造纸业曙光初现

崔承宇

周期性行业，在确保长期有未来的情况下，比较好的买点最好符合如下两个条件，一是行业处在低谷；二是行业有向上反转的曙光。

造纸行业目前显现的微弱曙光包括：一是2022年12月下旬以来，纸浆价格下跌超过纸价跌幅，从而单位纸价减浆价之差扩大，预示盈利过了最坏的时候。二是一季度6家A股公司显现出毛利及毛利率环比上升，预示着行业趋势。这与第一点实际是一码事，可以相互验证。三是全行业纸产量累计同比增速从2月份的-6.5%逐步收窄至5月份的-0.8%，行业信心在恢复。这三点目前需要持续验证更长时间的数据。

后续最重要的是期待宏观经济在下半年更好，从而推动需求进而公司盈利持续上升。

整体而言，造纸行业长期虽然没有光伏行业增速高，但目前比后者更靠近行业反转的时刻。

需求仍将增长

造纸是个缓慢增长型而非衰退型的行业，中国的造纸需求未来将保持持续的增长。虽然2022年度中国纸及纸板的消费量因为新冠疫情因素而同比下滑了2%，但过去多年均保持缓慢增长。

2022年度，中国纸及纸板消费量1.24亿吨，受疫情影响同比下降2%。近3年年均增速5.2%。根据中国造纸协会2021年末发布的《造纸行业“十四五”及中长期高质量发展纲要》，预计到2025年和2035年国内造纸行业总产量将分别达到1.4亿吨和1.7亿吨。国内人均纸及纸板年消费量在2025年及2035年分别达到100公斤和120公斤。

随着经济的发展，包括造纸行业理事会在内的众多的观点都认为中国的人均用纸量有较大的提升空间。2022年中国纸及纸板人均消费量达到80千克，比2017年增长2公斤。数据显示，2016年度，北美人均用纸量为210多公斤，澳洲及欧洲人均用纸量为120公斤左右。

箱板纸、瓦楞纸及白板纸三者作为一个整体，其国内销量的增速无论在过去5年还是在过去10年都超过了纸及纸板总体。过去5年前者及后者销量复合增速分别为4%及2.62%，过去10年前者及后者销量复合增速分别为3.1%及2.13%。

行业已至低谷

2022年度宏观低迷造成对箱板瓦楞白板纸需求的降低，行业在2021及2022年扩产迅速，以及2023年国家下调进口纸关税至零导致进口纸增加，这共同导致2021年下半年以来行业下行。

进口占比需求较高的年份是2020年，达到了12%，随后下降到2022年的9%。但由于国家宣布从2023年开始将进口纸价关税从旧版最优惠的5%-6%下调到0，所以2023年前5月，箱板纸瓦楞纸累计进口量同比增长近51%（前4月同比增59%）。按照这个进度，全年进口占比需求将为13.5%。不过随着国内箱板及瓦楞纸的降价，进口增速有放缓的迹象。

宏观需求方面，2022年度箱板瓦楞纸销量同比下跌了近1%。行业在2013年及2018年也受宏观影响出现了下跌，但随后经济好转后又恢复了增长。随着2023年下半年宏观经济逐步恢复，行业需求应该会有好转。前5月，全国造纸企业营收累计同比增速为-5.4%，比3月份的-6.3%有所收窄，这可能是个好的趋势。

而行业供给增速之前增加较快，但后续有望放缓。供给增速对应固定资产投资增速。玖龙纸业、理文造纸及山鹰国际三家箱板瓦楞纸龙头公司的固定资产同比增速在历史上多数情况下超过行业销量增速。2022年度箱板瓦楞白板纸销量增长近-1%，理文、玖龙及山鹰三家公司固定资产同比增速近20%，需求增速比之低了20%，这造成较大的供过于求。随着行业陷入低谷，行业固定资产投资增速正在放缓，一季度6大A股造纸公司固定资产同比增速比2022年末有所回落，从而年度供需增速差有望收敛。历史上两次严重供过于求的年份，2013年及2018年需求同比增速减去理文、玖龙、山鹰固定资产同比增速均在-15%到-20%之间，随后次年开始收敛，而股价也在次年见底。

从库存数据来看，理文、九龙及山鹰2022年度的库存天数在40-70天之间，同年末的存货余额同比下滑了8%，箱板瓦楞纸细分行业已经开始去库存。一季度6家A股造纸企业存货同比增速比年初也有所下降。

造纸的主要成本是纸浆及废纸，其价格不断波动。纸产品的售价也受供需影响而波动，所以造纸行业的利润及利润率波动较大。历史经验证明，行业利润及利润率很差的时候股价接近熊市低位，行业利润及利润率很好的时候股价接近牛市的高位。目前正处在产品价格、企业利润及利润率很差的时点。

在产品售价方面，箱板纸瓦楞纸均价在2017年10月份涨到了6450元/吨的多年高位，随后下跌到2020年4月份3715元/吨的低位，2021年11月份重新上涨到5445元，但不创新高，目前下跌到4060元的低位。

在主要成本方面，目前浆价比2022年9月份的顶部下降了24%。废纸的价格在大方向上与外盘浆价基本一致，目前广州废纸的价格为1330元/吨，比2022年6月份的高位下降了44%。

造纸业哪家强

2022年四季度造纸企业的利润率是2002年以来最差的。6大A股造纸企业单季度毛利中位数基本在2022年四季度見底，并在2023年一季度环比上升。其中2022年四季度的毛利率为6.1%，是2002年以来的最低值，低于2008年。往往毛利率在低位的时候，理文及玖龙股价平均数也在低位，在毛利率高位的时候股价也在高位。

造纸企业的毛利额目前也在低位。2022年四季度是2021年以来最低值，2023年一季度环比上升。毛利表现差的时候股价也差，反之亦然。

目前造纸企业的毛利同比增速处于很差的光景。从6家A股造纸公司单季度毛利同比上年涨跌的中位数来看，自2022年一季度开始，造纸公司的毛利始终同比下跌，到2023年一季度已经连续同比下跌5个季度，创了历史最长纪录。毛利同比连续下跌的时候，也是理文、玖龙股价低位的时候，毛利同比高位的时候也是股价高位的时候。

2022年度，全国纸及纸板生产企业有2500家。按照全部纸种产量来计算的行业前5强为玖龙纸业、太阳纸业、理文造纸、山鹰国际及晨鸣纸业，前5强产量占比行业1.24亿吨年产量的近34%。

其中，玖龙、理文及山鹰主要都是箱板纸瓦楞纸及白板纸，太阳除了上述纸种以外还有很多文化纸及纸浆等业务。晨鸣主业是白卡、双胶及铜版纸等，其营业额虽然要高于理文，但2022年度利润、利润率及现金流要明显小于理文，且负债率高于理文。

玖龙及理文分别是中国造纸行业的老大及第五名，两者分别是箱板纸和瓦楞纸合计市场的第一名及第三名。山鹰是箱板纸行业的第二名，但其杠杆高，且盈利能力差。全行业排行第四的晨鸣纸业存在杠杆高且盈利能力不佳的问题。太阳纸业是造纸行业的第二名，近年增长最快，盈利能力最强，不过其主要靠前几年前瞻性的布局纸浆业务而在近两年盈利表现出色，目前随着浆价的下行其相对优势在削弱，且太阳纸业估值明显高于玖龙及理文。

比较而言，理文是最安全且最低估的造纸标的，其增速虽然不快，但盈利能力很强，杠杆率最低。玖龙是造纸的绝对龙头，也是值得投资的低估标的，其增速虽快于理文，但杠杆率高于理文，盈利能力也逊于理文。对比历史上的四次熊市底部，目前理文及玖龙的PB估值分别为0.42倍及0.44倍，仅高于2008年末最低点，而低于2011年、2015年及2019年三次熊市的最低点。

具体来看，理文造纸盈利能力最好，现金流好，负债率最低。虽然公司2018年以来营业额增速最低，但这与公司稳健的风格相关，其避免在行业高峰大规模负债扩张。理文在2018及以前年度的增速也很快，且近年也在扩产，只是产能利用率略低。从扩产的节奏上看，公司有较大的战略定力，一方面2017-2018年行业高峰后扩产较慢；另一方面2021及2022年浆价大涨，玖龙及其他公司大規模扩充纸浆产能（其规划2023年末纸浆产能达到743万吨，接近2022年的9倍，自给率达到34%），而理文并未规划大规模扩充浆产能。

最大的风险是宏观经济恢复速度较慢，进而导致对造纸的需求恢复较慢。如此，行业将在底部徘徊一段时间。但只要相信后续宏观经济能随着时间的推移而好转，行业盈利及股价总能起来，需要以时间换空间。其次是进口产品的冲击。

声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人持有少量理文造纸仓位