公募基金费率改革力度或超预期

文颐

据报道，7月8日，证监会制定了公募基金行业费率改革工作方案，方案主要包括以下五点：1.降低主动权益类基金费率水平。即日起，新注册产品管理费率、托管费率分别不超过1.2%、0.2%。2.降低公募基金证券交易佣金费率。拟逐步规范公募基金证券交易佣金费率，相关改革措施涉及修改相关法规，预计将于2023年底前完成。3.规范公募基金销售环节收费。将通过法规修改，统筹让利投资者和调动销售机构积极性，进一步规范公募基金销售环节收费，预计于2024年底前完成。4.产品设计方面，坚持以固定费率产品为主，计划推出更多浮动费率产品。浮动费率产品的费率主要与投资者持有时间、基金规模、或与基金投资业绩挂钩。5.完善公募基金行业费率披露机制。

同日，部分头部机构公告将旗下多只存量主动权益类产品管理费率、托管费率分别由1.5%、0.25%降至1.2%、0.2%。

此次改革全面优化公募基金费率模式，对产品费率、渠道和佣金等多方面规范和调降，财富管理线估值短期承压。中长期看，改革促进公募基金行业与投资者利益协调一致，利于行业健康可持续发展。当前中国居民配置权益资产（股票和基金）比例较低，与海外相比有较大提升空间，居民财富迁移空间仍大，看好行业长期投资价值。产品端降费率靴子落地，且对头部基金影响相对较小；对渠道端影响尚不明朗，关注后续政策信号。

全面优化公募基金费率模式

证监会7月8日发布公募基金费率改革工作安排，具体来看，此次费率改革举措主要包括降低主动权益类基金费率水平、规范公募基金销售环节收费、完善公募基金行业费率披露机制等，旨在全面优化公募基金费率模式，增强投资者获得感。

从费率角度来看，降低主动权益类基金费率水平，管理费率、托管费率将统一降至不超过1.2%、0.2%（新注册产品即日起适用，存量产品争取于2023年底前完成）；此外，拟逐步规范交易佣金费率，预计于2023年年底前完成。

从机制角度来看，完善公募基金行业费率披露机制，预计于2023年年底前完成；进一步规范公募基金销售环节收费，预计于2024年年底前完成。

从产品角度来看，在坚持以固定费率产品为主的基础上，研究推出更多浮动费率产品试点。

安信证券认为，一系列改革措施均从让利投资者、便利投资者的考量出发，有助于降低投资者理财成本，提升投资者获得感与认同感，更好推动中国公募基金行业高质量发展。

据Wind数据统计显示，截至2022年年末的主动权益类基金管理费用规模合计约1208亿元，客户维护费合计约412亿元，尾佣占比约为34%。同时测算可知，管理费率调整情境下，基金公司所得管理费用（剔除尾佣且扣税后）合计减少约为111亿元。预计费率改革将倒逼基金公司夯实投研能力、强化运营成本管控，头部机构有望凭借禀赋优势提升市场份额，投顾、ETF等业务或将成行业积极布局方向。未来基金机构实力亟待夯实，公募行业集中度或提升。

伴随着居民财富管理需求的增长和公募基金行业规模的扩张，近年来券商业绩在一定程度上受益。此次公募基金费率改革在一定程度上会削弱券商收入，但影响相对有限，对于券商的影响主要在于券商旗下公募业绩贡献、代销佣金收入两方面：

一是公募业绩贡献：截至2022年年末，已有35家上市券商持股公募/资管机构。考虑到单一年度的业绩波动因素，我们拉长时间维度至2020-2022年共计三年，测算费率调整对持股公募券商的业绩影响。针对各上市券商持股公募/资管所发行的主动权益类基金产品，我们假定各年末管理费率＞1.2%者均调降费率至1.2%，≤1.2%者维持原费率不变，测算得到三年合计对上市券商净利润贡献减少约86亿元，占35家上市券商三年合计净利润的1.9%，影响相对较小。细分到各家券商来看，部分中小券商及公募贡献较高券商所受影响高于整体平均水平，但绝对视角而言仍影响有限。

二是代销佣金收入：基于2020-2022年43家上市券商的财务数据，我们测算得到，三年合计代销净收入占证券经纪业务净收入的比重约为11%，占营收的比重约为2%。参考费率降幅，测算或有近20%代銷净收入将受影响，则对券商经纪净收入、营收造成的冲击幅度最高仅约为2.3%、0.5%。如若进一步考虑券商代销收入拆分，则影响程度将进一步减小。

短期而言，公募基金费率改革或对券商业绩造成一定程度的冲击，但影响相对较为有限。参考海外经验，费率下行的另一面是管理规模的迅速扩张。中长期而言，居民资产配置需求不减，在规模增长的效应下，大资管条线对券商的业绩的支撑将逐步回升。

目前，券商板块整体PB估值水平仅约为1.3倍，处于近三年约10%分位，已为相对低估状态。近期新发基金规模虽仍遇冷但已至相对底部，资管有望迎来迎来触底反弹，叠加费率改革靴子落地、金融严监管风险边际出清，当前估值处于历史低位，券商业务质量下行空间有限。

短期影响上市券商业绩

公募降费主要通过代销、基金管理两条途径影响上市券商业绩。根据2022年的数据，华西证券测算公募降费通过代销带来的上市券商税后利润降幅约为0.55%，通过基金管理带来的税后利润降幅为1.89%，合计2.44%。

偏股类基金的投资成本将有较大幅度下降，投资者获得感将显著增加。按2022年数据测算，我们预计全市场偏股类基金管理费下降150.29亿元，降幅为16%，投资成本的下降将有利于吸引更多投资者。

2018年年底以来注册制改革已经完成，接下来将着力推进投资端改革，推进中的《资本市场投资端行动方案》有利于引入中长期资金。此外，证监会将出台四方面配套措施，包括大力引入中长期资金、支持基金公司拓宽收入来源、降低基金公司运营成本、进一步优化基金销售行为等，投资端改革的推进将有利于引入中长期资金。

随着投资端改革政策的出台，A股市场发展长期向好，券商及公募基金将持续受益。目前券商板块整体估值处于极低位置，公募降费靴子的落地将带来板块的配置良机。短期内对基金公司、证券行业业绩形成一定压力，但中长期来看，费率改革有利于财富管理空间的打开，在居民财富管理需求增长、投资端中长期资金有望带来增量资金的趋势下，财富管理市场仍存在很大的成长空间。

短期来看，此次费率改革不利公募基金公司业绩，可能对行业代销业务、研究所卖方业务形成冲击。此次基金行业费率改革是按照“基金管理人-证券公司-销售机构”的实施路径分阶段推进费率改革工作，降费影响的主要是混合型公募基金产品，对于财富管理产业链上的参与者来说，对其短期业绩会造成一定的冲击。

首先，产品端基金公司业绩将承压。据Wind数据统计，2022年年末，混合型、股票型、债券型基金的规模加权管理费率分别为1.35%、0.83%、0.32%，管理费率调降影响的主要是混合型基金。据测算，将管理费率高于1.2%的基金费率调降至上限1.2%后，大概影响基金管理费约137亿元，占2022年管理费的9.37%。在假设尾佣占基金管理费收入1/3假设下，基金公司承担的管理费收入下滑大概是91亿元，由于基金公司的运营成本相对刚性和固定，所以基金公司净利润下滑幅度可能会高于收入下滑程度。对于参控股公募基金的证券公司而言，短期会形成不利影响。

其次，对于渠道端，尾佣收入预计将面临下滑压力。参照基金公司管理费收入预计下滑情况，根据1/3的尾佣比例进行测算，预计代销机构渠道尾佣收入将下滑46亿元，降幅约9.37%。而2024年前要规范公募基金销售环节收费，对公募基金代销行业业绩也将造成一定影响。

最后，值得关注的是，2023年年底前将降低公募基金证券交易佣金费率。据Wind数据测算，2022年公募基金证券交易佣金费率大概在0.8‰左右的水平，交易佣金费率下调将导致券商公募基金分仓收入缩水，从而对证券公司的研究所卖方业务业绩形成不利影响。

从中长期来看，公募基金行业费率改革有利于促进公募基金行业健康发展，有利于财富管理市场空间的打开，也有利于促进证券公司研究业务转型。优化费率将有利于以买方为中心的财富管理业务发展，金融机构让利于投资者，促进公募基金行业与投资者利益的共振，费率调降也将激励基金公司在成本、人力、运营方面进一步优化经营效率，推动基金公司改进产品及服务的质量水平，满足投资者需求，促进行业健康、可持续发展。降费趋势下对于公募行业的竞争格局也会带来一定影响，未来公募基金行业头部集中趋势可能进一步强化。管理费率调降下中小规模公募基金的盈利空间被挤压，头部机构规模效应将更加显著，行业马太效应预计将进一步加剧。降费趋势下证券公司的卖方研究业务盈利空间受到挤压，券商研究业务从卖方潮流转向兼顾自身“买方业务”的发展模式值得期待。

图1：2023年以来证券板块跑赢沪深300指数2.76pct

资料来源：Wind，信达证券研发中心

借鉴2018年欧洲颁布的MiFIDII的影响来看，随着卖方研究竞争的激烈，收费模式朝着更加透明化方向发展，券商研究业务转向外部服务与内部服务平衡发展的业务模式是趋势。此外，在销售环节降费的趋势下，传统基金代销的盈利空间缩窄，同时在基金投顾试点即将转常规背景下，基金投顾业务加速发展。

充分让利市场

公募基金是普惠金融的重要载体，此次费率优化首先将让利市场，主要体现在以下两个方面：

第一，公募基金肩负普惠金融使命。2019年以来，权益基金普惠金融的价值逐渐收获了投资者的广泛认同，规模实现了跨越式增长。2019-2022年，权益基金市场规模由3.2万亿元增长至7.2万亿元，CAGR达到31%。在近期权益基金净值普遍下跌（2022年至今，全市场共4588只主动权益类公募产品单位净值下滑，占同类型产品比重53%），基民投资体验不断下滑的背景下，优化主动權益类基金费率是公募基金行业发挥普惠金融功能、承担社会责任的必须之举。

第二，此前主动权益类公募产品降费寥寥。2022年主动权益类公募基金产品收益大幅下滑（年收益率中位数-19.92%），而全市场普通股票型/偏股混合型基金调降管理费率产品数量仅为0/4只，规模占同类型基金产品比重分别为0%/0.02%。

以主动权益类产品降费为起点，公募基金行业将迎来系列变革：首先，让利投资者程度或将进一步提升。基于固定费率为主的基础，证监会正在研究推动更多浮动费率产品试点，届时投资者持有成本也将与基金产品表现进一步绑定。

其次，其他环节费率有望同步优化：1.公募基金销售环节收费或将同步规范，同时证监会将通过更为明晰、详实的信息披露保护投资者知情权；2证监会预计将逐步规范公募基金证券交易佣金费率，相关改革措施预计年内完成。

最后，监管有望拓展基金公司收入来源，并推动其降本增效。1.基金投顾正式由试点转为常规后，监管有望支持基金公司实施基金投顾业务转型，提升服务能力，拓宽收入来源。2.监管有望大力引入中长期资金，解决公募基金长期资金供给不足、投资稳定性较低的问题。3.监管有望优化公募基金交易结算模式，推进基金后台运营服务外包试点转常规，支持中小基金公司降本增效。

短期来看，财富管理赛道主要参与者业绩预计承压：一是基金公司业绩面临直接下滑。以2022年业绩为基准，预计费率调降后公募基金行业收入、净利润将相应减少148亿元、74亿元，较调整前下降10%、16%。二是三方渠道尾佣收入预计下降。参照基金公司收入预计下滑情况，根据50%的尾佣比例进行测算，预计三方渠道尾佣收入将下滑74亿元，降幅约为10%。三是参控股基金公司对于券商的业绩贡献将有所下降。以2022年证券行业净利润为基准，预计参控股基金公司净利润下滑将导致证券行业归母净利润下降0.7%。4四是管理费率调降或致券商席位租赁收入缩水。1.研究所层面，假设基金管理费率调降将带动券商分仓佣金率同比例下滑，预计上市券商席位租赁收入将下降17%。2.公司层面，受席位租赁收入下降影响，上市券商营收、归母净利润预计分别下滑0.6%、0.9%，部分相对依赖机构业务的中小型券商或将遭受较大冲击。

长期来看，财富管理行业生态有望进一步优化：优化费率将促进公募行业与投资者利益共振。费率调降将激励基金公司在提升投资者体验方面强化投入，推动基金公司改进现有的产品条线及经营策略，促进行业的良性发展。基金投顾业务发展前景向好。基金投顾试点转常规背景下，降费有望带来传统基金代销模式的转变，为基金投顾业务的发展打开新的空间和局面。公募行业头部集中趋势或将加剧。管理费率调降过程中，中小机构的盈利空间将被显著挤压，头部机构在投研环节的优势将被放大，行业马太效应将进一步加剧。

图2：1Q23券商资管规模降至6.45万亿元

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图3：券商板块PB1.28倍

资料来源：Wind，信达证券研发中心

主动权益类基金产品费率调降标志着公募基金及财富管理行业正式迈入新发展阶段，届时财富管理特色鲜明、参控股基金公司能力突出的标的将进一步凸显长期投资价值。

利好行业长期发展

降低主动权益类基金费率水平是此次改革的重點，即日起新注册产品管理费率不超过1.2%，部分头部机构已经公告；其余存量产品费率将争取于2023年年底下调。根据Wind数据，2022年主动权益型基金加权平均管理费率约为1.44%，若整体下调至1.2%，降幅约17%。根据证监会消息，随着各项改革措施渐次落地，2025年主动权益类基金管理费率将较2022年下降约26%，若在1.44%的基础上降低26%，则2025年管理费率将降至约1.1%。

短期来看，降低主动权益型产品管理费率对公募基金公司，尤其是权益产品规模占比较高的基金公司及其券商股东的收入净利润会产生一定拖累。根据浙商证券的测算，假设部分头部机构2022年主动权益产品费率下降0.3个百分点且成本端保持刚性，将使得基金利润贡献度较高的券商净利润短暂承压，部分券商净利润下滑幅度或在10%以上。

长期来看，费率改革能够倒逼基金公司提高投研能力及风控水平，利好行业长期高质量发展，但是公募基金公司的盈利能力及对券商的利润贡献度受到管理费率的水平、成本管控程度、券商对基金公司的持股比例等多项因素影响。

浙商证券对2023年的基金行业净利润以及对券商的贡献度进行不同管理费率、不同成本管控程度带来的不同利润率等情况下的测算，预计管理费率1.1%的情况下公募基金对券商股东的利润贡献度仍有望呈提升趋势，若管理费率降至0.5%，则公募基金对券商的利润贡献度或将小于5%。

从历史数据来看，当前中国头部基金公司的ROE在20%-40%左右，海外资管巨头贝莱德近5年的ROE在13%-16%左右，若费率降至0.5%后，中国头部基金公司也能凭借自身投研实力与管理能力保持领先于行业、与海外资管公司接近的盈利能力，叠加中国居民资产向权益市场转移的趋势，部分头部公募仍有望成为其实券商股东的业绩增长驱动力。

据报道，公募基金向券商支付的交易佣金或将从万八下降至万四，甚至更低至万三。此次公募基金费率改革工作安排中也提及拟逐步规范公募基金证券交易佣金费率，相关改革措施涉及修改相关法规预计将于2023年年底前完成。预计公募降佣对证券行业整体盈利能力以及头部业务发展均衡的券商影响程度有限，部分佣金收入占比较高、以研究业务为特色的个股受影响相对较大。

根据浙商证券的测算，假设2020-2022年公募佣金率砍半，上市券商ROE下滑程度均不足0.5个百分点。展望未来，在佣金率下滑的情况下，券商与基金公司能够深度绑定、实现双赢的券结模式的受欢迎程度或将进一步提高，财富加研究等综合能力较强的券商有望胜出。

6月9日，证监会发布《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》，推动基金投资顾问业务转常规。根据证监会数据，自2019年试点启动以来，截至2023年3月末，共60家机构纳入基金投顾业务试点，基金投顾服务资产规模达1464亿元，客户总数524万户，对应户均资产2.8万元。截至2022年年末，中信证券、华泰证券、东方证券等公司的投顾规模已超百亿元，基金投顾业务已经取得一定成效。

图4：截至2023年5月股票+ 混合型基金规模7.22万亿元

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图5：6月新发权益类基金240亿份，环比-15.73%

资料来源：Wind，信达证券研发中心

展望未来，基金投顾业务转常规后，将更好地迎合居民日益增长的财富管理需求，从“重销量”向“重保有”转型，也将成为证券公司、基金公司发展财富管理、拓宽收入来源的重要抓手。

短期来看，在下调管理费率的情况下，公募基金利润贡献度较高的券商业绩或将暂时承压，中信证券、华泰证券、中金公司（H）等业务结构更均衡的头部公司受冲击较小。长期来看，公募基金行业将走高质量发展之路，参控股优质公募基金公司的东方证券、广发证券等公司仍有望受益。

费率改革涉及公募、渠道、券商等多方，政策力度或超市场此前预期，主要体现在以下七个方面：

第一，降低主动权益类基金费率。新产品管理、托管费率分别不超过1.2%、0.2%；部分頭部机构已公告旗下存量产品管理、托管费率分别降至1.2%、0.2%以下；其余存量产品争取于2023年底前完成调降。

第二，以固定费率为主，推出更多浮动费率产品。浮动费率产品与持有时间、规模和业绩挂钩。

第三，规范公募证券交易佣金费率。相关改革措施涉及修改相关法规，预计将于2023年底前完成。

第四，规范销售环节收费。2022年销售渠道相关费用占公募基金费用总额约37%。未来证监会将通过法规修改，统筹让利投资者和调动销售机构积极性，进一步规范销售环节收费，预计于2024年底前完成。发力持营，加快向“重保有”转变。

第五，支持基金公司拓宽收入来源。推动基金投顾业务试点转常规，允许对个人养老金等特定资金投资份额设定更低费率。

第六，加强跨部委协调，推动各类机构投资者通过公募基金加大权益配置。

第七，完善公募费率披露机制，降低运营成本。推进基金后台运营服务外包试点转常规；全面披露证券交易佣金费率和分配情况。

总体来看，费率改革导致行业全链条承压，公募基金马太效应加大，渠道费用面临规范。

对公募基金而言，存量高管理费率权益产品调降至1.2%（高费率权益产品指管理费率大于1.2%的股+混基金，下同），费率降幅20%。2025年主动权益类基金管理费率将较2022年下降约26%至1.1%。开源证券以2022年51家样本基金公司数据测算，2022年高费率权益产品收入占总营收比重41%，在高费率产品降幅20%、26%假设下，预计公募基金行业营收降幅分别为8%、11%，按尾佣同比例下降、其余成本不变计算，净利润降幅分别为15%、19%。席位佣金率下调或造成基金公司成本增加，渠道分成调降利于降低基金公司成本。

此次降费对主动权益占比较高的基金公司影响较大，头部公司ETF和非公募业务占比较高，同时头部公司在浮动产品、基金投顾、渠道议价和运营成本方面具有优势，行业马太效应增强。

对渠道商而言，管理费分成是渠道端核心营收，三方尾佣收入占比高于银行和券商（头部三方平台尾佣收入占比约70%），主动权益费率调降预计造成全市场股+混基金平均管理费率降幅12.4%，对头部三方平台营收降幅约8%。后续或进一步规范销售收费，渠道分成比例调降对渠道收入或造成进一步影响。银行和券商渠道收入中前端或佣金为主，影响小于三方，基于此，发力基金投顾或是未来渠道端的重要举措。