金融市场开放能降低企业营运风险吗?

江春 雷振锋 李小林

(1.武汉大学 经济发展研究中心,湖北 武汉 430072; 2.武汉大学 经济与管理学院,湖北 武汉 430072; 3.中国海洋大学 经济学院,山东 青岛 266100)

一、引言

目前,我国经济发展面临的外部环境复杂性和不确定性加剧,需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力依然明显,实体经济尤其是中小企业生产经营面临严峻考验。一方面,受经济增速结构性下降、非预期重大突发事件的影响,近年来我国实体企业的投资信心和投资机会明显不足,这无疑会对企业的有序运营及宏观经济稳定增长产生严重威胁。另一方面,当企业的经营绩效下滑并由此陷入财务困境时,出于风险与收益的综合权衡,金融机构的“惜贷”倾向也愈发明显,不仅会提高企业的融资成本并加剧其融资约束,而且会对企业的有序运营产生不利影响。因此,如何切实帮助企业解决生产经营中的困难以助力其健康成长,是实现经济行稳致远与高质量发展的关键。

持续完善金融有效支持实体经济的机制,是构建中国式现代化金融体系以实现金融与实体经济高质量发展的重要举措。事实上,我国政府多次就深化金融供给侧结构性改革、扩大金融市场开放做出重要部署。党的十九届五中全会强调,要“坚持实施更大范围、更宽领域、更深层次对外开放”。党的二十大报告高屋建瓴地从坚持高水平对外开放方面为畅通国内国际双循环建设提出要求。作为重要的宏观金

融制度安排,本文重点关注金融市场开放究竟能否对企业有序运营与健康发展产生促进效应?如果能,其中的传导机制是什么?对于不同发展特征的企业而言,金融市场开放在发挥弱化企业营运风险的效果中是否存在差异?在我国面临三重压力的现实背景下,如何有序推进金融市场开放以促进实体经济高质量发展?厘清上述问题,不仅有助于在新时代条件下完善金融市场体制建设,还有助于提高金融服务实体经济的结构性调节功能,因而具有现实和长远的指导意义。

关于金融市场开放经济效应的研究主要聚焦于“增长效应”和“波动效应”两个维度,但研究结论并不一致。一方面,金融市场开放能够促进企业与实体经济稳定发展。该观点所隐含的潜在机理可概述为,金融市场开放能够降低企业融资成本并缓解融资约束[1]、优化投资者结构以及改善公司治理机制[2],促使企业增加实体投资和研发投资支出[3],并最终改善企业投资效率以及促进企业价值提升[4-5]。此外,金融市场开放还能够降低资产价格波动[6-7],对金融市场的平稳发展具有积极影响。连立帅等(2019)[3]利用“沪港通”交易制度实施这一金融市场开放事件,证实了金融市场开放能够提高企业投资对股价信息的敏感性,从而通过股价信息反馈与融资机制提高金融服务实体经济发展的功能。陈运森和黄健峤(2019)[5]发现以“沪港通”交易机制实施为重要表征的金融市场开放能够通过提高信息披露质量和分析师预测精度进而改善企业投资效率,这对于促进企业有序运营与健康发展具有重要作用。

另一方面,也有学者发现金融市场开放会对企业以及实体经济带来风险传染效应。该观点所隐含的潜在逻辑可概述为,金融市场开放提高了大规模企业面临的融资约束程度,使得大规模企业丧失融资优势,不仅会通过恶化资产负债表渠道对企业的有序运营与健康发展产生不利冲击,而且还会通过供应链金融及商业信用渠道加剧企业营运风险[8]。此外,金融市场开放还会增加股票市场收益率波动,由此会加剧资本错配以及引发金融脆弱性风险[9],进而不利于经济与金融稳定[10]。

尽管现有研究从不同维度论证了金融市场开放的经济效应,但所得结论存在分歧的根源尚未得到系统阐释。特别地,现有研究在考察金融市场开放对微观企业的经济效应时,存在如下待于拓展之处:第一,现有研究较多聚焦于金融市场开放的单一维度(如:股票市场开放或资本市场开放),并基于此考察其对微观经济主体的影响,但这并不利于从金融市场的整体视角把握金融市场开放对企业影响的真实效应。第二,现有研究较多聚焦于金融市场开放对企业发展带来的“显性”层面效果,如探讨金融市场开放对企业投资、融资等方面的影响,而对“隐性”层面的企业营运风险则鲜有涉及,因而不利于准确认识金融市场开放对企业带来的综合性影响。

与已有研究相比,本文可能的创新点体现于:第一,基于金融发展理论并通过构建包含金融市场和异质性企业的局部均衡模型,本文从理论层面阐释了金融市场开放影响企业营运风险的内在机理,不仅有助于丰富我国金融市场开放宏微观经济效应的相关研究,拓宽相关领域的研究边界,而且能为健全金融服务实体经济高质量发展的机制提供必要的微观证据支撑。第二,本文重点探索了金融市场开放影响企业营运风险的传导渠道,并从缓解融资约束、提高资本配置效率和资本配置质量三个维度揭示金融市场开放降低企业营运风险的作用机制,对于持续深化我国金融体制改革以提升金融服务实体经济的结构性调节功能,进而显著增强我国经济质量优势以及经济发展的协调性和可持续性具有重要意义。

二、理论模型与研究假设

(一)理论模型

为准确阐释金融市场开放影响企业营运风险的微观机理,本文构建一个包含金融市场和异质性企业的局部均衡模型。该模型假设该经济体存在两期,且包含高融资约束(H)和低融资约束(L)两类企业,两类企业生产产品需要投入资本和劳动两种生产要素且从事专业化分工行为;在均衡状态时,要素市场和产品市场分别处于出清状态。不失一般性,本文假设异质性中间品企业部门的生产函数遵从如下Cobb-Douglas形式

f(q,k,l)=qkαl1-α

(1)

其中,q为全要素生产率,k为资本,l为劳动,α为要素替代弹性。同时,假设两类企业均会通过调整资本配置以提高生产率,记异质性企业生产率水平的状态变量为πg,且g∈{H,L}。特别地,在非预期外部冲击下,企业生产率水平较高,其发生营运风险的概率相对较低。此外,假设企业获取营运资本的成本与其融资约束程度正相关,因此,高融资约束企业会通过提高生产率的方式降低边际生产成本。为使理论模型更加贴合中国的发展现实,本文设定高融资约束企业的生产率高于低融资约束企业(1)该假设与我国国有企业和非国有企业特征基本相似,特别地,非国有企业的融资约束普遍高于国有企业,但非国有企业的生产率也普遍高于国有企业。。

本文将异质性企业的初始生产率水平设定为qgj=λngj,其中,λ>1,ngj为技术冲击。令Δj表示两类企业的生产率差异,即:Δj≡nHj-nLj。依据凯恩斯工资价格粘性理论可知,由于短期内劳动力价格具有粘性,从动量视角来看,劳动力对边际生产成本的影响可视为恒定。由于本文重点从金融市场开放视角分析其通过优化资本配置渠道影响企业营运风险,将劳动要素价格标准化为1,即在短期内不考虑劳动要素价格的相对变化。在均衡状态下,可将两类企业的劳动要素需求函数表示如下

(2)

其中,参数φ用来刻画企业的生产效率,xgjt∈(0,1)表示企业提高生产效率的动机因子。正如前文所言,资本成本较高会在一定程度上通过“倒逼机制”加强其对生产率提升的正向效应。特别地,在t时刻,中间品生产商将会选择最优的资本投入以降低其运营风险。如前文所言,最终品生产部门需要使用中间品作为生产要素,并假设其生产函数也遵从Cobb-Douglas形式,具体表示如下

(3)

在既定的生产函数约束条件下,可将中间品需求的最优条件表示为

(4)

假定金融市场为企业提供资本时面临潜在摩擦成本μ,为简化起见,假设该成本只在高融资约束企业中存在(2)本文也可假设摩擦成本在低融资约束企业中存在,但由于该成本在低融资约束企业中小于高融资约束企业,因此从相对意义上而言,本文在假设中并不引入低融资约束企业的摩擦成本参数。。在均衡状态下,有下式成立

(5)

(6)

其中,Rg′为企业的资本成本,企业通过对产品进行重新定价以最优化其生产经营。基于此,本文将企业的利润函数表示为

(7)

(8)

(9)

(10)

从式(10)可知,高融资约束企业的价格加成取决于生产率水平变化以及资本供需双方之间的非对称性程度。需要指出的是,与低融资约束企业相似,高融资约束企业的价格加成依然受扭曲成本τt+1的影响。换言之,虽然高融资约束企业生产率得到提升,但由于受扭曲成本的影响,其融资成本也相对较高,因而高融资约束企业的营运风险相对较大。

企业在期初会选择最优的资本要素投入以最大化其期望利润,因此,在既定预算约束条件下,可得到如下满足两类企业利润最大化的一阶最优条件,分别为

(11)

(12)

从上式不难看出,企业的最优资本要素投入水平取决于其生产总量(Y)、生产效率(φ)与劳动成本(w)。异质性企业的最优资本要素投入与扭曲成本τt+1负相关。从这一角度而言,较高的融资成本和扭曲成本将会加剧企业营运风险。基于此,可将市场整体生产率水平表示为log(λ)(xB,t+xS,t),其中,log(λ)为生产过程中的要素投入,依据大数定律,可进一步将市场整体的生产率表示为

δQt+1=log(λ)(xB,t+xS,t)

(13)

式(13)所隐含的经济学含义可概述为,资本扭曲不利于企业要素的最优配置,由此会对企业有序运营与健康发展产生不利影响。当市场出清时,金融市场不存在超额利润,此时可得到下式

(14)

(15)

从式(15)中可以发现,金融市场开放有利于降低扭曲成本,此时在新的均衡条件下,有如下偏导条件成立

(16)

结合上述分析,本文得出如下命题成立。

命题1金融市场开放能够降低企业营运风险,且在不同融资约束水平的企业中相异。

(二)研究假设

由于我国政府早期对金融市场实行窗口指导以及较为严格的管制,金融市场结构失衡和经济效率低下形成的资本错配会对企业的外部融资需求产生不利冲击,不仅会加剧企业融资约束,而且还不利于企业的有序运营与健康发展,从而在较大程度上加剧企业营运风险。一方面,融资约束的加剧导致企业无法获得充足的生产性资本,同时,实体投资不足也会在较大程度上降低其投资效率及盈利能力,进而会通过恶化资产负债表渠道加剧企业营运风险[11]。另一方面,较高的融资约束不仅会制约企业主营业务的发展,而且会致使企业将有限的资本投至非主营业务以实现短期利润追逐,这不仅会滋生企业的寻租行为,也会对实体经济长期稳定发展产生不利影响,由此进一步加剧企业营运风险。从这一角度而言,融资约束是影响企业营运风险的重要因素之一。

在有序推进金融市场开放的过程中,一方面,境外投资者的资本进出与市场交易会更加活跃,这不仅会增加资本流动性,降低投资者进行分散投资的困难程度,提高投资者的交易需求[12],而且有利于优化投资者结构[3],从而为改善企业外部融资环境、丰富资本的多样性以及提高企业资本可得性提供环境支撑。另一方面,金融市场开放还有助于将境外投资者的信息搜寻与加工优势以及对企业治理与信息披露的更高要求引入至我国金融市场,由此会间接提高企业治理效率和信息披露质量,从而为降低金融市场信息不对称以及缓解企业融资约束提供必要的信息支撑[13-14]。换言之,金融市场开放不仅可以通过吸引境外投资者拓宽企业的外部融资渠道,降低资金使用成本并缓解企业融资约束,而且还会对企业投资决策形成更加有效的监督与约束,从而对扩大企业实体投资产生促进作用[12]。此外,扩大金融市场开放还有利于促进资本流动与贸易往来,而且其间伴随的关税减让政策、外商直接投资引进带来的技术溢出效应以及资源要素的自由流动与优化配置,也将通过降低资本成本、提高企业生产效率从而缓解企业“融资难”“融资贵”困境[15],这对于促进企业有序运营与健康发展具有重要作用。为此,本文提出如下研究假设。

H1金融市场开放能够通过缓解融资约束进而降低企业营运风险。

市场内部化理论认为,当金融市场出现要素错配时,企业会降低高质量产品的要素投入,转而生产低技术含量与低附加值的产品,因而对于企业核心竞争力的提升以及长期健康发展具有抑制作用[16]。特别地,信息不对称不仅是影响要素错配的重要因素,而且是金融市场有效性的重要表征,其对资本流动的影响尤为重要。具体而言,当投资者与企业之间的信息不对称程度较高时,投资者对企业发展前景的判断能力有所下降,由此会降低资本的边际产出[17]。一方面,当企业的实际经营绩效与目标值呈现较大偏差时,为迎合短期投资者利益,管理层倾向于从事相关机会主义行为,刻意隐藏负面信息,这又会在很大程度上恶化信息披露质量并加剧投资者和企业之间的信息不对称性,因而会降低资本配置效率并威胁企业的有序运营与健康发展[18]。另一方面,企业经营绩效的恶化还会驱使其将有限的资本配置到收益率相对较高的非主营业务之中,由此会形成两种经济发展态势:一是实体投资不足引发投资效率下降,进而会对实体企业的资产负债表产生不利冲击;二是由于非金融企业将资本投向非主营业务,实体经济投资环境将进一步恶化,因而会在较大程度上降低资本配置效率。特别地,资本配置效率的下降不仅会对企业的主营业务产生冲击,而且还会通过恶化资产负债表渠道加剧企业的营运风险。从这一角度而言,资本配置效率是影响企业营运风险的重要因素之一。

然而,有效的金融市场可以节约信息成本,特别是能够引导资本流向具有长期发展价值的业务之中,不仅能够缓解企业的投资不足,而且有助于改善企业的资产负债表并降低企业营运风险[16]。一方面,金融市场开放有助于抑制企业因短期实体主营业务投资收益率较低而涉足非主营业务的短视化行为,特别是能够通过改善企业的投融资期限错配并提升资本配置效率[18]和投资效率[19],进而有助于避免持续加剧企业营运风险的经济后果。另一方面,金融市场开放能够提高企业的资本可得性以及资本的多样性,特别是在提高资本配置效率的基础上为企业有序运营与稳定发展提供流动性支持[16]。为此,本文提出如下研究假设。

H2金融市场开放能够通过提高资本配置效率进而降低企业营运风险。

受市场流动性不足及实体经济发展低迷的影响,实体企业需要支付较高的风险溢价以获取生产资本。一方面,为应对相对较高的资本成本,企业出于“利润追逐”动机倾向于将有限的资本投向收益率相对较高的非主营业务以弱化风险溢价带来的负向冲击,这不仅会对实体企业的主营业务产生“挤出效应”,而且会通过资产负债表渠道降低资本配置质量,进而加剧企业营运风险。另一方面,对于实体企业而言,其主营业务在于物质资料的生产,而当企业将有限的资本投向非主营业务时,将会在较大程度上加剧实体企业“空心化”,这不仅会加剧企业自身的营运风险,而且会通过产业链以及不同层级的供应链网络溢出效应演化为系统性风险,系统性风险的不断演化又会在较大程度上恶化资本配置质量,进而对企业的营运风险产生叠加效应[14, 18]。从这一角度而言,资本配置质量是影响企业营运风险的重要因素。

然而,金融市场开放不仅有利于拓宽企业融资渠道并优化其外部融资环境,而且还能提高企业可得资本的多样性。一方面,金融市场开放会助推市场机制更加健全,信息环境更加透明。为吸引投资者关注并获得稳定资本,企业也会通过提高信息披露质量的方式为投资者提供投资决策参考,由此会在较大程度上弱化不同市场主体之间的信息不对称[20]。另一方面,境外投资者在投资项目捕捉、投资经验以及信息分析和处理方面的能力相对较强[21],能够有效提高资本供需的锚定效率,对促进企业有序运营与健康发展具有重要作用。总的来看,金融市场开放能够在较大程度上提高资本配置质量,特别是通过识别真正具有发展前景的企业,并提供有效的资本支持进而提高企业的主营业务投资效率、弱化其营运风险。为此,本文提出如下研究假设。

H3金融市场开放能够通过提高资本配置质量进而降低企业营运风险。

三、模型设定与指标选取

(一)模型设定

基于理论分析可知,金融市场开放会通过缓解融资约束、提高资本配置效率及提高资本配置质量进而降低企业营运风险。为验证上述推断,本文以企业营运风险为主要被解释变量,以金融市场开放为核心解释变量,构建如下计量模型

Riskit=α0+α1FLt+α2Controlsit+μi+εit

(17)

其中,下标i表示上市公司,时期由t来表示;Risk、FL分别代表企业营运风险与金融市场开放水平;Controls为控制变量。在此基础上,为了控制企业的异质性特征,本文还纳入个体固定效应μi以控制随个体变化的因素。εit为随机干扰项,服从均值为0、方差为σ2的正态分布。特别地,α1用来衡量金融市场开放对企业营运风险影响的特征(包括方向和程度)。依据前文理论分析,本文预期α1符号为负。

(二)指标选取与数据来源

关于被解释变量企业营运风险(Risk),借鉴司登奎等(2023)[16]的研究,本文采用息税前利润(净利润、利息费用与企业所得税之和)与年末总资产之比的三年滚动标准差进行刻画。该值越大,表明企业营运风险程度越高;反之,表明企业营运风险程度越低。

对于金融市场开放变量而言,借鉴Gygli等(2019)[22]的研究,采用金融市场开放指数予以刻画。其中,该指数不仅从投资约束、资本账户开放和国际投资协定三方面衡量了一国金融市场开放的法定指标,而且还从外商直接投资、证券组合投资、国际收支、国际债务和国际储备五个方面测算了一国金融市场开放的事实指标,能够有效度量一国的金融市场开放程度。此外,相较于传统的金融市场开放指数,该指标涉及面广且具有时变性特征,因而能够更好地刻画金融市场开放程度。基于此,本文采用该指数衡量我国金融市场开放水平。

为提高实证结果的有效性,本文在基准模型中纳入的控制变量及其度量方式阐述如下:(1)企业规模(Size),采用期末总资产的对数值表示;(2)企业年龄(Age),采用自然年与成立年之差衡量;(3)固定资产投资占比(Fixasset),采用固定资产净额与总资产之比衡量;(4)总资产收益率(Roa),采用净利润与总资产之比衡量;(5)经营性现金流(Cash),选取经营性现金流与总资产之比刻画;(6)资产负债率(Lev),采用负债总额与总资产之比表示;(7)第一大股东持股比例(Top1),采用第一大股东的持股份额表示;(8)成长机会(Tobinq),采用(股票市值+债务总额)/总资产表示。

考虑到我国于2007年开始实施新的会计准则,本文选择的研究样本为2007—2020年中国非金融上市公司数据,数据来源于CSMAR数据库。同时,本文对样本进行了如下筛选和处理:首先,删除了ST和*ST公司以及样本观测值少于3年的公司;其次,剔除主要变量缺失的观测值;最后,为弱化异常值所带来的干扰,对连续变量进行了1%水平上的双向缩尾,最终获得32 436个“企业—年份”层面的有效观测值。

表1 金融市场开放影响企业营运风险的基准回归结果

四、实证结果与分析

(一)金融市场开放与企业营运风险:基准结果

表1为对基准模型式(17)进行参数估计的结果。从列(1)可以发现,在不加入任何控制变量时,金融市场开放对企业营运风险的影响系数显著为-0.07,表明在不考虑其他控制变量的情况下,金融市场开放能够显著降低企业营运风险。从列(2)可以看出,当纳入控制变量后,金融市场开放对企业营运风险的影响系数依然显著为-0.04,意味着金融市场开放能够显著降低企业营运风险的结论较稳健。需要提及的是,借鉴Gygli等(2019)[22]的研究,本文进一步将金融市场开放指数分为法规型和事实型两类,其中,法规型金融开放指数反映了政府对金融市场开放的主观限制范围和限制程度,是对金融市场开放水平的定性度量;而事实型金融开放指数则是对金融市场开放水平的定量测度。列(3)(4)以及列(5)(6)分别为将金融市场开放综合指数替换为事实型金融市场开放指数和法规型金融市场开放指数的回归结果。不难发现,无论是事实型金融市场开放指数,还是法规型金融市场开放指数,抑或是否纳入控制变量,金融市场开放降低企业营运风险的结论依然稳健。此外,从列(2)的回归结果还可以发现,金融市场开放水平每增加一单位标准差,企业营运风险下降约样本标准差的2.98%(-0.038×0.040/0.051)(5)限于篇幅,变量的描述性统计结果备索。其中,0.040为金融市场开放的标准差,0.051为企业营运风险的标准差。。

(二)机制检验

理论分析表明,缓解融资约束、提高资本配置效率与提高资本配置质量是金融市场开放降低企业营运风险的重要渠道。首先,对于金融市场开放通过缓解企业融资约束进而降低营运风险这一机制而言,本文分别从企业权益资本成本与债务资本成本双重视角对企业融资约束进行衡量。借鉴蔡贵龙等(2022)[23]的研究,使用PEG模型测算上市企业权益资本成本(Cons);借鉴周楷唐等(2017)[24]的研究,使用公司财务费用与债务总额之比表示债务资本成本(COD)。特别地,企业权益资本成本与债务资本成本越低,其面临的外源融资压力越小,融资约束程度越低。其次,借鉴Hsieh和Klenow(2009)[25]的思路,采用企业间生产率的离散度测度资本配置效率(TFP_sd)。当金融市场不存在资源错配时,意味着资本在企业间可以自由流动,全要素生产率较高的企业会对全要素生产率较低的企业产生“挤出效应”,此时行业整体的生产率水平将趋于上升。因此,该指标越大,表明企业间的生产率差异越大,资本错配程度越严重,资本配置效率越低。最后,借鉴司登奎等(2022a)[14]的研究,采用不良贷款率(NPL)衡量资本配置质量,且不良贷款率越小,资本配置质量越高。

表2显示了金融市场开放影响企业营运风险的机制分析结果,从列(1)(2)可以看出,金融市场开放对权益资本成本和债务资本成本的影响系数均显著为负(分别为-0.042、-0.038),意味着金融市场开放有利于缓解企业所面临的融资约束困境,进而会降低其营运风险。正如前文所述,金融市场开放有助于拓宽企业的融资来源,提高企业资本可得性以及丰富企业可得资本的多样性,因而能够从供给侧视角缓解企业所面临的“融资难”“融资贵”困境,这对于降低企业营运风险具有重要作用。基于此,研究假设1得以验证。

表2 金融市场开放影响企业营运风险的机制分析

列(3)为金融市场开放通过资本配置效率渠道对企业营运风险影响的结果。不难看出,金融市场开放对资本错配的影响系数显著为负(-0.005),这意味着金融市场开放倾向于降低资本错配(提高资本配置效率)。该结果充分表明,金融市场开放会通过缓解资本错配进而降低企业营运风险。正如前文理论分析,金融市场开放有助于改善资本的流向与流量,促使资本流向成长能力较高的优质企业。此外,金融市场开放还会促使企业将更多的资本配置到具有长远发展价值的创新型业务之中,从而为企业的有序运营提供稳定的流动性支持。从这一角度而言,金融市场开放可以有效促进企业资本配置效率的提升,进而降低企业营运风险。因此,研究假设2得以验证。

最后,列(4)显示了金融市场开放通过提高资本配置质量而作用于企业营运风险的机制检验结果。金融市场开放对资本配置质量(采用不良贷款率刻画)的影响系数显著为负(-1.25),隐含着金融市场开放能够显著降低不良贷款率进而提高资本配置质量,体现了金融市场开放会通过提高资本配置质量而降低企业营运风险。该结果所隐含的潜在经济学意义可概述为,金融市场开放不仅有助于优化资本配置,还能够提高信息环境的透明度并提高资本的“搜寻—匹配”效率,因而有助于提高资本配置质量,这对于降低企业营运风险并促进其可持续高质量发展具有重要意义。因此,研究假设3得以验证。

(三)内生性处理

虽然前文使用固定效应模型能够在一定程度上缓解内生性问题。然而,金融市场开放与企业营运风险因果关系的内生性仍然可能由以下两个原因引起:第一,双向因果关系,营运风险较高的企业通常需要更多的资本作为支持,因此在金融市场开放程度较高的地区,企业营运风险相对降低,而这有利于进一步助推金融市场开放;第二,金融市场开放对企业营运风险的影响可能与未观测到的企业特征相关。

表3 内生性控制结果

本文采取两种方法控制可能存在的双向因果关系。第一,将金融市场开放增量ΔFL作为解释变量,以控制上一期企业特征对当期金融市场开放的影响。从表3列(1)可以看出,金融市场开放增量ΔFL对企业营运风险的回归系数显著为负(-0.01)。第二,本文将当期金融市场开放对前一期企业营运风险进行回归,提取回归残差项ΔR.FL作为解释变量并再次进行回归。需要指出的是,依据当期金融市场开放对前一期营运风险进行回归所提取的残差项能够有效弱化前一期营运风险对当期金融市场开放的冲击,因而将其作为解释变量并进行再回归能够有效弱化双向因果关系所带来的内生性干扰。表3列(2)为利用残差项ΔR.FL作为解释变量的回归结果。不难发现,参数估计结果依然显著为负(-0.60),表明在控制了双向因果关系的干扰后,金融市场开放能够显著降低企业营运风险的结论依然稳健。

为识别金融市场开放对企业营运风险的影响,借鉴连立帅等(2019)[3]、李小林等(2021)[13]的研究思路,本文以我国实施“沪深港通”交易制度作为金融市场开放的重要表征,并以此验证金融市场开放与企业营运风险之间的因果效应。具体而言,本文构建如下具有异时冲击特征的双重差分回归模型

Riskit=α0+α1HSSCi×Posti,t-1+α2Controlsit+μi+γt+εit

(18)

其中,下标i表示上市公司,t表示年份,Riskit表示企业营运风险。HSSC为“沪深港通”标的企业虚拟变量,当企业被列入“沪股通”或“深股通”标的时,将其赋值为1,否则将其赋值为0;Post为企业被列入“沪深港通”标的时点的虚拟变量,当企业被调入“沪股通”或“深股通”名单次年及之后时,将其赋值为1,否则将其赋值为0,其余变量的定义及其度量方式同式(17)。

需要提及的是,企业之所以能够被列入“沪深港通”标的,其本身可能与未被列入标的企业存在根本性差异。为弱化样本选择非随机而对实证结果带来的干扰,本文采用倾向得分匹配法(PSM)为“沪深港通”试点企业寻找配对样本,该方法通过Logit模型计算每个样本对应的倾向得分,随后依据得到的倾向分数对样本进行邻近匹配。特别地,基于配对成功的新样本,再次采用双重差分法识别金融市场开放与企业营运风险之间的因果关系。

基于广义DID和PSM-DID的分析结果见表4。可以发现,无论是否纳入控制变量,HSSC×Post的系数均显著为负,表明金融市场开放水平的提升能够显著降低企业营运风险,进一步体现了在考虑内生性问题对实证结果的干扰后,金融市场开放能够显著降低企业营运风险的结论依然显著成立。

表4 准自然实验检验结果

五、拓展性分析

(一)要素配置与制度质量视角

由于资本密集型企业通常会进行高技术水平的创新项目投入,其对资本的需求也相对较多[26]。那么金融市场开放对企业营运风险的影响是否与要素配置特征密切相关?为回答这一问题,本文依据企业对资本的依赖程度将样本企业进行分类。具体而言,借鉴张璇等(2017)[26]的研究,根据企业固定资产与员工人数之比计算出资本密集度,然后按照年度中位数进行分组。特别地,当企业固定资产与员工人数之比高于年度中位数时,将其视为资本密集型企业,否则将其视为劳动密集型企业。表5列(1)(2)分别汇报了企业为劳动密集型和资本密集型的异质性分组检验结果。可以发现,金融市场开放对企业营运风险的抑制效应在资本密集型企业中显著且相对较大,潜在原因可概述为,在要素配置存在差异的样本中,金融市场开放能够有效缓解资本密集型企业的资本约束,对于资本密集型企业的营运风险具有明显的抑制效应。

需要指出的是,金融市场开放能否有效降低企业营运风险进而促进其健康稳定发展,企业所在地区的制度环境优劣以及制度质量水平的高低在其中发挥着重要作用。这是因为,在制度质量较高的环境下,金融市场与实体企业之间的“金融摩擦”程度及“政策堵点”会相应降低,金融市场开放所带来的“红利”效应能够被企业充分吸收,此时金融市场开放对企业营运风险的抑制效应也会有所增强。因此,本文推断在制度质量较高的地区中,金融市场开放对企业营运风险的抑制效应相对较大。为验证该推断,选取樊纲等(2011)[27]所测度的地区市场化水平刻画制度质量,并基于年度中位数将企业所在地区划分为高制度质量地区和低制度质量地区,以此考察金融市场开放对企业营运风险的影响在不同制度质量地区的样本中是否显著相异。从表5列(3)(4)可以发现,金融市场开放对高制度质量地区的企业营运风险具有显著的抑制效果,且该效应相对低制度质量地区的企业较大。该结果隐含着金融市场开放在降低企业营运风险的过程中,需要优化并健全制度体系以配合金融市场开放的审慎推进,由此更好地提高金融服务实体经济的结构性调节功能。

表5 基于要素密集度与制度质量视角的回归结果

(二)行业竞争和成长机会视角

当企业所在行业面临较高程度的市场竞争时,主营业务利润较低的企业所面临的压力相对较大,此时企业的营运风险水平也相对较高。正如前文所言,金融市场开放不仅能够提高企业的资本可得性以及资本的多样性,而且还能够优化资本配置、提高资本配置效率和资本配置质量,因此,本文推断金融市场开放对企业营运风险的边际影响效应在行业竞争度较高的样本中相对较大。为验证这一推断,借鉴李小林等(2022)[18]的研究,本文采用基于营业收入构建的勒纳指数作为行业竞争程度的衡量指标,该数值越小,表明行业集中度越低,企业面临的市场竞争程度越大。依据行业竞争度的年度中位数对样本进行分组,若企业所在行业的勒纳指数大于年度中位数时,则将其视为低行业竞争度,反之则为高行业竞争度。回归结果如表6列(1)(2)所示。可以发现,金融市场开放对企业营运风险的抑制效应在竞争度较高的行业中显著且相对较大,而在竞争程度较低的行业中则相对较小。这一结果符合经济学直觉且印证了前文推断,即金融市场开放能够提高资本配置效率和资本配置质量,能够为企业的主营业务投资及有序运营提供稳定的资本支持,从这一角度而言,金融市场开放对企业营运风险的抑制作用在行业竞争度较高的样本中尤为凸显。

表6 基于行业竞争与成长机会视角的回归结果

实体经济投资不足是影响企业营运风险的重要因素,潜在逻辑可概述为:一方面,企业投资机会的缺乏,会导致其主营业务受到较大的不利冲击,由此会恶化资产负债表进而加剧企业营运风险。另一方面,为降低潜在损失,企业倾向于从事非主营业务并试图提高非主营业务利润。特别地,为追逐短期利益,企业很有可能会从事风险与收益均相对较高的金融业务[28],这无疑会对其实体主营业务产生“挤出效应”,不利于企业的长期有序运营与健康发展,进而会对企业的营运风险形成多重约束。基于此,本文认为金融市场开放对企业营运风险的抑制效果可能会因投资机会不同而存在异质性特征。为检验这一逻辑,借鉴司登奎等(2021)[28]的研究,首先将企业的生命周期划分成初创期、成长期、成熟期和衰退期,基于现金流组合的方法识别出处于成长期的企业,其余样本则归类为非成长期企业。从表6列(3)(4)可以发现,当成长机会较低时,金融市场开放对企业营运风险的抑制效应显著且相对较大,这也进一步印证了在面临较差的外部投资环境时,金融市场开放的有序推进能够显著降低企业营运风险的结论,从这一角度而言,投资机会不足亦是金融市场开放影响企业营运风险的重要因素。

六、研究结论与政策启示

目前,世界经济格局正深刻演变,在百年变局和世纪疫情相互叠加的复杂局面之下,实体经济尤其是中小企业生产经营面临前所未有的不确定性。切实帮助企业解决生产经营中的困难以支持实体经济高质量发展,不仅有助于在新时代条件下完善金融市场体制建设,还有助于提高金融服务实体经济的结构性调节功能,对于实现经济行稳致远、全面建设社会主义现代化国家具有现实和长远的指导意义。作为我国经济转型时期对外开放的关键环节以及优化我国金融供给结构和提升资源配置效率的必然举措,如何深入推进金融市场开放以支持和服务实体经济高质量发展,是现阶段政策当局、实务部门和学术界关注的重要议题。

本文通过构建包含金融市场和异质性企业的局部均衡模型诠释金融市场开放影响企业营运风险的内在机理,进一步基于金融发展理论分别从“融资约束”“资本配置效率”和“资本配置质量”三个维度予以机制诠释。为检验上述理论推断,本文以2007—2020年沪深A股非金融上市公司为研究样本进行实证检验,研究结论阐述如下。

(1)金融市场开放会显著降低企业营运风险,且金融市场开放水平每增加一单位标准差,企业营运风险下降约样本标准差的2.98%,该结论在控制内生性问题后依然稳健,这表明有序推进金融市场开放能够为促进企业有序运营与健康发展提供重要的条件支撑。(2)金融市场开放所发挥的降低企业营运风险的效果在资本密集型、制度质量较高、行业竞争程度较高以及非成长期企业样本中尤为明显。一方面表明金融市场开放在降低企业营运风险时,所发挥的作用具有潜在的异质性;另一方面也间接体现不同企业在吸收金融市场开放红利方面存在明显差异,因此注重金融市场开放的差异化影响对于有效促进实体经济健康发展至关重要。(3)缓解融资约束、提高资本配置效率及提高资本配置质量是金融市场开放降低企业营运风险的重要机制,体现了消除金融市场中存在的摩擦、提高企业投融资灵活性,有助于改善资源配置效率并进而促进实体企业有序运营与健康发展。

结合研究结论,本文提出如下政策建议。

第一,实体企业是经济发展的支柱,是提高经济核心竞争力的重要力量,降低企业营运风险以促进其有序运营与健康发展是保证实体经济高质量发展的关键。由于金融市场开放能够有效降低企业营运风险以助力经济高质量发展,因此,我国政府应结合经济发展的现实条件,进一步加快构建新发展格局,为有序推进金融市场开放提供基础性条件支撑。特别地,政府可坚持供给侧结构性改革主线,营造良好的金融市场环境,充分发挥市场机制的作用,提高企业资本的可得性以及资本的多样性,进一步支持具有成长潜力以及发展前景和价值较高的产业,进而加快构建中国式现代化金融体系以实现金融与实体经济高质量发展。

第二,不同属性特征的企业对金融市场开放的敏感程度不同,特别地,金融市场开放对不同融资约束水平以及不同成长性企业营运风险的影响存在显著差异。因此,除关注规模以上企业外,政府还需要给予融资约束程度较高的企业以及成长性较差型企业一定的支持,换言之,在持续推进金融市场开放的进程中,应因境而异地避免“一刀切”政策的实施,这对于促进实体企业的有序运营与健康发展具有重要作用。

第三,金融市场开放在促进企业有序运营与健康发展时还需要加强金融法治建设,支持和引导资本规范健康发展,最大程度地发挥资本作为生产要素的积极作用。特别地,通过法律制度加强企业知识产权保护力度,研究、制定并落实商业模式等价值性成果的知识产权保护举措,完善产权保护制度,依法保护企业的物权、债权、股权等合法权益,进而为企业有序运营与健康发展提供有效法律保护。与此同时,企业也应从自身视角进一步优化内部治理、提升信息披露质量,充分发挥企业的主观能动性,使得政策效能充分释放。

第四,由于金融市场开放对企业营运风险的抑制效应在制度质量较高的地区中相对明显,因此,政府可依据地区的发展特征事实,通过构建产能共享、供应链互通的创新型产业生态,营造企业有序运营与健康发展的良好制度性环境,特别是可考虑通过提升企业的吸引力、凝聚力和容纳力,促进创新人才向实体企业集聚,最终推动地区层面的产业链、资金链和人才链深度融合。此外,坚持促进实体经济高质量发展的目标,需要各级政府在政策制定和执行上协调统一,特别是有针对性地制定有助于企业高质量发展的优惠政策以及推动产业扶持政策逐步落实,以减税、免税或提供津贴等方式为企业高质量发展提供激励机制,进而降低企业的被动风险承担,这对于促进实体经济稳定发展尤为关键。