均值回归正到来 维持高仓位运作 把握住优秀公司的低估机会

钟兆民　张晔

在东方马拉松近日发给投资者的《致投资者的信——2023 年半年度投资回顾与未来展望》中，我们公布了资产组合的全球配置情况，在上半年我们扩大配置了美股科技股、欧洲高端消费以及港股和A 股的部分龙头公司，整体仓位维持在高位。尽管当前市场有许多复杂因素扰动，但我们将继续高仓位运作，一方面是欧美优质公司正处在业绩兑现的过程中，另一方面是港股和A 股龙头公司过于低估，而这种低估将伴随经济复苏进程实现均值回归。

A股和港股市场 潜在回报不断升高

从今年初开始，我们在基金管理中更加重视全球化的资产配置，把目光更多地放到海外的股票市场，尤其是美国的科技板块、欧洲的高端消费和亚洲新兴市场，以实现业绩的稳定增长，减少回撤。从今年上半年的运作情况来看，我们对美国和欧洲的投资都是卓有成效的，而后期我们也会加大全球化的研究和配置。

以今年的人工智能为例，目前引领技术发展的依然是美国的科技公司。在可见的未来，美国仍然是世界最先进的创新大国。美股市场的下跌会有一个底线，一旦回调过多，就会有资金抄底。而在通胀没有受控之前，市场整体可能也不会上涨太多，但是如果美国通胀成功受控，且美联储重新开始降息，则市场会震荡向上。

3月以来，美股的持续强势成为全球市场中的一大亮点，面对银行危机、债务上限，以及此起彼伏的加息与通胀担忧，结果美股的表现成为今年市场的最大惊喜。重要的是，美股内部有较大分化，纳斯达克大幅跑赢价值居多的道琼斯指数，而纳斯达克的强劲表现也是为数不多几家科技龙头公司所贡献。而人工智能和大语言模型（LLM）的热潮是本轮纳指科技龙头大涨的最主要动力之一。其中，英伟达190% 的涨幅最为耀眼。以ChatGPT 为代表的AI 技术的突破也提振了相关公司的盈利能力，一季度美股科技龙头MAAMNG（Meta、苹果、亚马逊、微软、英伟达、谷歌）净利润较去年四季度显著提升。

A 股市场方面，受上半年经济从“强预期”转为“强预期，弱现实”影响，上证指数的走势极其震荡，年初时上证指数在3000 点附近，而在年中时一度超过3400 点，最终上半年仅上涨3.65%。其他指数中，沪深300 指数小幅下跌0.75%。从估值上看，沪深300指数已进入5 年20% 左右的分位点，有着性价比非常高的配置价值。上证指数进入了5 年来的42% 分位，但整体估值仍然较便宜。

在一季度，大家对报复性消费充满信心，春节前也确实出现了一轮消费热潮，Q1 国内消费对GDP 的拉动达到3%，远高于2022Q4 的0.19%，是当时GDP 超预期的主要拉动。但春节后，报复性消费迟迟未至，疫后居民收入和消费支出增速明显放缓，更倾向于预防性储蓄，而非报复性消费。

从央行二季度的调查报告来看，宏观经济呈现整体内需不足，企业生产意愿较弱，居民风险偏好下降，这也跟我们个人在现实生活中的感受一致。虽然各地旅游复苏得很快，但房地产购买数据不佳，普通投资者对于借贷更加谨慎。同时，市场政策预期也存在不确定性，当前利率处于低位是明确的，但如何刺激经济，采取何种方式刺激经济，以及何时刺激经济，还需要等待7 月份重要会议或后面政策的出台。这预示着经济复苏依然在路上，相信下半年会有更多的托底政策出台。

雖然上半年的PPI 较弱，工业企业利润下滑，但是工业企业当前正处于被动去库中后程，去库速度明显加快，三季度大概率会出现库存周期拐点。以产成品存货同比为库存周期的信号，当前产成品存货同比快速下行，5 月只有3.2%，周期拐点越来越近。企业减产去库存，产能利用率也处于相对低位，继续下探的空间有限。前期由于需求不足，工业企业减产去库存和降价并存，加速去库存，工业企业利润低位小幅回升。5 月工业企业利润降幅连续三个月收窄，从高频数据来看，6 月以来，高炉开工率、PTA 产业链负荷率等指标均有回升。

另外，从指数层面来看，上证指数并没有出现波澜壮阔的行情，但是在结构上，各个行业的分化却较为明显。随着海外OpenAI 大模型的技术突破，国内在数字经济、AIGC 浪潮等多重因素的催化下，TMT 板块走出了独立行情，通信、传媒及计算机在上半年的涨幅分别达到了51%、43%、28%。而消费及地产板块普遍表现不佳，包括商贸零售、房地产、美容护理等行业，上半年均收跌。

而港股上半年表现是亚太主要市场中最弱的，半年跌幅4.37%。从估值上来看，当前恒生指数市盈率8.99倍，处于历史12.67% 的百分位，估值处于较为显著的低位。当然，港股市场的走熊，和美联储近持续的加息、中美地缘政治的不确定性等有很强的相关性，而且我们也看到有些欧美共同基金的资金还在流出香港市场。不过，市场极低的估值本身已经反映了各种悲观的预期，对于一些极度低估且有稳定分红的股票，我们认为是值得积极关注的，一旦美联储进入降息周期、地缘政治冲突缓和，可能会带来非常可观的潜在收益。预计在中短期内，最可能导致港股上涨的，应该还是中国经济基本面的超预期。在全球视野中，中国经济仍是为数不多的亮点，港股市场仍然是国际投资者不可错过的市场。

均值回归时刻正在到来 保持高仓位运作

展望下半年，权益市场将逐步从强预期、弱现实的博弈向全面复苏转变，消费有望开启较好恢复势头，基建和制造业投资也将恢复增长。当下经济的主要矛盾来自于2009 年后债务扩张的可持续性，而当中最大的问题仍然来自于房地产行业。地产投资的下行及销售的不稳定性给上下游带来了极大的业绩压力，因此市场对经济复苏有落空预期。但我们也应该看到积极的一面，地产公司的天然属性注定盲目扩张会被市场淘汰，优秀的公司市场占有率会进一步上升，市场终将回归到理性的状态。

美股方面，虽然美国经济较为强劲，但我们也要提前意识到风险。经济的周期下行、流动性收紧、财政刺激的退出、金融条件的收紧等一系列综合因素的作用下，全球经济增加了明显的下行压力。在此情况下，海外经济体不出意外地呈现出共振下行的格局，但以中国为代表的经济体已经呈现出筑底的迹象，特别是当地产作为核心驱动因子加速见底，对国内宏观经济理应更加乐观。

我们预期下半年市场会从边际博弈进入业绩兑现的阶段，上半年涨幅较大且无业绩支撑的公司可能会被逐步修正。细分领域上我们仍然看好人工智能及其应用领域，同时在强政策刺激下我们预期汽车消费市场也会进一步复苏。从更长期投资的角度来看，中特估始终是重中之重，国有企业在经济下行阶段显示出非常强的韧性，叠加业绩及管理的改善，估值有可能进入新的台阶。

我们认为，经济的阶段性不景气已经在市场估值上有较为充分的体现，一旦政策的预期扭转，可能带来非常大的投资机会。

我们的组合近期保持较高仓位运作，主要是考虑到现在A 股和港股市场处于明显低估。虽然短期市场确实被经济前景不明朗、地缘政治冲突不确定等因素困扰，但这个时候也恰恰是优秀企业优化自身发展战略、利用自身优势逆向布局的好时机，而在当下，积极布局这些优秀的公司，胜率和赔率会显著地提升，在风险可控的前提下，保持较高的仓位，静待花开。

重视科技与制造以及低估值等方向 平衡未来大机会与戴维斯双击机会

站在当下，我们看好科技与制造、消费、互联网新经济和医药等方向的投资机会。

在科技与制造领域，在引起全球关注的云计算、人工智能及虚拟现实等可以显著提高劳动生产率的领域，美国科技公司占据行业头部。而且，今年美股科技龙头的上涨主要来源于盈利增长，而非估值提升。目前市场最关心的大模型相关领域，包括能掌握数据、用户和算力且有资金投入能力的巨头，GPU 芯片设计和制造，AI 的基础设施（如服务器和配件如存储设备等），这些龙头公司未来还有盈利继续提升的潜力。

当然我们也注意到，目前当前美股指数层面估值绝对水平处于高位，科技龙头并不便宜。情绪层面，短期投资者情绪也已显亢奋，3 月中旬以来，纳斯达克超买超卖程度持续抬升，6 月中旬一度严重超买，但近日市场回调后略有缓解。我们在投资的同时也会做好风险管理，时刻提防回撤。

在产业链和供应链完善的国内，我们重点观察偏可选消费的制造类企业及偏周期的工业企业，在“强预期、弱复苏”的背景下，股价有较为充分的回调，近期经营数据也出现边际改善，而且基本完成了去库存。比如在新能源方面，特别是光伏板块，近期回调非常显著，有产业内卷和股东减持等方面的原因，但同时可以看到，一些企业通过高强度的研发投入保障了产品的技术研发优势，在估值跌到一定水平，可以积极关注。

消费方面，我们重点布局消费复苏链。强预期、弱复苏是企业家和投资人在上半年的普遍感受，但同时消费分级分层也很明显，高端消费需求依然强劲。我们在产业链调研中发现，一些优秀的管理层依旧信心满满、斗志昂扬，让投资者感受到大环境越差，优秀企业越容易拉开与平庸企业的距离。

随着国内经济逐渐复苏、居民可支配收入的增加，有差异化的必選消费和可选消费依然值得期待，我们看好高端白酒、啤酒、运动服饰等板块的投资机会，部分公司的估值仍然较低，未来一段时间有望迎来戴维斯双击的机会。

互联网新经济方面，平台经济是数字经济的重要形态，一直以来在稳增长、稳就业、促消费等方面均发挥了重要作用。今年《政府工作报告》提出，大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台经济发展。这意味着，随着专项整改的完成，平台经济在推动经济社会高质量发展中的作用将得到进一步发挥。

医药板块方面，医药板块经历了近两年的持续调整后，当前的医药指数PE/PB 已处于近五年的相对低位，同时板块呈现出机构配置、交易拥挤度位于低位的阶段性特征。当下的医药板块，战略性配置的价值凸显。

我们认为，既要抓住优质公司的高成长机遇，也要抓住优质公司被市场误判的低估机会，这种“既要”“又要”看起来有些困难，但确实符合当下市场的基本特征。

（钟兆民系东方马拉松投资总监，张晔系东方马拉松投资经理，东方马拉松投资经理王攀峰、罗骥对本文亦有贡献。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中所提个股仅做分析，不做投资建议。）