地方政府债务对企业融资结构的影响

昌忠泽 李汉雄 毛培

摘   要：利用我国A股2 563家上市公司财务数据和218个城市的地方融资平台有息债务数据，通过实证分析发现：地方政府债务扩张并没有导致上市公司融资约束上升；非国有上市公司通过调整其融资结构有效弥补了政府债务对其债务融资的“挤出效应”，表现为政府债务扩张时银行借款下降，股权融资和内源融资增加，而国有上市公司不受债务挤出影响，表现为债券融资上升和内源融资下降；进一步分析表明，地方政府债务扩张对企业融资方式的影响具有明显的行业、城市和政府债务结构异质性；另外，地方政府债务扩张对非国有上市公司银行借款的“挤出效应”具有明显的期限特征，即短期借款下降，而长期借款上升。

关键词：地方政府债务；上市公司；融资结构

中图分类号：F812.5   文献标识码：A   文章编号：1003-7543（2023）06-0105-21

党的十九届五中全会指出，要“建立现代财税金融体制”，“健全政府债务管理制度”。2008年以来，我国各级政府债务规模快速攀升，根据已有的研究统计显示，2018年底仅全国地方显性债务规模就达17.9万亿元［1］。规模庞大的地方政府债务一方面导致金融系统性风险上升［2］，另一方面也对微观企业投融资产生了不可忽视的影响［3］。

大量文献表明，地方政府债务扩张会导致民营企业出现融资约束，进而影响其投资决策和产出绩效［4-6］。例如，毛锐等发现，我国地方政府债务扩张会导致商业银行资本配置扭曲，进而使民营企业融资约束加重［7］。但是，企业融资方式具有多样性，尤其是上市公司可以通过股权、债券、贷款和内部融资等多種渠道获取资金［8］。当银行借款减少时，企业可以通过其他融资方式获取资金。Graham等发现美国政府债券增发虽然导致了企业债务融资成本上升，但是企业通过调整其融资方式，从其他融资渠道弥补了资金缺口［9］。因此，忽略其他融资方式，可能错误判断地方政府债务对企业融资状况的真实影响，进而产生错误的结论和无效的政策措施。

那么，我国地方政府债务扩张是否会对企业银行借款之外的其他融资方式选择产生影响呢？迄今为止，鲜有文献对这一问题展开专门研究。本文认为，主要原因包括两点：第一，由于长期以来我国金融市场发展水平不够完善，大多数企业对银行借款的依赖程度较高［10］，导致现有研究很少关注政府债务扩张对企业其他融资方式的可能影响；第二，近年来地方政府债务统计口径一直不够完善，大量的地方政府隐性债务一直难以被甄别统计，因此很难具体度量地方政府债务扩张对企业不同融资方式的影响程度。但是，这并不是说其他融资方式对企业不重要，不值得研究。相反，现有文献表明，融资方式和融资期限结构是影响企业投资决策［11］、盈利能力［12］和创新研发［13-14］的重要因素。本文采用徐军伟等［15］搜集整理的全新口径地方政府债务数据，尝试对这一问题展开全面而具体的分析。

本文实证考察了地方政府债务扩张对上市公司融资结构的影响效应及其背后的机制，以期在丰富地方债务相关研究的同时，为化解地方政府债务风险和提升市场经济活力提供可供参考的政策建议。本文的创新之处体现在：第一，虽然已有大量文献研究政府债务对企业融资约束的影响，但是对包含不同融资方式和期限组合的企业融资结构的影响依然鲜有探究，本文较早地关注了该研究领域，并进行了较为深入的实证分析；第二，本文以融资方式多元化的上市公司为研究对象，有助于更加全面地理解政府债务扩张与金融市场发展的关系。

一、相关文献综述与研究假设的提出

（一）政府债务的挤出效应

Friedman首次提出政府债务扩张会提高贷款利率，进而挤出企业债务融资［16］。在随后的研究中，Elmendorf & Mankiw［17］和Hubbard［18］基于理论分析认为，融资成本上升是政府债务挤出企业债务融资的一种可能机制。

已有文献认为，中国存在政府债务对企业债务融资的挤出效应。Bai等认为，中国自2008年金融危机以来地方政府债务规模快速上升，地方政府将债务资金投向其青睐的企业，造成了民营企业融资困难与过度投资并存的现象［3］。沈红波等证实，我国地方政府债务中的城投债主要依靠银行借款融资，城投债扩张挤占了大量的金融机构资金，导致企业的可贷资金减少［19］。毛锐等发现地方政府债务扩张会造成商业银行资金配置扭曲，导致民营企业融资约束加重［7］。Liang等［20］和Huang等［6］利用中国工业企业数据分析了中国地方政府债务扩张对不同所有制企业债务融资的影响，结果表明，中国地方政府债务扩张挤出了非国有企业的债务融资，但是对国有企业债务融资的影响呈现正向的挤入效应。他们认为，由于政企关系的存在，政府主导的资本配置会将吸收的债务资金更多地投向国有企业，而在社会可贷资金总额一定的情况下，非国有企业的债务融资就会减少。因此，地方政府债务扩张对国有企业和非国有企业的债务融资产生了截然相反的影响。据此，提出如下假设：

假设1：地方政府债务扩张会对当地非国有上市公司的债务融资产生挤出效应，而对国有上市公司债务融资的影响不明显。

（二）政府债务对企业融资方式选择的影响

除债务融资外，企业还具有其他多种融资方式。因此，当地方政府债务扩张挤出银行借款时，部分企业（尤其是融资方式多样的上市公司）可能会通过提高内源融资、股权融资或债券融资，以弥补其资金缺口。Fan等考察了不同制度环境下政府债务扩张对企业债务融资的影响，发现发展中国家的政府债务扩张挤占了企业债务资本，但是在发达国家中这种影响不明显［21］。这是因为，在金融市场发达国家，企业可以通过多种渠道融资，债务资本挤出并不会导致企业产生融资约束问题。Graham等发现美国企业在政府债务扩张挤出其债务融资时，会进行相应的融资方式调整以实现最优融资结构［9］。

从所有制的角度来看，政府债务扩张可能会对不同所有制企业的融资方式产生异质性影响。张杰等考察了融资约束对企业研发投入的影响，认为政府对金融资源的控制会导致民营企业的融资渠道受限，不利于民营企业的发展［13］。何光辉和杨咸月分析了我国制造业上市公司中国有企业和民营企业受到的融资约束差异，结果表明上市公司总体上不受制于内源融资，但民营企业相较于国有企业存在明显的外部融资约束，这对民营企业生产效率产生了不利影响［22］。张璟和刘晓辉通过分析我国2007—2015年上市公司的研发数据发现，国有企业最优融资结构偏向于债权融资，而非国有企业最优融资结构偏向于股权融资［23］。此外，由于国有企业承担着部分本地民生建设任务［24］，因而在地方政府债务扩张时国有企业也可能通过债权融资以协助地方政府进行经济建设。总体来说，不同所有制上市公司具有较为明显的融资方式差异，因此，地方政府债务扩张可能对不同所有制类型上市公司的融资方式选择产生异质性影响。结合文献分析，提出如下假设：

假设2：地方政府债务扩张会导致非国有上市公司的股权融资和内源融资增加、银行借款减少，而国有上市公司债权融资则会增加。

（三）政府债务对上市公司融资期限结构的影响

融资结构中的另一项重要特征是企业融资的债务期限结构。Titman认为，在不进行债务置换的前提下，当利率波动性提高时，企业会通过增加长期借款和减少短期借款来避免利率风险冲击［25］。除此之外，企业也会通过跨期融资成本的比较来选择最优的债务期限结构。例如，当政府在短期内发行债券吸收大量社会资本时，企业会减少其短期债务融资，转而增加其他方式的长期融资［26］。在对我国电子信息类上市公司融资期限结构的一项研究中，王贞洁和王竹泉发现，经济下行趋势会导致电子信息类上市公司的短期债务融资减少，而长期的股权融资比例上升［27］。

综上可知，虽然政府债务扩张会导致非国有上市公司债务融资挤出，但是企业可以通过调整其融资方式和融资期限结构来避免利率风险和融资成本上升可能造成的冲击。据此，提出如下假设：

假设3：地方政府债务扩张会导致非国有上市公司的融资期限结构改变，即短期债务减少，而长期的股权融资和（或）长期债务融资增加（至少不会减少）。

二、数据与方法

（一）数据说明

本文选取的上市公司数据为2009—2018年我国沪深A股上市公司的年度财务数据①，数据来自CSMAR国泰安数据库。其中包括上市公司每年通过各类融资方式获得的资金，上市公司的资产负债情况，以及企业营收和股权性质等信息。本文对样本企业进行了筛选处理：第一，剔除了金融行业的上市公司；第二，剔除了ST、PT类的上市公司；第三，考虑到企业数据在样本期的连续性，样本中剔除了上市持续时间九年及以下的企业。

根据已有文献，本文将上市公司的融资方式分为四种：一是股权融资，采用吸收权益性投资收到的现金与企业总资产之比（guquan）作为企业获得的股权融资［28］；二是债券融资，采用上市公司发行债券收到的现金与企业总资产之比（zhaiquan）来度量；三是银行借款，采用上市公司取得借款收到的现金与总资产之比（jiekuan）作为度量指标；四是内源融资，以期末现金及现金等价物余额与企业总资产之比（cash），即企业可使用的资金作为度量指标。此外，本文将银行借款划分为短期借款（dqjk）和长期借款（cqjk），并以筹资活动产生的现金流净额与企业总资产之比（czje）作为上市公司的外部融资总量指标。

毛捷和徐军伟按照债务主体的不同，将地方债务划分为以地方政府为主体的地方债券和以地方融资平台为主体的地方融资平台有息债务［1］。其中，地方融资平台有息债务是指包括地方融资平台通过银行借款、产业基金、融资租赁、信托和PPP（政府与社会资本合作）等方式筹集的非标准化债务，以及以城投债为主的标准化债务。因为地方政府债券受政府预算的严格约束，且有税收和政府性基金收入作为保障，所以其债务风险较低且易于管理。但是，由于缺乏严格的债务举债审批、使用监管和偿还约束，2008年之后地方融资平台有息债务的盲目扩张对地方财政可持续性和金融系统性风险管控造成了严重威胁［15］。

本文采用的地方政府债务数据主要来源于徐军伟等［15］对地方融资平台有息债务的整理数据，这也是当前统计口径较为精准且受到学术界广泛认可的全新地方政府债务数据。本文采用地方融资平台有息债务的主要原因如下：第一，地方政府债券是由省级政府上报国家相关部门审批后统筹发行，而地方融资平台有息债务可以由地级市甚至县级政府自行组建融资平台公司发行债务。因此，采用地方融资平台有息债务进行的实证分析，能够控制更加精确的城市间差异。第二，本文认为相较于政府债券，缺失监管和偿还风险较高的地方融资平台有息债务对企业融资和经济运行的不确定性影响更大。

将上市公司财务数据和地方融资平台有息债务数据相匹配，最终整理得到2009—2018年218个地级及以上城市的2 563家上市公司的平衡面板数据。另外，本文从历年的《中国城市统计年鉴》中整理出了各城市的年末金融机构存贷款等城市层面数据。表1是本文主要采用的各个变量的描述性统计。

（二）实证方法

1.地方政府债务与上市公司融资结构

本文实证部分首先考察了地方政府债务扩张对上市公司融资方式和融资期限结构的影响效应。

已有文献认为，地方政府债务扩张会导致企业的银行信贷约束收紧［6，21］，但是基于融资最优化的企业会调整其融资结构以弥补债务减少造成的资金缺口［9］。因此，本文考察了地方融资平台有息债务扩张对上市公司股权融资、债券融资、银行借款和內源融资四种融资方式资金获取情况的影响效应，检验地方债务扩张是否对上市公司造成融资约束，以及企业是否通过调整其融资结构以不同融资方式弥补了资金缺口。考虑到不同上市公司可能具有各自的融资习惯和偏好［23］，由此产生的融资路径依赖可能会对实证结果产生影响，因此本文加入反映企业前期融资特征的各项融资方式的滞后项，采用双重固定效应模型，回归方程如式（1）：

Financekjt=α+βdebtkjt+λFinancekjt-1+γXkjt+εk+ωt+μkjt（1）

式（1）中，解释变量debtkjt表示城市j在年度t的融资平台有息债务余额；被解释变量Financekjt包括上市公司k在年份t的资产负债率（lev），筹资活动产生的现金流净额与总资产的比值（czje），以及上市公司通过股权融资、债券融资、银行借款和内源融资四种融资方式获取的资金与总资产的比值，Financekjt-1则是以上融资情况对应的滯后一年项。考虑到其他可能影响企业融资的因素，控制变量Xkjt选取了企业和城市层面的特征变量，包括：取自然对数的本城市年末金融机构存、贷款余额（banksave和bankloan），取自然对数的上市公司上一年度的总资产（L.size）、资产负债率（L.lev）、市值账面比（L.mb）、股利分配率（L.div）、高管持股比例（L.ggcg）、第一大股东持股比例（L.cgbl）、净利润与总资产比值（L.roe）、销售费用加管理费用之和与营业总成本的比值（L.yycb），以及本年度支付其他与筹资有关的现金与总资产比值（czcb）。εk为企业固定效应，ωt为年份固定效应，μkjt为扰动项。系数β的大小反映了地方融资平台有息债务规模对上市公司不同融资行为的影响效应。

考虑到地方政府债务扩张对上市公司融资行为可能存在的异质性影响，本文将样本上市公司按照所有制性质、行业要素密集度、所在地区、城市行政级别进行分组，并将地方政府债务按照债务期限和债务用途进行划分后展开异质性分析。

2.基于融资方式关联性的机制分析

基于上述理论分析与研究假设，本文认为地方政府债务对上市公司融资结构的影响机制是：政府债务扩张挤出企业银行借款，导致企业通过其他融资方式进行融资以弥补资金缺口。因此，在模型（1）的基础上加入其他融资方式的资金获取情况，本文考察了地方政府债务扩张时上市公司不同融资方式之间的关联性，以此来检验地方政府债务扩张—上市公司银行借款挤出—融资结构调整这一地方政府债务对企业融资结构的影响机制是否存在。实证模型如下式：

Financekjt=α+ Finance +βdebtkjt+λFinancekjt-1+γXkjt+εk+ωt+μkjt（2）

其中，Finance′表示被解释变量Finance所代表的融资方式之外的其他融资方式的资金获取情况，系数？渍反映了地方政府债务扩张时企业不同融资方式的关联性。具体地，当？渍＞0时，表明融资方式之间存在互补关系；当？渍＜0时，表明融资方式之间存在互斥关系。在满足地方政府债务扩张挤出非国有上市公司银行借款的前提下，如果非国有上市公司银行借款（jiekuan）与股权融资（guquan）、内源融资（cash）的回归系数为负（？渍小于零），则验证了地方政府债务扩张对非国有上市公司融资结构的影响来自银行借款挤出机制。

根据理论分析，本文预测当地方政府债务扩张时，非国有上市公司银行借款被挤出，企业通过其他融资方式和调整期限结构来弥补资金缺口，会导致其银行借款与股权融资、银行借款与内源融资、短期借款和长期借款之间表现为互斥关系（？渍小于零），内源融资与股权融资之间呈互补关系（？渍大于零）。而地方政府债务扩张不会挤出国有企业银行借款［6］，根据国有企业的债权融资偏好［23］，其内源融资与债券融资之间可能呈现互斥关系（？渍小于零）。

三、实证结果分析

（一）基准回归结果

表2汇报了地方政府债务扩张对上市公司融资结构影响的基准回归结果，验证了地方政府债务扩张在挤出上市公司债务融资的同时会导致企业融资结构发生改变。

首先，表2的列（1）检验了地方政府债务扩张对当地上市公司债务融资的“挤出效应”。回归结果表明，地方政府债务扩张会导致上市公司整体的债务融资水平下降。地方融资平台有息债务余额（debt）的回归系数为-0.023，且在5%的水平上显著。这说明，在其他条件不变的情况下，地方政府债务与城市GDP的比例增加1时，该城市上市公司的资产负债率会平均下降2.3个百分点，下降幅度相当于上市公司资产负债率平均值（0.44）的5.2%。

表2中列（2）汇报了地方政府债务与当地上市公司融资净额的关系。回归系数不显著，说明地方融资平台有息债务扩张对上市公司的融资净额没有产生明显的影响。综合表2列（1）和列（2）的回归结果，可以看出，地方政府债务扩张确实导致了上市公司的债务融资比例下降，但是企业整体的融资净额并没有受到显著的融资约束影响，上市公司可能通过其他渠道获得了资金补充。

表2中列（3）—（8）的回归结果表明，地方政府债务扩张会导致当地上市公司以短期借款为主的债务融资减少，而股权融资和内源融资的比例上升。列（3）中股权融资比例对地方融资平台有息债务余额的回归系数为0.017，表明地方政府债务与城市GDP的比例增加1时，本城市上市公司的股权融资占企业总资产比例平均上升1.7个百分点，相当于上市公司平均股权融资水平的60.7%。列（5）中银行借款与地方政府债务规模的回归系数为-0.036，说明地方政府债务与城市GDP的比例增加1时，会导致本城市上市公司银行借款占企业总资产比例平均下降3.6个百分点，相当于上市公司银行借款平均水平的18.9%。列（6）、列（7）的回归结果则说明，地方政府债务扩张对上市公司贷款的减少主要来自短期借款的减少，企业长期借款总体上受影响较小。另外，列（8）的回归结果表明，整体上地方政府债务对上市公司内源融资的影响不显著。

（二）上市公司异质性分析

1.所有制异质性分析

将上市公司进行划分，本文首先根据企业的所有制性质将上市公司划分为国有企业和非国有企业①，分别检验地方政府债务对这两类上市公司融资结构的影响差异，表3（下页）展示了相应的回归结果。

表3中Panel A呈现了地方政府债务扩张对非国有上市公司融资结构的影响效应。可以看出，地方政府债务扩张会导致非国有上市公司的融资方式和融资期限结构发生明显改变。具体来说，地方政府债务与城市GDP的比例增加1时，本城市非国有上市公司资产负债率平均下降2.9个百分点，股权融资占企业总资产比例上升2.3个百分点，银行借款占总资产比例下降5.2个百分点，内源融资占总资产比例上升1.6个百分点。地方政府债务扩张对非国有上市公司的债券融资没有明显的影响。特别地，总体减少的银行借款具有明显的期限特征，即短期借款占總资产比例平均下降2.9个百分点，而长期借款占总资产比例平均上升1.5个百分点。这也验证了假设3的正确性。

与非国有上市公司不同，表3中Panel B呈现了地方政府债务扩张对国有上市公司融资方式的影响效应。回归结果表明，总体上地方融资平台有息债务余额上升对国有上市公司的负债率、融资净额、股权融资和银行借款没有明显的影响。但是，地方政府债务扩张会导致本城市国有上市公司的债券融资占总资产比例显著上升1.7个百分点，内源融资占总资产比例显著下降2.2个百分点。与张璟和刘晓辉［23］的研究结果相一致，本文发现当地方政府债务扩张时，非国有上市公司呈现股权融资偏好，而国有上市公司呈现债券融资偏好。

本文认为，地方政府债务扩张对不同所有制上市公司融资方式的影响差异可以从两个方面来解释：第一，国有企业相较于非国有企业具有一定的信贷资金获取优势［8］，因而地方政府债务扩张对国有上市公司银行借款的影响较小；第二，由于地方国有企业承担着部分本地民生建设任务［24］，因而地方政府债务扩张时，当地的国有上市公司也会通过利用现金流和发行债券为地方财政或公共事业建设融资。

2.行业要素密集度异质性分析

行业要素密集度是指行业对资本和劳动等要素的需求结构，按照不同行业对资本要素的需求程度，可以从高到低将上市公司划分为技术密集型企业、资本密集型企业和劳动密集型企业［29］。由于不同要素密集度的行业对资本的需求程度存在差异，因而地方政府债务可能对不同行业上市公司的融资结构产生差异化影响。基于此，本文分行业要素密集度①，考察地方政府债务扩张对上市公司融资结构的影响差异，回归结果如表4（下页）所示。

表4中Panel A呈现了地方政府债务对技术密集型行业上市公司融资结构的影响效应。回归结果表明，地方政府债务扩张会导致本城市技术密集型行业上市公司的负债率和以短期借款为主的银行借款占总资产的比例显著下降，而企业股权融资和内源融资占总资产的比例显著上升。表4中Panel B—C呈现了地方政府债务对资本密集型行业和劳动密集型行业上市公司融资结构的影响。回归结果表明，地方政府债务扩张对资本密集型行业上市公司的银行借款（以短期借款为主）产生了挤出效应，而对劳动密集型行业上市公司融资结构整体上没有显著影响①。

综合来看，上市公司中对资金需求程度越高的行业，受到地方政府债务扩张对其银行借款的“挤出效应”越明显，企业通过调整其融资结构从其他渠道获取资金的力度越强烈。

（三）城市异质性分析

1.不同地区异质性分析

我国东中西部和东北地区②之间经济发展存在着较大差异，上市公司分布也呈现东部经济发达地区密集、中西部和东北地区分布稀疏的特点③。由于经济发展水平越高的地区往往金融市场和银行业更为发达，因而不同地区地方政府债务扩张可能对上市公司的融资结构产生异质性影响。考虑到以上因素，本文将样本按照东中西部和东北地区进行划分，进一步检验地方政府债务扩张对上市公司融资结构影响的地区差异，回归结果如表5（下页）所示。

表5中Panel A报告了地方政府债务扩张对东部地区上市公司的影响效应。与基准回归结果一致，地方政府债务扩张对东部地区上市公司融资结构的影响整体上表现为：地方融资平台有息债务上升导致东部地区上市公司的负债率下降，但企业融资净额没有明显变化。从具体的融资方式来看，地方政府债务扩张导致了东部上市公司股权融资增加，以短期借款为主的银行借款减少。表5中Panel B—D报告了地方政府债务扩张对中西部和东北地区上市公司融资结构的影响效应。从回归结果可以看出，中部和东北地区地方政府债务对上市公司融资结构没有产生较为明显的影响；西部地区地方政府债务扩张导致当地上市公司的负债率显著上升，债券融资显著增加①。

我国东部地区的上市公司相较于其他地区更为密集，而西部地区有的城市甚至没有上市公司。因此，部分东部地区上市公司的债务融资可能受到政府债务扩张挤出的影响，而西部地区的上市公司可能更容易受到当地政府的关注，与地方政府关系密切的国有企业可能一方面受到当地金融机构的融资支持，另一方面也通过债券融资帮助地区进行经济建设。

2.城市行政级别异质性分析

我国的城市行政级别可以从高到低主要分为直辖市、副省级城市和普通地级市，一般来说行政级别越高的城市往往是省内重点发展城市，相较于普通地级城市，其当地政府的财政扩张激励可能更大，这可能导致更大的政府债务规模和对企业融资行为更强的影响。另外，根据省级政府单位所在地又可以将直辖市之外的地级城市划分为省会城市和非省会城市。省会城市是更高一级政府部门的驻地，普遍也是省域内具有经济和政治重要地位的城市。结合上述两种城市分类方式，本文将样本城市划分为副省级兼省会城市或直辖市和普通地级城市①，分别考察这两类城市中地方政府债务扩张对上市公司融资结构的影响效应。回归结果如表6（下页）所示。

从回归结果可以看出，普通地级城市中地方政府债务扩张对本城市全部上市公司和非国有上市公司的融资结构影响较为明显（表6中Panel A和Panel B），均表现为负债率下降、融资净额不变、股权融资上升和银行借款减少，且银行借款中短期借款减少，长期借款增加。但从Panel C中可知，普通地级城市地方政府债务扩张对国有上市公司融资结构没有产生明显影响。Panel D—F表明，在副省级兼省会城市和直辖市中，地方政府债务扩张会导致本地非国有上市公司银行借款减少，导致国有上市公司债券融资增加。

通过对比分析发现，虽然地方政府债务扩张对普通地级市和副省级兼省会城市（包括直辖市）的上市公司融资结构均产生了影响，但是副省级兼省会城市上市公司的股权融资（非国有上市公司）和债券融资（国有上市公司）增长幅度更大也更明显。这说明在经济和金融发展水平越高的城市，地方政府债务对企业融资结构的影响效应更加强烈。

（四）政府债务结构异质性分析

1.债务期限异质性分析

已有研究表明，延长地方政府债务期限能够缓解债务累积问题和宏观经济风险［30］，因而政府债务期限越长，对企业债务融资的挤出效应可能越小。基于此，在模型（1）的基础上，本文根据样本期内地方融资平台发行的城投债债务期限中位数（五年）进行期限划分，加入每年发行的不同期限城投债占城市GDP的比值（debt_s5和debt_l5）作为地方政府债务期限结构特征，考察地方政府债务期限结构对上市公司融资结构的影响效应。

表7中Panel A—C汇报了五年及以下债务占比对上市公司融资结构的影响。从debt_s5的回归系数可以看出，五年及以下期限较短的债务占比增加，会导致上市公司整体上的股权融资和内源融资显著增加，而以短期借款为主的银行借款显著减少，总体筹资净额保持不变。也就是说，短期政府债务占比越高，其对企业债务融资的挤出效应越严重。分所有制来看，五年及以下政府债务占比越高，对非国有上市公司的债务融资挤出效应越明显，企业股权融资上升幅度越大；而政府债务对国有上市公司融资结构的影响没有发生显著变化。

表7中Panel D—F是五年以上期限政府债务占比对企业融资结构影响的回归结果。可以看出，五年以上债务占比上升能够在一定程度上缓解企业的银行借款“挤出效应”，且主要表现为非国有上市公司短期借款有所回升。结合五年及以下债务占比的影响效应，表7的回归结果验证了延长地方政府债务期限能够有效缓解政府债务累积对企业债务融资的“挤出效应”。

2.债务用途异质性分析

不同的地方政府债务用途会对经济运行产生差异化影响［31］。本文按照债务发行用途将样本期内各个城市每年发行的城投债划分为偿还债务、基础设施建设和补充营运资金，考察债务用途对上市公司融资结构的异质性影响，回归结果如表8所示。

表8中的Panel A汇报了用于偿还债务的政府债务占比对企业融资结构的影响结果。整体来看，表示用于偿还债务的债务规模占城市GDP比重（debt_hz）增大，会对上市公司的资产负债率产生正向的提升作用。本文认为，这主要是由于用于偿还债务的政府债务占比上升会增加资本市场流动性，从而为企业债务融资提供更充足的资金支持，缓解企业债务融资压力。

表8中Panel B汇报了用于基础设施的政府债务占比对上市公司融资结构的影响效应。总体来看，用于基础设施建设的债务占比变化对企业融资结构没有明显影响。本文对此的解释为，基础设施建设虽然能够改善城市环境和硬件条件，有利于地区经济长期发展［32］，但是在短期内无法改变地方政府债务对企业债务融资的“挤出效应”［33］以及由此产生的企业融资结构变化。

表8中Panel C汇报了用于补充营运资金的债务占比对企业融资结构的影响效应。总体来看，用于补充营运资金的债务占比上升对上市公司以长期借款为主的银行借款具有正向提升作用，从而提高了企业的资产负债率。本文认为，政府将债务用于补充其下属企事业单位营运资金相当于企业发行债券为经营融资，融资规模越大表明地区投资机遇和发展潜力越大，因而上市公司也会通过增加长期借款为其在当地的经营发展融资①。

四、稳健性与机制检验

上述回归结果表明地方政府债务扩张导致上市公司融资结构发生了改变。但是，第一，样本期内其他经济和政策因素的变化可能对企业融资产生影响；第二，地方政府债务与企业融资之间可能存在内生性问题，这会导致回归结果存在偏误；第三，地方政府债务扩张是否通过挤出企业债务融资进而影响企业融资结构调整，还需要进行检验。

（一）货币政策调控标的调整的可能影响

本文的样本期为2009—2018年，其中2010年末我国的货币政策经历了一次重要调整，即将以往的以货币流通量M2作为调控标的调整为以社会融资规模作为调控标的［34-35］。货币政策的改变可能会对金融市场，从而对上市公司融资结构产生影响，这可能影响到本文结论的稳健性。因此，本文在稳健性检验中去掉了2009年和2010年的樣本数据，考察了在货币政策标的变化之后地方政府债务扩张对上市公司融资结构的影响效应。表9汇报了相应的回归结果。

与基准回归结果一致，在货币政策调控标的改变后，地方政府债务扩张对本城市上市公司融资结构仍然产生了显著的影响。具体表现为：非国有上市公司资产负债率下降（主要为银行借款减少），筹资净额不变，股权融资和内源融资增加，且银行借款的减少具有明显期限特征，即短期借款减少，长期借款增加；国有上市公司表现为债券融资增加和内源融资减少。这说明即使货币政策调控标的改变，本文的实证结论仍然稳健。

（二）内生性问题的工具变量检验

地方政府债务与企业融资结构的内生性主要表现为反向因果问题①。例如，当地区经济发展较差时，上市公司融资难度增加和城市经济增速放缓可能同时出现。因此，地方政府才通过融资平台发行债务在提高本地公共投资的同时吸引民间资本投资，以维持经济增长。为解决这一问题，本文参照Demirci等使用相对外生的军费支出作为政府债务工具变量的方法［36］，采用城市职工失业保险参保人数占城市总人口的比例作为地方融资平台有息债务余额的工具变量。该工具变量的经济学逻辑为：失业保险属于地方财政的基础民生支出，也是财政支出中相对外生的刚性部分，当失业参保人数占比较低时，地方政府有激励通过发行债务为提高参保占比筹资，而这一行为与上市公司融资行为之间的相关性较弱。因此，该工具变量较好地满足了相关性和排他性。采用两阶段最小二乘法（2SLS），表10（下页）报告了使用工具变量的回归结果。

从表10中的回归结果可以看出，使用失业保险参保人数占比作为地方政府债务工具变量的第一阶段回归结果的F值均在30以上，这表明不存在弱工具变量问题。Panel A中对全部上市公司的第二阶段回归结果与表2中的结果基本一致：当地方政府债务与城市GDP的比例增加1时，本城市上市公司的负债率会平均下降17.0个百分点，股权融资占总资产比例上升12.8个百分点，银行借款占总资产比例下降11.3个百分点（其中短期借款占总资产比例下降7.0个百分点），内源融资占总资产比例上升24.4个百分点。Panel B和Panel C中分企业所有制异质性分析的回归结果也与基准回归的结果基本一致。本文发现采用工具变量两阶段最小二乘法（2SLS）的回归系数大于普通最小二乘法（OLS）的估计结果，这主要是由于工具变量解决了地方政府债务和上市公司融资之间的内生性问题。

（三）基于融资方式关联性的机制检验

根据以上实证结果，本文认为，地方政府债务扩张导致非国有上市公司增加股权融资和内源融资以弥补银行借款减少带来的资金缺口，而国有上市公司增加债券融资和减少内源融资以维持资金需求。即可能存在地方政府债务扩张—非国有上市公司债务融资挤出—融资结构调整这一影响机制。对此，本文在机制检验中通过引入不同融资方式与政府债务的交叉项进行关联性检验，回归结果如表11（下页）所示。

表11中列（1）的回归结果中jiekuan的系数为-0.088，且在1%的水平上显著，说明地方政府债务扩张时，非国有上市公司银行借款减少的同时股权融资上升，即二者之间存在互斥关系。列（2）—（4）的回归结果表明，地方政府债务扩张时非国有上市公司的内源融资与银行借款之间为互斥关系；内源融资与股权融资表现为互补关系；短期借款和长期借款之间呈现互斥关系。列（5）则表明国有上市公司内源融资和债券融资呈现互斥关系。

综合来看，表11中的回归结果验证了地方政府债务扩张对上市公司融资结构的影响机制为：地方政府债务扩张导致非国有上市公司银行借款被挤出，企业为弥补资金缺口一方面增加股权融资和内源融资，另一方面在短期借款减少的同时增加长期借款；而国有上市公司银行借款不受“挤出效应”影响，在承擔部分地方建设任务的情况下［24］，债券融资增加，内源融资减少。

五、结论与政策建议

本文利用我国2009—2018年上市公司财务数据和地方政府债务数据，实证分析了地方政府债务扩张对上市公司融资方式和融资期限结构的影响，得到如下结论：第一，地方政府债务扩张并没有导致上市公司融资约束上升。第二，非国有上市公司通过调整其融资结构有效弥补了政府债务对其债务融资的“挤出效应”，表现为政府债务扩张时银行借款下降，股权融资和内源融资增加，而国有上市公司不受“挤出效应”影响，表现为债券融资上升和内源融资下降。第三，地方政府债务扩张对企业融资结构的影响具有明显的行业、城市和债务结构异质性，其中技术密集型行业、东部地区和普通地级市上市公司的债务融资减少，而股权融资和内源融资增加，五年及以下较短期限政府债务占比上升会加强政府债务对企业融资结构的上述影响效应，而政府债务用于偿还债务和补充营运资金能够在一定程度上缓解其对企业银行借款的“挤出效应”。第四，地方政府债务扩张对非国有上市公司银行借款的“挤出效应”具有明显的期限特征，表现为短期借款减少，而长期借款增加。

针对上述地方政府债务对企业融资结构的影响效应，提出如下政策建议：

第一，规范地方政府债务发行制度，合理规划地方政府债务规模、期限结构和债务用途。研究表明，地方政府债务扩张对非国有上市公司的债务融资产生了显著的抑制作用，且具有明显的政府债务期限结构和用途异质性，这会影响企业的投资决策、创新研发和盈利能力。结合当前我国经济发展状况，在宏观上，我国经济进入新常态后社会投资增速持续下滑；在微观上，债务融资是企业融资的重要方式，尤其是对广大中小微企业而言，债务融资在企业经营发展中几乎发挥着决定性作用。因此，规范地方政府债务发行，防止债务规模过快增长，合理规划债务期限和用途，对缓解社会投资增速下降和维护企业健康运营具有重要意义。

第二，拓宽企业融资渠道，提升民营企业融资便利度。民营经济是我国国民经济的重要组成部分，对促进社会主义市场经济发展和提升经济活力具有重要作用。研究表明，非国有上市公司可以通过股权融资和内源融资弥补政府债务对企业债务融资的“挤出效应”，但是广大非上市中小微企业由于融资方式受限，对债务融资高度依赖。因此，应进一步拓宽针对非上市企业的融资渠道，通过政策优惠和融资方式创新等措施，提升其融资便利性。例如，国家对中小微企业提供定向融资支持、金融机构持股扩资等。

第三，优化资本在不同所有制间、行业间和地区间的配置效率。党的十八届三中全会确立了市场在资源配置中的决定性作用，而地方政府债务对资本配置的影响依然存在较为明显的所有制、行业和地区间差异。本文认为，应该在保障地区经济运行的前提下进一步优化资本配置效率。首先，应当鼓励涉及民生和重点领域之外的国有企业积极参与市场竞争，通过提高企业经营效率赢得资本青睐；其次，针对关乎国家综合实力的技术密集型行业，应结合相关产业政策给予资金支持，助力高精尖产业发展［37］；最后，我国东中西部和东北地区间政府债务对企业融资结构影响具有明显差异，一方面应发挥市场在地区间资本配置中的决定性作用，另一方面也要考虑到经济欠发达地区的中小微企业发展，避免大企业资金盈余，而小企业融资困难。

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①由于作者可获得的最新地方政府债务数据更新到2018年，因而相对的上市企业数据也搜集到2018年。

①其中非国有上市公司1 628家，国有上市公司935家。

①其中，技术密集型行业上市公司1 134家，资本密集型行业上市公司626家，劳动密集型行业上市公司803家。

①此外，作者也按照不同所有制类型对各类要素密集度的上市公司进行了考察分析，限于篇幅，此处未予报告，有需求者可联系作者索取。

②东部地区包括北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东和海南10省（市）；中部地区包括山西、安徽、江西、河南、湖北和湖南6省；西部地区包括内蒙古、广西、重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏和新疆12省（区、市）；东北地区包括辽宁、吉林和黑龙江3省。

③本文样本中上市公司地区分布为：东部地区1 756家，中部地区351家，西部地区330家，东北地区126家。

①作者也按照不同所有制类型对各地区上市公司进行了考察分析，限于篇幅，此处未予报告，有需求者可联系作者索取。

①普通地级市上市公司1 592家，其中非国有上市公司1 091家，国有上市公司501家；副省级兼省会城市（包括直辖市）上市公司971家，其中非国有上市公司537家，国有上市公司434家。

①作者也按照不同所有制类型对各类债务用途对上市公司融资结构的影响进行了考察分析，限于篇幅，此处未予报告，有需求者可联系作者索取。

①在采用工具变量的两阶段最小二乘法解决地方政府债务与上市公司各项融资的内生性问题之外，本文也通过豪斯曼检验验证了这一内生性问题确实存在。限于篇幅，此处未予报告，如有需要可联系作者索取。

The Impact of Local Government Debt on Corporate Financing Structure：Evidence from A-share Listed Companies

CHANG Zhong-ze   LI Han-xiong   MAO Pei

Abstract： This paper uses the financial data of 2 563 Chinese A-share listed companies and 218 cities' local government debt data， and through empirical analysis， we found that： （1）The expansion of local government debt didn't lead to an increase in the financing constraints of listed companies. （2）By adjusting their financing structure， the non-state-owned listed companies have effectively made up for the "crowding out effect" of government debt on their debt financing， manifested as： when government debt expands， these companies' bank borrowings decline， equity financing and endogenous financing increase. And the state-owned listed companies are not affected by "crowding out effect"， which is reflected in the rise of bond financing and the decline of endogenous financing. （3）Further analysis shows that the impact of local government debt expansion on corporate financing has obvious heterogeneity of industry， city and government debt structure; （4）In addition， the "crowding out effect" has significant maturity characteristics. That is， when the local government debt increases， the non-state-owned listed companies' short-term borrowings will decrease， and the long-term borrowings will increase.

Key words： local government debt; listed company; financing structure

基金项目：教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目“中国经济发展新常态的内涵、特征及其演变逻辑研究”（15JZD011）；国家社会科学基金重大项目“中国特色社会主义政治经济学体系中的国家理论研究”（19ZDA057）；中央财经大学2020年一流学科建设项目“中国企业海外投资特征、异质性与绩效”（2020020）。

作者简介：昌忠泽，中央财经大学财经研究院研究员，博士生导师；李汉雄（通信作者），中央财经大学经济学院博士研究生；毛培，伦敦政治经济学院社会政策学院博士后。