转变价值创造方式 推动国企上市公司估值重塑

吴刚梁

企业存在的意义就在于价值创造。价值创造是价值实现的前提与基础。作为资本市场的主力军，国有控股上市公司（以下称“上市国企”）一方面要练好内功，做优基本面，为投资者创造更多的价值，回馈社会与国家；另一方面要向资本市场传递公司价值，讲好国企改革故事，引导资产合理定价，推动中国特色估值体系加快落地，促进资本市场平稳健康发展。

上市国企的价值创造能力，最终要通过资本市场反映出来。资本市场对一家企业的估值定价，在一定程度上体现了其创建世界一流企业的成效。当前市场对国有企业估值明显偏低。一组数据显示，与5年前相比，国有控股上市公司利润增长70%，但市值仅增长10%；市净率为0.86倍，明显低于市场1.6倍的平均水平。

国有企业估值偏低，背后原因复杂。长期以来，各类投资者受国外估值理论影响较大，对国有企业的特点与优势研究不够，理解不深，传统估值模型较少考虑国企改革发展成果。此外，也有国资国企自身的原因。在价值创造方面，一些企业净资产收益率偏低，创新不足；在价值实现方面，不注重价值管理，与投资者沟通不够，给市场造成一定的刻板印象。

当前，国资国企应该抓住对标世界一流企业价值创造行动与探索构建中国特色估值体系共振的有利时机，一方面深化改革，顺应资本市场估值逻辑的变化，大力转变价值创造方式。另一方面，引导投资者理解国有企业的价值创造行动，认同国有企业的价值创造能力，促使上市国企股价修复并进一步获取估值溢价。具体而言，要实现三个转变：

一是从规模型数量型向质量型效益效率型转变，提高投资者的收益水平。我国国有企业资产规模大，但总体上资产收益率不高，在一定程度上存在“大而不强”的问题。一些上市国企长期“一股独大”，治理机制不完善，缺乏动力活力，经营业绩起色不大，股价长期低迷，无法给投资者体面的回报率。

近年来，按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求，上市国企经历了一系列的改革，主要措施有引入积极的战略投资者，加大对董事会与经理层授权放权力度，推出股权类与现金类中长期激励措施，做强做精主责主业，实现板块归属清晰。提高自身效益效率、破除种种体制机制障碍方面取得了明显成效。上市国企的股权结构不断优化，资产质量持续提升，市场化经营机制更加健全，价值创造能力不断提高，在国企改革三年行动中发挥了重要引领示范作用。

在新一轮国企改革深化提升行动过程中，上市国企要进一步完善中国特色现代企业治理，真正按市场化机制运营，提高核心竞争力，实现高质量发展。近期国资委已经将高质量发展指标体系从“两利四率”调整为“一利五率”。作为考核“指挥棒”，“一利五率”引导国有企业放弃片面追求规模的粗放发展模式，要求更加注重效益与质量。比如，新增了净资产收益率指标和营业现金比率，前者是资本市场的通用语言，后者更加注重收益质量，有利于引导上市国企提高盈利能力，增强现金分红能力，凸显国有股的收益性特征。今后，上市国企要把价值创造理念贯穿于企业决策和经营管理全过程，让资本市场分享国企改革发展成果。适时运用增持、回购、增加现金分红等价值管理手段，优化股东回报，增强广大投资者的获得感，引导市场预期，推动价值实现。

二是从单一价值向整体价值理念转变，注重ESG投资理念。ESG（环境、社会与治理）已经成为国际上一种新的投资理念，它强调经济、环境、社会协调发展，是企业社会责任在资本市场的延伸，有利于引导资本市场从关注单一经济价值转向经济、社会、环境等综合价值创造。ESG体现了构建人类命运共同体的发展理念，与国有企业积极履行经济责任、社会责任与政治责任是契合的。对标世界一流企业价值创造行动也提出，要打破以往单一股东价值视角，把员工、客户、股东、社会、国家等利益相关者纳入多元价值范畴。价值共享是企业实现高质量发展的最终目标，也符合我国国有资产的人民属性。

近年来国资国企正在以积极的姿态践行ESG理念，上市国企要在ESG、信息披露、评级、投资、政策等体系中发挥表率作用。

多年来，国有企业在提高核心竞争力的同时，不断增强核心功能，聚焦战略安全、产业引领、应急救援、科技创新、乡村振兴、公共服务、绿色低碳、公益慈善等一系列重点领域，发挥着国有经济主导作用与战略支撑作用。但令人遗憾的是，上市国企履行多重责任、创造多元价值的行为在资本市场并没有获得合理的定价。究其原因，一方面，由于认识上的差异，国际一些著名评级机构给我国上市国企的ESG評级普遍偏低，进而影响到上市国企的股价表现和债券融资成本；另一方面，国内ESG实践刚刚起步，中国ESG参与主体的话语权较少，ESG体系中缺乏中国元素，评价模型主要是简单套用国外标准。

当前我们要将ESG理念引入中国特色估值体系中，充分考量上市国企的社会贡献，对其正外部性进行定价。适当调整国外ESG评价体系以适应中国国情，增加中国元素，评价模型应该对努力践行ESG理念的上市国企给予正向激励。

三是从注重短期绩效向注重长期价值转变，引导长期投资和价值投资。上市国企以大型制造业、基础设施、公共事业等支柱产业为主，发展阶段处于成熟期，潜力有限。传统估值模型过于看重成长性因素，因此上市国企总体上估值水平不高。为改变成长性不足、估值不高的问题，上市国企应该积极转变价值创造方式，一是加快布局价值创造的新领域新赛道，增加战略性新兴产业的投资；同时加快传统产业转型升级，推进新型工业化，提高科技创新能力，争取“老树换新枝”。二是发展潜力大的子企业可以单独上市，在细分领域打造“专精特新”世界一流企业。事实上，近年来一批新上市的“双百企业”“科改企业”等国企改革专项工程试点企业也表现出较好的成长性。三是位于传统行业的上市国企要坚持专业主义、长期主义，做强做精主业，努力追求产品卓越、品牌卓著，扩大市场份额，实现品牌溢价，同时加大现金分红力度，稳定股利分配政策，力争把收益型股票的估值发挥到极致。

在长期价值创造过程中，上市国企既要向投资者讲清当期盈利等能力，也要讲清长期战略导向，稳定投资者预期。值得一提的是，深化国资国企改革，提高上市公司质量是一个长期过程，构建中国特色估值体系也是一个长期过程。因此，上市国企被低估的股价修复不可能一步到位，价值回归过程中还难免要出现多次反复，但方向是明确的。当前有些投资者将“中特估”当作一个热点跟风炒作，是不可取的。

在资本市场方面，应尽快形成中国特色估值体系的实现机制，鼓励各类金融机构创新投资框架与金融产品，畅通长期资金入市渠道，培育和壮大机构投资者，引导保险资金、社保基金等中长期投资资金入市。

总之，增强价值创造能力是建设世界一流企业的关键抓手。当前上市国企要顺应资本市场估值逻辑的变化趋势，尽快转变价值创造方式，更加注重效益效率、整体价值与长期价值，发挥自身的优势与特长，促使资本市场进一步价值发现，推动中国特色估值体系的构建与完善。

（作者为中国企业改革与发展研究会会员）