库存周期切换机遇

李赟

对于A股市场而言，历史上几轮去库存阶段的股价走势具有相似性，呈现“估值修复→现实兑现→盈利修复”三阶段特征。

中国即将迎来新一轮库存周期的启动。

库存周期因其对经济基本面尤其是需求存在直接反映，而成为指导投资的一座重要“时钟”——从主动去库存到被动去库存，再到主动补库存与被动补库存这四个阶段对应着不同的投资机会。2023年以来，随着中国经济的持续复苏，工业企业正处于加快去库存的进程。

华创证券表示，没有完美的库存底部，但不能完美错过底部，本轮库存周期可能正逐步从主动去库存阶段转向被动去库存阶段。

相关数据显示，5月工业产成品库存已呈现加速见底趋势，工业企业产成品存货同比降至3.2%，此前的两个月分别为9.1%、5.9%；与此同时，销售同比拐点初现，5月营业收入累计同比增长0.1%，自2月-1.3%的底部起持续两个月回正。

按照华创证券的计算，本轮库存周期已持续35个月，周期性底部临近，中国库存周期均值40个月，最近一次库存底部出现在2000年7月，至今已持续35个月；此外，PPI同比触底拐点一般领先库存周期3个月左右，与其相关性较高的CRB指数同比6月已呈现企稳回升，PPI同比5-6月筑底可能性较高，据此推算2023年9-10月可能成为本轮库存周期底部。

对于库存周期的反转时间，信达证券也认为，库存周期整体已经展现出筑底迹象，新一轮库存周期渐行渐近，最早将在三季度末启动。而中泰证券认为，目前位于本轮库存周期的主动去库存阶段，库存最低点应该在四季度到来；持同样观点的中信建投证券认为，随着库存周期切换为“被动去库存”阶段，基本面即将进入复苏周期，但企业盈利虽已进入上行周期，但要到四季度才能得到明顯改善。

当库存周期由主动去库向被动去库切换，往往对应经济逐步复苏。对于A股市场而言，历史上几轮去库存阶段的股价走势具有相似性，呈现“估值修复→现实兑现→盈利修复”三阶段特征。目前，A股市场对经济增长的预期已较为悲观，随着库存周期持续演进，未来将进入盈利修复阶段，中期来看不必过度悲观。华创证券的研究显示，库存周期见底后一般无熊市，股市整体上行概率较高，库存见底后一年，上证指数涨幅均值达到26%。

PPI先行筑底

国泰君安证券表示，宏观层面的库存周期关注的是经济总需求，而行业层面的库存周期更多是寻找行业本身或者其上下游细分板块的机会。以往的几轮周期运行中，在稳增长政策下，地产和基建可以托底拉动经济总需求回升，因此过去盈利的改善和市场的反转都早于库存周期。但当前地产和基建在经济总需求中角色弱化，除了政策刺激外，可能还需要库存周期出清，才能带来一系列的需求释放。

一般而言，库存周期运行分为四个阶段，一是被动去库-需求回暖：复苏的起点一般来自政策的推动，信用周期扩张，此时的库存周期表现为“被动去库存”状态，实体需求已改善但企业产能未及时扩张。

二是主动补库-需求维持旺盛：当盈利开始回暖，企业投资意愿逐步加强，并从需求端往产业链中上游传导开始主动扩大生产，进入“主动补库存”状态，供需两旺。

三是被动补库-需求回落：政策退出、通胀回升、货币收紧、竞争加剧等因素导致企业盈利高位走弱，但产能和库存的扩张仍有惯性，供给方来不及收缩生产。此时处于“被动补库存”状态，供给大于需求，企业开始累库。

图1：2018年以来库存周期回顾

资料来源：Wind，德邦证券研究所

四是主动去库-需求疲软：需求的不足导致企业的投资意愿也开始降温，主动削减库存，市场进入供需同步下行的“主动去库存”状态，当经济恶化到一定程度，也酝酿着新一轮逆周期政策的开端。

而库存是经济滞后指标，PPI往往相较库存见底更早。根据东吴证券的研究，从过往数据看，PPI的拐点普遍领先工业品库存的拐点，且PPI趋势和库存周期的趋势较为一致，对于库存周期的指示性较强。PPI同比基本领先库存周期1-10个月，平均为3-5个月左右。

国家统计发布的数据显示，2023年6月，PPI同比跌幅扩大0.8个百分点至-5.4%，PPI环比下跌0.8个百分点。其中，生产资料PPI环比下跌1.1%，采掘和原材料工业的PPI环比收缩幅度加大；生活资料PPI环比下跌0.2%，食品类和耐用消费品类价格环比下跌，衣着类和一般日用品类价格环比上行。

分行业看，公布月度环比增速的32个子行业仅6个价格上行。平安证券认为，PPI环比收缩的原因主要在于：

第一，国际原油价格中枢下移，石化产业链价格普遍调整。2023年5月以来，布伦特原油价格中枢自82美元/桶下移至75美元/桶，化工品成本端压力减缓、而需求端弱势运行，价格持续下探。石油化工板块5个子行业价格环比均下跌，对6月PPI环比增速的拖累达0.26个百分点，贡献了28%的跌幅。

第二，黑色及建材价格继续下跌，基建地产相关需求处于低位。一方面，房地产投资新开工表现偏弱，保交楼驱动的房地产施工出现边际走弱迹象。另一方面，基建投资持续托底相关工业品需求，但6月前期项目逐步完工，而局部新开工项目需求尚不足以弥补完结减量，高温多雨天气对建筑施工进度也构成一定扰动。黑色及建材板块6个子行业的价格环比均下跌，对6月PPI环比增速的拖累合计约0.49个百分点，合计贡献了52%的跌幅。

第三，多地优化调整电价机制，对水电燃气板块PPI构成扰动。据发改委消息，6月1日起，四川、重庆等地开始实行分时电价调整机制，引导用户削峰填谷，推动降低用电成本。电力、热力的生产和供应业，燃气生产和供应业价格环比下跌，对6月PPI环比增速的拖累合计约0.07个百分点，合计贡献了7.4%的跌幅。

图2：PPI 同比的拐点领先库存同比

资料来源：Wind，信达证券研发中心

第四，制造业中下游需求依然偏弱，有色金属、装备制造、下游消费制造板块对6月PPI環比增速的拖累共0.12个百分点，合计贡献了13%的跌幅。

不过，部分技术密集型子行业价格上涨。据国家统计局的数据，2023年6月飞机制造价格上涨1.0%，智能消费设备制造价格上涨0.4%，医疗仪器设备及器械制造价格上涨0.2%。另外，电力生产中的风力发电和太阳能发电价格分别上涨2.6%、1.4%。

平安证券认为，6月以来，南华工业品指数震荡上行，大宗商品期货价格已出现先行企稳的迹象。结合翘尾因素和新涨价因素判断，6月可能是2023年年内PPI增速的低点，下半年PPI同比跌幅有望逐步收窄。

华福证券也认为，当前PPI同比已较接近周期性底部，未来有望触底回升。

回顾自2001年以来的PPI走势，华福证券发现PPI呈现出每7年为一个周期的规律性波动。数据显示，工业企业利润5月累计同比-18.8%，4月累计同比-20.6%，3月累计同比-21.4%，降幅有所收窄；工业企业利润5月当月同比-12.6%，4月当月同比-18.2%，3月当月同比-19.2%，趋势同样出现触底回调，可见在企业盈利端已经出现持续好转迹象。

自2023年初至今，PPI同比持续下降，其中6月PPI同比下降5.40%，此前的4-5月同比分别下降3.6%、4.60%，跌幅进一步增大，目前PPI同比已经较接近周期性底部。历史数据表明工业企业利润变动与PPI变动存在一定相关性，考虑到工业企业利润已出现触底回调，且PPI同比已经较接近周期性底部，PPI同比未来有望由下跌趋势转为上行趋势。

而PPI的变动与库存周期关联较为紧密，PPI的上行预期正传递出库存周期切换的信号。此外，CRB现货指数显示，近期指数同比趋势有所回升，大宗商品价格未来同样有望迎来转折。从周期波动角度来看，工业企业利润与PPI均行至周期末尾，且工业企业利润波动较PPI同比具有一定领先性，目前工业企业利润已经出现触底回升，预计未来PPI也将转为上行，二者将一同进入新一轮的上行周期。同时CRB现货指数同比近期已从底部回调，考虑到CRB现货指数与PPI变动具备一定同步性，CRB现货指数也有望迎来上行。

库存周期漫长

根据德邦证券的研究，从名义库存看，2000年以来，中国共经历了6轮完整的库存周期，持续时间在29-48个月之间；排除掉价格因素，实际库存周期更为稳定，持续时长更为接近，前6轮库存周期持续时间在36-44个月。

当前处于2000年以来第7轮库存周期的第43个月，由于疫情等多重因素扰动，本轮库存周期有三大特征：其一，本轮库存周期起步很大程度上是疫情爆发推动的，疫情爆发之初企业的生产和销售活动受到显著冲击，因此本轮库存周期被动补库斜率为历史最高。

其二，在第一轮疫情扰动减弱后，中国得益于快速的反应和科学的防控措施，在2020年下半年到2021年产业链生产和销售活动恢复领先于全球，又实现了快速的去库，但不宜将这一去库阶段视为一轮库存周期的尾声。若未发生疫情，则2019年底开始的库存上行与2021年底开始的库存上行是相连接的，属于同一轮库存周期的补库阶段，疫情只在一段时间内打乱了库存周期的演绎，因此我们将2019年底至今视为同一轮库存周期。

其三，疫情对全球供应链产生持续扰动，造成了部分全球部分商品高通胀，以欧洲能源危机为代表，全球通胀压力一度趋高，带动中国PPI走出一轮较大幅度上行，从而拉大了本轮库存周期内库存变化幅度。

德邦证券认为，本轮库存周期持续时间已接近历史最长，或将成为2000年以来最长的一轮库存周期。

中信建投的研究也显示，本轮库存周期具备三大特征：一是库存周期持续时间较长，这是由于疫情干扰了正常库存周期且周期底部政策刺激力度不足；二是需求明显偏弱，当前需求增速处于历史最低水平，消费有所恢复但投资拉动不足；三是企业盈利修复缓慢，拆解后发现企业利润率同比下滑是当前企业盈利的主要拖累，或将在四季度得到明显改善。

其中，本轮库存周期已经持续41个月，超过前6轮平均周期市场，本次库存周期还将经历最后的被动去库存阶段，预计将会是一次持续时间较长的库存周期。

商品价格和PPI同比往往与库存周期及企业盈利变化密切相关，从历史上看，PPI同比和CRB现货指数同比趋势一致，均呈现出3.5年小周期（库存周期）和7年大周期（产业周期）的规律。然而，2020年初出现的新冠疫情干扰了这一周期规律，使得当前所处的库存周期尤为漫长。好消息是，在6月PPI同比降至-5.4%之后，由于基数原因和环比改善，PPI同比或将见底并有望在7月回升。

中信建投证券认为，从历史上看，周期拐点出现时，工业企业盈利的回暖往往相对PPI的回升有几个月的领先性，当前企业盈利周期已经见底并处于大周期回升的起点，未来一年有望迎来较长上行周期。考虑到市场对于经济和基本面的研判往往基于线性外推思维，当前市场计入了过多对经济的悲观情绪，而未能反映未来基本面改善的前景。

德邦证券表示，从名义库存周期和实际库存周期的对比来看，2016-2019年的第6轮库存周期与本轮库存周期中价格因素的影响最为显著，近年来价格因素越来越成为库存周期的关键因素。

2023年以来PPI持续走低，既有需求偏弱的因素，又有2021年下半年至2022年上半年PPI高基数因素。从各行业对PPI的贡献占比来看，有8个行业对PPI的贡献占比在5%以上，这8个行业贡献占比合计达54%，其中7个行业5月PPI同比增速为负，5个行业近三个月同比增速持续下行，从环比看同样有7个行业增速为负。

价格存在改善可能，但对补库的驱动或相对平缓。6月PMI数据中，进出厂价格指数双双边际回升，或指向6月PPI降幅边际收窄。事实上，国家统计局公布的数据亦显示，6月PPI同比下降5.4%，环比下降0.8%，降幅比上月收窄0.1个百分点，主要受益于部分技术密集型行业、部分电力生产行业价格上涨的支撑。但即使6月起PPI降幅收窄、环比回升，回升的过程预计也将较为平缓。另一方面，M1通常对PPI有6个月左右的领先，2022年1月M1增速见底后并未显著上行，平缓增长的M1也难以推动PPI快速上行，总体来看短期内价格因素对补库的驱动或相对较弱。

图3：新世纪以来7 轮库存周期时长：本轮已持续41个月

资料来源：Wind，中信建投证券

内需方面，房地产周期下行之下弱复苏持续，内需对补库的驱动力有限。内需是库存周期的重要决定因素。2020年以来，社零同比逆序与库存走势较为同步，社零的增速拐点领先库存约两个月。2022年以来地产市场风险显化，叠加疫后居民收入下滑引发的风险偏好下降和投资意愿减弱，在2023年经济复苏阶段地产需求未见显著好转，地产销售除春节错位以外多数时间位于近年较低水平。

另一方面，高频数据中水泥发运率、石油沥青开工率等指标也都持续低于近年同期均值，2023年上半年地产延续疲软、基建未见发力的情况下内需依然偏弱，短期来看，虽然6月PMI产需指数有所回升、水泥发运率、石油沥青开工率都有所回升，但回升速度较慢，预计下半年内需依然是平缓恢复，难以构成大幅补库的驱动力。

外需方面，出口交货值同比对库存同比具有一定的领先作用。出口交货值反映企业当期对应出口订单而生产、交付的货品价值，而出口金额反映的是海关当期确认的出关商品价值，其中既包括当期出口订单的商品，也包括往期出口订单的商品，相比较而言，出口交货值更能够反映当期出口需求情况，从实际数据对比来看，出口交货值增速也更为稳定、更具有趋势性。

近年来，随着中国制造业产业结构的调整升级，出口到库存的传导机制也越来越短，2001年、2009年、2016年和2021年出口增速见底回升到库存增速见底回升的时长依次为20个月、17个月、12个月和9个月。2022年底防疫政策优化后工业生产受疫情达峰进程影响，出口交货值回落至负增长，2023年上半年出口有所波动，从金额的角度看3、4月大幅回升，5月又再次跌入负值，而从出口交货值表现最好的4月也仅同比增长0.7%，这其中还包含2022年4月低基数的影响，另两个出口重要观测国韩国、越南上半年出口均明显收缩，2023年上半年外需疲软相对确定，出口交货值或仍在磨底。

图4：中美往往共振补库存

资料来源：Wind，德邦证券研究所

德邦证券表示，出口逻辑为中国库存周期的判断提供了另一个视角——中美库存周期联动。2000年以来，中美库存周期存在一定共振特征，美国库存增速拐点对中国库存增速拐点的领先有一定参考意义，其中比较典型的美国5次库存增速拐点对中国库存增速拐点的领先幅度在5-13个月，2011年以来领先幅度基本在两个季度。而在金融危机蔓延后的2008年、供给侧改革推进下的2016-2019年以及疫情爆发后中国率先恢复生产秩序的2020-2021年，中美库存周期出现明显偏离。

需求结构转变与地缘政治风险扰乱中美库存周期共振。2016年以来，中美库存周期的共振效果减弱，库存增速基本不再同向变动，這一变化的根本原因在于外需结构的变化，对美出口在中国出口总额中的占比有所下降，对东南亚出口占比持续攀升，外需受美国影响的程度降低，因此美国库存周期对中国库存周期的领先逻辑弱化。未来，随着中国“一带一路”、“双循环”等顶层战略的推进，美国库存周期对中国的影响或将越来越小，内需对中国库存周期的影响权重将越发扩大。

去库接近尾声

根据国泰君安证券的判断，当前国内库存周期正处于“主动去库存”向“被动去库存”转换的阶段。

工业企业成存产品货同比增速自2022年4月见顶，增速为20.0%，随后持续回落，截至2023年4月，增速回落至5.9%，已下行1年。盈利指标同样逐步走弱，2022年4月利润总额同比增速为-8.5%，2023年4月增速下滑至-18.2%，但较3月的-19.2%降幅有所收窄。按库存周期3-3.5年的历史平均规律，结合盈利指标走势来看，目前中国库存周期正处于“主动去库存”向“被动去库存”转换的阶段，整体呈供给持续下滑，需求有所企稳的格局，为新一轮逆周期政策打开空间。

德邦证券也认为，2022年4月中国库存周期处于“主动去库存”阶段，2023年3月库存周期则进入“被动去库存”阶段。

以工业企业的营收同比增速代表需求，以工业企业的产成品库存同比增速代表库存。自2023年3月开始营收增速开始筑底，产品库存加速去化，当前库存周期现状更接近“主动去库存”的尾声，逐渐进入“被动去库存”阶段。2023年5月产成品库存同比增速为3.2%，环比下降2.7pct，2019年的最低点为0.3%，库存周期接近尾声。

此轮去库周期中，上游采掘业最慢，中游加工业最快。结构上看，此轮去库周期中，下游需求疲弱逐级向上传导，上游行业应对不如中下游及时，因而上游采掘业产成品库存同比下降最慢，拖累整体去库进程，而在地产新开工缓慢等因素影响下，中游加工业去库最早，目前进程也最快，2023年5月产成品库存同比已转负。

向前追溯去库起始节点，中游产成品库存同比于2022年5月开始下行，下游制造业和下游消费品库存同比则分别于2022年6月、7月开始下降，上游产成品库存则于2023年2月开始下行。上游、中游、下游制造业、下游消费品2023年5月同比增速分别为13.01%、-1.21%、5.23%、3.42%，中游行业库存增速创2020年以来新低。

德邦证券表示，上游行业对需求变动敏感，补库去库幅度较大，下游消费行业库存较为稳定。回顾历次去库周期，各行业去库或补库节奏虽不能完全同步，但主要节奏基本一致，其中上游采掘业变动幅度最大，较长的传导路径使得上游行业对于下游需求变动较为敏感，往往存在过度补库或过度去库，而下游消费品库存最为稳定，虽也体现出补库及去库行为，但变动幅度小，库存较为稳定。从各行业库存占比来看，下游制造业逐步增加，已领先于中游加工业成为占比最高的行业，对整体库存周期影响也逐步加大。

工业产品价格下降已对企业利润形成侵蚀。利润率方面，2023年1-5月利润率为5.19%，同比下降1.28pct，降幅较上期小幅下降，但仍处历史较低水平。由于需求低迷，下游终端产品价格往往会下降，进而传导至上游，由于费率较为刚性，利润率方面则需要考虑哪个方面降幅更大，截至2023年5月，成本率连续四期上升，显示产业链中下游价格降幅更加明显，使得价格中成本的占比更高，对利润形成侵蚀。

产销率处于近几年低位，工业企业利润低位上行，企业去库或迎来尾声。产品销售率指报告期产品销售量与产品生产量的比率，反映报告期内工业企业产品生产与销售衔接情况。2023年5月工业企业产销率下滑到96.6%，较前月下滑0.8pct，2019年以来仅好于2022年，预计7月以后季节性走高。此外，2023年5月工业企业利润同比录得-18.8%，虽仍处于低点，但较前值上行1.8pct，上行幅度为2023年3月以来最高。

按照德邦证券的判断，库存周期转向时点或在四季度后段到2024年一季度。

结合宏观层面的价格因素、内外需求和微观主体层面的收入因素、企业效益判断，二季度通胀、企业收入或已筑底，为库存周期转向释放了积极信号，但补库时点的到来或将滞后，补库节奏或也相对平缓，核心困难在于本轮复苏进程中缺乏地产和基建带来的强需求因素，叠加中国与发达经济体经济周期错位，海外加息周期下外需走弱，总需求不足的情况较为突出，对库存的消化能力不如以往导致去库缓慢。

企业预期也较为疲软，对投资扩产的信心收缩，即便后续通胀与企业收入可能好转，也难以驱动企业迅速由主动去库转向补库，且由于本轮主动去库是PPI下行、地产周期下行、海外加息周期等多重因素叠加的结果，预计去库持续时间將进一步拉长，本轮主动去库或持续至四季度，而被动补库阶段或较短，补库对经济的拉动或将作用于2024年一季度。

信达证券则判断，本轮库存周期自2019年12月开启，至今已经持续43个月，新一轮库存周期最早将于三季度末启动。

第一，经验上中国库存周期的底部在产成品存货同比0%左右，如果保持当前速率去库，库存同比将在三季度末触及0%。回顾2000年以来的库存周期，库存同比在触及0%左右后会开启新一轮上行周期，比如2002年10月、2009年8月、2016年6月、2019年11月均是如此。本轮去库开始于2022年5月，去库的平均速率为每个月1.3%。如果企业保持此速度去库，库存同比将在5个月后触及至0，随后在三季度末开始补库存。

第二，价格信号对于库存周期有较强的指示意义，PPI同比有望在7月出现较为明显的上行。PPI同比为过去12个月环比之和，2022年7月环比为-1.3%，下降幅度较大。这意味着2023年7月PPI同比可能出现较为明显的上行。在没有供给冲击干扰的情况下，价格信号对于库存周期有较强的指示意义。根据历史数据，PPI同比与库存同比的走势相近，且PPI同比的拐点领先库存一个季度左右。

另外，在企业持续的减产去库中，工业企业的供需平衡已经达到了一个“临界点”，在这样的底部，如果短期需求能够出现一定程度的回暖，价格存在较大的弹性，有利于刺激企业由去库转向补库。

历史上，中美库存周期具有高度同步性。目前，美国制造业正处于“主动去库存”阶段。历史经验表明，美国库销比的拐点领先库存同比拐点大约12个月。2023年一季度，美国库销比展现出磨顶的迹象，由此推断2024年一季度美国有望结束去库。同时，该时间节点也与市场普遍预期美联储在2024年初降息的时间节点相契合。如果美国能够开始补库存，将为中国带来确定性较强的增量需求。彼时中国工业也有望迸发出较强的补库动力。

图5：此轮去库周期中，中游最快，上游最慢

资料来源：Wind，德邦证券研究所

去库节奏特征

国泰君安证券表示，在过去的几轮库存周期中，地产和基建一直作为经济的主要支柱带动实体需求复苏。而当前的经济周期缺乏总量层面的强刺激，因此对于细分行业自身的运行周期的分析，来寻找一些细分的结构机会，这也是2023年行业库存层面分析的意义。

分行业看，上游資源品处于主动去库状态，中游加工行业、下游制造的部分行业和下游消费品制造大部分行业处于被动去库状态。

具体而言，上游资源品行业处于主动去库的状态，盈利接近历史底部。其中黑色金属冶炼及加工产业链的库存和盈利均处于历史低位。中游加工行业整体处于被动去库状态。下游制造行业库存和盈利周期较为分化。其中，通用设备、电气机械、电子设备和仪器仪表处于被动去库状态，而专用设备、运输设备、汽车制造处于主动补库状态。另外，医药制造由强转弱，开始被动补库。下游消费品制造行业中，农副产品加工行业处于主动去库状态，其余行业基本位于被动去库状态。

同样，根据德邦证券的统计，本轮去库主导行业是中游装备制造业和出口导向的通信电子、电气机械等行业，上游采矿业和下游消费品制造业反而正处补库阶段或刚进入去库阶段。

对于各行业库存增速同样可以利用各行业PPI进行调整，从而得到各行业实际库存增速。2023年以来，上游采矿业、下游消费品制造业与中游装备制造和通信电子、电气机械等行业库存周期运行明显分化，上游采矿业和下游消费品制造业或处于补库阶段或刚刚转向去库，而中游装备制造业和出口导向性的通信电子、电气机械等行业库存增速多数于2021年年底-2022年上半年开始高位回落，去库已持续一年左右，这些行业也是本轮去库的主导。

德邦证券认为，行业去库节奏不同的背后是出口的“防疫红利”褪去和预期变化在经济结构上的体现。

一方面，出口需求的回落反映在装备制造、通信电子、电气机械等出口属性较强的行业上，2021年年底以来，东南亚、美国等地疫后供应链逐步修复，对中国形成一定挤出效应，中国出口企业生产节奏放缓，率先开启主动去库。

另一方面，2022年疫情反复，压制居民消费意愿，下游消费品在2022年经历了被动补库，而在防疫优化后企业对后续居民消费恢复预期较强，维持了相对稳定的生产节奏，2023年一季度以来，居民消费恢复较为缓慢，消费复苏预期减弱，因此3-4月以来下游消费品制造业转向去库。上游采矿业同样经历了预期转弱的过程，但采矿业由于设备开停车成本较高，企业生产节奏调整相对缓慢，尚未开始去库。

从库存增速分位数看，5月上游采矿业和部分原材料加工业实际库存增速位于2013年以来80%以上水平，补库速度依然较高，而大部分中游装备制造业和出口导向性行业实际库存增速已来到30%或更低的历史较低水平，部分行业实际库存增速甚至已经达到历史最低。

对比各行业实际库存占比来看，占比最高区间的行业与增速分位数最低区间的行业多有重合，而增速分位数最高的则是库存占比最低的上游采矿业，可见本轮去库是由装备制造业、出口导向行业去库主导的，上游采矿业补库对整体库存周期影响十分有限。

周期切换机会

西部证券通过复盘库存周期中的股市发现，在历轮库存周期轮换之际，A股市场往往会迎来一波上涨行情。

第一轮补库存（2002年10月-2003年5月）上证综指上涨16.1%。第二轮补库存（2006年7月-2007年5月）上证综指上涨154.8%。第三轮补库存（2009年8月-2009年12月）上证综指上涨22.8%。第四轮补库存（2013年6月-2013年11月）上证综指上涨12.2%。第五轮补库存（2016年5月-2016年11月）上证综指上涨11.4%。第六轮补库存（2020年3月-2020年8月）上证综指上涨23.5%。

西部证券认为，6月中旬以来，央行调降政策利率，同时通过再贷款再贴现投放流动性，货币政策的窗口正在打开，同时稳增长政策陆续落地，有望推动经济修复速度加快。另外一方面，工业企业内生动能逐步恢复，叠加大宗商品价格触底回升，下半年库存周期启动的确定性在进一步提升。

从上下游看，中下游库存去化明显好于上游。上游采矿业细分行业主要处于主动去库和被动补库阶段，库销比仍处于上升区间，行业库存去化压力仍较大。上游原材料、中游制造和下游消费细分行业库销比则主要处于下行区间，库存周期边际向好。

分行业来看，医药制造、专用设备以及酒类饮料已进入主动补库阶段。上游原材料中的化纤制造、橡胶塑料、金属制品，中游原材料中的通用设备、汽车制造、电子通信，下游消费的食品制造和纺服制造均已处于被动去库阶段。此外，32个细分行业中仍有15个行业仍处于主动去库阶段。

西部证券认为，随着国内货币政策窗口打开，稳增长政策逐步发力，经济内生动能修复，叠加下半年库存周期启动，顺周期行业有望迎来底部反转。

中信建投证券表示，当前中国经济库存周期正在发生切换：从“主动去库存”切换到“被动去库存”阶段，其特点是库存累计同比持续去化，而主营收入累计同比开始回升。

对企业盈利来说：主动去库阶段结束意味着企业盈利将缓慢复苏，需求企稳和PPI回升是利润修复的关键。企业利润累计同比增速在2023年2月达到-22.9%的低点，随后逐月回升，5月累计同比升至-18.8%，当月同比也升值至-12.6%。在后续中国需求回暖、PPI回升和低基数效应下，企业盈利已经步入上行通道。

对于市场来说：被动去库存阶段往往对应着经济的复苏和市场风险偏好的提升，“戴维斯双击”效应下A股市场往往走牛。从当前库存和营收同比指标来看，经济周期上和第四轮（2012年）相似性更强：与2012年相比当前同样有着10%左右的库存同比，但营收增速明显低于当时10%左右的水平，后续营收增速的修复有望超过2013年。

从工业大类上看：中游设备制造、下游消费制造和公用事业利润改善较为明显，上游采掘和加工由于价格下跌和库存去化盈利表现较差。

从细分行业来看，中游设备制造：电气机械，通用设备，仪器仪表利润增速维持较高水平。专用设备，仪器仪表，计算机、通信和其他电子设备、通用设备利润增速分别改善了7.3、4.9、4.0和2.7个百分点。显示先进制造业受益于产业发展和政策支持。

下游消费制造：汽车制造，茶酒饮料，烟草制品利润增速较高。改善最大的则是汽车制造，皮革制品及制鞋，纺织服装，分别改善了21.8、16.1和9.7个百分点。纺织，食品制造，木材加工和医药制造业有边际改善。

公用事业：供电供热利润增速维持高位，供水供气也有所改善。

中信建投证券对各细分行业近期营收增速和库存同比进行分析，分析其所处库存周期位置和营收-库存的标准分数（z-score）。结果显示，基本面较好的情况是：库存周期进入被动去库存阶段，或处于主动去库存末期；营收-库存的标准分数为正且越大越好。

观察可知，正在迎来改善的行业中上游加工包括：化纤制造，金属制品，有色冶炼。中游设备制造：电气机械及器材，通用设备，仪器仪表，计算机、通信和其他电子设备。下游消费制造：汽车制造，纺织服装。

其中，电气机械及器材制造：2月以来营收增速已经有所回暖，库存同比快速下滑，特点是营收增速高达15.1%显著高于存货同比4.9%，且营收-存货增速的改善最为明显。

通用设备制造：营收增速近期明显好转达到5%，已经超过库存同比增速2.1%，显示行业需求改善，进入被动去库存阶段。

仪器仪表制造：需求回升，行业进入被动去库阶段，但存货同比13.1%仍然偏高，仍然高于营收增速7.8%。

计算机、通信和其他电子设备制造：行业进入被动去库阶段迎来复苏，特点是库存同比大幅下滑，已经快速降至-0.4%，但营收增速恢复仍然较慢，目前仅为-4.2%。

汽车制造：近期营收增速大幅改善，5月升至14.3%，为2018年以来最高水平（不考虑2021年低基数情况）。库存同比则有所回落降至8.7%，显示汽车制造业基本面边际改善。

纺织服装：行业进入被动去库阶段迎来复苏，特点是库存同比大幅下滑，已经快速降至-3.6%，但营收增速恢复仍然较慢，目前仅为-7.5%。