中下游长期确定性优于上游 投资军工板块可重点关注ROE指标

叶文辉

去年以来国防军工板块持续下跌超过20%，近期出现一定幅度反弹。从基本面看，军工板块整体向好趋势不变。中长期看，随着军品定价改革的深入，上游环节将面临日益增加的降价压力，包括碳纤维、钛合金、锻件、元器件等环节的研判难度将大幅增加；同时，中下游军工企业将迎来更确定的发展空间。

深幅调整或为技术性整固 板块布局两类思路浮现

去年至今军工指数下跌超20%，跌幅位居各行业前列。不过，区别于跌幅同超20% 的新能源，军工的下跌并未伴随着类似新能源格局恶化、增速放缓等情形的出现，更多是受不明预期的影响，比如先前曾传出新一轮军品订单落地节奏延后、2023 年军费增速可能下滑等预期。但是，这些“不明预期”均无法验证，只不过财报上确有令市场疑虑的点：反映军工订单的合同负债科目（含预收账款）自2022 年二季度达4163 亿峰值后逐季回落，至今未重现上行拐点。

但是，合同负债科目真能如实反映军品需求吗？事实并非如此，实际上惟有长期（如3 年期）批量式订单才会计入该科目，对于一年一签的订单，基本当期就完成收入成本确认。因此，本轮合同负债余额的回落，究竟是财政压力下改为一年一签，还是上一批长期订单全体交付完毕后再重新下达新一轮订单，又或者是市场预期的订单节奏推后等，其实都无法验证。

至少，在“百年未有之大变革”的国际形势下，随着东风41、歼20、福建号、055 大驱等“大国重器”先后亮相，国内军工崛起势不可挡。其实，近一年半军工股的回调可以视为2019～2021 年连涨三年后的技术性整固。至少从一季报来看，军工行业整体依旧向好。由此，笔者来对比市场上主流的两大布局思路：

一是聚焦有业绩、低估值的上游。在一季度公募十大重仓股中，振华科技、西部超导、中航重机、中航高科便是典型代表，毕竟上一轮行情中振华科技10 倍涨幅仍历历在目。二是聚焦确定性更高的中下游，比如一季度公募重仓股中的中航沈飞、中国船舶、航发动力、中航西飞。两大思路究竟谁更占优呢？

军品定价改革改写行业规则 上游预判难度增大

回答这一问题，要从2019 年军品定价机制改革说起。

2019 年以前，军品定价沿袭了苏联的成本加成模式，即利润空间为“定价成本+5% 利润”。该模式的优点在于总量容易控制，缺点是效率低，企业没有降本动力。军方也是看到了这种模式的弊端，在当年引入了美国的目标定价体系，即利润空间变成“定价成本+5% 目标价格+激励约束利润”。在新的定价机制下，对于军工企业来说，除了5% 的固定加点外，节省出来的利润都是企业的，因此就有动力去降低成本费用，军工行业的生态由此改写，具体而言：以往成本加成的模式下，下游主机厂并没有向上游原材料、元器件厂商压价的意愿，毕竟控制了成本也不会转化为下游主机厂的利润，因而在过去相当长的时间里，上游厂商享受了足够的红利。比如前面提到的10 倍股振华科技，该公司的净利润从2019年以前1～2 亿的体量，迅速跃升至目前20～30 亿的水平。具体拆分来看，价格增长是业绩增长的主要驱动力，可以看到，产品单位售价从2018 年的0.25 元上涨至2022 年的0.83 元，涨幅高达232%，单位毛利涨幅更是高达372%。其中固然有半导体周期以及国产替代等因素的影响，但毋庸置疑，下游的放任也给了上游足够的利润空间，在鸿远电子、宏达电子等同类型公司上均能验证类似现象。

不过随着军品定价改革深入，事情正悄悄发生变化。最直观的便是今年一季度，鸿远电子和宏达电子开始出现业绩下滑。与此同时，前述10 倍股虽然一季度归母净利润仍实现20%的增长，但也在最近的问询函中提到，未来几年该公司面临竞争加剧、价格回落的压力。在问询函中，公司假设2025 年价格部分已低于2020 年售价，倘若果真如此，当前20 倍的PE可能将逐步提升至30～40 倍，所谓的估值性价比也不复存在。

这一切便是定价机制改革的威力。作为名副其实的“链主”，下游主机厂牢牢把握了产业链的话语权，加上近两年来陆续推行的股权激励计划，下游厂商进行降本增效的动力日益增加。以中航沈飞为代表，公司净资产收益率已从2017 年借壳后的9.91% 提升至2022 年的17.95%，预计明年将进一步突破20%。下游主机厂的业绩改善，意味着上游行业面临的降价不确定性增大。

因此，我们在投资包括碳纤维、钛合金、锻件、元器件等上游环节时，不能再“刻舟求剑”地以过往业绩增速机械预判未来，而要以更严苛的视角来审视公司的竞争壁垒，尽可能规避一些门槛较低、容易爆雷的标的。比如中航系的中航高科、中航重机，自然比许多民营公司的壁垒要高不少。中航重机作为中航系的航空件构建平台，已是国内环锻、模锻、中小锻铸龙头，今年收购南山铝业锻造子公司后将补齐大型锻造能力，未来发展路径可参考美国PCC，后者先是抓住了GE 航空发动机锻件的发展机遇，然后再横向扩张延伸至工业燃机市场，最后再推动纵向一体化向上延伸到钛合金、镍基合金等金属材料，同时向下延伸至飞机结构件。

上下游此消彼长 重点关注中下游核心军工标的

而对中下游企业来说，上游不确定的镜面，便是下游发展的机会。从逻辑上讲，中下游厂商具备三重逻辑：一是新式武器国内列装带来的收入，二是股权激励带来的降本增效，三是中国国力提升带来的出海机会。那么我们又该如何把握中下游的投资机会？

在国内军工领域，尽管这几年经历了许多资产重组，其实仍有相当数量的优质资产仍未完成证券化，典型的像导弹（东风）、载人航天等，因此我们有两个思路可供选择。

一是布局重组。如果能事先布局2016 年中航沈飞借壳中航黑豹，或者今年中航成飞借壳中航电测，收益无疑非常可观。这一思路一定程度上也有迹可循，比如军工资产或多或少都包含了一些事业单位及科研院所，通常不满足直接申报上市的条件，因此往往需要通过资产重组借壳上市的方式完成证券化；而借壳的选择，基本上也是在同一军工集团内部进行，比如前面提到的中航黑豹以及中航电测。但是，布局重组的高赔率是以低胜率为代价，如果考虑到借壳时间以及埋伏标的的不确定性，还有资金的使用成本，最终未必能获得看似巨大的纸面盈利空间。

第二个思路则是在率先完成资本化的军工标的中进行选择。既然选不到更好的，就在现有标的中选择最好的，主要围绕具备一级保密资质的中下游核心军工企业，首选是中航沈飞、中航西飞以及中航成飞三大战机，其次则是三大主机厂的核心供应商，例如发动机的航发动力、航发控制，机电系统的中航电子等。

对比来看，尤其股权激励是驱使管理层降本增效的根本动力。比如像航发动力跟三大战机，至少在中航沈飞和中航西飞身上，我们都看到了净资产收益率逐年提升的趋势。然而对航发动力来说不但没有提升，反而从10 年前6-7% 的水平下降至目前3-4%，股权激励的缺失或多或少造成了不利影响。当然，航发动力自身的情况也比较特殊，公司新产品的定型整体比较晚，短期内新型号量产后返修率比较高，所以也持续影响了公司的利潤表现，不过随着时间推移，该问题会迎刃而解。

三大主战机方面格局也还不错，即便中航沈飞及中航成飞都属于战斗机，但二者量产型号的应用领域是错位的，比如沈飞的FC31实际对标的是美国中型战机F35，应用于航母舰载机、出口等领域，而成飞的歼20对标的则是美国重型战机F22，但本次重大资产重组的中航电测尚未明确歼20是否在本次重组范围内；至于中航西飞则包揽了国内运输机和轰炸机，典型像运20甚至还有未来的轰20。整体看，三大主机厂都有机会对标美国的洛克希德马丁，未来投资的重点在于关注三者净资产收益率提升的速度。

另外像中游的机载设备，基本目前也是独家供应的格局，尤其是中航电子吸收合并中航机电后，成为中航系惟一机载上市平台。目前该公司体外仍有大量未注入受托管理资产，因此未来在资产证券化方面还有不少看点，也吸引了众多公募布局。

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）

附表 相关公司财务数据一览

数据来源：Wind