策的结构性工具可能影响总量、传导也更为间接，财政政策在经济结构调整方面更具优势，税收、支出、转移支付等政策工具都可直接作用于不同行业和部门，财政的公共属性与弥补市场失灵、民生保障、重点领域和薄弱环节等方面也更加契合。

四是丰富货币政策“工具箱”，更好支持实体经济高质量发展，有效应对风险挑战。对中央银行来说，维持价格稳定的单一目标制虽然简洁、容易度量、便于引导预期和沟通，但在现阶段的中国很难实现。在强调高质量发展、结构调整的经济转型阶段，我国中央银行的目标体系必须兼顾价格稳定、经济增长、稳定就业、金融稳定等多重目标。要用好各项结构性货币政策工具，发挥精准滴灌、杠杆撬动作用，支持经济高质量发展，优化金融体系资产质量。

注：

①《稳定与增长公约》规定，可对不遵守相关约束或没有采取适当调整措施的成员国进行制裁（通常是罚款），罚款由固定部分（占上一年GDP的0.2%）和可变部分组成，两部分累计不超过该成员国GDP的0.5%。

②各成员国年度财政赤字应不超过当年GDP的3%，国家债务与GDP之比应不高于60%。

③财政援助旨在维护欧盟和欧元区的金融稳定。财政援助的性质是（中央给地方的）贷款，而非财政转移支付。受援国需实施必要的财政、经济、结构等改革。

④欧盟委员会认为，经济环境变化可能对财政状况产生重大影响，且不受政府控制，而政府不应对其无法控制的结果负责。

⑤保持金融体系稳定并非欧央行的法定政策目标，其主要来自欧央行体系法规第四协议草案的第三条款（《欧洲联盟条约》和《欧盟运作条约》的附加条款）：欧央行应努力确保各权力当局针对信贷机构制定的宏观审慎监管政策和维护金融体系稳定的政策能够顺利实施。

⑥财政联盟实质上是财政风险分担，虽然会加大道德风险，但会加强《马斯特里赫特条约》“不救助”规则的可信度，促进金融市场对财政风险设置合理定价，同时减弱政府违约对金融体系的溢出效应。

参考文献：

[1]ECB Work Stream on Monetary-Fiscal Policy Interactions. 2021.  Monetary-Fiscal Policy Interactions in the Euro Area [J].ECB Occasional Paper Series，No 273.

[2]宋玮，杨伟国.论欧元区财政政策与货币政策的不对称结构 [J].欧洲，2002，（01）.

[3]李亮.欧盟财政规则：发展、成效与启示 [J].地方财政研究，2021，（05）.

[4]Alloza M，Ferdinandusse M，Jacquinot P， Schmidt K. 2020. Fiscal Expenditure Spillovers in the Euro area：An Empirical and Model-Based Assessment [J].Social Science Electronic Publishing，No 240.