公司治理、财务宽裕与超额商誉

徐 智，干胜道，王清莹

（四川大学 商学院，成都 610065）

0 引言

近年来，以高估值、高商誉、高业绩承诺为特征的并购交易屡见不鲜。频繁的溢价并购使商誉总额加速积累，形成巨额“商誉泡沫”，引发商誉减值和连锁损失，巨额商誉泡沫的潜在风险令资本市场担忧，也引起了学术界和实务界的广泛关注。合理商誉体现为企业并购后可获得协同效应的预期，非理性并购往往会高估协同效应，支付过高的溢价，反映为高估商誉，即超额商誉。超额商誉本质上是对企业稀缺资源的损耗，既不利于企业创新绩效提升，也会加剧企业股价波动。商誉源于企业并购，企业并购决策受到公司治理的影响，管理层可能因公司治理机制松散等做出非理性的并购决策，而高溢价的并购行为除了受到董事会治理或薪酬激励等特定方面的影响，还与企业整体监督与激励环境相关。可见，公司治理机制会影响管理层并购决策，进而影响超额商誉的形成。现有关于商誉的相关研究，更多是基于商誉整体进行讨论，超额商誉与适度合理商誉本就存在差异，将超额商誉独立出来进行研究的文献仍然有限。已有文献多从治理机制、内控制度等角度讨论抑制商誉泡沫的因素以及如何有效抑制超额商誉。至于抑制超额商誉的影响因素还有哪些，相关研究还不多。

伊藤邦雄（2014）[1]发现企业存在现金（等价物）持有量超过有息负债的“实质无借款”现象。国内学者干胜道等（2020）[2]基于此现象，引申提出了“财务宽裕”概念，即企业财务状况上现金（等价物）及交易性金融资产大于有息负债。鉴于现金并购交易在并购交易中占绝大多数，财务宽裕公司是否更倾向于实施高溢价并购，进而影响超额商誉的形成？财务宽裕在公司治理机制影响超额商誉的关系中发挥何种作用？这种作用在不同产权性质企业中是否存在差异？现有财务宽裕相关研究仍处于起步阶段，也没有学者将超额商誉与财务宽裕联系起来，这为本文研究提供了一个新的视角。

基于以上分析，本文以2007—2019 年我国沪深A 股上市公司为样本，分析了公司治理机制对超额商誉形成的影响，并以财务宽裕为切入点，试图剖析财务宽裕在公司治理机制影响超额商誉关系中发挥的作用。

1 理论分析与研究假设

1.1 公司治理与超额商誉

根据公司治理理论，良好的公司治理机制能够监督和制衡管理层的非理性行为，缓解委托代理问题，而公司治理监督机制能够有效抑制商誉泡沫。已有研究发现，国有企业存在所有者缺位、内部人控制等问题，公司治理监督机制作用的发挥还不够，管理层在经营管理和重大决策中受到监督的程度也相对有限，股东对管理层的有效制约还不够。非国有企业主要为具有血缘纽带特征的家族企业，家族成员或职业经理人往往担任了管理层角色[3]，大股东在公司治理中掌握了绝对控制权，对管理层进行监督的有效性更高。综合以上分析，本文提出：

假设1：公司治理监督机制会抑制超额商誉的形成，且这种作用在非国有企业中更显著。

相对于公司治理监督机制而言，公司治理激励机制也会影响管理层行为，薪酬激励和股权激励是高管激励机制的重要形式。已有研究发现，股权激励对并购发起的可能性、并购规模具有促进作用[4]。因此，激励机制增加了管理层发起并购的动机，加之管理层过度自信，产生高溢价并购的可能性随之增加。

不同产权性质导致管理层行为决策动机存在差异，行政性、依附性是国有企业的“标签”，政府作为国有企业的“特殊代理人”，能够干预企业目标，国有企业的目标更加突出承担公共职能而非实现利润最大化。非国有企业的制度环境相对宽松[2]，受到的限制相对较少，有助于合理设计具有创新性、实操性的激励机制。非国有企业股东财富与企业价值关联性相对更高，管理层自利动机更体现出物质层面偏好[3]，通过高溢价并购提升企业价值，进而实现个人私利最大化的动机强于国有企业[5]。综合以上分析，本文提出：

假设2：公司治理激励机制会促进超额商誉的形成，且这种作用在非国有企业中更显著。

1.2 财务宽裕的调节作用

财务宽裕主要表现为货币资金与短期证券超过有息负债[1]，具体表现形态包括货币资金中属于自由现金的部分、理财产品或交易性金融资产等[6]。财务宽裕概念与资本结构、自由现金流量等理论（假说）有一定联系，财务宽裕企业正是由于放弃使用财务杠杆，因而从“借款户”变为“存款户”[1]。

非国有企业所面临的外部环境不确定性相对更高，管理层扩大企业规模、抢占市场份额的意愿更强烈，企业投资支出相对更大[7]，并购动机随之增加。同时，财务宽裕在一定程度上能够缓解融资约束，为企业提供更宽裕的资源，增强企业实力，而高额现金持有对企业发起并购也具有促进作用。

相对于国有企业，非国有企业管理层主要为家族成员，受政府干预较少，决策制定中“个人主义”色彩较浓厚，容易滋长过度自信心理。财务宽裕所反映的低负债、低杠杆降低了管理层的刚性支付压力和企业财务风险[1]，为管理层自由决策、支付过高的并购溢价创造了条件。综合以上分析，本文提出：

假设3：相较于国有企业，非国有企业财务宽裕会弱化公司治理监督机制对超额商誉形成的抑制作用。

根据代理成本理论，管理层能够通过提升现金持有水平，增加自身控制权和获取私利[8]，非国有企业管理层更易产生过度自信心理[9]，企业财务宽裕在一定程度上使得管理层的自负心理和物质需求得到满足，并能在短期内降低管理层发起高溢价并购的积极性，但其带来的隐形代理成本仍然存在。同时，已有研究证实了资产负债率与发起并购可能性存在的正相关关系，低财务杠杆企业实施并购的可能性相对更小[8]。财务宽裕企业往往放弃了财务杠杆，这在一定程度上能够降低发起并购的可能性。国有企业与政府的天然联系，使其更易获得贷款和政府支持，非国有企业可能会出于等待投资良机等目的，减少非理性的高溢价并购。综合以上分析，本文提出：

假设4：相较于国有企业，非国有企业财务宽裕会弱化公司治理激励机制对超额商誉形成的促进作用。

2 研究设计

2.1 变量定义与度量

2.1.1 超额商誉

本文借鉴文献[10]中的做法，采用当年商誉账面价值与该企业所在行业商誉均值的差额除以总资产衡量超额商誉（GW-ex）。参考文献[11]的做法，根据证监会《上市公司行业分类指引（2012）》确定行业（制造业细分到第3 位进行分行业统计）。

2.1.2 公司治理机制

公司治理是一系列激励和约束等制度安排，本文借鉴方红星和金玉娜（2013）[12]的方法，分别考察监督与激励相关的具有代表性的变量（如下页表1所示），采用主成分分析法，选取第一大主成分作为公司治理监督机制（SUP）和激励机制（INC）的代理变量。

表1 主要变量定义

2.1.3 财务宽裕

借鉴干胜道等（2020）[4]的做法，采用货币资金加上交易性金融资产，减去有息负债后的差额除以期末总资产来衡量财务宽裕（Fex）。有息负债为长期借款、短期借款与应付债券之和。

2.1.4 控制变量

本文基于可能影响企业并购的内外部因素，借鉴文献[5]的研究，设置如下控制变量：企业规模、资产负债率、营业收入增长率、资产报酬率、周转速率、企业价值、产权性质以及行业、年份。

2.2 模型设定

为检验公司治理机制与超额商誉的关系，借鉴文献[2]的研究方法，分别构建如下模型：

为检验财务宽裕在公司治理机制与超额商誉关系中的调节作用，借鉴徐智等（2021）[5]的方法，分别构建如下模型：

2.3 样本选择与数据来源

鉴于商誉从2007 年新会计准则实施后开始披露，并考虑到2020年起我国受到新冠肺炎疫情冲击的影响，为确保数据的可比性、稳定性，本文选取2007—2019年我国沪深A 股上市公司数据为样本，数据来源于CSMAR 或Wind数据库，或经手工收集整理得到。本文对初始样本进行如下筛选：（1）剔除ST公司、上市未满2年的公司；（2）剔除金融行业公司；（3）剔除变量缺失的样本公司。最终获得20712个公司年度样本。为消除奇异值对研究结果的影响，对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理（Winsorize）。

3 实证结果分析

3.1 描述性统计分析

表2列示了变量的描述性统计结果。初步观测，超额商誉（GW_ex）的均值和中位数分别为0.0008和-0.0059，均值大于中位数，说明样本企业超额商誉整体呈右偏分布，标准差为0.0587，最小值为-0.1118，最大值为0.2944，说明样本企业超额商誉存在明显差异，部分企业拥有较高水平的超额商誉。公司治理监督机制（SUP）的最小值为-0.1753，最大值为0.5462，标准差为0.1660，说明样本企业监督机制存在较大差异。公司治理激励机制（INC）的最小值为0.3390，最大值为1.5459，标准差为0.3231，说明样本企业激励机制差异较大，均值与中位数较为接近。监督与激励机制总体上反映出样本企业内部治理水平发展还不均衡。财务宽裕（Fex）的均值为0.0107，说明大多数公司存在“实质无负债”的财务宽裕现象，标准差为0.2256，说明样本企业财务宽裕度差异较大。各变量的描述性统计结果与已有文献基本一致，均在合理范围之内。

表2 变量描述性统计

相关性分析中（结果略），超额商誉、公司治理监督机制、公司治理激励机制之间的Pearson与Spearman相关系数均通过1%水平的统计检验，初步支持了前文部分研究假设。

3.2 多元回归分析

表3 报告了公司治理监督机制与超额商誉的回归结果。列（1）结果显示，公司治理监督机制（SUP）的回归系数为-0.0459，且在1%的水平上显著，即公司治理监督机制与超额商誉呈负相关关系，说明公司治理监督机制能够显著抑制超额商誉的形成。列（2）结果显示，公司治理监督机制的回归系数在1%的水平上显著为负，公司治理监督机制与国有企业的交互项（SUP×Soe）的回归系数为0.0445，且在1%的水平上显著，说明公司治理监督机制对超额商誉形成的抑制作用在非国有企业中更显著。列（3）和列（4）结果显示，公司治理监督机制的回归系数，国有企业组为-0.0246，非国有企业组为-0.0566，均在1%的水平上显著，国有企业组的公司治理监督机制的回归系数绝对值更小，说明国有企业公司治理监督机制对超额商誉形成的抑制作用相对更弱。以上实证结果支持了假设1。

表3 公司治理监督机制与超额商誉

表4 报告了公司治理激励机制与超额商誉的回归结果。列（1）结果显示，公司治理激励机制（INC）的回归系数为0.0137，且在1%的水平上显著，说明公司治理激励机制对超额商誉的形成具有促进作用。列（2）结果显示，公司治理激励机制的回归系数为0.0133，且在1%的水平上显著，公司治理激励机制与国有企业交互项（INC×Soe）的回归系数为-0.0187，且在1%的水平上显著，说明公司治理激励机制对超额商誉形成的促进作用在非国有企业中更显著。列（3）和列（4）结果显示，公司治理激励机制的回归系数，非国有企业组为0.0166，且在1%的水平上显著，国有企业组不显著，这说明非国有企业公司治理激励机制对超额商誉形成的促进作用更明显。以上实证结果支持了假设2。

表4 公司治理激励机制与超额商誉

下页表5 报告了财务宽裕在公司治理监督机制影响超额商誉关系中的调节作用。列（2）结果显示，公司治理监督机制（SUP）与超额商誉（GW_ex）在1%的水平上显著负相关，再次证实了公司治理监督机制能够抑制超额商誉的形成。公司治理监督机制与财务宽裕交互项（SUP×Fex）的回归系数为0.0681，且在1%的水平上显著，说明企业财务宽裕会弱化公司治理监督机制对超额商誉形成的抑制作用。列（4）和列（6）结果分别显示，公司治理监督机制与财务宽裕交互项的回归系数，国有企业组为-0.0374，且在1%的水平上显著，说明国有企业财务宽裕正向调节了公司治理监督机制对超额商誉形成的抑制作用；非国有企业组为0.1412，且在1%的水平上显著，说明非国有企业财务宽裕负向调节了公司治理监督机制对超额商誉形成的抑制作用。以上实证结果支持了假设3。

表5 公司治理监督机制、财务宽裕与超额商誉

下页表6 报告了财务宽裕在公司治理激励机制影响超额商誉关系中的调节作用。列（2）结果显示，公司治理激励机制与超额商誉在1%的水平上显著正相关，说明公司治理激励机制对超额商誉的形成具有促进作用。公司治理激励机制与财务宽裕交互项的回归系数为-0.0482，且在1%的水平上显著，说明企业财务宽裕会弱化公司治理激励机制对超额商誉形成的促进作用。列（4）结果显示，国有企业组的公司治理机制与超额商誉负相关，但结果不显著。公司治理激励机制和财务宽裕的交互项与超额商誉在5%的水平上显著负相关，说明国有企业财务宽裕在公司治理激励机制促进超额商誉形成的关系中发挥正向调节作用。列（6）结果显示，非国有企业组的公司治理激励机制与超额商誉在1%的水平上显著正相关，再次证实了公司治理激励机制能够促进超额商誉的形成。公司治理激励机制和财务宽裕交互项的回归系数为-0.0803，且在1%的水平上显著，说明非国有企业财务宽裕负向调节公司治理激励机制对超额商誉形成的促进作用。以上实证结果支持了假设4。

表6 公司治理激励机制、财务宽裕与超额商誉

3.3 稳健性检验

为确保研究结果的稳健性，本文进行如下调整：一是考虑到2014—2017 年并购“井喷式”增长，2018 年众多企业因业绩承诺到期而无法兑现，频频发生商誉“爆雷”事件，为消除特殊事件对研究结论的干扰，排除商誉集体“爆雷”的2018年度观测数据后，重新进行回归。二是使用超额商誉的替代变量，借鉴张新民等（2018）[2]的方法，采用行业年度商誉的中位数替代行业年度商誉的均值衡量超额商誉，重新进行回归。三是考虑到不同企业之间存在差异，进一步控制公司固定效应后，重新进行回归。鉴于样本企业所属行业不随时间变化，重新回归时不控制行业。四是为缓解可能存在的内生性问题，采用倾向得分匹配法（PSM），结合控制变量与行业、年份，选取可能会影响超额商誉产生的因素，采用Logit回归模型，获取处理组（有超额商誉组）的倾向得分。平衡性检验结果显示，匹配后相关控制变量的标准化偏差均在10%以下，t 检验结果不能拒绝处理组和控制组无显著差异的原假设，因而基于匹配后的样本，重新进行检验。此外，本文还对自变量及相关财务控制变量滞后一期，重新进行回归。根据回归结果，研究结论未发生明显变化。

4 结论

本文利用2007—2019 年我国沪深A 股上市公司数据，基于超过适度合理商誉的超额商誉，以财务宽裕为切入点，并以监督和激励机制为视角，研究公司治理机制对超额商誉的影响，以及财务宽裕在这种关系中发挥的调节作用。结果表明，公司治理监督机制对超额商誉的形成具有抑制作用，公司治理激励机制对超额商誉的形成具有促进作用，在考虑产权性质后发现，这两种作用在非国有企业中更显著。在稳健性检验和控制内生性问题后，结论仍然成立。进一步研究发现，企业财务宽裕在公司治理机制影响超额商誉的关系中起到调节作用。具体而言，财务宽裕会弱化公司治理监督机制对超额商誉的抑制作用，也会弱化公司治理激励机制对超额商誉的促进作用，且这两种作用在非国有企业中更显著。