PE对我国创业板信息技术企业IPO的抑价效应研究

邓兆菁

摘 要：本文从广义的私募股权投资的角度出发，依照国内外学术界针对IPO市场高抑价现象的研究理论为基础，基于PE在国内发展动因，探究PE对我国创业板信息技术企业IPO的抑价效应。研究发现，从描述性统计上来看，PE支持对样本企业IPO抑价率的影响不大，且多元回归分析结果也显示了PE对样本企业IPO抑价率作用不显著，同时发现发行前每股净资产、上网发行中签率和发行市盈率对IPO抑价有明显影响。进一步，本文对企业如何谨慎选择资金来源方提供了相关建议。

关键词：IPO抑价；PE；创业板；企业

中图分类号：F27     文献标识码：A      doi：10.19311/j.cnki.16723198.2023.12.029

1 文献综述

我国证券市场在不断地完善与发展，但IPO高抑价现象一直是世界各国难以解决的问题，我国证券市场自建立以来一直被这个问题所困扰。针对证券市场中IPO存在高抑价现象，并探究其产生原因、影响因素以及影响机制，国内外研究得出了如下理论成果。

20世纪70年代，Megginson（1991）选取美国市场1983-1987年在产业和发行规模都相近的320家有风险投资支持的企业和320家无风险投资支持的企业为对象，运用均值检验和n阶双随机矩阵检验，证明了PE持股会降低IPO抑价程度的均值和中值，因为他们给准备上市的企业提供了合理建议并有效地进行了监督，在IPO中起到了第三方认证作用，PE投资者弥补了部分信息不对称产生的成本，使一级市场和二级市场之间定价的差距减小，从而使企业上市的IPO抑价率更低。

李曜和张予炜（2011）发现因资本风险家为了追求短期利益，帮助风险较高，盈利前景不明朗企业上市，PE机构存在被企业“逆向选择”现象，使PE背景企业上市时IPO抑价率呈上升趋势。王月溪和王萍（2011）以在创业板发行并上市的68家有PE背景和22家无PE背景的公司为研究对象，选取逐步回归法进行实证检验，得出有PE背景公司具有较高的IPO抑价率，对PE背景公司IPO抑价的主要的影响因素包括上网定价中签率，上市首日开盘价，发行前每股净资产和发行市盈率，且上市换手率对IPO抑价率的影响最为显著。

2 对创业板信息技术企业IPO抑价率的实证分析

2.1 实证模型

结合上文提及的各个因素对IPO抑价率可能产生的作用，本文拟用UP表示IPO抑价率，用AGE表示企业成立到上市的时间，用SCALE表示企业发行规模，用GENRE表示上市公司是否有PE的支持即企业的类型，用NPS表示发行前每股净资产，用OP表示上市首日开盘价，用TROIP表示上网发行中签率，用PR表示发行市盈率。考虑到无量纲化首先对除了IPO抑价率，企业的类型、上网发行中签率和发行市盈率以外的所有变量取对数，构建如下的多元线性回归模型：

UP=β0+ β1×LNAGE+β2×LNSCALE+β3×GENRE+β4×LNNPS+β5×LNOP+β6×TROIP+β7×PR＋Χ

2.2 样本选择与数据来源

根据CSMAR数据库显示，2016年1月1日到2021年12月31日，在创业板上市的企业共有571家，按证券会行业分类，有128家信息技术企业上市，占比2242%，因信息技术行业有高成长潜力，更能吸引PE关注。样本中有PE背景的企业占比为875%，比无PE背景的企业数量多，从长期上来看，大部分上市离不开私募股权投资。本文根据招股说明书确认是否有私募股权投资背景，筛选出具有PE背景的企业112家和无PE背景的企业16家。

2.3 变量选取

本文为了研究影响IPO抑价率的因素做回归分析，以IPO抑价率为因变量，以企业成立到上市时间、发行规模、企业类型、发行前每股净资产、上市首日开盘价、上网发行中签率和发行市盈率这7个量为解释变量。其中，企业类型为虚拟变量，如果该企业有私募股权投资支持，则赋值为1，反之则赋值为0。

2.4 实证过程

2.4.1 对样本描述性统计

对样本企业成立到上市时间、发行规模、PE投资持股比例、发行前每股净资产、上市首日开盘价、上网发行中签率和发行市盈率以及这些企业IPO抑价程度进行描述性统计：

样本中有PE背景的112家信息技术企业比无PE背景的信息技术企业的企业成立到上市时间的均值大，说明我国PE机构并没有促成被投资企业提前上市。有PE支持上市的信息技术企业发行规模均值达到208151万股，相较无PE支持的平均发行规模187319万股更大。从发行前每股净资产的均值来看，有PE背景和无PE背景的企业差别不是很大。

2.4.2 回归分析

（1）ADF檢验。

为了避免数据不平稳造成伪回归，首先运用EVIEWS对相关数据进行ADF检验，来由此判断时间序列的稳定性。

由表2可知，从时间序列来看原数据是平稳的。

（2）相关性检验。

为了防止解释变量之间存在严重的共线性，本文对样本数据进行了相关性检，得到如下的分析结果：

由表4可知，变量之间的相关系数均小于0.8-0.9，说明解释变量间不存在严重的共线性，变量的选取是相对可行的。

（3）回归分析结果。

通过对以上7个变量和IPO抑价率这1个因变量用EVIEWS依次进行回归，得出进入回归方程的解释变量有发行前每股净资产、上网发行中签率及发行市盈率这3个变量，得到与创业板IPO抑价水平相关的回归结果为：

由表5知，模型F检验值=5.9477，在1%的显著性水平下拒绝原假设，说明该模型设立较为合理。

2.4.3 实证结论

与创业板信息技术企业IPO抑价率有关的变量有发行前每股净资产、上网发行中签率和发行市盈率这3个变量。发行前每股净资产的对数与IPO抑价率在5%显著性水平下呈现正相关，回归系数为0.1959，说明企业发行前每股净资产越大，企业内在价值越大，人们的投机心理越强烈，可能会推高首日收盘价造成高抑价；上网发行中签率在1%的显著性水平下对IPO抑价率有反向关系，其回归系数为-9.2786；发行市盈率与IPO抑价率呈现正相关，可能是因为虽然发行市盈率高，发行价格高，但收盘价可能会因为人们觉得上涨空间大而更高。

与样本企业IPO抑价率无关的变量为企业成立到上市时间、发行规模、企业类型和上市首日开盘价。企业成立到上市时间的对数与IPO抑价率呈负相关，但没有显著影响，可能是企业成立到上市时间长并不能体现企业的营运能力、创新能力和管理能力在这段时间内有所提升；发行规模的对数的P值为0.9441>0.1，不拒绝原假设，体现了发行规模不能很好地反映出企业内在价值；企业类型对IPO抑价率的影响并不显著，说明在创业板上市的企业在有PE支持的情况下不会对IPO抑价率造成影响，我国的PE投资经验欠缺，无法对企业成长带来促进作用，人们对有PE背景的企业抱有小心谨慎的心理，会减弱该企业股票的热度，可能会削弱PE机构想提早将未成熟的企业推出上市对IPO抑价率造成影响，故企业是否有PE背景对IPO抑价率影响不大；上市首日开盘价的对数与IPO抑价率无显著关系，上市首日开盘价越高，并不能直接说明改股票热销程度高而导致IPO抑价率高，这与影响机制相悖。

3 结论及建议

回归分析验证了PE参与我国创业板信息技术企业的上市过程和IPO抑价率之间没有关联，从一定程度上否定了PE起到了“认证效应”和“逐名效应”。出现以上结果的原因可能是我国的PE在经历了一段时期的发展之后投资观念和机构内部运作体系在逐渐成长，找准时机才帮助企业推出上市，但PE尚未成熟，所以对于企业的监督作用还没很好的发挥出来。

对于私募股权投资机构而言，应树立良好的投资理念，把握时机，使企业在创立早期有足够的资金进行运转。在监督和管理企业的成长的过程中积极地帮助被投资企业建立良好的企业内部制度，防范企业风险，提升企业能力。并且眼光要长远，不能为了急于回收资本和追逐投资机构的名声而过早地将尚未成熟的企业推向IPO市场，对被投资企业负责。要加强内控，严格遵守私募基金相关法律法规和自律规则，确保机构平稳运行。

参考文献

［1］李曜，张予炜.私募股权、天使资本对创业板市场IPO抑价的不同影响[J].财经研究，2011，（8）：113134.

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