两个角度看清楚绿城中国

林松立

6月的股东大会上，绿城中国（03900.HK）的董事长张亚东用开玩笑的口气说，如果投绿城，还等什么，还有比这个再低的时候吗？张董这是带有明显玩笑的口吻，否则就要给自己惹麻烦了。随后几天绿城的股价，又跌了10%多。

过去两年，看似很便宜的内房股，常常腰斩后继续腰斩。但是一转眼到了2023年年中，新冠疫情的意外干扰基本结束。张董敢如此开玩笑，底气之一，或许是在最艰难的2022年，绿城的股息分红达0.50元，对应的股息收益率是7.2%。而有很多方面，表明未来两三年分红还将增加，股息率甚至有可能超过10%（假设公司的股价不变）。

短期内，业绩有保障

2022年，整个房地产行业的销售大幅度滑坡（但即使面临多重负面因素冲击下，房地产全年还是销售了12万亿元），绿城拿地金额大幅减少，拿地城市集中在北京、上海和杭州等地，三城新增货值占比高达82%。拿地金额400多亿元，货值近1040亿元，当年就开盘销售了501亿元，剩余的将在2023年全部推盘销售。由于是限价产品，很多盘基本上是短期内就清盘。以2022年为例，绿城拿了27个项目，其中，18个项目当年清盘，16个项目开盘去化率达百分之百。这1037亿元的货值中，绿城的权益是69%，较之以前的权益比例大幅提高，且2022年的这些新房销售收入，净利率都是8%-10%之间，就算按照8%计算，将为公司带来至少1037×8%×69%=57亿元的税后利润。

虽然2023年行业相比2022年有所好转，但是民企拿地的竞争力依然不强。2022年，基本上国企拿地集中于北京和上海这样的一线城市，以及杭州这样的准一线城市。2023年拿地竞争激烈一点，但项目的净利率依然可以到8%。周边的，比如绍兴、台州等由于拍地冷清，净利率可以高达15%，但同时也存在着去化的风险。绿城2023年依然准备拿地货值1000多亿元，按上述计算，大约能给公司带来50多亿元的净利润。

也就是说，单单这两年的拿地，可以给公司带来超过百亿元的净利润，且几乎不用沉淀资金，楼盘基本上清光。同时，公司的土地储备也很丰厚。比如2022年销售的2021亿元里面（公司自投资金销售部分金额），扣除掉当年新买的项目大约销售501亿元，有1600多亿元是之前的土地储备贡献的。

年报顯示，截至2022年底，绿城集团共有权益总建筑面积约为2827万平方米；总权益可售面积约为1892万平方米；平均楼面地价每平方米约7582元。得益于精准投资策略的有效落实，集团总土储结构进一步优化，一二线城市货值占比78%，长三角区域占比53%，北京、上海、杭州等十大战略核心城市货值达4307亿元，占比达52%。

绿城的永续债，在2020年底余额是206亿元，2021年底降至107亿元，目前仅剩下15亿元，预计将在近期全部归还。这是一个了不起的成绩和正确决策。归还的一部分永续债是用新增的借款代替，另一部分是拿公司的现金来归还。永续债的赎回，有助于减少对归母公司净利润的侵蚀，公司的权益比重也是大幅度提高，在负债资产变化不大的情况下，也极大地增加了归母公司股东的净利润。之前绿城虽然销售额增速较快，但权益比例一直维持在50%左右。但2023年买地的权益份额已经提高到69%，而公司管理层最新透露希望能提高到70%左右，这也是公司的目标战略的转变：从重数量，到重公司股东回报的转变。单单权益比重的提高，等于销售额提高了40%。这或许也是在净利润下降的情况下，公司每股分红从2021年的0.46元提高到0.50元的原因之一。

2022年由于汇兑损益扣除13.7亿元，减值计提了15亿元，公司的净利润只有27.5亿元。但调整后的股东应占核心净利润大约是64亿元。2022年人民币大约贬值了10%，2023年人民币继续贬值，具体结果很难判定。而减值损失这一块，2022年计提了15亿元，2023年如果经济如果有正增长的话，不再计提的可能性很大。那么2023年的净利润有可能达到45亿元左右。

2022年这么艰难，公司的营运净现金流还有135亿元，2023年买地又跟上年差不多，而且没有了永续债的归还压力，公司的财务状况应该得到较大改善。又由于2022年和2023年新买的土地，就给母公司股东创造了超过100亿元的净利润，而这将在2024年底到2025年间结算，所以，未来两年的净利润，张董很是看好，甚至认为不排除上一个量级。

公司也走出了追求规模的目标，改为追求利润的高质量发展。这其中最大的变化，一是归还永续债，减少债务对股东利润的侵蚀。二是公司买地的权益，还将在现在的基础上继续提高，提高到70%以上。

总结一下，短期来看，公司这两年拿的土地，有一半在半年即可回款，其余的也就一年不到可以回款，而且净利润达到了8%以上，可为公司创造超百亿元净利润。公司的负债率攀升了一点，但其实是因为200多亿元的永续债被公司赎回，短期内公司的财务状况已经在持续改善。现金分红方面，在2023年已经过了半年的前提下（公司对外宣称交付了107个项目，7万多套房子），管理层展望全年的结算利润大致跟上一年持平，而未来两年又有百亿元的净利润做保证，未来三年的股息率都相当可观。

长期看，行业还将发展

短期来看，公司的风险很低，那风险就是在长期了？

长期就是看中国经济的未来了。有点经济学常识的人都知道，经济的增长和发展，跟居民和企业的信心有莫大关系，比如在2008年的金融危机中，信心的缺乏是其中最令人恐惧的因素，而且还很难扭转它。目前中国整个经济，在长时间的市场低迷后，居民和企业家都难免有些缺乏信心，经济整体恢复也有些缓慢。目前也并没有比较有力度的刺激政策来提振全社会的信心。

对未来的担心，也就导致担心中国房地产行业没有未来。更普遍的一个共识就是认为整个房地产行业过剩了。

整个市场担忧和看空房地产，其实在2013年的时候这种担心就已经很明显了，当年大约销售七八万亿元的商品房。但是随后的几年，房地产销售即使在2022年经济相对低迷的情况下，也销售了12万亿元。也有相当多的一部分人担心居民无法承担房地产贷款。然而实际上，截至2022年底，居民房地产贷款余额是37.8万亿元，仅仅2022年一年，居民存款就增加了17.8万亿元。

这些担心中，除了担心房子过剩，还担心价格剧烈的下跌。长远来看，如果房地产三四线销售不能回暖，那么绿城手里大把的土地储备，有一部分就会变成沉重的包袱。从公司公布的数据来看，公司权益土地成本大约是1400亿元左右。扣掉2022年的大约400亿元的土地权益成本，大约有1000亿元左右土地购买，还没有建造成房子卖出去。这些土地储备的土地成本来源于公司自有资金和银行开发贷。随着时间推移，成本逐渐缓慢地上升。公司2023年的销售额预计2100亿元，大约有1000亿元是来自这些过去的存货（权益部分大约是56%）。资产不一定真实，而负债是如假包换。公司有息负债大约1300亿元，每年要为此支付大约80亿元的利息，里面有一大部分是对土地储备的负债。

市场诟病绿城的原因之一是，过去的土地储备中，总是容易销售的项目先卖，剩余的项目，在目前的市况下，去化率将下降。公司在2021年偏乐观，买地过于积极。2021年公司在42座城市新增项目101个，其中归属于公司权益的支付成本大约900多亿元，对应着大约1800亿元的货值，单价略超9000元。2021年很多房地产公司没有能力拿地，价格确实便宜，然而没想到2022年下半年行业更加低迷，房价继续下跌，因此，2021年的投资拿地，从事后看，虽然可以理解，但需要时间来消化，个别地块或还需计提减值。

但是公司管理层或许不这么判断，虽然整个行业的销售规模下来了，但市场也有很多玩家退出了，对于国企开发商而言，竞争其实并没有改变多少，甚至更好。其次，三四线城市的销售，不可能这么一直低迷，至少未来会缓慢地起来。

万科的郁亮在最近的股东大会上也谈到他自己的观点：未来十年还会新增将近7000万城镇人口，有2.6亿新市民将会扎下根来，他们现在住的房子改善需求大。此外，城市的现有住房将近1/3的住房是2000年之前建成的，2/3的住宅连电梯都没有装，有更新提升的需要。城市居民改善居住条件，以及休闲度假等等也都是正在兴起的合理需求。因此，市场的长期基础仍在，“有没有”方面还有结构性空间，“好不好”方面潜力更大。

声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票