推动我国股市全面注册制高质量发展的挑战与应对策略

2023-07-13罗玉辉侯为民

财会月刊·下半月 2023年7期

罗玉辉　侯为民

【摘要】股票發行注册制是资本市场改革发展的“牛鼻子”工程，党中央、国务院高度重视全面注册制在我国经济高质量发展中的重要作用。新时代如何科学推动我国股市全面注册制的高质量发展，是理论界和业界共同关注的热点问题。注册制改革不是“一放了之”，要科学应对A股市场全面注册制时代的多重挑战，包括防范金融风险、推动企业稳定成长及保护广大散户投资者利益。同时要把握好当前推动A股市场全面注册制健康发展的“当务之急”，包括监管层及交易所要及时总结经验、把握好全面注册制下的上市公司种类与数量、加快全面注册制时代的“去散户化”进度、对拟上市企业的培训和对“散户投资者”的保护教育并建立中国特色估值体系。

【关键词】放管结合；中国特色；全面注册制；高质量发展

【中图分类号】F832 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2023）14-0123-8

一、引言

马克思和恩格斯（1972）提出了社会主义利用股份制发展社会生产力的宝贵思想。股份资本是导向共产主义的最完善的形式，改革开放以后，我国市场经济的重要法宝之一是善用股份制的“聚能”与“散险”功能，很好地推动了经济的快速发展。党的十八大以来，党中央、国务院高度重视资本市场改革，加强对资本市场的集中统一领导，作出一系列重大决策部署，明确提出要通过深化改革，打造一个“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的中国特色现代资本市场；把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。近年来， A股市场从科创板注册制的酝酿，到创业板注册制的摸索，再到全板注册制的推行（指2023年2月注册制全面推广至主板与全国中小企业股份转让系统），我国资本市场迎来了最有活力的新时代（表1）。

对于当前A股全面注册制改革，以习近平同志为核心的党中央高度重视、坚决支持。自党的十八大以来，习近平总书记高度重视资本市场健康发展。期间，我国资本市场虽然经历了2013年光大“乌龙指”、 2015年股市异常波动、 2016年初的“熔断机制”风波，延误了A股注册制的改革步伐，但注册制改革没有因此而中断。党的十九届五中全会提出，全面实行股票发行注册制；党的二十大强调，健全资本市场功能，提高直接融资比重（习近平，2022）； 2023年2月2日，党中央、国务院批准了《全面实行股票发行注册制总体实施方案》。2023年3月27日， A股主板实施注册制以来首批两只股票进行新股申购，中重科技是沪市主板注册制第一股，登康口腔是深市主板注册制第一股。至此，全面注册制在我国A股市场落地实施。

二、 A股市场全面注册制是我国经济高质量发展的必然要求

改革开放以来，经过几代人的辛苦努力，我国成为资本富裕国。我国仅用了40余年的时间，就走完了西方国家数百年的发展历程。我国资本市场30余年来经受住了多重重大复杂情况的考验，实施了股权分置改革、多层次市场建设、注册制改革等一系列重大改革举措，实现了跨越式发展，市场规模跃居世界前列。以2020年的数据为例，我国沪深股市市值达到79.72万亿元，居世界第二；债券市场托管余额达到115.59万亿元，居全球第二；期货市场商品期货成交量占全球的63%，连续12年居世界第一；创投市场管理基金规模达到1.6万亿元，在中基协备案创投基金10398只，稳居世界前列。截至目前，我国已形成比较完备的多层次资本市场体系及完善的法律法规，为更好地推动我国经济走向高质量发展之路， A股市场全面注册制的实施势在必行。

1. 推动资本流向从国际回到国内。2021年9月底，商务部、国家统计局和国家外汇管理局联合发布的《2020年度中国对外直接投资统计公报》显示，我国企业历年海外投资的资产总额约为7.9万亿美元，我国是世界上重要的资本对外输出国①。但是，当前世界地缘政策复杂多变，影响经济全球化健康发展的因素也一直存在，因此我国资本走出去仍面临不少风险。在2022年的俄乌冲突中，我国国有企业在海外的投资（包括矿山、工厂、房地产、港口、机场、发电厂等）遭受不少损失。近三年， “一带一路”倡议也在经受重大考验，在美国高通胀和不断加息的影响下，与中国关系密切的巴基斯坦、斯里兰卡等国先后陷入经济危机；我国投入到“一带一路”的资本部分面临着“不良”考验。未来，外部市场的总体局势是：国际冲突依旧存在、市场波动加剧、黑天鹅事件难以避免，世界经济从大繁荣进入高波动阶段。为了更好地保护我国的出海资本，必须谨慎对待资本的投资去向。国有企业和民营企业要清醒地认识到当前世界正处于百年未有之大变局，我国发展处于战略机遇和风险挑战并存的时代，要做好接受重大考验的准备。因此，当前的理性选择是让资本出海的步伐放缓，高度重视“国内国际双循环”的国家战略，在“统一大市场”的机遇下提升“五路资本”在国内的覆盖率和运营效率。同时，全面注册制让我国资本市场与世界接轨，我国经济的高质量发展以及资本市场的高水平制度型开放将带来更广阔的机遇，也将会有更多的国际金融机构和全球投资者扩大在华业务和投资，实现互利共赢。

2. 引导资本投资方向从楼市转为股市。从产权属性看，一国资本主要集中在国家、企业（及组织机构）及居民三方手中，我国资本的分布比例约为2∶2∶6。根据学界的宏观测量法， 2021年我国居民财富总量为687万亿人民币（是GDP的6.7倍），且近10年的年均复合增长率为14.7%，增长速度远超美日。2021年，我国居民的户均资产约为134.4万元，其规模仅次于美国。但是从居民资产的结构分布看，我国居民的实物资产占比近70%，且主要是房地产，随着房价的上涨，居民的资产结构变得更加不对称（西方主要发达体居民的金融资产比例在50%左右），对我国经济转型和实现高质量发展较为不利②。

面对这一困境，党中央、国务院高度重视经济的健康发展， 2023 年政府工作报告更加强调“稳增长”和“防风险”。一方面，制约房地产的无序扩张，建立促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，打击虚拟经济泡沫化，坚定不移地贯彻“房住不炒”新理念，让住房回归居住本质；另一方面，国家更加重视实体经济的高质量发展，让更多资本要素涌入实体经济。实体经济是金融市场的重要支撑力量，这是由资本的生产性本质决定的，金融市场发展的职责就是为实体经济提供资本方面的服务。我国金融市场是具有中国特色的“有效市场”，而不是一个无纪律、无约束的市场。以习近平同志为核心的党中央高度重视资本市场健康发展，从科创板注册制试点，到创业板注册制推广，再到“北京证券交易所”的设立等，无不体现国家对资本市场健康发展的重视。在这个重要的历史机遇期，资本市场急需一场引导居民财富沿着国家战略方向进行转移的“制度性变革”，即让居民财富更多地配置到推动经济良性循环的资本市场中（此处是从宏观层面来讲），减小楼市对股市的“抽血效应”，进而以资本市场为纽带，让更多的资金等要素流入实体经济发展中，实现“产业—资本”的高效联通。通过有为政府的调控作用，改变过去我国“以房谋增长”的旧模式，进入“创新求发展”的经济发展新阶段。

3. 规范资本投资理念从传统走向创新。近年来的国际形势，让我国人民清醒认识到何谓“国之大者”，在科技领域的“卡脖子”问题上，唯一的出路就是科技自立自强。同时，科技创新也是“资本消耗”的过程。科技创新具有投入大、风险高、周期长等特点，离不开资本长期的引领和催化。对此，我国一直在探寻资本市场助力科技创新的最佳路径。2004年，针对中小企业的中小板正式成立； 2009年，扶持高成长科技公司的创业板市场启动； 2019年，科创板和创业板注册制的成功试点，有效推动了更多资本投入科技创新的浪潮之中；截至2021年6月，超过九成的科创板公司在上市前获得资本支持，规模近1800亿元。这些科创板企业拥有十余万人的研发队伍，是技术人才聚集的高地。经过科创板、创业板的注册制试点，实践证明注册制有助于提升企业研发投入，符合政策预期（刘瑞林和李丹，2022）。目前，我国已初步建立了较为完整的多层次资本市场体系，为企业发展和科技创新提供了有力保障。

在资本的助力下，我国有效发明专利实现“量质齐升”， 2022年我国是世界上首个国内发明专利有效量超300万件的国家，其中高价值发明专利拥有量达到132.4万件，同比增长24.2%，占发明专利有效量的比重超过四成。世界知识产权组织最新发布的《世界知识产权指标》报告也显示，我国发明专利有效量已经位居世界第一③。在资本市场的助力下，我国共301家独角兽企业登上2021年独角兽企业排行榜，仅次于美国。华为、大疆、字节跳动等公司成长为具有全球竞争力的高科技企业。这些企业在寒武纪芯片、无人机技术和智能分拣技术等科技领域取得重大突破，体现了我国自主创新能力的巨大提升。在“回首来时路”和“远眺未来路”时，我国坚定推动资本市场服务科技创新，在这个战略导向下推行全面注册制是资本市场改革的必然选择。

4. 全面注册制能快速提升直接融资比例。提高直接融资比例是我国资本市场实现高质量发展的战略目标，全面注册制有助于改善企业融资结构，提升直接融资比例。其一，全面注册制提高了中小企业的直接融资比例，优化了上市条件，促进了金融市场更好地服务实体经济。从科创板、创业板的试点经验看，注册制推动信息技术、集成电路、生物医药、高端装备制造等行业优质公司登陆资本市场，提高其直接融资比例，助力其实现创新发展。其二，全面注册制拓宽了直接融资通道，提高了直接融资效率，通过市场化判断引导资金流向更具增长潜力的新兴产业，新经济产业发展或将更加顺畅，如允许未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业上市等，这契合了科技创新企业的特点和融资需求，尤其是处于技术攻关阶段的“硬科技”企业。其三，全面注册制不仅擴大了股权融资规模，也推动了债市高质量发展。自2020年3月起，公开发行公司债实施注册制，随着各种创新品种以及融资支持机制的推出，交易所债券市场对实体经济的支持力度也大幅提升。总之，随着全面注册制的稳步推进和多层次资本市场建设，资本市场发展将进一步打造资金“供—需”闭环，降低交易成本，在需求端提升上市公司质量和流动性，在供给端发展私募股权基金和推动长期资金入市，保证资本市场健康运行。

综上，我国需要在这场百年未有之大变局中找准自己的历史坐标，克服外部环境的剧烈变动，抓住国内经济大循环的良好契机，依托资本市场实现产业升级、结构优化和科技创新，化危为机实现我国经济的新崛起。由此，当前推行股市全面注册制是我国经济高质量发展的必然要求。

三、科学应对A股市场全面注册制的风险挑战

1. 基于国家金融安全的角度。新时代下，习近平总书记高度重视金融稳定和风险防范，他指出： “金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措”“金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度”（习近平，2017）。只要市场经济存在，任何时候强调金融安全都不为过，证券市场更是因为收益高、隐蔽性强，向来是违法犯罪的聚集地。2022年证监会的通报数据显示： 2022年全年证监会办理案件603件，其中重大案件136件，向公安机关移送涉嫌犯罪案件和通报线索123件。2023年， A股市场全面实行注册制，从理论和实践两个层面来看，可能发生欺诈发行、财务造假、市场操纵、内幕交易等大案要案，广大散户投资者的资金也将面临威胁④。一些学者研究发现，注册制改革会在短期内加大股价波动幅度。如邓金堂和段文慧（2022）采用双重差分法实证检验创业板股票发行注册制改革试点对我国股市波动性的影响及作用机制，发现注册制改革试点政策在短期内触发A股市场波动，但影响幅度小于股权分置改革、沪港通、汇率改革和熔断机制改革等政策。除此之外，金融领域也是一个风险高、收益高、腐败多发的领域，过去金融市场尤其是资本市场发生的大案要案，时刻警示着我们必须把金融领域的反腐败斗争进行到底。

在全面注册制时代，应该关注制度改革对股市波动性影响，要求资本市场参与者能够严格按照新《证券法》行事，在上市公司出现违规后严格执法。将一切违规行为都充分暴露在阳光下，有效冻结违法违规人员的账户和资产，快速查明事实，快速处罚，快速追缴，将资金快速返还给受害人，这种“杀一儆百”的警示作用不仅会让各参与方严格按照新《证券法》的规定行事，同时也让遭受损失的投资者得到公平及时的补偿。这种机制一旦形成，会让投资者更加安心地投资于我国的证券市场，更加有效地促进优质公司快速上市，进而构建资本市场“良币驱逐劣币”的良好生态。从现实境况看， 2023年3月我国金融监管体系迎来重大改革， “一行一局一会”的金融监管框架形成，可见证监会的权力、职能和责任更大，也凸显出国家对资本市场健康发展的期待。因而，当前A股发行全面实行注册制后，证监会更应注重事前事中事后全过程监管，在“放”的同时加大“管”的力度，督促各市场主体归位尽职，营造良好市场生态，进一步发挥交易所的主体作用；监管机构将回归监管本位，将工作重点从事前把关，向事中、事后监管转移，实现审慎监管打早打小、防范风险外溢的目标。完善和优化IPO制度框架，进一步强化投资者保护、完善监管执法手段，加大对虚假披露与欺诈发行等违法行为的打击力度。通过一揽子的政策组合，确保全面注册制的风险可控，维护我国资本市场的健康稳定。

2. 基于稳定企业成长的角度。马克思和恩格斯（1972）指出：一种崭新的力量——信用事业，随同资本主义的生产而形成起来。起初，它作为积累的小小的助手不声不响地挤了进来，通过一根无形的线把那些分散在社会表层的大大小小的货币资金吸引到单个或联合的资本家手中。但是很快它就成了竞争中的一个新的可怕的武器。最后，它变成一个实现资本集中的庞大的社会机构。这里明确指出资本集中对企业发展的重要作用，当前世界上成熟的资本市场均具有“聚财”和“散险”两大主要功能，登陆资本市场一直是我国各类企业的梦想。因为成功上市至少可以获得以下好处：其一，上市公司可以按照市场化的价格实现资产的横向、纵向组合，形成规模效应，提高市场占有率；其二，上市公司在上市期间，可以引进优秀的战略投资者，协助规范公司治理结构，提升企业治理能力；其三，上市公司可通过上市这一直接融资渠道，降低企业的资金成本，改善公司的资本结构，降低企业财务风险；其四，上市公司可以通过上市提升企业知名度、品牌知名度和产品美誉度，向市场传递企业运作规范的信息，进一步实现市场扩张；其五，企业负责人获得个人激励，尤其是民营企业主，可以通过上市获得多重社会影响，比如成为政协委员、人大代表等，这些政治荣誉也是助推企业实现进一步发展的利器。

在全面注册制时代，公司上市的标准逐步宽松，从之前由证监会审核监管后放行、审查严周期长，变为全面注册制时代由交易所进行形式审查后注册、审查易周期短。此时企业上市更容易受以下主体驱动。一是当地政府。上市企业数量是衡量一个地方经济发展水平的重要指标，是地方官员政绩的重要体现，为了推动地方优秀企业上市，有的地方政府给予企业资金补贴、税收减免，甚至为退市企业“保壳”而大费周折。二是股权资本。以投资为目的的股权资本会动用各种资源推动企业上市，进而在企业上市后退出，获取高额投资回报。三是券商及中介机构。有业内人士提出，注册制时代的最大受益者将会是券商和中介机构，沿用西方投行规则，我国金融行业中最顶尖一族莫非券商的投行部，它们通过企业上市获取巨额发行费。在全面注册制时代，各大券商会争相揽收各类企业（包括还不具有投资价值的企业）进而推动上市，这是背后利益使然。四是企业负责人，出于“二次成长”和较好的社会影响力考虑，他们也会积极推动企业上市。

在以上各方力量的驱动下，企业很容易出现“拔苗助长”现象，即一些根本不具备投资价值的企业登陆了资本市场。如果一些参与者经过投资者的检验后，不具备投资价值，则犹如资本市场过客，最终也无法获得良好的声誉。在这种条件下，受益最大的就是“虚拟经济”方（如战略投资者、券商等），他们通过企业上市实现二级市场退出和获取高额发行费。最可怕的是，如果一些企业违规造假（现在企业造假的手段逐步隐蔽化、科技化），侥幸登陆资本市场，按照新《证券法》的规定，这类企业可能会遭受巨额处罚，这对这类企业而言将是灭顶之灾。另外，事后追赔也可能引发群体事件，给地方政府和证券监管部门带来不小的压力。

3. 基于保护散户投资者的角度。马克思和恩格斯（1995）在看到股份制优点的同时，也没有忽视这种制度在资本主义社会所产生的负面效应。在利润的驱使下，各种泛滥的信用制度和股票独特的交易制度，推动各种投机、欺诈活动产生。“它再生产出了一种新的金融贵族，一种新的寄生虫 ——发起人、创业人和徒有其名的董事；并在創立公司、发行股票和进行股票交易方面再生产出了一整套投机和欺诈活动”（马克思和恩格斯，1995）。股票作为一种虚拟的资本商品，其流通过程充满了风险性和投机性，加剧了财富的两极分化。其“运动和转移就纯粹变成了交易所赌博的结果；在这种赌博中，小鱼为鲨鱼所吞掉，羊为交易所的狼所吞掉”（马克思和恩格斯，1995）。当股票价格远远高于它所代表的实际价值时，经济泡沫就此产生。在历次股市危机中，股市的丛林法则让中小投资者损失惨重。而且西方资本市场发展史也证实：注册制是散户的末日。我国资本市场走到而立之年，应我国经济高质量发展和实现科技自立自强之需，务必需要一场变革。在这场变革中，一边是市场的春天，一边是散户的末日，如何平衡两者的关系，成为当前证券监督管理部门和三大交易所的重要职责。现阶段，我国资本市场呈现五大特征：一是上市公司数量持续增长；二是资本价值分化越加明显，核心资产、价值投资成为趋势；三是资本价值剧烈动荡，会有更多企业跌破IPO首发价；四是退市常态化，退市企业数量和退市频次大幅提高；五是去散户化速度加快。资金机构化趋势日益强化，非正规军和散户投资者会举步维艰。

因此，在全面注册制时代，散户投资者可能面临的风险（见表2 ）必须得到重视。其一， “打新”风险。A股市场全面注册制改变以往散户投资者“躺着打新”“逢新必打”“打新稳赚”的局面，监管机构、发行人、主承销商均不保证股票上市后的表现。核准制时代，监管层对新股发行市盈率有严格限制，市盈率被控制在23倍以下。而在注册制时代，新股发行定价权由市场掌握，结合过去科创板和创业板的试点情况看，市盈率普遍达到70倍、 80倍，甚至还有市盈率数百倍的股票，在这种估值下，企业很容易出现破发现象。有学者对创业板的注册制进行实证研究发现，在注册制实施初期，放松政府管制非但没有提高资本市场定价效率，反而在创业板领域造成定价效率的下降，具体表现就是注册制改革导致IPO抑价率反而更高（吴锡皓和张弛，2022）。其二， “炒新”风险。“炒新”风险与“打新”风险紧密相连。核准制时代，股市“新股不败”是一个真理，其中的重要原因是市场的炒作，因为新股发行市盈率被控制在23倍以内，这就为新股上市后的炒作预留了空间。全面注册制时代，新股发行市盈率大幅提升， “炒新”风险也大幅提升。在交易所层面，核准制时代新股上市首日涨幅被控制在44%以内，次日起涨幅为10%，这为新股炒作预留了时间。全面注册制时代，新股上市后前5个交易日不设涨跌幅限制，上市首日新股的炒作完全可能一步到位，如果投资者以过高的价格买进新股，很有可能成为高位接盘者。这让还不熟悉注册制的散户面临“炒新”风险。其三，个股边缘化风险。全面注册制会加快A股扩容速度， 2022年底A股上市公司数量已经超过5000家。随着全面注册制改革的推进， A股上市公司数量将会快速增长。但市场的资金规模有限，上市公司数量越多，被边缘化的个股也越多。广大散户投资者若持有这些僵尸股，不仅要忍受投资的损失，而且被消磨掉投资股市的信心。其四，退市风险。全面注册制时代，在扩大“入口”的同时，也会面临“出口”的增量，对于一些边缘化企业，壳公司价值不在（时昊天等，2021），此时投资者会丧失投资兴趣，这类企业的股价会逐渐走低。按照新《证券法》的规定，如果连续20个交易日股价低于1元，股票就会被退市。在成熟的注册制时代，肯定会有不少公司会因为股价跌破1元面值而被退市。这些退市风险也需要由散户投资者自担。

四、推动A股市场全面注册制健康发展的应对策略

1. 监管层及交易所要及时总结经验。全面注册制下“申报即担责”，发行人和中介机构的压力前移，这有助于将风险遏制在萌芽状态，提高首发企业质量。但首发企业质量完全依靠券商和中介机构的把关是不够的，还需要监管层和交易所等发挥作用。例如， 2023年3月24日，中国证券业协会发布《关于进一步规范证券公司APP“一键打新”功能的通知》，很好地体现了对散户投资者的关怀。具体包括：一是完善风险信息提示。要求证券公司向投资者充分揭示网上申购风险、增加风险提示频次、优化资金冻结告知程序、以书面形式订立开通“预约申购”协议。二是优化APP选择功能设置。赋予投资者在申购数量、取消申购资金预冻结、取消预约申购指令等方面充分的选择权。三是细化新股申购页面提示信息。健全新股基本面介绍，确保投资者切实、全面了解拟申购新股的相关情况。这种事前提醒让注册制下监管层缺少的“保护之手”在交易层面得以弥补。同时，也要加强经验总结，提前做好相关的政策储备。例如，核准制时代，投资者放弃认购付出的代价是“投资者连续12个月内累计出现3次中签（包括新股、新债）但未足额缴纳认购资金情形的，将被列入限制申购名单，自其最近一次放弃认购次日起的180日（含次日）内不得参与网上新股、新债申购”。在全面注册制时代，可考虑增加打新者的违约次数或限制期的天数，或将中签公布日和缴款日的间隔拉长。因为注册制下打新的风险上升，应当给予投资者较长的决策时间，若再沿用核准制时代的打新规则，则明显不利于散户投资者交易。再如，可以探索构建一个大数据库，将散户投资者的收入情况、负债情况、持股种类、交易频次、投资理念等搜集入库，对重点风险人群应由券商经纪人予以指导教育。总之，全面注册制实施以后，也需要用足够长的时间来实现股票定价体系的转换和接轨（高军等，2023；尹中立，2022），循序渐进推进注册制在我国资本市场发展壮大。

2. 把握好全面注册制下的上市公司种类与数量。证券发行权和上市权的权力属性与信息披露理念是注册制改革的法理根基，前者决定了证券发行上市根植于市场机制，后者决定了证券监管根植于法定审核机制（冯锐和周林彬， 2016）。全面注册制时代，资本市场助推实体经济发展的潜能得以充分发挥。但是，鉴于当前我国社會资本的总体规模和结构分布情况，不宜让任何企业都登陆资本市场。例如，对于本身资金富足且不需要外部资金来改进经营管理的企业可以暂缓注册，一方面防止这类企业以股市融资来发展虚拟经济，审慎控制企业金融化；另一方面社会资本的总量有限，应该优先让更需要资金支持的企业获得资本市场助力。再如，对于一些传统型企业，如果企业上市的目的不是产业升级和技术创新，这类企业难以受到广大投资者的青睐，也没有必要上市占用宝贵的社会资本。又如，对于“带病闯关”和“一查就撤”的不诚信企业，应给与相应惩罚，如在5年或10年内不允许再申报注册。相反地，一些能协助落实国家大政方针的企业，可优先注册，对于这类企业允许地方政府给与财政奖励、税收优惠和资产划拨等，如参与国企混改的企业、落实乡村振兴的企业、推动科技自立自强和解决科技“卡脖子”的企业、有助于经济结构优化的企业及聚力实现共同富裕的企业。这些企业的高质量发展决定了中国特色社会主义市场经济发展的成色，也决定了我国经济的未来，广大投资者对于这些企业给与优先支持，也就是支持我国的未来，同时也是为自身赢得稳定的资本回报率。

3. 逐步加快全面注册制时代的去散户化进度。“去散户化”不是消灭散户，而是为了更好地保护广大中小投资者。近几年，我国科创板设立投资者准入门槛为50万元，相当于将一部分散户隔离在科创板交易之外，推动了去散户化的进程。我国A股市场去散户化仍任重而道远。证券市场风险较大，散户投资者整体业绩较差但交易异常活跃，投资者经常出现投资偏误。主要是因为我国证券市场中的散户投资者呈现以下特征：一是散户投资者占股民总数的比例极大。在我国A股市场，散户投资者占股民总数的近90%，而在西方成熟的资本市场中散户投资者比例极低。二是我国散户投资者成交额占比极大。我国散户投资者成交额占比高达90%左右，而机构成交额占比仅为10%左右；相反，美国机构成交额占比高达90%左右，而散户投资者成交额占比仅为10%左右。三是我国散户投资者大多缺乏专业知识和投资技能，资产配置不合理，抗风险能力低，亏损数额远高于大户和机构投资者。全面注册制时代，资本市场变得更加市场化、专业化、科技化，令散户投资者的盈利空间更小、承担的风险更大，因此更需要加快去散户化进程来维护资本市场健康稳定和保护广大中小投资者的利益。

具体做法包括：其一，做大做优机构投资者，让散户投资者放心地把资金交给机构投资者管理，监管层要培育具有中国特色的金融发展观，西方的金融理念不是教条，坚决破除“金融精英论”“唯金钱论”等错误思想，杜绝“一边是基金经理的天价年薪，一边是广大投资者亏钱”的现象。其二，丰富理财产品，例如个人养老金、企业年金（或职业年金）、商业养老保险、养老目标基金、反向抵押的以房养老、个税递延的个人退休账户等。可以借鉴西方国家一些成熟的技术产品，并结合中国人的价值观念进行完善。其三，在维护金融安全的前提下逐步推动去散户化。与当前全面注册制实施相配套的是国家金融机构改革，国家高度重视金融风险防范与化解，未来去散户化应保持耐心，抑制诈骗事件的发生，严防严查各类欺诈性违规机构和法人，让监管走在风险的前面（林妍，2019），让广大散户投资者放心地把钱交给机构投资者。

4. 加强对拟上市企业的培训。股票发行注册制改革的本质不是“去管制”，而是利益平衡之下的监管分权与配套建制，监管甚至会更加严格、处罚会更加严重（雷星晖和柴天泽，2016）。全面注册制具有很多优点，也让更多企业有机会登陆资本市场，通过资本市场的加速器获得成长；而对于另一些企业尤其是传统型行业而言，它们根本不需要资金（这类企业也不少），这类企业就没有必要在利益相关方的鼓动下搭上注册制的“便车”。因而，注册制在推动上市公司数量扩容之际，应加强对拟上市企业的相關培训，让企业清楚以下几个方面的问题。其一，上市的目的。企业上市的目的是科技攻关、更新技术、扩充规模还是优化资本结构等，让企业清楚获得融资以后，资金具体要用在哪些方面。其二，上市的规则。加强对企业负责人、财务总监、董秘等有关注册制的知识培训，尤其是要严格遵守信息披露规则（冯冠等，2022；黄悦昕等，2023），牢固树立以信息披露为核心的理念，以投资者的需求为导向，维护注册制下交易双方的透明性、公平性。其三，退市的风险。让企业自身提前预判新《证券法》下可能面临的退市风险，以及如何规避、如何应急，并将这些风险提前告知交易所，由交易所决定是否推迟或中止企业上市（本文认为全面注册制实施初期，交易所要扮演重要的监管角色）。其四，警惩结合。对企业法人、董事会、监事会、高级管理人员、独立董事等加强风险警示教育，结合康美药业等相关案例，分析违规违法行为的重大危害，让一些意念不纯的企业尽快刹车；同时，加大对财务造假的惩戒力度，健全打击财务造假的长效体制机制，对财务舞弊、资金挪用等行为进行全过程监督。此外，上市公司要牢记上市不是终点，而是高质量发展的新起点，必须通过提升治理水平和核心竞争力，努力创造更大的价值（王建军，2023）。

5. 加强对散户投资者的保护教育。股票发行注册制的施行需要相应的条件支持。如需要法治健全、市场理性、中介机构归位尽责、投资者保护体系完备、信息披露监管及社会信用环境良好等（聂庆平等，2021），但这些条件的建设不是一蹴而就的，而是需要在实践中完善。因此，从投资者角度看，加强对散户投资者的风险教育很有必要。2023年3月，据笔者调研的近百位散户投资者的说法，他们在参与注册制下股票发行申购之前均没有得到相关的培训和提醒，也没有收到注册制发行股票相关风险的提示。对于我国2亿多散户投资者而言，他们不了解股票发行注册制，不了解上市公司市盈率，不了解上市公司监管风格已发生转变，这将会使其财产安全受到威胁。一个客观现实是，现在我国2亿多散户投资者中很少有人去看公司财报、技术结构性信息和相关退市规则等。相反地，具有专业投资能力的交易机构可以充分利用上市公司公布的更透明、更规范的信息，去侵占广大散户投资者的利益。基于这种情形，本文认为全面注册制时代亟须加强对广大散户投资者的风险警示教育。另外，还需要持续倡导理性投资文化，坚决落实投资者保护工作，减少散户投资者由于投资激进所造成的损失。

如何进行投资者教育，具体有以下建议：其一，实施定制化的投资者教育方案。特别是对于活跃的散户投资者，券商的客户经理必须进行风险告知，让其充分了解近期资本市场的变化。其二，实施互动教育。一方面建议在国家级新闻媒体定期播报注册制的相关知识、散户投资者可能面临的风险等系列讲座，让广大投资者尽快熟悉资本市场的相关变化；另一方面建议券商APP在散户投资者登录交易系统前，推送“每日一条”，重点宣传注册制下的交易规则。其三，建立投资风险预估体系。及时对散户持有的相关股票进行退市风险提示，如股价连续5日、 10日、 15日低于1元面值时，要分别给出不同级别的风险警示，提醒投资者谨慎处置。总之，全面注册制需要稳健推进（周文，2016），其中关键一环在于稳定广大散户投资者，加强散户投资者的风险教育是实现这一目标的重中之重。

6. 创新和完善中国特色估值体系。探索建立中国特色估值体系，是当前及今后一段时间资本市场的重要任务。为了发挥市场在资源配置中的功能，我们要逐步完善适应不同企业的估值定价方法并建立具有中国特色的估值体系（新华社，2022）。首先是将企业机制与估值体系有机集成。要从企业的生产方式、业绩、经营战略等各个方面进行综合评估，促进国有资本和民营资本的融合发展。从国有企业来说，因为国有经济在社会主义市场经济体制中占主导地位，因此对国有企业的估值不能简单地从生产方式入手，更应将国有企业的估值置于社会主义市场经济体制中，从企业的功能定位等多个维度进行价值评估。除此之外，随着数字资本、平台资本的崛起，我国的新业态也不断发展，针对这部分新兴企业的价值评估，一方面要认识到它们在提高生产效率等方面的积极作用，另一方面也要认识到这些新型业态带来的外部影响，全方位对其进行价值评估。其次是将市场中的新兴要素与估值体系有机结合。2020年党中央、国务院印发《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，分类提出土地、劳动力、资本、技术、数据等五个要素领域的改革方向和具体举措，部署完善要素价格形成机制和市场运行机制。也就是说，除传统的土地、劳动和资本要素外，也不可忽视技术和数据要素。在全面注册制改革的持续推进中，技术和数据在资本市场中占据越来越重要的地位。但是目前针对数据和技术要素的估值体系还不成熟、不完善、不健全，因此要对估值体系进行创新，将市场中的新兴要素融入中国特色的估值体系中。最后，构建具有中国特色的估值理论体系，要以市场经济为前提，以尊重科学和客观规律为原则，立足中国特色社会主义市场经济的具体实践，不断创新与完善中国特色的估值体系。

五、结语

当前，世界处于百年未有之大变局，风险与机遇并存，我国经济的高质量发展必须有一个“稳定、安全、高效”的资本市场与之配套，在这个重大的历史使命下，注册制改革应运而生。2023年，是我国A股市场全面注册制的启航之年，也是我国资本市场完善基础制度、建设法治政府的关键之年。要全面统筹发展与安全的关系，持续推进资本市场制度型开放，同步提升开放条件下的风险防范和监管能力。围绕全面注册制实施后的市场秩序和生态塑造，进一步加强日常监管、稽查处罚的有机衔接，提升线索发现和案件办理效率，集中力量查办欺诈发行、财务造假、操纵市场、内幕交易等市场关注度高、性质恶劣的大案要案，为打造一个“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的资本市场、为实现全面注册制时代资本市场高质量发展提供坚实的法治保障。同时还要推动股票发行注册制走深走实，严防死守市场入口关，使制度与我国社会主义市场经济相适应，引导市场资源更多地向优质企业倾斜，使注册制改革为我国经济高质量发展服务。

【注释】

① 数据来源：商务部、国家统计局和国家外汇管理局联合发布《2020年度中国对外直接投资统计公报》，https：//www.gov.cn/xinwen/2021-09/29/content_5639984.htm。

② 数据来源：任泽平：2021年中国居民财富达687万亿元户均资产约134.4万元，https：//finance.ifeng.com/c/8GLkl3QmkWs。

③ 数据来源：国家知识产权局：我国是世界首个国内发明专利有效量超300万件的国家，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1755145496015496893&wfr=spider&for=pc。

④ 数据来源：证监会稽查部门2022年办理案件603件，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1757454864479902510&wfr=spider&for=pc。

【主要参考文献】

邓金堂，段文慧．股票发行注册制改革对中国股市波动性的影响［ J］．福建论坛（人文社会科学版），2022（7）：78 ～ 94．

冯冠，周孝华，仁勇．注册制改革对IPO抑价的影响 —— 来自创业板的证据［ J］．改革，2022（9）：66 ～ 82．

冯锐，周林彬．证券发行注册制改革：法经济学分析与路径选择［ J］．财经问题研究，2016（7）：19 ～ 24．

雷星晖，柴天泽．股票发行注册制改革：利益衡平之下的监管分权和配套建制［ J］．经济问题，2016（10）：34 ～ 37．

高军，薛爽，李志刚．全面注册制下新股定价制度的逻辑与改进［ J］．财会月刊，2023（9）：133 ～ 140．

黃悦昕，罗党论，张思宇．全面注册制下的IPO发行：更易或者更难 —— 来自资本市场的经验证据［ J］．财会月刊，2023（10）：132 ～ 139．