高速公路PPP项目REITs融资模式研究

周晗

（中交第二公路工程局有限公司，陕西西安 710065）

0 引言

推进基础设施建设与不动产投资信托基金的融合，成为推动工程领域经济建设的重要命题。在《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》等政策的指导下，各地区积极响应政策号召，将REITs 融资模式应用到高速公路PPP项目的融资管理中，有效解决融资渠道中的矛盾问题，为项目资金管理提供了充足的资本融资工具。

1 高速公路PPP 项目REITs 融资模式的应用背景

从高速公路PPP 项目的融资与建设背景看，将REITs 融资模式融入项目的行为具有广阔的发展前景，其内容体现如下：首先，高速公路PPP 项目模式面临部分管理问题，如因缺少融资模式导致项目整体收益低等，在此情况下，企业通过将高速公路PPP 项目分为多个子项目，并且应用REITs 融资模式，重组预备项目的解套资金，再利用其余的解套资金投资其他项目，从而提高政企在项目投资中获得的经济收益。其次，从一些地区高速公路基础设施项目的建设情况来看，项目本身的投资规模较大，以及项目前期资本金投入较多，但项目最终的收益率却无法保障。因此，参与高速公路项目投资的政府与企业收入将会降低，负责高速公路项目基础设施集资的企业投资能力不足，导致项目只能通过大量的借贷资金维持运转。

2 高速公路PPP 项目REITs 融资模式的应用特点

2.1 盘活项目资产，提升资金利用效益

从当前国内的经济发展现况来看，大多数地区均存在大量的存量资金，很少用于工程或产业建设，导致使用效益被逐渐埋没。对此，通过在高速公路PPP项目中引入REITs 融资模式，有利于通过多方融资的方法，激发这一部分存量资金的价值，从而在相关行业中形成一种良性的资金或投资循环，助力基础设施建设领域的资金使用效率。例如，在沙河市高速公路的REITs 融资试点的项目建设中，当地政府与企业纷纷参与高速公路项目建设，并全面落实PPP 项目运作模式。在此过程中，由于该高速公路路段的项目建设缺少资金支持，当地政府与企业通过协商的方式，在合理的情况下应用基础设施REITs 融资模式处理存量资产，并用于该高速公路项目的子项目建设中，再通过子项目中的资金收益支持其他项目的建设。这样一来，PPP 项目运作模式下的融资方法不仅能够解决项目建设的集资问题，还能够在当地高速公路设施的项目建设中形成良好的资金循环，提高存量资金的利用效率[1]。

2.2 助力投资融资，打造全新资金模式

高速公路项目普遍建设周期长，投资规模大。在缺少完善投融资机制的背景下，大多数企业只能通过银行贷款、高杠杆等形式进行投资，在此过程中，企业需要面临较大的投资风险。对此，地方政企通过打造PPP 项目的运作模式，将REITs 融资模式应用到项目资金归集的过程中，使企业能够在参与投资的过程中预备有效的退出渠道。首先，在应用REITs 融资模式的基础上，企业通过参与权益型融资，降低投资过程的资产负债率，避免出现无资可投、频繁承受债务的问题。其次，政府与企业以高速公路的项目投资基础为依据，利用REITs 融资模式，提高资金在项目中的回收率，从而真正打造一种“投资+融资”的项目平台，为构建项目的商业模式、提高高速公路PPP 项目的核心竞争力奠定基础。最后，通过利用REITs 融资模式打造项目的商业集资模式，有利于借此吸引社会资本参与高速公路基础设施项目建设。其原因在于：REITs 融资模式以一种公募的方式向社会发行、介绍项目，使高速公路项目以一种标准化的产品被多方所接受，项目建设周期长、投资规模较大、风险较高的问题都会转化为影响融资的次要因素，取而代之的是“项目流动性提高、收益稳定性增强、安全性得到保障”，为项目吸引保险、理财等各项资金参与提供有利条件。

3 高速公路PPP 项目REITs 融资模式的应用要点

3.1 制定好项目发展新规划

为了优化高速公路PPP 项目REITs 融资模式的应用效果，项目参与方需要将目光聚焦于项目区域、项目领域、项目资产质量之上，并且提前对高速公路项目的融资、投资做好规划，充分发挥项目资金的使用效益，规避融资过程的风险问题[2]。

首先，并非所有区域的高速公路项目都能契合PPP 项目REITs 融资模式，项目参与方需要优先聚焦重点区域，打造高速公路PPP 项目REITs 融资模式试点，再根据全新的运营管理方法得出相关经验，为实现项目REITs 融资模式的全面普及奠定基础。例如，在G42S 上海至武汉高速公路的项目建设中，项目参与方将目光聚焦到长江经济带发展的国家发展战略之中，利用相关的国家经济发展制度，吸引多方参与项目融资与合作，使项目实际收益率超出预期收益率约2.18%。

其次，为了增强项目与REITs 融资模式之间的适配性，企业与政府需要将发行项目REITs 的领域聚焦在交通系统、市政工程等板块的高速公路项目当中，并以此展开REITs 融资模式的设计与规划，保障项目运营过程中有稳定的资金来源及收益。

最后，高速公路PPP 项目模式需要依靠社会资产才能正常运行。

3.2 突破传统项目运作模式限制

高速公路PPP 项目REITs 融资模式必须坚持全新的运作模式，并且根据项目中参投的企业或资产质量，打造切实可行的项目运作模式与工作机制，为高速公路项目建设积累更多的经济效益。

以G4012 溧阳至宁德高速公路的项目建设为例，首先，在正确处理项目投资、担保以及贷款关系的过程中，原始权益人对传统的高速公路PPP 项目融资模式内容做了创新，在政府方、银行以及社会资本方当中加入项目REITs。利用项目REITs 对社会资本方进行监管，再结合多方为底层资产方提供投资，具体的融资模式变化如图1 所示。

图1 融资模式变更分析

其次，在打造项目运作模式的过程中，社会资本方及企业等多方始终坚持打造权益型结构的融资模式，由底层资产方负责真实出售，并且将REITs 以权益份额的方式在市场中上台交易。这样一来，该项目的融资运营不仅能有效防范债务风险问题，还能达到降低融资难度的目的。此外，项目REITs 在运营过程中始终坚持良性的投资循环，即由社会资本方、底层资本方应用项目REITs 盘活项目中的存量资产，并且回收其中的剩余存量资金，这一部分资金能够应用到高速公路项目的设施建设中，解决部分子项目资金短板的问题。

最后，项目多方通过利用公开发行的方式，改善项目招投效果。具体的表现有：在利用项目REITs 吸引投资者参投的基础上，将项目REITs 公开上市，以一种科学化、合理化的方式体现项目的经济发展潜力，最终在公开发行的影响下，该高速公路PPP 项目的定价机制逐渐完善，并且能够真实地反映项目建设的价值。

4 高速公路PPP 项目REITs 融资模式的应用措施

4.1 完善交易结构设计方案

在高速公路PPP 项目REITs 融资模式的应用中，参与投资的多方需要根据项目建设的方向及类型，对资金交易结构制订合适的管理方案，用于解决其中存在的融资管理风险。

首先，项目REITs 能够作为中等收益、中等风险的金融工具，提高融资模式的整体运营效率，但项目REITs 面临的风险以及收益匹配特征与市场中的股票、债券等截然不同，因此，参与项目投资的多方应为此制定专门的管理规则，用于强化融资过程中的风险管理力度。

其次，参与投资的项目权益人同样需要考虑借助专业的运营机构，进行项目REITs 的运营管理，打造相应的交易结构设计方案，其原因在于，通过依靠专业的项目管理运营机构，有关高速公路项目的资金运营管理才能在全新的商业模式下形成资金循环，有利于在保障项目质量的基础上，降低项目运营的实际成本投入[3]。

最后，按照项目REITs 的资金投向分类，高速公路项目中的投资与融资类型可以分为权益型、公司型及混合型等，参与投资的多方应当根据项目REITs 的组织形式，制订相应的交易结构方案。例如，契约型REITs 的应用具有合理性，该组织形式的应用能够有效分配项目公司股权，通过与参投多方签订契约合同，保障项目REITs 能够正常筹集资金。对此，在交易结构方案的设计中，项目REITs 的主要管理人、托管人应当与底层资产方、社会资本方之间建立信托契约，以此来保持项目税收的中性化、项目投资的灵活化、退出机制的多元化，优化PPP 项目REITs 融资模式的应用效果。

4.2 完善项目投资收益管理

在利用项目REITs 对高速公路PPP 项目进行资产证券融资的过程中，投资多方应当根据项目股权的限制性规定，对项目的投资收益进行全面管理，从而挖掘PPP 项目的经济发展潜力[4]。

首先，由于高速公路项目规模普遍较大，在完善项目投资收益的管理工作中，投资方应当优先挖掘项目本身带有的商业价值，并借此开发出多元化的商业模式，获取新的经济效益。例如，在长江三角洲经济发展区的部分地区，全面落实高速公路项目的商业化管理，在采用PPP 项目REITs 融资模式的基础上，将地方高速公路系统与沿线物流产业、农业及商业等同步开发，实现利用其他产业与高速公路项目收益的集成化目标，为项目建设提供了更加稳定的收益及现金流。

其次，参投多方需要针对投资收益管理做好调查工作。例如，确定高速公路项目的价格、项目收益率标准，为吸引社会资本投资奠定基础，缓解项目建设的资金困难。

最后，参与投资的多方以及原始权益人需要打造社会资本创新管理模式，并且利用灵活的管理机制，降低项目运营及投资的成本。

在此基础上，结合项目REITs 与多方技术创新，解决项目运营中所需的基础设施配置，从而提高高速公路项目的回报水平。

4.3 打造未来融资战略

为了确保高速公路PPP 项目REITs 融资模式的长期化、可持续化应用，相关企业应根据PPP 项目的运作模式、项目REITs 的融资优势，打造出完善的配套管理架构，使高速公路PPP 项目REITs 融资模式能够始终符合现代化经济发展的政策要求。如图2 所示，在打造权益型项目REITs 结构的基础上，REITs 持有人应当始终在资产支持专项计划的管理中起到引领作用，通过打造完善的私募基金及信托计划，使各地区沉淀的存量资产能够通过项目REITs 盘活，并且应用到新的高速公路PPP 项目中，扩大融资经济的来源，并且降低项目贷款的风险。

图2 PPP 项目REITs 运营结构

此外，高速公路PPP 项目公司需要重点关注项目REITs 的市场化机制，并将其应用到高速公路项目中，解决项目运营期间的投资需求，激发项目融资过程中的资金活力。

5 结语

总的来说，在高速公路PPP 项目的融资管理中，REITs 融资模式能够有效解决融资过程困难、社会资本交易困难等问题，协调政企在项目融资管理中的矛盾问题。因此，在严格遵守现阶段经济监管政策与融资政策的基础上，政企应当积极推进REITs 融资模式在高速公路PPP 项目中的应用，利用全新的资产证券化模式，处理好项目的融资管理，提高投资收益，并且实现项目地产升值的目标。