茅台什么时候再涨价？

袁杰

近期片仔癀（600436.SH）发布提价公告，零售价格从590元/粒，上涨到760元/粒，提价幅度高达29%，是过去历次提价幅度最高的。出厂价同样上调170元，经笔者推算，提价幅度更是高达41%左右。

同样都是当地国资委控股的国企，为什么被称为“药中茅台”的片仔癀沉寂三年后大幅提价，而贵州茅台（600519.SH）在5年未涨价的情况下仍然不肯涨价？

盘点片仔癀历年涨价

过去20年，片仔癀一共有22次涨价，其中包括内销提价12次和外销提价10次，平均下来每两年提价一次。最近的两次涨价都是三年涨一次。正所谓三年不涨价，涨价吃三年。其中，片仔癀内销出厂价、零售价和外销出厂价三个口径下提价的年复合增速分别为7.98%、9.4%和10.2%，海外销售提价幅度最大，充分体现出了片仔癀强大的品牌效应和定价权。

2023年的这次提价幅度是历史上最大的一次。官方公布的零售价格涨幅29%，而出厂价自2007年最后一次官方公布后便不再披露。笔者经过推算得出，内销出厂价涨幅高达41%，而外销出厂价格涨幅更是达到夸张的68%。

涨价能力哪家强

贵州茅台于2001年上市，比片仔癀早了两年。笔者查询了贵州茅台上市以来所有的涨价公告，官方只公告了茅台酒的平均价格涨幅，并未披露具体价格，并且该价格还包括了系列酒，并不只是拳头产品飞天茅台。

笔者通过查阅多家酒业媒体统计的茅台主力产品飞天茅台历年的出厂价，并与官方发布的涨价公告进行了对比确认，汇总得到可信度高的飞天茅台历年出厂价格。可以看到茅台自上市以来进行过8次调价，提价幅度介于10%-35%之间，最近一次涨价已经是5年前的2018年元旦了，涨价时间间隔已经超过了历史上最长的5年3个月（2012年9月至2018年1月）。

将贵州茅台历年出厂价与片仔癀历年出厂价以及中国CPI消费价格指数进行了对比，可以发现，过去20年，飞天茅台出厂价从每瓶268元涨到了969元，复合增速6.63%；片仔癀的出厂价从每粒125元涨到了580元，复合增速7.98%，略高于茅台；如果不考虑最近一次涨价的话，片仔癀复合增速为6.12%，略低于茅台。

而过去19年间消费者价格指数CPI的算数平均值为2.5%，无论是茅台还是片仔癀的价格涨幅都大幅跑赢了CPI涨幅。

这也再次证明为什么说优质股权是最好的资产，因为它们可以通过不断涨价，将成本上涨压力转嫁给消费者，从而实现资产升值。

片仔癀成本、利润、股价三重承压

片仔癀過去20余次提价的原因，官方解释主要是原材料价格上涨，偶尔也有人工成本上升的因素。

根据不久前发布的2022年财报数据，肝病用药（主要是片仔癀系列产品）的成本中直接材料占比高达92.76%，而2021年则达到93.14%，直接材料的成本占比常年保持在90%以上。

而片仔癀的核心原材料主要有天然麝香（含量3%）、天然牛黄（含量5%）、蛇胆（含量7%）、三七（含量85%）。

其中天然麝香属于国家管控物资，实行配额制，加之片仔癀有自己的林麝养殖基地，因此过去几年价格涨幅不大。根据中信证券引自中药材天地网数据，2022年天然麝香价格为44万元/千克，相较于2020年提高10%，涨幅温和。

而过去三年天然牛黄价格持续上涨，康美中药网数据显示天然牛黄价格从2020年的400元/克大涨到当前的800元/克，是黄金价格的两倍。

笔者统计了片仔癀近几年来肝病用药（主要就是片仔癀系列产品）的毛利率，发现在销售端价格小幅上涨的情况下（2020年涨价11%）却呈现出毛利率逐步下滑的趋势，说明核心原材料的价格上涨确实对毛利率出现了较大影响，对成本端带来较大压力。

经过对片仔癀成本的模拟计算发现，2023年每粒片仔癀的直接原料成本由2020年的87.8元大幅上涨到166.4元，上涨78.6元。

如果要保持原来的毛利率，那么涨价幅度势必要高过80元。而官方这次直接涨价170元，考虑到最近两次提价都是3年一涨价，我觉得是为了未来2年留了余量的。

此外从业绩端而言，2022年营业收入增长8.38%，净利润增长1.66%，双双创下近5年来新低。

2023年一季度营收增长11.98%，净利润增长11.66%也是不及预期。

而资本市场愿意给出片仔癀60倍甚至80倍的超高市盈率，主要也是看好其业绩高成长性和持续性，业绩增速至少也要在30%以上。

2021年，片仔癀更换了三任董事长。4月，原董事长刘建顺因个人身体原因申请提前退休，潘杰接任。而当年12月，潘杰由于工作调整辞去董事、董事长等职务，林纬奇接任董事长。

现在回头看，林纬奇接任董事长的时间恰恰是片仔癀的高光时刻，随后片仔癀便迎来了原材料大涨，业绩大幅下滑和股价腰斩的黑暗时刻。在履职一年半时间后，林董应该也是权衡了成本、业绩和股价等多方面的因素后，放出了涨价的大招。

涨价的底气何来？做有钱人的生意。因为他们有很强的支付能力，他们更看重产品或者服务的品质，而对价格不是很敏感。茅台和片仔癀的主要消费者都是高净值客户和中产人群，所以毛利和净利润都很高。

从需求端来看，中国富裕阶层快速增长，对于高端保健品需求旺盛。而据胡润百富发布的《2022中国高净值人群家族传承报告》，拥有高净值家庭最多的五个城市是北京（29.8万户）、上海（26.2万户）、香港（21.1万户）、深圳（7.9万户）、广州（7.1万户）。而这些地方也是片仔癀的主要销售区域。

另一方面，2021年6月，片仔癀被市场爆炒到1000元以上，线上线下均断货的情况下，公司开始了限购以及严格的经销商配额制度，严厉打击经销商囤货居奇的行为。从部分朋友分享的新近购买的片仔癀生产日期也能看出渠道的存货量很少，公司敢如此大幅涨价也说明供需关系是偏紧的，销售状况良好。

茅台为何不涨价

茅台最近一次涨价还是2018年元旦。但当时的情况非常特殊。2013-2014年由于塑化剂事件，叠加“三公限酒令”，整体白酒行业遭遇寒冬，相当长一段时间酒厂出厂价和市场零售价都是倒挂的，很多经销商卖一瓶赔一瓶，承担了巨大亏损，和酒厂患难与共。

从合作共赢的商业角度说，在市场行情好转时，有理由让同舟共济、共渡难关的经销商多赚点差价，弥补过往的损失。所以虽然2016年底高端白酒行情已经明显转暖，但茅台直到2018年初才上调出厂价，情有可原。

然而从2018年初至今，高端白酒特别是以茅台为代表的酱香酒迎来一波持续的上行周期，茅台酒的零售价持续走高，从2000元一路上升到3000元左右，而出厂价一直保持在969元，巨大的利差已经让经销商赚的盆满钵满。这也意味着茅台给经销商的配额就是钞票。如果说茅台不涨价是为了照顾曾经并肩作战的“战友”们的利益，很难让人信服。

如果说涨价有压力，那么确实可能有些舆论压力。但是公众企业本来就是要接受舆论的监督，只要合理合规又有什么好担心的？同样是国资委旗下的片仔癀就是很好的例子。

笔者猜测还有一种可能就是，管理层认为提价过于简单粗暴（体现不出经营水平）。自从2021年8月丁雄军董事长履职之后通过一些聪明的方式进行了变相提价，例如开发了“i茅台”数字营销平台，大幅提高了直销比例，对一些非标的茅台生肖酒等进行了提价。

然而2022年底茅台的直销比例已经提升到约40%。我觉得50%的直銷比例是个合理的数字，据此空间已经不大了，2023年底有可能就能达到。

此外业绩方面，茅台酒当年可供的销量基本由4年前的基酒产量决定，而2022年-2024年对应的2018年-2020年的基酒产量几无增长，因此2023年和2024年从量来讲是茅台的小年份。

从财报得知，2022年茅台酒销售量只占到2018年基酒产量的76%左右，而2020年和2021年的投放比例高达85%，明显是为2023年留了余量。

因此，笔者认为2023年茅台依靠直销比例的进一步提升和2022年预留的可供销量可以轻松达到15%的增长目标。按照茅台一向比较保守的风格，实际业绩增速应该能达到18%-20%，略高于业绩目标。

但2024年当直销比例已经提无可提，可供销量几乎无增长的情况下，茅台将面临比较大的业绩压力，因此笔者认为2024年元旦可能会是一个比较好的提价窗口期。

声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人持有文中所提及的股票