人民币汇率关口

唐郡　康恺　张威

人民币汇率再度来到关口，但这一次却不一样。

截至6月30日，人民币兑美元汇率中间价跌至7.2258，较年内高点贬值超7%，并且距离“8·11”汇改以来的汇率谷底，仅差不到300个基点（1个基点等于万分之一）。

这意味着，一名年学费为4.5万美元的美国留学生，如果选择6月底缴纳学费，将多支付2.3万元人民币。

外贸企业的遭遇刚好相反，随着人民币贬值，对应外币升值，将增厚企业利润。宁波瑞曼克斯门窗配件有限公司总经理丁言东称，上半年人民币贬值令其利润增厚了5个百分点。

硬币总有正负两面，但这一次，除了汇率跌幅预示的探底风险，人民币有效汇率的真实贬值，更令人感到一丝不同以往的忧虑。

据中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明分析，今年人民币有过2月和5月以来两轮贬值，虽然汇率贬值幅度相似，但内涵大不相同。

第一轮贬值期间，仅是兑美元贬值，但兑一篮子货币的多边汇率呈小幅升值，这意味着人民币有效汇率并未贬值。而在第二次贬值期间，人民币兑美元汇率与人民币有效汇率均显著贬值。

4月21日-6月21日，参考中国外汇交易中心（CFETS）货币篮子的人民币汇率指数从100.10下行至96.49，跌幅3.6%。同期，人民币兑欧元、人民币兑英镑等双边汇率均出现贬值。

在张明看来，2月人民币汇率贬值主要由外因导致，而5月、6月这一轮贬值中，内因是主导因素。“与2023年一季度相比，二季度中国宏观经济增长显著走弱，这可能是人民币兑美元汇率贬值的最重要原因。”张明称。

5月以来，中国出口、投资、消费“三驾马车”动力整体趋缓。数据显示，5月，中国出口金额同比增长-7.5%，增速环比回落16个百分点；社会消费品零售总额同比增长12.7%，增速环比回落5.7个百分点。前五个月固定资产投资和房地产开发投资增速持续回落，其中房地产开发投资连续13个月录得负值。

图1：2019年以来投资、消费、出口走势

资料来源：Wind。制图：颜斌

图2：中国、美国10年期国债收益率走势

資料来源：Wind

二季度以来，随着多项宏观经济数据走弱，部分机构甚至下调了中国全年经济增长预测。

其中，高盛将中国全年GDP（国内生产总值）增速预测从6%下调至5.4%，野村中国从5.5%下调至5.1%。

“从业十几年，我还是第一次遇到当前这样复杂的经济形势。”接受《财经》记者采访时，西京研究院院长赵建不无感慨地说道。在他看来，当前宏观经济遇到了多种问题叠加，一方面是经济周期性下行，另一方面是长期结构性矛盾暴露。此外，还有三年疫情对企业和家庭在经济和精神层面造成的疤痕效应，以及地缘政治矛盾加速演变等因素。与以往的下行周期相比，当前企业和家庭预期明显更加悲观。

中国宏观经济走弱是人民币汇率走低的内因，不可忽略的是，中美经济周期错位，并由此引发的货币政策分化加剧和持续的中美利差倒挂，致使卖人民币买美元的利差交易，构成了推动人民币汇率走低的市场因素。

图3：美元兑人民币汇率中间价走势

资料来源：Wind

图4：银行间美元拆借加权成交利率历史数据

资料来源：中国货币网

截至7月5日12时，美国10年期国债收益率为3.955%，中国10年期国债收益率为2.696%，中美利差倒挂超过120个基点。与此同时，市场预计美联储年内还将加息50个基点，点阵图显示其年底利率中值为5.6%。

面对人民币汇率波动，中国人民银行（下称“央行”）多次释放维稳信号，但整体表现淡定。

5月19日，中国外汇市场指导委员会（CFXC）2023年第一次会议称，将加强监督管理和监测分析，强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作。

6月8日，国家外汇管理局局长潘功胜公开表态，“有信心、有条件、有能力维护外汇市场的稳定运行。”

6月30日，央行货币政策委员会二季度例会指出，要综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险。

向市场喊话的同时，央行启动逆周期因子，通过调节人民币兑美元汇率中间价向市场发出阻贬信号。例如，6月27日，人民币对美元中间价报7.2098，比市场普遍预测值偏强100点左右。瑞银证券中国首席经济学家汪涛认为，此举似乎释放了央行的稳定信号，或许可以将其视为央行管理的一个体现。

进入7月，以国有大行为代表的多家银行对美元存款产品利率进行调降，有的银行一年期美元存款利率由此前的5.0%

降至2.8%，降幅逾40%。国泰君安国际首席经济学家周浩认为，这将在技术上有利于稳定人民币汇率预期。

当前，市场的焦点在于人民币汇率下一步的走势。会否进一步创新低？央行的干预力度会否加强？有没有宏观政策组合拳能够令汇率企稳甚至回升？

“从央行角度看，除了目前采取的这些措施，稳汇率的措施还包括加强宏观审慎管理，如提高远期购汇风险保证金、降低金融机构外汇存款保证金率，甚至出台更为直接的限制资本流出的举措。”中央财经大学国际金融研究中心主任张禮卿对《财经》记者表示，“监管部门的政策工具储备还是比较充分的，人民币汇率的走势虽然仍有不确定性，但央行的控盘能力至少从目前看不存在问题。”

“汇率的经济晴雨表功能，在2023年表现得尤为突出。”张明称，2023年下半年中国经济走势相对强弱，将会直接影响人民币兑美元汇率走势，在乐观情形下，人民币汇率或在年底回升至6.8左右，而悲观情形下将贬至7.5上下。

中银证券全球首席经济学家管涛认为，2023年人民币汇率涨跌不取决于美元强弱和中美利差，而取决于国内经济基本面。在他看来，如果在现有政策措施下，效果逐步显现，中国经济环比逐渐企稳回升，或者政策措施进一步加码，中国经济环比持续回升，人民币汇率有望逐步企稳，甚至重新趋势性走强。

市场推手：机构争抢美元流动性

此轮人民币汇率贬值，似乎早有迹象。

3月以来，外汇市场上便飘荡着一个挥之不去的问题——美元都去哪儿了？

“当市场重新押注美联储将持续加息后，境内美元流动性在近几个月出现了两次明显收紧迹象。一方面，境内美元越来越难借到了；另一方面，境内美元市场的波动性也有所加剧。”一位股份制银行外汇交易员对《财经》记者表示。在他看来，当前境内美元市场的情况就像2020年初和2022年夏天一样，彼时境外机构为获取美元流动性抛售在岸股债资产，在岸、离岸人民币汇率承压严重。

汇率价格反映两种货币的对比价，这与两种货币的供求量息息相关。

现实中，3月以来，衡量境内美元价格的境内美元拆借利率不断上涨，不仅明显超过国际基准利率，亦创下近年新高。这意味着，无论是从相对还是绝对意义上，中国境内的美元都变得越来越贵。

外汇交易中心提供的报价数据显示，截至7月5日，各期限境内银行间美元拆借加权成交利率均已升破5%，创2019年以来新高。境内的美元拆借利率已连续多月超过国际基准利率——美元担保隔夜融资利率（SOFR），两者利差现创2020年二季度以来最大。

不仅如此，境内美元资金池亦同步出现规模下降。据澳新银行资深中国策略师邢兆鹏测算，若以结售汇资金增加、外汇存款增加、外汇贷款减少构建美元资金池变动情况，从2月开始，中国境内美元池每月都呈现净流出的状态，其中最大净流出额达近500亿美元。

2023年进入二季度以来，拉动中国经济增长的“三驾马车”——出口、投资、消费——动力均有所减弱。图/视觉中国

邢兆鹏对《财经》记者表示，之所以近几个月美元流动性趋紧、境内美元资金池萎缩，看不见的手——外汇市场的自发力量是背后主因。美联储加息未尽，中美利差不断走阔。这使得外资从在岸股债市场流出，金融账户逆差扩大。另一方面，虽然中国仍保持货物贸易顺差，但规模已有所收窄，且服务贸易项下的旅游贸易逆差有所扩大，这使得经常账户顺差呈收敛态势。“资本外流压力尚存，贸易顺差有所收窄，这些实需盘成为了人民币走贬的重要推手。”他说。

“在美元高利率吸引下，购汇意愿偏强、结汇意愿偏弱。此轮人民币贬值周期中，境内购汇需求的确占据了更大权重。从5月人民币跌破7关口开始，我们就发现出口商结汇不急了，逢高结汇意愿走弱。相较而言，人民币走贬预期叠加6月-8月港股分红购汇季，购汇需求不断走强。”交易员亦反馈称。

从资本项来看，万得（Wind）数据显示，在外资于年初抢筹中国股市后，北向资金于4月、5月转为净流出，这两个月北向资金净卖出45.53亿元、121.36亿元。不过，6月北向资金又转为净流入。债券方面，截至4月，境外机构连续四个月减持中国主权债券，合计减持118亿元。但进入5月后，这一情况亦有所逆转。

从贸易项来看，海关总署数据显示，2023年前五个月，中国贸易顺差达3594.8亿美元。不过，5月中国贸易顺差658.1亿美元，同比下降16.1%。国家外汇局数据显示，1月-5月银行代客结售汇差额累计转负为-44亿美元，去年同期为732亿美元。截至5月末，中国央行口径外汇占款余额单月减少72.8亿元，结束两个月升势。

在邢兆鹏看来，境内美元流动性下降背后，企业降美元杠杆的行为亦有加剧，这两者形成了正循环，更使境内美元流动性趋紧情况不断上升。“所谓去美元杠杆，就是企业尽可能地降低美元负债。这一行为具体表征是，企业用新获得的美元收入及已有的美元存款，快速偿还已有的美元贷款。反映到宏观数据层面，便是外币存款、贷款额双降。”他解释称。

中国央行数据显示，5月末，外币存款余额8518亿美元，同比下降13.5%。5月外币存款减少301亿美元，同比多减171亿美元。5月末，外币贷款余额7215亿美元，同比下降20.7%。5月外币贷款减少160亿美元，同比多减44亿美元。

在本轮人民币下行周期中，人民币跌破7.2、7.25的速度明显加快，这也让市场猜测，背后是否有空头狙击？

在瑞穗银行亚洲首席外汇策略师张建泰看来，空头可能并非当前影响人民币外汇市场的主力。“贸易尤其是货物贸易影响了外汇市场的实需，从贸易数据、结售汇数据以及外汇占款数据来看，都呈现与人民币汇率一致走弱迹象。此外，在岸、离岸人民币价差，离岸人民币市场利率、掉期点数等数据均未见明显异动，反映市场单边做贬人民币情绪较弱。”他说。

“相对于在岸市场，离岸市场更容易做空，这或拉动在岸与离岸人民币价差走阔，但今年这两者的价差维持在较窄的区间，即100点以内，与去年贬值期间动辄三四百点的价差形成对比。此外，如果从衡量离岸人民币流动性的关键指标——隔夜离岸人民币香港银行同业拆借利率（CNH HIBOR）来看，截至6月末，该指标虽较6月初有所上升，但实际上已连续多日下探，目前已接近6月初的水平。该数值上涨意味着借入、做空人民币成本上升。”张建泰进一步解释称。

需求不足：内外因共同施压汇率

短期波动看市场，中长期的走势则需回到经济基本面观察。

多位经济学家表示，今年以来的人民币汇率波动，存在内外部多重影响因素。

张礼卿认为，近期驱动人民币汇率贬值主要存在三方面原因：一是美国通胀回落缓慢，导致美联储有可能在年内继续加息，一般认为，还会加两次，累计50个基点；而中国不仅不会跟随加息，而且有可能继续降息。中美利差有可能继续扩大。二是5月的中国出口，若以美元计，同比下降了7.5%。三是贬值预期增强。

“今年以来经济恢复不及预期，加上中美之间的摩擦增多，特别是美国加紧对中国的技术封锁，部分产业链和供应链外移加快，导致投资者对经济增长前景信心不足。对总体经济前景的担忧，势必影响到对未来出口和外资流向的判断，进而影响到对汇率走势的预期。”张礼卿表示。

汪涛认为，从外部因素来看，近期美国经济所呈现的韧性比此前市场预期更强一些，叠加美联储加息预期上升，美元指数走强。

年初以来，美元指数有过两轮走强。第一轮是在2月初至3月初，美元指数从101.15附近上升至105.69附近，区间涨幅约4.49%。第二轮是在5月初至5月底，美元指数从101.28附近上行至104.29附近，区间涨幅约2.97%。

两轮美元指数走强的过程，均伴随着人民币汇率的贬值。据张明测算，年初以来，人民币有过两次贬值过程，第一次是2月2日至2月27日，人民币兑美元汇率中间价贬值了3.6%；第二次是5月以来的这一轮贬值，5月11日至6月28日，人民币兑美元汇率中间价贬值了4.3%。

张明认为，这两轮人民币汇率贬值幅度相似，但内涵大不相同。第一轮贬值期间，人民币兑CFETS货币篮非但没有贬值，反而略微升值。而在第二次贬值期间，人民币兑CFETS货币篮由5月12日的99.01下降至6月21日的96.49，贬值了2.5%。

“也就是说，在2023年2月，人民币仅是兑美元贬值，人民币有效汇率并未贬值。而在2023年5月、6月，人民币兑美元汇率与人民币有效汇率均显著贬值。”张明称。此外，他进一步表示，进入6月之后，美元指数就明显呈现回落趋势，而人民币兑美元汇率却继续贬值。

由此，张明判断，2月人民币汇率贬值主要由外因导致，而5月、6月这一轮贬值中，内因是主导因素。“与2023年一季度相比，二季度中国宏观经济增长显著走弱，这可能是人民币兑美元汇率贬值的最重要原因。”张明称。

数据显示，2023年一季度中国GDP名义增速为4.5%，超过市场预期。二季度以来，多项主要宏观经济指标相继回落，拉动经济增长的“三驾马车”——出口、投资、消费——动力均有所减弱。

在出口方面，据海关总署数据，以美元计，2023年前五个月，中国出口1.4万亿美元，同比增长0.3%，其中5月单月中国出口2835亿美元，同比下降7.5%。对比单月数据走势，3月-5月，出口同比增速分别为14.8%、8.5%和-7.5%，呈逐月回落趋势。

投资方面，国家统计局公布固定资产投资完成额累计同比增速从2023年前两个月的5.5%，持续回落至前五个月的4%，录得2021年2月以来最低值。其中，房地产开发投资完成额累计同比增速从前两个月的-5.7%进一步回落至前五个月的-7.2%，自2022年4月以来连续13个月录得负值。

消费方面，5月社会消费品零售总额为3.78万亿元，同比增长12.7%，增速由上月的高点18.4%回落了5.7个百分点。

“三驾马车”承压的同时，市场预期亦运行在收缩区间。国家统计局数据显示，6月制造业PMI（采购经理指数）录得49%，连续第三个月位于收缩区间（50%以下），但较上月的48.8%出现边际回升。

前述系列实体经济数据反映在金融层面，则体现为信贷、社会融资规模的回落。

总的来看，2023年1月-5月，新增社会融资规模累计17.31万亿元，同比多增1.48万亿元。其中，新增人民币贷款累计12.36万亿元，为历史新高，同比多增1.84万亿元。

从单月数据来看，信贷和社融大幅增长主要集中在一季度，4月、5月社融和信贷数据连续不及市场预期。其中，4月信贷和社融分别新增7188亿元和1.22万亿元，低于市场预期的1.44万亿元和1.72万亿元；5月信贷、社融分别新增1.36万亿元、1.56万亿元，低于市场预期的1.45万亿元、1.99万亿元。

图5：银行结售汇数据（以美元计价）

單位：美元。资料来源：国家外汇管理局

“进入二季度，经济恢复势头有所放缓，内生动力不强、需求不足的问题突出，”中国银行研究院撰文称，预计二季度GDP增长6%左右，其增速高于一季度，主要是由于上年同期基数较低。

“当前宏观经济面临的主要问题是总需求不足。”上海金融与发展实验室主任曾刚对《财经》记者表示，出口对应外需，消费和投资则对应内需，当前内外需皆面临压力，由此导致宏观经济表现和预期走弱，进而施压汇率。

此前，央行货币政策委员会2023年第二季度例会已经指出，当前国内经济运行整体回升向好，市场需求稳步恢复，生产供给持续增加，但内生动力还不强，需求驱动仍不足。

此外，近期市场传言称，由于美元储备紧张，部分与中国有货币互换协议的国家动用货币互换额度在离岸市场换购美元，成为人民币汇率贬值的重要驱动因素。

央行间的货币互换，指的是不同国家的央行将各自等值、期限相同、利率计算方法一致的不同货币资金按照约定的汇率进行调换，而到期后归还对方原始货币并结清利息。据央行数据，当前中国央行累计与40个国家和地区的中央银行或货币当局签署过双边本币互换协议，总金额超过4.02万亿元人民币，按年初汇率换算约合5800亿美元。

截至3月末，双边本币互换协议下，境外货币当局动用人民币余额1090.85亿元，约合150亿美元，动用金额不足签约额的3%。而作为全球外汇交易市场第五大活跃货币，截至2022年4月，人民币全球外汇交易日均成交额为5260亿美元。也就是说，人民币本币互换额度仅相当于全球人民币外汇一天的交易量，并不足以左右市场走势。

“货币互换国家在离岸市场抛人民币买美元，肯定不是当前人民币贬值的主要因素。”一位资深国际金融研究人士对《财经》记者表示。

利差倒挂：人民币债券激增

人民币汇率走贬，正对外贸企业的利润、营收及投融资产生影响，随着走贬程度和走贬预期逐渐上升，这些影响渐次显现。

“人民币贬值对外贸出口总体还是利好的，由于上半年人民币贬值，我们企业利润差不多能增加5个点吧。”丁言东对《财经》记者表示，如果人民币继续走贬，其企业利润有可能进一步上升。

图6：中国制造业、非制造业PMI

资料来源：Wind

义乌欧驰进出口有限公司总经理刘名洋则告诉《财经》记者，近期公司出口额上升明显，人民币走低让中国出口的产品价格变得更加便宜了。“像现在，很多低价的订单我们都可以接进来先做做，以前大部分都拒绝了。”他说。

不过，虽然人民币贬值让出口产品价格更具竞争力，但这并不是出口商们最期待的结果。汇率上上下下，也为贸易商带来了“甜蜜的烦恼”。一方面，贸易商们未必算得准合适汇价结汇；另一方面，汇率贬值，客户也会压价，这让贸易商的利润受损。

“我们没做套保，我们现在的策略是正常结汇，基本上是有美元就结，和之前没有特别大的区别。”丁言东表示，“其实我们这些人是做贸易的，并不是做外汇的。像现在汇率波动这么大，我们很难说做套保是赚了还是赔了。而且对我们贸易企业来说，现金流很重要，我们要支付工人工资、厂房租金，还要尽快结清上游供应商的款项，并没有那么多闲置资金做套保。”

对于如何管理汇率风险，国家外汇局曾在新闻发布会上表示，外汇局始终鼓励企业根据自身的实际情况，采取适合的策略来管理汇率风险敞口。企业管理汇率风险的方式很多，除了通过衍生产品开展套期保值外，使用人民币结算也是个很好的方法，还有进行贸易融资，不管是迟付或者早付、迟收或者早收，这都是很好的对冲方式。

此外，丁言东还表示，不光是贸易商在看汇率，其下游客户对汇率也是比较敏感的。一般而言，汇率波动在5%以内的，他们都会满足客户的降价要求。如果人民币汇率继续贬值，就再酌情根据客户要求一点点调低，比如调低到10%左右。“我们的报价都要考虑汇率的，因为要把汇率波动带来的降价因素考虑进去。而且很多时候，降价容易涨价难，客户有时候就是借汇率波动压价，而这一次压完之后，我们不知道多久才能把价格再抬上去。我们最期望的是汇率稳定。”他说。

如果说汇率变化对贸易商影响是一个相对固定的剧本的话，那么在本轮人民币贬值周期下，中外企业利用人民币融资的便称得上一个“新故事”。

“无论是熊猫债还是其他人民币计价的债券，現在客户发的都比较多，还是因为现在用人民币融资成本逐步走低，比用美元在海外借钱便宜很多。”一位国有银行人士对《财经》记者表示，“现在贷款市场报价利率（LPR）才三点几，实际的借贷利率也就二点几左右。而美国基准的利率则已升至五点几以上了。”

彭博汇编数据显示，截至6月28日，今年以来境外机构在境内发行的熊猫债规模达723亿元，为2005年推出熊猫债以来的同期新高。除熊猫债外，点心债今年以来发行规模亦创下了2007年有数据以来同期最高，达到1745亿元。

熊猫债是由外资企业或外国政府在中国发行的人民币计价债券，点心债则是在香港或伦敦等离岸市场发行的人民币计价债券。

与此同时，中国企业亦加大了在岸借款力度。彭博汇编数据还显示，二季度发行的人民币债券总额已升至4.37万亿元，仅次于2021年最后三个月创下的纪录。相较而言，中资公司在二季度发行的美元债总额创下十年来最低水平。

三菱日联银行（中国）有限公司首席金融市场分析师孙武在接受《财经》记者采访时表示，中美利差走阔是这背后的主因。“无论是市场还是融资企业都在押注这一趋势，市场认为中国央行有进一步降息可能，预计美联储将再加息25个基点，这使得人民币融资更具吸引力。”

举例而言，彭博数据显示，4月中国工商银行（澳门）发行的3年期熊猫债票面利率为3.09%，较其香港分支机构1月发行的同期限美元债票息4.5%低了约140个基点。2022年4月，中国10年期国债利率首次低于10年期美国国债利率。自此之后，二者利差逐步扩大，目前利差已接近120个基点。

“除低融资成本优势这一短期因素外，熊猫债、点心债发行量创新高的背后，发行人对于人民币支付或者人民币资金来源需求的增加是一个重要原因。这是支撑境外企业人民币债券融资需求的长期因素。”东方金诚研究发展部分析师白雪则在接受《财经》记者采访时表示。

国家外汇管理局的研究显示，人民币在中国跨境收支中所占份额从2010年的接近零上升至2023年3月底创纪录的48%。同期，美元所占份额从83%降至47%。根据国际清算银行（BIS）的数据，美元当前仍是全球交易中占比最大的货币，主导地位暂未受到冲击，但人民币的交易比例近年来出现较大提升。2022年人民币交易量占比由2019年的4%提升至7%，成为仅次于美元、欧元、日元和英镑的全球第五大交易货币。

在白雪看来，熊猫债、点心债等人民币计价发债量激增，是优化人民币跨境循环、推进人民币国际化进程的重要渠道，这与离岸人民币市场发展总体上是相辅相成的。

“一方面，熊猫债、点心债为境外机构提供了长期稳定的人民币债券融资渠道，特别是伴随着对熊猫债募集资金汇出境外的限制放松，也提升了境外发行人进行人民币融资的积极性。因此，熊猫债、点心债的放量发行将有利于人民币的国际输出，构建起离岸人民币资金池，这在一定程度上弥补了我国外贸长期顺差，无法通过贸易逆差向外输出人民币的困局。另一方面，从投资端来看，熊猫债、点心债市场的发展扩充了全球投资人的人民币债券投资标的，增加了人民币资产的使用场景，同样有助于推动离岸人民币市场的发展和人民币的国际化进程。”她进一步解释称。

调控博弈：中美货币政策悬念

相较去年人民币贬值周期，今年中国央行目前的表现相对淡定。在5月中旬跌破7关口后，中国央行并无明显动作，监管部门仅发布新闻稿，警告将遏制投机炒作，坚决抑制汇率大起大落。

不过，当汇率跌破7.2关口后，稳汇率预期的信号显著增多。6月26日当周，人民币中间价在5个交易日中有4次显著强于市场的一致预期，系2022年11月以来首次。中间价连续强于预期或意味着部分外汇自律机制成员在报送中间价时主动调整了报价模型，在中间价报价中启用了逆周期因子，对单边交易的行为进行了预期引导。

进入7月，多家国有银行联手下调美元存款利率上限，部分中小银行紧跟其后，系年内第二次。据《财经》记者了解，以工商银行为例，7月1日起，该行一年期、二年期美元存款利率调为2.8%，在此之前，5万美元以上的存款利率可达4.3%。

在邢兆鹏看来，在5月后人民币走贬周期，中国央行开始仍保持淡定的原因在于，外汇市场还是由实需而非空头推动，这意味着虽然人民币走贬，但整个市场仍在平稳运行。

周浩亦表示，尽管人民币汇率近期走贬，但市场并未出现恐慌预期，这与去年的紧张氛围大相径庭。“当人民币汇率贬到2022年相同点位时，港股并未跌到去年的位置，甚至略有上涨。”Wind数据显示，相较2022年11月初人民币汇率低谷时期，港股恒生指数上涨了约26%，A股上证指数亦上涨了10%左右。

对于为何国有大行两次调降美元存款利率，市场人士认为，“这一方面可以降低美元负债成本，扭转近期出现的美元存贷款利率倒挂；另一方面，有助于降低人们对于储存美元的热度，稳定人民币汇率。”

中国央行数据显示，3月大额美元存款加权平均利率为5.67%，同比上升4.15个百分点，美元贷款加权平均利率仅上升3.74个百分点至5.34%。

随着7月3日-5日，人民币兑美元汇率中间价连续三日上调，从6月30日的阶段低谷7.2258上调至7.1968。同期，在岸人民币和离岸人民币连续两日升值后略有回落。

德意志银行认为，人民币汇率和波动性均将维持在相对稳定的水平。

“人民币汇率短期内有望企稳，”周浩对《财经》记者表示，“从最新经济指标来看，6月官方PMI（采购经理指数）数据边际改善，财新PMI数据连续位于扩张区间，中国经济基本面出现企稳迹象，而6月美国制造业PMI低于预期，中美经济基本面力量对比正在发生变化。”

接下来，人民币汇率将走向何方？

张礼卿认为，当前人民币汇率是否见底很难讲。这取决于市场力量，也取决于央行的态度。一方面，要看过去一段时间导致人民币贬值的因素是否会继续存在，是否会进一步恶化。另一方面，看央行是否会出手干预。“个人觉得，不排除进一步贬值的可能性。如果监管部门认为适当的贬值对改善出口有利，大概率会继续容忍其适当贬值。”张礼卿说。

从外部环境来看，中美货币政策可能进一步分化。

6月15日以来，央行开启连锁降息行动，将关键政策利率OMO利率和MLF利率分别下调10个基点至1.90%和2.65%，进而引导LPR（贷款市场报价利率）下调，当前一年期及五年期以上LPR分别跟随下调10个基点至3.55%和4.2%。

与此同时，市场预计美联储年内还将加息50个基点，点阵图显示其年底利率中值为5.6%。截至7月5日12时，美国10年期国债收益率为3.955%，中国10年期国债收益率为2.696%，中美利差倒挂超过120个基点。而美联储最新释放的议息会议纪要显示，与会者一致认为，美国通胀仍然高得令人无法接受，几乎所有参会官员均认为，2023年内将进一步加息。

“通胀预期及其对美联储政策的影响将是焦點所在。”泽汇资本首席分析师Jameel Ahmad对《财经》记者表示，如果美国通胀继续降温，美联储可能开始为最终开启降息做好准备，到2023年底，美元指数可能逐渐重返100关口。对于因美元走强而遭受重击的货币而言，至少会减轻贬值压力。而如果美国通胀率没有进一步下降，或者停滞在历史高位，这可能会促使美联储至少暗示央行加息之路难以告一段落。在这种情况下，美元指数可能重新挺进105，而这将给已然遭受一年多无情打击的全球其他货币带来进一步压力。

回归主因：组合拳如何提振经济

尽管如此，多位受访人士仍然认为，中国国内经济形势将是决定下半年人民币汇率走势的主导因素。

“汇率的经济晴雨表功能，在2023年表现得尤为突出。”张明认为，2023年下半年中国经济走势相对强弱，将会直接影响人民币兑美元汇率走势。在乐观和悲观情形下，到年底时人民币汇率可能分别运行至6.8上下或7.5上下。

2022年底，管涛曾提出，2023年人民币汇率涨跌不取决于美元强弱和中美利差，而取决于国内经济基本面。据其测算，近期人民币汇率几个重要关口的突破均与国内经济基本面变化有关。

对于下半年中国经济运行，管涛给出了三种可能情形：一是在现有政策措施下，效果逐步显现，中国经济环比逐渐企稳回升；二是在现有政策措施下，效果不及预期，中国经济环比延续偏弱走势；三是政策措施进一步加码，中国经济环比持续回升。

“在前述第一、三种情形下，市场信心提振，人民币有望逐步企稳，甚至重新趋势性走强。唯有在第二种情形下，市场信心受挫，人民币继续承压，甚至再创新低。”管涛称。

多位受访人士展望下半年经济形势时表示，预计中国政府将会继续出台一系列稳增长政策，推动下半年经济加快复苏，而复苏的态势一定程度上依赖政策的强度。

6月16日，国务院常务会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。会议强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。

此前一天，央行已经率先行动，先后将公开市场操作（OMO）利率、常备借贷便利（SLF）利率两项短期政策利率，以及中期借贷便利（MLF）利率一项中期政策利率分别下调10个基点。随后，通过“MLF利率→LPR（贷款市场报价利率）→贷款利率”的利率传导机制，推动LPR下调10个基点。

6月30日，央行进一步加码结构性货币政策工具，决定增加支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元，进一步加大对“三农”、小微和民营企业金融支持力度。截至2023年一季度末，全国支农支小再贷款、再贴现余额2.6万亿元，创历史新高。

对于下半年的宏观政策，周浩预计，下半年货币政策将以结构性工具为主，LPR调降可能性比政策利率調降可能性更大。思睿集团首席经济学家洪灏则表示，下半年货币政策将维持宽松基调，而财政政策或将聚焦减税等措施，以刺激消费和投资。

“在需求不振的环境中，不同宏观政策的效率不同。”曾刚表示，“当前我们的名义利率已经处于历史最低水平，消费和投资的利率弹性较低，进一步降息的效果可能并不显著。”在他看来，接下来需要财政政策、产业政策、就业政策等能够直接作用于需求端的政策发挥更大作用。

对于增量政策的着力点，曾刚建议，可以逐步向消费端倾斜。“以前的政策思路是‘稳投资-稳就业-稳收入-稳消费-稳增长，但现在经济结构已经发生变化，大量就业集中在服务业，而投资对服务业的拉动效果相对有限，接下来，应该逐步扩大对消费端的支持政策，以消费促投资。”

对此，管涛亦对《财经》记者表示，消费是企业收入的来源，缺乏最终消费需求的扩投资会加剧国内产能过剩。2023年一季度，中国工业产能利用率为74.3%，为2017年初以来次低，仅次于2020年一季度的67.3%。前五个月，规上工业企业营业利润同比下降18.8%，累计同比增速连续11个月负增长。

“企业不赚钱，政府投资就难以带动社会投资，这是当前民间投资持续低迷的症结所在。中长期看，如果不有效提振最终消费需求，不解决投资和生产的出路问题，构建新发展格局将是无本之木，这事关国家经济安全。”管涛说。

亦有专业人士表达了对短期政策刺激可能过头的担忧。“资本市场还是希望接下来能够出台稳增长的政策、刺激经济的政策。但是我们要思考的是更加长远的发展战略，而不是短期的。”中泰证券首席经济学家李迅雷说。

管涛近期撰文称，居民消费疲软是新冠疫情的后遗症，“久病不起”可能造成“类通缩”预期根深蒂固。中国经济在稳定房地产的同时也要找到新的增长引擎，并能创造有效就业需求。“大水漫灌”确实能短期提振通胀预期和引导利率回升，但是低质量的增长可能会在未来引发更大的麻烦。

（《财经》记者严沁雯、实习生周子怡对此文亦有贡献）