高风险资产更优

荀玉根

下半年中国库存周期和稳增长措施落地望推动基本面修复，海外紧缩政策或迎拐点，资金有望回流高风险资产。

2023年上半年，中国流动性整体维持合理充裕，但经济增长动能放缓背景下国内风险资产价格普遍下行，投资者避险情绪有所升温，资金主要流向了低风险资产。

从资产比较的视角看，资金主要流向了定期存款及稳定收益的低风险资产，例如货币基金。从存款余额的变动情况来看，前4月中国住户存款累计增长17%，同比多增19.2万亿元，其中定期存款同比增长22%，同比多增16.5万亿元，而活期存款同比增速从2022年年底的12%下滑至8%。对比各类型公募基金新发行叠加净申购的规模数据，前5个月仅货币型基金获明显净申购。

展望下半年，在政策推动下中国经济基本面有望迎来更明显的修复，使得市场情绪重新回暖，推动风险资产价格进一步上行。

下半年，国内库存周期与政策有望共同驱动经济基本面修复，利好国内风险资产。7月6日下午，国务院总理李强主持召开经济形势专家座谈会，提出“要注重打好政策的‘组合拳，围绕稳增长、稳就业、防风险等，及时出台、抓紧实施一批针对性、组合性、协同性强的政策措施”。结构性货币政策工具仍将发挥重要作用，以稳定融资需求。政策利率和存款利率或仍有一定调整空间。一方面，当前MLF利率明显高于市场利率，逆回购利率也略高于市场利率。另一方面，考虑到银行负债端的成本压力，存款利率仍有一定调整空间。其他政策同步发力，提振实体经济的信心和预期，推动货币在经济体系中的流转速度。财政政策方面，政策性金融工具、再贷款、PSL等工具或再度冲击，基建投资仍是财政发力的重要方向，或继续增强对基建项目的资金保障、加快重大项目开工建设。房地产政策方面，供给端或“有效防范化解优质头部房企风险”，需求端或进一步释放有效需求。促消费政策方面，4月政治局会议强调，“要多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费”，依靠劳动收入修复带动消费，便利消费环境。

政策支撑，叠加库存周期见底回升，经济基本面或将持续改善。从库存周期来看，2005年至今，中国经济共经历了4轮完整的库存周期，平均历时39个月。从历史规律来看，上一个库存周期的底部出现在2020年7月，本轮库存周期已持续35个月，周期性底部或就在二季度。从月度数据来看，5月库存同比增速已经降至3.2%，较4月进一步走低。同时，需求或已出现拐点，工企营收累计增速从3月回正，或显示当前库存周期正在从主动去库存转向被动去库，这一般对应着经济复苏周期的早期阶段。

展望下半年，以美联储为代表的主要央行大概率将停止收紧货币政策。过去较长的一段时间里，海外央行持续收紧流动性是影响全球风险资产的一个重要因素，而当前来看海外央行的紧缩政策或已接近尾声。后续来看，随着美元流动性迎来边际好转，美元的强势周期或将告一段落，该趋势将有利于商品市场的回暖。不过，目前来看全球经济的前景依然存在不确定性，全球制造业PMI从2023年2月的阶段性高点49.9%下滑至6月的48.8%。根据IMF在4月对全球经济的最新预测，2023年全球经济的预期增速将从2022年的3.4%放緩至2.8%，相较1月预测值进一步环比下滑0.1个百分点。目前来看，对于大宗商品而言，下半年基本面因素仍可能形成扰动。

预计下半年宏观背景的利好因素将逐渐推动风险资产的表现回暖。其中性价比凸显的权益资产或将随着基本面一同修复，A股和港股有望重回上行趋势；商品同样有望受益于中国经济复苏，同时随着美联储紧缩政策拐点临近，美元或将走弱，进而对美元定价的商品价格形成支撑，但当前全球经济前景不确定性或对商品价格仍有扰动；债市方面或先下后上，票息为王。