股权激励、员工持股计划对高质量发展的影响

吴君民 洪子祎

摘 要：本文基于上市公司实施股权激励或员工持股计划前后高质量发展的数据，以“新发展理念”为指导，构建上市公司高质量发展的综合评价指标，运用双重差分法实证分析了股权激励和员工持股计划对高质量发展的激励效果。结果显示，股权激励对上市公司高质量发展的正向激励作用显著优于员工持股计划，股权激励的实施有利于推动上市公司的高质量发展，而员工持股计划对上市公司高质量发展的提升作用并不显著。本文对不同产权性质的上市公司进行研究发现，国有企业实施股权激励对高质量发展的激励作用更为显著；非国有企业实施员工持股计划对公司高质量发展具有负面影响。

关键词：股权激励；员工持股计划；高质量发展；非国有企业

本文索引：吴君民，洪子祎.<变量 1>[J].中国商论，2023（13）：-164.

中图分类号：F272.3 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2023）07（a）--06

如今，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。上市公司是国民经济的重要组成部分，作为微观个体的上市公司实现高质量发展，有利于推动我国国民经济整体实现高质量发展。上市公司实施股权激励，有利于建立健全长效激励约束机制，调动激励对象的积极性，推动公司的高质量发展。员工持股计划（ESOP）通过员工出资获得实股参与公司剩余收益的分配，有利于建立和完善劳动者与所有者的利润分享机制，提高员工的凝聚力、企业竞争力和高质量发展。鉴于股权激励与员工持股计划在概念、诞生、授予对象、业绩要求、纳税要求、遵循制度等方面有较大的不同，笔者认为两者是两种不同的长期激励方式。截至2021年12月31日，A股上市公司已有2284家实施了股权激励，约占48.63%；同样截至2021年12月31日，A股上市公司已有944家实施了员工持股计划，约占20.10%。作为上市公司最常用的激励措施，股权激励和员工持股计划能否有效促进其高质量发展，谁的激励效果更好，非常值得研究。

综观国内外关于股权激励和员工持股计划的研究：（1）现有文献主要集中于股权激励或员工持股计划对上市公司业绩、上市公司创新的激励效果的研究，大部分研究结果表明，股权激励和员工持股计划对上市公司业绩（陈文强、贾生华，2015；TORP&NIELSEN，2018）、创新产出（MAO&ZHANG，2018；SI&WANG，2020）和创新效率（孟庆斌等，2019）有正向激励效果。（2）党的十九大提出“高质量发展”以来，国内学者主要是引入全要素生产率作为衡量上市公司高质量发展的指标，单方面研究股权激励或员工持股计划的激励效果。肖曙光和杨洁（2018）从企业升级角度研究发现，高管股权激励能够推动企业升级从而促进企业的持续高质量发展。盛明泉和蒋世战（2019）研究发现，高管股权激励对上市公司的全要素生产率有正向影响。王浩（2022）进一步研究发现，短期权益的激励效果更强；较长的激励有效期和持续的股权激励都能增强股权激励对全要素生产率的激励效果。李姝和金振等（2022）以A股上市公司为样本进行研究后发现，员工持股计划也会显著提高公司的全要素生产率。罗华伟和蔡琳雅等（2022）开始采用综合评价指标衡量企业高质量发展，并得出股权激励能够推动企业高质量发展的结论。（3）股权激励和员工持股计划激励效果的比较研究较少。郝永亮和金昕等（2019）从机制设计角度比较了员工持股计划和股权激励，并通过实证研究得出员工持股计划对上市公司的业绩提升作用不如股权激励好的结论。综上，国内外学者均对股权激励和员工持股计划进行了卓有成效的研究，但仍存在以下不足：（1）现有的文献并未从高质量发展角度对股权激励和员工持股计划的激励效果进行比较研究。党的二十大又指出“中国式现代化的本质要求之一是：实现高质量发展”，目前有学者从业绩提升角度对股权激励和员工持股计划的激励效果进行比较研究，但还未比较两者对上市公司高质量发展的激励效果的差异。（2）针对员工持股计划对企业高质量发展的影响研究较少。虽然有学者以全要素生产率作为衡量指标，研究了员工持股计划对高质量发展的影响，但在研究员工持股计划对高质量发展的激励效果时，并未采用综合指标对企业高质量发展进行衡量。

1 理論分析与研究假设

1.1 股权激励和上市公司高质量发展

股权激励政策完善了上市公司激励和约束机制。从激励机制角度来看，股权激励能够提升上市公司整体战略和关键绩效。股权激励将管理层和关键核心人员的利益与企业发展挂钩，会使管理层更慎重考虑公司的发展战略，调动关键员工的积极性有利于提升公司关键环节的绩效，从而激发公司内部发展动力，推动上市公司的高质量发展。从约束角度来看，股权激励是优化企业治理水平的一种重要手段。股权激励以本公司股票为标的物的激励方式，使得公司管理层和股东的利益得到统一，缓解了股东和管理层之间的委托代理矛盾；激励对象通过股权激励方式取得的股票数量不得超过公司股份的1%，属于中小股东，管理层成为中小股东也有利于减少控股股东对中小股东的“隧道挖掘”问题。因而，本文提出以下假设：

H1：股权激励对上市公司的高质量发展有正向激励作用。

1.2 员工持股计划和上市公司高质量发展

员工持股计划使劳动者成为所有者，优化了上市公司的利润分享机制。员工持股计划的激励对象主要是普通员工。一方面，员工通过认购员工持股计划的份额参与公司税后利润的分配，其收入与公司业绩的关联性加强，有利于激发员工的劳动积极性。员工获得了所有者身份后，在薪酬谈判中的议价能力得到提升（张永冀、吕彤彤等，2019），有利于促进收入分配公平，优化上市公司分配制度。另一方面，员工持股计划的管理模式还给予了普通员工间接参与经营管理的权利，员工持股计划累计的股权份额往往能在股东大会上有较大影响力，能够一定程度限制大股东做出自利但背离公司利益的决策，有利于公司长远发展。因此，本文提出以下假设：

H2：员工持股计划对上市公司的高质量发展有正向激励作用。

1.3 股权激励和员工持股计划的比较

股权激励和员工持股计划在激励强度和约束条件方面有较大区别。首先，相较股权激励，员工持股计划的收益很难得到保证。股权激励的主要模式有股票期权、限制性股票。股票期权的授予对象不需要承担股价下跌风险；限制性股票授予价格有很高折扣，因而，股权激励的激励对象的收益能够得到一定程度的保证。而员工持股计划的认购金额与公平市场价格相当，当股票价格大幅下挫时，会导致员工持股计划持有者利益受损。其次，股权激励的约束条件严格。股权激励由于对激励对象限制和业绩条件的存在，有利于防止大股东利益输送行为，较长的存续期也避免了短期化行为；员工持股计划对激励对象的限制较少，且通常不存在公司层面的业绩要求，其定期的存在使管理层自利行为“有机可乘”（董珊珊、杜威，2021）。因此，本文提出以下假设：

H3：股权激励对上市公司高质量发展的激励效果好于员工持股计划。

2 研究设计

2.1 样本选择和数据来源

笔者收集沪深A股上市公司2010—2020年的相关财务数据和股权激励、员工持股计划实施情况的数据。员工持股计划是在2014年恢复实施的，为了保证数据的可比性，剔除了2014年前已经实施过股权激励的上市公司，剔除了公布激励方案但并未实施的上市公司，选取在2014年之后首次实施股权激励和员工持股计划的上市公司；为了不受政策二次冲击的影响，剔除了同时实施股权激励和员工持股计划的公司，将样本分为仅实施股权激励的子样本和仅实施员工持股计划的子样本，相关数据来自国泰安（CSMAR）数据库和Wind数据库，专利数据来自CNRDS数据库。为使样本数据更具代表性，对上市公司初始数据按照以下原则进行处理：（1）剔除金融类上市公司相关数据；（2）剔除主要指标缺失，数据不全的上市公司；（3）剔除ST和*ST公司数据；（4）对所有连续变量在1%和99%分位数上进行Winsorize缩尾处理。

2.2 模型设计

由于各个上市公司实施股权激励的时间不同，笔者采用多期双重差分法，构建下列模型：

HQDit＝α＋β0EIit×Treati＋λControlsit＋νi＋μt＋εit（1）

HQDit＝α＋β0ESOPit×Treati＋λControlsit＋νi＋μt＋εit（2）

其中，i为上市公司，t为年份。Controls为控制变量。νi为上市公司个体固定效应，μt为年份固定效应，εit是随机扰动项。模型（1）采用股权激励子样本进行回归，模型（2）采用员工持股计划子样本进行回归。β0代表股权激励或员工持股计划对高质量发展的影响，如果β0显著为正，则激励方案的正向激励效果显著。

2.3 上市公司高质量发展指标的构建

目前，上市公司的高质量发展还未有明确的定义和评价标准。学者在研究高质量发展问题时，主要采取两类指标来评价上市公司的高质量发展，一种是单因素指标，主要为全要素生产率；另一种是综合评价指标，有学者结合“新发展理念”，从创新、绿色、协调、开放、共享维度构建评价指标（马宗国、曹璐，2020），也有学者从企业价值角度出发，从企业价值创造能力、价值管理能力维度构建指标衡量企业高质量发展（董志愿、张曾莲，2021）。与单因素指标相比，多因素指标将财务指标与非财务指标相结合，评价更为全面，因此笔者选择采用多因素指标，以财务分析为基础，以“新发展理念”为指导，构建评价上市公司高质量发展的综合指标，包括经济业绩、创新能力、绿色发展、共享发展。

经济业绩是上市公司追求的首要目标。盈利能力是上市公司经营业绩的集中体现，也是上市公司实现高质量发展的基础，选择净资产收益率和总资产收益率来衡量。上市公司高质量发展需要注重效率，采用全要素生产率来衡量上市公司的资源利用效率。上市公司高质量发展需要维持业绩增长的可持续性，本文选择营业收入增长率和可持续增长率分别衡量上市公司当前的业绩增长情况和未来的持续增长能力。上市公司的资本结构和偿债能力对上市公司的经营管理有着重要影响，选取了资产负债率和经营现金流量比率分別衡量企业的资本结构和偿债能力。

上市公司实现高质量发展需要贯彻“新发展理念”。“新发展理念”是为解决我国宏观经济高质量发展问题而提出的，而上市公司属于宏观经济中的微观主体，需要贯彻“新发展理念”对微观主体的指导性。“新发展理念”中，协调发展主要强调宏观经济发展的平衡性，包括统筹城乡发展、实现区域协调发展等方面，微观层面的企业主要遵从国家的要求；而开放发展主要强调经济发展的内外联动，但海外市场开拓受到国家战略、产业政策和国际关系因素的影响较大，企业是政策的被动接受者，这种发展并非由其内在动力驱动，难以体现企业的发展主动性，因而没有单独设立协调发展、开放发展方面的高质量发展指标，其实协调发展、开放发展的成果已经体现在前文设立的经济业绩指标之中。创新是实现高质量发展的驱动力。笔者从上市公司创新投入和创新产出角度衡量企业的创新能力，选取上市公司研发投入占营业收入的比重来衡量上市公司创新投入的强度，选取上市公司当年的专利申请数量和专利授予数量衡量上市公司的创新产出情况。绿色发展是实现高质量发展的环境要求。上市公司要实现绿色发展，需要加大环保投入，选取环保投资额占营业收入的比重衡量上市公司绿色发展水平。共享发展是实现共同富裕的根本途径。上市公司的共享发展，主要分为两方面，一方面是内部共享，即优化利润分配机制，使员工分享企业发展成果，另一方面是外部共享，即更多地承担社会责任，使社会共享发展成果。本文选取上市公司高管和员工收入的差距来衡量内部共享，选取对外捐赠占营业收入的比重衡量外部共享。变量的具体定义见表1。

2.4 变量选取

（1）被解释变量。采用主成分分析对原始指标进行降维，构建综合指标衡量上市公司的高质量发展。

（2）解释变量。股权激励子样本解释变量为EI×Treat，是股权激励的虚拟变量和处理组虚拟变量的交乘项，员工持股计划子样本的解释变量ESOP×Treat同理。

（3）控制变量。本文选取公司规模（Size）、公司年龄（Age）、两权分离（Dual）、股权集中度（Top1）、股权制衡度（Bal）、董事会的独立性（Inp）、营业毛利率（Gop）作为控制变量，如表2所示。

3 实证分析

3.1 主成分分析

文中采用主成分分析法构建上市公司高质量发展的指标体系。为消除量纲影响，对选取的指标进行标准化处理。本文在进行主成分分析之前，对样本数据进行KMO检验和Bartlett检验，检验结果：KMO值为0.713＞0.6，Bartlett检验的显著性为0.000＜0.05，检验通过，说明样本数据适合进行主成分分析。

利用主成分分析法计算各个指标的初始特征值，仅保留特征值大于1的四个主成分，表3列示了这四个主成分的特征值和方差贡献率，这四个主成分的累计方差贡献率为63.38%，说明这四个主成分累计可以反映63.38%的原始数据信息。

本文采用最大方差法进行因子旋转，旋转后的主成分得分矩阵如表4所示。根据各个指标在主成分中的载荷大小对主成分进行命名。前文从经济业绩角度指标拆分为经营业绩和财务状况两个主成分，绿色发展和共享发展角度指标合并为社会责任的主成分。结合表3来看，上市公司的经营业绩和创新能力对上市公司高质量发展的贡献率非常显著，累计贡献率为41.68%。

本文以选取的主成分的方差贡献率在累计方差贡献率的比重作为权数，构建上市公司高质量发展评价的综合指标，作为衡量上市公司高质量发展的被解释变量：

HQD＝0.4050×F1＋0.2526×F2＋0.2144×F3＋0.1280×F4

3.2 描述性统计

文中对股权激励和员工持股计划两个子样本分别进行描述性统计，横向比较实施股权激励和员工持股计划的上市公司在实施激励方案的前1期和实施当期基本情况的异同；同时，纵向比较在激励方案实施前1期和激励方案实施的当期，上市公司的基本情况变化。由表5可知，从实施激励方案前1期的相关数据来看，实施股权激励和员工持股计划的上市公司的基本情况并无显著差别，但实施股权激励公司的高质量发展指标优于实施员工持股计划的公司。从实施激励方案后的变化趋势来看，实施股权激励和员工持股计划的上市公司在方案实施的当期，高质量发展指标高于前一期，说明高质量发展有一定的提升。

3.3 回归分析

本文为了检验实施股权激励和员工持股计划对上市公司高质量发展的影响，对股权激励子样本和员工持股计划子样本分别按模型（1）、模型（2）进行回归。表6的（1）（2）列分别列示了在仅控制个体和年份固定效应的情况下和控制所有控制变量的情况下的股权激励子样本的回归结果，在这两种情形下，EI×Treat的回归系数分别在1%和10%的水平下显著为正，说明股权激励的实施对上市公司的高质量发展有正向激励效果；表6的（3）（4）列分别列示了员工持股计划子样本的回归结果，在仅控制个体和年份固定效应和控制所有控制变量的情况下，ESOP×Treat的回归系数不具有统计学意义上的显著性，说明员工持股计划对上市公司的高质量发展无促进作用。

从两个子样本回归结果的系数和显著性对比来看，股权激励对上市公司高质量发展的激励作用正面且显著，股权激励对上市公司高质量发展的激励效果好于员工持股计划，更有利于推动上市公司的高质量发展。

3.4 稳健性检验

3.4.1 平行趋势检验

双重差分法需要满足平行趋势假设，本文比较了股权激励和员工持股计划实施前4期的处理组和控制组的增长趋势，从图1和图2可以看出，在股权激励和员工持股计划实施之前变量的系数在统计意义上均不显著，满足平行趋势假设。

从图1股权激励实施之后的变化趋势来看，在上市公司实施股权激励的当年及之后的两年，变量的系数非常显著，但在第3年变量系数不太显著，说明股权激励对上市公司高质量发展的促进作用在实施后第3期消失，股权激励的激励效果时效为3年。从图2员工持股计划子样本实施之后的变化趋势来看，在员工持股计划实施之后，除第二年外，系数并未发生显著变动，即员工持股计划对上市公司的高质量发展并未产生显著激励效果。

3.4.2 安慰剂检验

笔者随机化了股权激励子样本处理组（实施了股权激励的上市公司）和控制组（未实施股权激励的上市公司），即不论上市公司是否实施了股权激励，随机选出部分上市公司作为新处理组，保持随机选出的处理组中上市公司数量与原处理组中的上市公司数量一致；同时，随机化了股权激励的实施时间，即为新处理组中的所有上市公司随机选出一个年份作为股权激励实施的年份。在此基础上，利用新的样本重新对模型（1）进行双重差分法回归，将上述过程重复1000次，由此可以得到1000个EI×Treated的估计系数。结果显示，针对模型（1）的安慰剂检验的估计系数的均值為-0.0078，与模型（1）的对应回归系数相比有显著区别。安慰剂检验的结果从反事实的角度证实，前文回归结果的稳健性。

4 研究结论与对策建议

4.1 研究结论

本文以我国A股上市公司为样本，构建上市公司高质量发展评价综合指标，定量研究了股权激励和员工持股计划的实施对上市公司高质量发展的影响，并对两者的激励效果进行定量比较，从而得出结论：股权激励能够有效促进上市公司高质量发展。实施股权激励后，上市公司高质量发展得到显著提升，股权激励对高质量发展产生的激励效果持续时间约为3年。从回归结果对比来看，上市公司股权激励对高质量发展的促进作用要显著优于员工持股计划。

4.2 对策建议

股权激励是上市公司促进高质量发展的更优选项。鉴于股权激励能够给上市公司高质量发展带来正向激励效果，在经济由高速发展向高质量发展的转型阶段，股权激励能够加速上市公司转型，推动上市公司高质量发展。同时，考虑到股权激励的激励效果时效性，上市公司可以通过周期性实施股权激励来克服其时效短的不足。

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