杠杆率、融资约束与企业投资

方丽婷 陈宇晴

(福州大学a.经济与管理学院, b.数学与统计学院, 福建福州 350108)

目前投资拉动依然是我国稳定经济增速的主要手段。企业作为最重要的经济市场活动主体,是推动社会经济增长的主力军。企业可通过投资活动维持和扩大生产经营规模,而如何进行更科学、更有效的投资,是其经营过程中不得不思考的问题。一般来说,企业仅靠内部资金难以满足自身发展需求,但如果外部融资成本超出其承受能力,那么这种融资约束的存在会使其无法顺利筹集足够的资金从而拉低投资水平,而资本市场的信息不对称、代理成本等问题的存在会进一步加剧融资约束困境。

针对融资约束是否会对企业投资活动产生影响的问题,国内外已有诸多研究成果。早期新古典经济学主要是围绕MM定理展开,认为在完全有效的资本市场中,企业的投资活动与其资本结构无关。(1)杨小凯:《经济学:新兴古典与新古典框架》,社会科学文献出版社,2003年,第30页。李庆峰结合实际情况对MM定理进行了修正,认为融资约束会显著限制企业投资水平。(2)李庆峰:《基于MM定理的深化扩展研究:流通权分割影响公司价值吗》,《金融研究》2008年第12期。然而,如何衡量融资约束却一直存在较大争议。Almeida等指出现金持有水平的变化与内部现金流水平呈正相关关系,且系数越大表示企业受到的融资约束越大。(3)Almeida H.,Murillo C.,Weisbach M.S.,“The cash flow sensitivity of cash”,Journal of Finance,vol.59,no.4(2004),pp.1777-1804.Pál和Ferrando对欧元区企业的财务数据进行了实证研究,强调欧元区企业中普遍存在融资约束,这不满足Almeida提出的内外部融资可完美替代的假设,研究结果还显示非融资约束企业反而表现出更强烈的现金-现金流敏感性,说明现金-现金流敏感性并不能有效衡量欧元区企业所受到的融资约束。(4)Pál R.,Ferrando A.,“Financing constraints and firms' cash policy in the euro area”,Journal of Financial Economics,vol.16,no.2(2006),pp.153-171.Fazzari等提出的投资-现金流敏感性模型(5)Fazzari S.M.,Hubbard R.G.,Petersen B.C.,“Financing constraints and corporate investment”,Brookings Papers on Economic Activity,vol.19,no.1(1988),pp.141-206.也曾受到类似的质疑,这是因为大多数的融资约束办法是以美国资本市场为基础展开研究,其与中国资本市场存在较大差距。

2008年金融危机之后,降低高杠杆率是各国防御系统性金融危机的重要手段。我国为了减轻金融危机对经济造成的冲击,通过实施四万亿投资计划来刺激国内经济。虽然当时避免了全国经济出现比较大的滑落,但也遗留了严重的高杠杆率和产能过剩等问题。去杠杆是我国实现经济转型的重点工作,杠杆率反映的是企业债务占资产的比例,而债务是企业比较重要的融资方式,提高杠杆率能为企业投资活动注入更多资金。但杠杆率超过一定阈值时,企业的财务风险和偿债压力也会陡增,高债务反而会限制其融资能力,并进一步拉低其投资水平。因此,去杠杆的进程无疑会加大企业所受的融资约束,要想在避免伤害企业投资的前提下稳步去杠杆,就要弄清楚融资约束和杠杆率会对企业的投资活动产生什么样的影响,这对于实现我国经济稳增长具有重要的意义。

本文基于企业自身融资需求和内外部融资条件的关系,全面地衡量企业受到的融资约束,分析杠杆率和融资约束对企业投资的影响。本文可能的边际贡献如下:(1)全面考虑企业自身融资需求和内外部融资条件的关系,全方位地判断企业是否受到融资约束,对国内融资约束相关文献作了有益补充。同时,研究不同杠杆水平和不同投资水平下企业杠杆率和融资约束如何影响其投资水平的差异化表现,不仅丰富了原有的文献,而且有助于探索不同类型企业的投资特点和呈现差异化的原因,帮助企业管理者实施更有针对性的投资决策。(2)从非线性角度,运用面板门限回归和面板分位数回归模型,探究杠杆水平或者企业投资水平处于不同状态时杠杆率和融资约束对其投资活动的影响关系,从而更全面地分析三者之间的影响机制,以帮助企业管理者寻找合理负债水平的参考线,并使其可根据企业杠杆率水平的不同或者投资水平的不同更科学地进行投资决策,寻求最优资本结构。

一、理论基础与研究假设

根据融资优序理论和权衡理论可知,负债具有税盾效益等优点,是企业最先考虑的外源资金。(6)陈丹、黄清、夏晔:《公司财务特征与现金持有水平分析:基于权衡理论和融资优序理论》,《当代经济》2012年第2期。企业仅靠内部现金流无法支撑日常经营活动,因此当企业杠杆水平较低时,负债率的上升能够一定程度地缓解其内部现金流无法满足的资金需求,但负债对企业存在双面效应,当企业杠杆水平过高时,市场会认为其债务违约风险较大,债权人为了预防企业破产而无法偿债带来的风险,也会相应增加信贷条件或者降低信贷额度,甚至不给予贷款资格,导致其遭遇较强的债务融资约束,这种情况下负债水平进一步升高只会严重限制企业的投资活动。综上所述,杠杆率对企业投资产生的影响可能不是线性的,而是根据杠杆水平的不同呈现出一种非线性的影响关系。在低杠杆率的企业中,杠杆率的升高能为投资活动注入权益资本,促进企业投资。在高杠杆率的企业中,杠杆率主要会在两个方面限制企业投资水平:一是投资效益,负债水平较高的企业必须将大部分收益用于偿还债务,当用于偿还债务的资金超过一定比例时,其用于投资的资金比例就会大大减少;二是债务约束,企业债务过高会增加违约风险和破产风险,在信贷市场上的竞争力被严重削弱,外部融资成本会大大增加。国内外已有大量研究证实企业投资水平与负债水平密切相关,主要结论是高负债水平会对企业投资水平产生负影响。(7)Aivazian V.A.,Ge Y.,Qiu J.,“The impact of leverage on firm investment:Canadian evidence”,Journal of Corporate Finance,vol.11,no.1(2005),pp.277-291.(8)王鲁平、毛伟平:《财务杠杆、投资机会与公司投资行为——基于制造业上市公司Panel Data的证据》,《管理评论》2010年第11期。但在多数情况下,企业必须通过负债获得投资所需的资金,因此诸多学者针对杠杆率与企业投资水平的非线性关系进行了研究,发现在不同杠杆水平下,负债对投资的影响关系存在一定差异,如Gebauer等认为负债对投资水平的负相关关系只有在杠杆率高于某个门限值的时候才能被观察到。(9)Gebauer S.,Setzer R.,Westphal A.,“Corporate debt and investment:a firm-level analysis for stressed euro area countries”,Money Finance,vol.86(2018),pp.112-130.刘一楠在此基础上得到在低杠杆率的企业中,杠杆率的增加会促进企业投资的结论。(10)刘一楠:《企业杠杆、企业投资与供给侧改革——基于面板双门限回归模型的微观证据》,《上海经济研究》2016年第12期。根据上述分析,本文提出第一个假设:

假设1:企业杠杆率对投资水平会产生非线性影响。

自Myers & Majluf将信息不对称理论应用于企业领域(11)Myers S.C.,Majluf N.S.,“Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have”,Journal of Financial Economics,vol.13,no.2(1984),pp.187-221.,企业融资和投资便有了不可分割的关系。投资是企业生产与发展的前提,是企业发展的第一动力,而投资必须靠资本来驱动,融资是企业投资活动的第一步,企业能否顺利融资对投资决策起着至关重要的作用。企业投资所需的资金来源无非两种,即内源资金和外源资金。(12)陈言、郭琪:《融资约束影响企业行为的作用机制研究》,《理论学刊》2019年第2期。根据融资优序理论可知,使用外源资金的代价总是高于使用内源资金的代价。(13)马骥、王心如:《中小企业融资制度的最优安排——基于新融资优序理论的思考》,《当代经济研究》2007年第4期。当企业存在资金缺口时,首先考虑使用内源资金;若内源资金无法填充资金缺口时,企业会寻求外源资金的支持;而当无法承担外源资金高昂的成本时,企业会受到融资约束。由于企业的内源资金通常连日常经营需求都无法满足,因此总是会选择负债经营,这就导致当企业受到融资约束时,会面临内部资金规模不足且外部资金成本较高的困境,从而可能会因无法筹集足够的资金而采取减少投资水平的方式来应对。早期大多数文献是以Fazzari等构建的经典FHP模型(14)Fazzari S.M.,Hubbard R.G.,Petersen B.C.,“Financing constraints and corporate investment”,Brookings Papers on Economic Activity,vol.19,no.1(1988),pp.141-206.考察融资约束和企业投资水平之间的关系,但FHP模型对融资约束的解释能力存在一些质疑,而且这种方法也不能直接测度融资约束对企业投资水平的影响程度。因此,李延喜等、Guevara等构建了融资约束变量,并将变量引入企业投资的回归模型,检验融资约束与企业投资水平的关系。(15)李延喜、杜瑞、高锐,等:《上市公司投资支出与融资约束敏感性研究》,《管理科学》2007年第1期。(16)Guevara J.,Maudos J.,Salvador C.,“Effects of the degree of financial constraint and excessive indebtedness on firms' investment decisions”,Journal of International Money and Finance,vol.110(2021),pp.102-288.根据上述的分析,本文提出第二个假设:

假设2:融资约束的存在会限制企业投资水平。

针对融资约束的存在对企业杠杆率和投资水平之间相关关系的影响,本文分以下三种企业状况来考虑:一是低负债经营模式。当企业受到严重的融资约束时,其无法增加外部融资,一般只能持有较低的债务水平。张成思和刘贯春强调受到融资约束的企业可能更愿意持有更多的现金而放弃一些比较好的投资机会,这种做法是因为受到融资约束的企业获取外部资金的成本较高,持有更多现金可以避免未来因缺乏资金而不得不面临高成本的外部融资,但过多地持有现金通常会造成投资不足的现象,尤其在中小企业中这种现象更为凸显。(17)张成思、刘贯春:《中国实业部门投融资决策机制研究——基于经济政策不确定性和融资约束异质性视角》,《经济研究》2018年第12期。这时企业杠杆率的增加有助于其缓解融资约束带来的资金不足问题(18)杨耀武、郭冠清:《债务融资约束对上市公司过度投资的抑制作用研究》,《河北经贸大学学报》2021年第3期。,因此应增强企业的投资意愿,从而提高其投资水平。二是高负债经营模式。李玉菊认为国有企业中普遍存在高负债经营偏好(19)李玉菊:《国有企业高负债经营偏好分析》,《南开管理评论》2001年第5期。,受我国投机型、粗放型等发展模式的盛行以及政府具有较强的资源配置能力等因素的影响,投资者在很长一段时间将国有企业视为“香饽饽”,这些因素长久以来一直激励着国有企业的高债务经营模式,导致国有企业在信贷市场拥有低于市场的融资成本,国有企业管理者倾向于大举借债但却不太关注投资回报,而过低的投资收益率最终会难以支撑企业的债务成本,企业不得不通过增加杠杆率来维持低收益的投资,即借新债还旧债,因此会出现企业杠杆率不断攀高、投资水平却越来越低的恶性循环现象,对经济增长极为不利。我国一直处于稳步去杠杆的进程中,去杠杆无疑会加大企业面临的融资约束程度,若单方面通过收缩信贷条件或者“一刀切”去杠杆,则会推升融资成本,增加债务压力。迫使高杠杆率部门继续加大杠杆以维持经营,并不能从根源上预防杠杆率/投资率逐渐攀升的恶性循环现象,因此观察在不同杠杆水平和投资水平的企业中,受到融资约束的企业杠杆率对投资水平的负向影响是否得到缓解,可以检验我国去杠杆政策是否有效促进企业杠杆率和投资率的比值朝着有利于经济增长的方向发展。三是稳健经营模式。具有较强经营能力的企业中杠杆率与投资水平通常呈现同向的变化,即提高杠杆率能为企业带来资金,进而促进企业投资。这种企业拥有较强的经营信心,融资约束不会对企业的投资水平产生较大的限制作用,但融资约束的存在可能会使得企业面对较高的债务融资成本,同时高昂的债务融资成本会使得企业即使借入同等规模的债务资金也不能配置出与不受融资约束企业同等的投资水平。因此,受到融资约束的企业中杠杆率对投资水平的正向促进作用会有所减弱。根据上述分析,本文提出第三个假设:

假设3a:在不同的杠杆水平下,受到融资约束和不受融资约束的企业杠杆率对投资水平的影响存在一定的差异。

假设3b:在不同的投资水平下,受到融资约束和不受融资约束的企业杠杆率对投资水平的影响存在一定的差异。

已有大量研究证明企业性质等因素也是企业投资水平的影响因素,非市场因素主要通过市场外的渠道拥有更低或更高的融资成本,例如企业的控股人性质对企业的投融资行为有较大影响,在发展中国家的市场经济中,政府拥有较大的资源配置能力,资本更倾向于有良好政治关系的企业,这种企业可能拥有其他非市场通道,能以低于市场平均水平的优惠条件获得外部资金。(20)于震、王肖梦、刘淼:《中国上市企业融资约束成因研究》,《数量经济研究》2019年第2期。Gebauer等通过对食品服务业、房地产业、制造业等不同行业的企业样本进行实证研究,发现不同行业的企业杠杆率对投资水平的非线性影响关系存在一定差距。(21)Gebauer S.,Setzer R.,Westphal A.,“Corporate debt and investment:a firm-level analysis for stressed euro area countries”,Money Finance,vol.86(2018),pp.112-130.综上,本文在全样本的实证分析后,会进一步分析制造业和非制造业、国有企业和国有企业的差异化影响。根据上述分析,本文提出第四个假设:

假设4a:杠杆率和融资约束对企业投资水平的影响在制造业企业与非制造业企业中存在一定差异。

假设4b:杠杆率和融资约束对企业投资水平的影响在国有企业与非国有企业中存在一定差异。

二、模型设定

(一)数据来源

本文的研究对象为2009—2021年我国A股非金融类上市公司,数据资料包含公司的季度财务数据和宏观经济数据。由于后续变量的计算需要滞后两期的样本数据,因此本文实际样本数据的开始时间为2008年第三季度。其中,公司数据来源于国泰安数据库,宏观经济数据来源于中国国家统计局。为保证分析结果的可靠性,本文利用Python和Stata15.0软件对数据进行如下的处理:(1)剔除2008年9月30日之后上市和样本期间变量数据缺失的公司。(2)剔除金融、保险业公司。(3)剔除ST、*ST、PT和出现非正常交易状态的公司。(4)剔除同时发行B股和H股的公司。最终选择923家A股上市公司财务数据构成的平衡面板数据集进行实证研究。为避免异常值对实证结果的干扰,对主要变量在1%和99%的分位数上进行了缩尾处理。鉴于内生性问题,在模型中使用滞后一期的解释变量避免内生性的干扰。

(二)变量设计

被解释变量:企业投资水平(Inv)。现有文献中关于企业投资水平的量化方法主要有两种:(1)基于资产负债表的“固定资产净额”等相关指标所计算的长期资产原值或者净值(22)夏越:《金融体制改革与系统性金融风险——来自省级面板数据的经验分析》,《金融理论与实践》2018年第8期。;(2)基于现金流量表的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”等相关指标计算的投资支出水平(23)李林红:《商业信用、融资约束与企业投资——基于我国制造业上市公司的实证研究》,《财经论丛》2014年第3期。(24)连玉君、程建:《投资-现金流敏感性:融资约束还是代理成本?》,《财经研究》2007年第2期。。由于资产负债表中固定资产净额等相关数据是估计数,为了更准确地衡量企业的实际投资水平,本文采用现金流量表中的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”和“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金”的差额来度量企业的投资支出规模,然后用该变量除以企业的总资产进行标准化,以剔除企业规模异质性的影响。

解释变量:杠杆率(Lev)。本文采用资产负债表中总负债与总资产的比值来衡量企业的负债水平。杠杆率是反映企业债务水平最直观的一个指标,计算公式为企业总负债/企业总资产。

融资约束(FC)。由于欧元区企业最重要的外部融资是从金融机构获得的债务,这点与我国上市企业的特征相似,因此按照Pál和Ferrando提出的分类方法区分企业是否受到融资约束,当企业受到融资约束时,FC等于1;当企业没有受到融资约束时,FC等于0。(25)Pál R.,Ferrando A.,“Financing constraints and firms' cash policy in the euro area”,Journal of Financial Economics,vol.16,no.2(2006),pp.153-171.这种方法主要是基于企业内部融资需求与内外部融资条件的关联,根据企业财务报表中若干个相关指标的变动情况将企业受到的融资约束程度分成三类:绝对受约束、相对受约束和不受约束。对融资约束的分类标准如表1所示,表2是相关指标的具体定义。

表1 对融资约束的分类标准

表2 分类标准的指标定义

控制变量:企业规模(Size)。企业规模被普遍认为是对企业投资有影响的变量之一。相对于小规模企业而言,大规模企业是地方经济的主要收入来源,一般拥有更多的可供抵押资产和更优惠的融资条件。企业规模可采用企业员工数、企业销售收入、企业总资产等指标进行衡量,但不同行业间企业员工数差异较大,企业销售收入会随季度变化和地方经济等因素产生较大的波动。

股权集中度(HD)。公司的决策与股东有关,持股比例越大的股东对公司投资的决策权就越大。

盈利能力(ROE)。企业的投资水平和企业自身的盈利能力有很大的关系,一般来说,企业的盈利能力越好,为进一步扩大产能而加大投资的意向就越强。

投资机会(Q)。本文参考于震等、杨鸿艳和张多蕾的做法(26)于震、王肖梦、刘淼:《中国上市企业融资约束成因研究》,《数量经济研究》2019年第2期。(27)杨鸿艳、张多蕾:《制度环境、融资约束与企业投资》,《安徽工业大学学报》(社会科学版)2018年第3期。,使用托宾Q来衡量企业的投资机会。一般认为,托宾Q值大于1表明企业会有较强的投资意愿;反之亦然。

现金流水平(CF)。融资优序理论指出,内部现金流是企业首选的融资方式。企业内部现金流会影响投资行为。

营业收入增长率(Growth)。营业收入的变化对企业的投资决策有重要影响,营业收入的增长率越高,说明企业提供的产品或服务越受到市场欢迎,其越有增加投资和扩大生产规模的动力。

偿债能力(TIE)。利息保障倍数能反映上市公司的债务压力和流动性,利息保障倍数越大表示企业的偿债能力较强,外部投资者更乐意进行投资。

房价指数(DEI)。由于房地产价格会影响企业可抵押品资产的市场价值,改变外部融资的成本,影响公司的借债能力,企业的投资意向也会受到干扰。

GDP增长率(GDP)。企业的投资水平会受到国家宏观环境的影响。从我国经济运行的情况来看,国民经济增长率一定程度上能反映一个国家经济水平。通常来说,当宏观经济较好时,企业投资意愿更强。

Year、Ind分别控制年度效应和行业效应。表3为各变量的具体定义。

表3 变量定义

(三)模型设计

首先,为了检验杠杆率和融资约束对企业投资是否具有显著的影响,以及在融资约束存在的条件下,杠杆率对企业投资的影响是否存在差异,分三步构建面板线性回归模型,具体如下:

Invi,t=α0+β1Levi,t-1+α1Controli,t-1+μi+εi,t

(1)

Invi,t=α0+β1Levi,t-1+β2FCi,t-1+α1Controli,t-1+μi+εi,t

(2)

Invi,t=α0+β1Levi,t-1+β2FCi,t-1+β3Levi,t-1*FCi,t-1+α1Controli,t-1+μi+εi,t

(3)

其中,Invi,t表示企业当期投资水平,Levi,t-1表示上一期杠杆率,FCi,t-1表示上一期融资约束,Levi,t-1*FCi,t-1是上一期杠杆率和融资约束的交乘项,Controli,t-1为上一期控制变量,μi表示不随时间变化的个体效应,εi,t为误差项。

其次,为探究变量之间的非线性影响关系,采用面板门限模型来检验杠杆率和融资约束对企业投资的影响是否因企业杠杆水平的变动而存在门限效应。Hansen门限回归方法通过对模型不断迭代内生地决定门限变量的阈值,并以严格的统计推断方法对门限值进行参数估计与假设检验,在国内外的研究中被广泛应用。本文在公式(3)的基础上,选取杠杆率为门限变量,构建面板门限回归模型(4),研究杠杆率和融资约束在不同杠杆水平下对企业投资的非线性影响,具体公式如下(以单门限模型为例):

Invi,t=α0+β1xi,t-1·I(Levi,t-1≤γ)+β2xi,t-1·I(Levi,t-1>γ)+α1Controli,t-1+μi+εi,t

(4)

其中,xi,t-1为核心解释变量,包括Levi,t-1、FCi,t-1和Levi,t-1*FCi,t-1;γ是待估计的门限值;β1表示当杠杆率小于等于阈值γ时,核心解释变量对企业投资水平的影响系数;β2表示当企业杠杆水平超过阈值γ时,核心解释变量对企业投资水平的影响系数。其他变量同模型(1)定义。上述模型仅考察了单门限的情况,可能还存在两个及两个以上门限值,需要选择合适的门限个数进行门限回归估计。

最后,运用面板分位数模型检验杠杆率和融资约束对不同投资水平的非对称效应,在线性回归公式(3)的基础上,选择3个有代表性的分位点:25%、50%、75%,构建面板分位数回归模型(5)。

Qτ(Invi,t|X=x)=α0+βτxi,t-1+α1Controli,t-1+μi+εi,t

(5)

其中,Qτ(Invi,t|X=x)表示第τ个分位数回归函数,其他变量同模型(4)定义。

(四)描述性统计

表4提供了本文研究变量的描述性统计结果。从表4可以看出,全样本企业的投资水平在-0.013和0.171之间波动,均值为0.026,说明企业之间投资水平差异较大,多数企业的投资水平较低;全样本企业的平均杠杆水平是0.479,最小值是0.071,最大值是0.863,说明不同企业杠杆率的差距较大但平均债务风险位于合理水平。全部企业中受到融资约束的企业占比达到59.2%,表明企业中普遍存在融资约束。全样本中平均企业规模为22.398,在19.975和25.893之间波动。全样本企业中第一大股东持股比例在9%到75%之间波动,平均水平为35.5%,标准差为15%,可以看出不同企业中第一大股东的持股比例有显著差异。全样本企业的平均净资产收益率为0.049,标准差为0.060,表示各企业的盈利能力存在一定差距。全样本企业的平均托宾Q值为1.667,最小值为0.153,最大值为7.919。全样本的现金流水平均值为0.021,最小值为-0.150,最大值为0.207,且表现出较大的标准差,证明企业之间的现金流水平差异性较大。同样,企业营业收入增长率和利息保障倍数也呈现较大的标准差,营业收入增长率更容易受到某些时期业绩的影响而导致较大波动。房价指数和GDP增长率的均值分别为0.595和0.112。

表4 变量描述性统计

三、实证研究

(一)线性回归

表5报告了杠杆率、融资约束对企业投资水平的线性回归结果。实证表明,企业的负债率会对投资水平产生显著的负影响,杠杆率的增加会明显限制企业投资水平。三个模型中的杠杆率和融资约束的系数均通过显著性检验,且均在5%的显著性水平上与企业投资水平呈负相关关系,说明高负债率与融资约束的存在会限制企业的投资水平,这与之前的分析一致,假设2得到验证。但列(3)的实证结果表明杠杆率与融资约束的交互项并没有对企业投资水平产生显著的影响,这可能是因为融资约束只有在某种条件下才会影响杠杆率和企业投资的关系。三个模型中核心变量系数的大小和显著性都没有发生明显的变化,说明各控制变量与核心解释变量之间的共线性程度偏小,这也在一定程度上证明了本文模型的稳健性。从控制变量来看,企业规模、股权集中度、托宾Q值、GDP增长率对企业投资的影响显著为正,说明大规模企业拥有更完善的管理制度和更大的抗压性,强大的竞争力使其容易受到资本的青睐。持股比例越高的股东掌握的话语权越大,容易为了自身的利益最大化而出现过度投资的行为。未来的投资机会越大,企业的投资竞争力就越大。国家宏观经济环境较好,公司更容易盈利,市场对未来业绩的预期也会提升,投资者更愿意进行投资活动,企业的投资水平也就越高。房价指数(DEI)对企业投资的影响显著为负,房价的上涨虽然会提升企业抵押品的价值,即提高企业的融资能力,但同时也会导致多数资金流向房地产行业,企业投资者更愿意追逐房地产行业的高收益,这无疑会对其他行业带来一定的负面影响。

表5 杠杆率、融资约束对企业投资水平的线性回归结果

(二)非线性回归

1.面板门槛回归

就面板门限回归模型而言,本文选取杠杆率(Lev)作为门限变量,经过门限效应检验,确定杠杆率和融资约束对企业投资水平的影响存在显著的单门限效应。表6是相应非线性回归估计结果,从中可知杠杆率和融资约束对企业投资水平有非线性影响,存在明显的门槛效应,杠杆率对企业投资产生的负向效应要在高水平的杠杆率状态下才能显现,证实了本文提出的假设1。一方面企业的投资活动需要大量资金,债务融资是企业一种很重要的融资方式;另一方面是当企业负债水平过高时,金融机构会认为企业存在较大的违约风险,从而限制其融资水平,企业也容易产生投资过度的问题,导致其投资水平进一步降低。比较融资约束的系数在不同杠杆水平的变化可知,当企业杠杆水平偏低时,融资约束会明显限制其投资水平;而杠杆率较高时,这种限制作用并不明显。说明我国上市企业存在融资约束会限制投资水平的现象,进一步验证了假设2。杠杆率与融资约束的交互项在不同杠杆率水平下对企业投资水平的影响也不一致。在低杠杆水平下与企业投资负相关,在高杠杆水平下则为正相关。说明在不同的杠杆水平下,受到融资约束和不受融资约束的企业杠杆率对投资水平的影响存在一定的差异。证实了本文提出的假设3a。企业可能是因为受到严重的外部融资约束才会呈现出较低的杠杆水平,与不受约束且偏好低杠杆经营模式的企业不同,受约束企业可能更容易以牺牲好的投资机会为代价来选择持有更多的现金,以防止在未来资金紧缺时承受较大的融资成本,因此受约束企业的投资水平会明显偏低。当企业杠杆率超过一定水平时,其存在较大的债务风险和违约风险,外部融资能力都明显下降,所有企业都承受较大的外部债务融资约束,这可能是融资约束的系数在高杠杆水平下不显著的原因。

表6 杠杆率、融资约束对企业投资水平的非线性回归结果

2.面板分位数回归

就面板分位数回归模型而言,选择25%、50%、75%这三个具有代表性的分位数点,分析核心解释变量对不同分位数点的企业投资水平产生的异质性影响。当企业投资水平处于25%的分位数点处,杠杆率和融资约束都对企业投资水平有一定程度的负向影响,Lev*FC系数为0.001 0,在1%的水平上显著为正。随着企业投资水平增至50%分位点处,Lev和FC对企业投资的负向影响增大,Lev*FC对企业投资水平的正向影响也加大。当企业投资水平增加至75%分位数点处,Lev的系数为负,但未通过显著性检验,说明杠杆水平对企业投资的影响根据企业投资水平的不同呈现非对称效应,融资约束的系数为-0.003 2,对企业投资的负向影响增加,Lev*FC的系数为0.003 9,对企业投资水平的正向影响也随之增加。上述分析可知,当企业投资水平较低时,杠杆率的增加会降低其投资水平,说明企业存在一定的非效率投资行为,而在投资水平较高的企业中,杠杆率的升高并不会显著限制其投资水平。不同投资水平下的企业均存在融资约束限制企业投资水平的现象,外债融资是我国企业最主要的融资方式,存在融资约束的企业中,杠杆率的升高会缓解其融资约束,增加其投资水平。随着企业投资水平不断提升,杠杆率对受融资约束企业投资水平的负向影响程度明显下降。说明在受到严重融资约束的企业中,杠杆率的提高会缓解资金紧张的困境进而促进企业投资,杠杆率与融资约束的交互项系数的变化也能反映这一现象。即在不同投资水平下,受到融资约束和不受融资约束的企业杠杆率对投资水平的影响存在一定的差异。假设3b得到验证。

(三)异质性分析

根据门槛模型阈值检验步骤,事先分别对制造业和非制造业企业、国有和非国有企业进行门槛值个数及似然比函数图检验,结果发现非制造业和国有企业不存在显著的门限效应,因此下文通过面板分位数模型进行异质性分析。

1.行业类型

制造业在我国国民经济中起着不可或缺的作用,国内外学者关于公司投资行为的研究大多数以制造业上市公司为研究对象。但随着非制造业在我国国民经济中占有的比例逐渐增大,越来越多的研究者也开始关注非制造业行业的动向。因此,下文将通过对制造业企业和非制造业企业进行实证研究,对比两个行业在杠杆率、融资约束对企业投资影响关系的区别。考虑到房地产业和建筑业企业具有高杠杆率的特征,与其他非制造业企业差距较大,本文在实证研究中仅考虑除房地产业和建筑业外的非制造业样本,制造业是行业代码开头为“C”的企业,非制造业是行业代码开头不为“C”“K”“E”的企业。

根据表7的回归系数来看,在非制造业企业中,杠杆率和融资约束在不同企业投资水平上对投资水平的影响存在非对称效应。随着投资水平从低分位数点处增加到高分位数点处,企业杠杆率对投资水平呈现先下降后上升的“U”形影响关系。高投资水平下杠杆率系数为正说明高投资水平的非制造业企业有比较稳健的经营能力,而存在融资约束的情况下,杠杆率的升高反而会降低这种稳健性。高投资水平的非制造业企业通常伴随着较高的杠杆率,若遇到严苛的外部融资条件,提高杠杆意味着企业会面临更高的偿债成本,企业的投资活动也会受到限制,因此在受约束的高投资水平企业中,杠杆率对企业投资的促进作用减弱。

表7 非制造业和制造业的面板分位数回归结果

制造业企业随着投资水平的不断提升,杠杆率对企业投资的负向影响不断减少,而融资约束对其负向影响则不断增加,与此同时,杠杆率与融资约束的交互项对企业投资的正向影响不断增加。这说明杠杆率对不同制造业企业的投资水平存在非对称效应,在高投资水平企业中,杠杆率对投资水平的负向影响较低。融资约束和交互项在高投资水平的企业影响最大,说明在杠杆对投资水平限制程度较低的制造业企业中,融资约束是制约企业投资的重要影响因素,而杠杆率的提高可以缓解这种制约关系。结合高投资水平中杠杆率和交互项的净系数来看,杠杆率对企业投资的净效应为正,说明在高投资水平且存在融资约束的制造业企业中,杠杆率的增加能有效促进企业投资水平的增长,这可能是因为制造业大企业在去杠杆政策下企业高杠杆导致的恶性循环问题得到一定程度的治理。综上可知,杠杆率和融资约束对企业投资水平的影响在制造业企业与非制造业企业中存在一定差异,研究假设4a得证。

2.产权性质

下文将通过国有企业和非国有企业的实证研究,对比两种企业在杠杆率、融资约束与企业投资之间影响关系的区别。国有企业的分类标准是国泰安数据库中公司文件表的企业产权性质字段,将国营或国有控股、政府机关、事业单位的企业定义为国有企业,除国营或国有控股、政府机关、事业单位的企业以外的企业定义为非国有企业。

从表8的回归结果来看,在非国有企业中,根据杠杆水平的不同,杠杆率和企业投资之间存在非线性关系。融资约束对不同投资水平的非国有企业均存在限制作用,这种限制程度在杠杆率较低的企业中达到最大。低杠杆率状态时存在融资约束的非国有企业中,杠杆率与企业投资水平之间的负相关关系有所弱化,这种弱化在中等投资水平的非国有企业中也普遍存在。而在不同投资水平的国有企业中,国有企业杠杆率对投资水平存在负向影响,非效率投资普遍存在,融资约束和交互项在不同企业投资水平上对投资水平的影响存在非对称效应,但无论是在哪种情况下,杠杆率的变化和投资水平的变化都呈现背道而驰的趋势,会导致系统性金融风险的升高,不利于经济增长,因此国有企业要注重结构性去杠杆,在稳步去杠杆的同时还要避免企业的非效率投资,促进杠杆率和投资率的比值朝着健康的方向发展。综上,杠杆率和融资约束对企业投资水平的影响在国有企业与非国有企业中存在一定差异,研究假设4b得证。

表8 非国有企业和国有企业的面板分位数回归结果

(四)稳健性检验

面板回归模型的一个基本假设是解释变量与扰动项无关,即解释变量是外生变量,否则OLS估计值与真实值是不一致的,而企业的负债决策和投资决策之间可能存在双向因果关系,使得杠杆率成为内生变量。为了克服这种内生性对实证结果的干扰,上文的解释变量(不包括年度效应和行业效应)均采用滞后一期的数据,下文还将使用杠杆率的工具变量来进行稳健性检验。本文参考Gebauer等和Guevara等的做法,选择杠杆率拟合值作为杠杆率的工具变量并重新进行实证研究,以避免负债和投资之间的双向因果关系对研究结论造成的内生性干扰,再将本次实证结果与上文中的实证结果进行对比来检验本文的研究结论是否具有稳健性。(28)Gebauer S.,Setzer R.,Westphal A.,“Corporate debt and investment:a firm-level analysis for stressed euro area countries”,Money Finance,vol.86(2018),pp.112-130.(29)Guevara J.,Maudos J.,Salvador C.,“Effects of the degree of financial constraint and excessive indebtedness on firms' investment decisions”,Journal of International Money and Finance,vol.110(2021),pp.102-288.这种方法主要分为两个阶段:第一个阶段是使用动态面板系统GMM模型计算杠杆率的拟合值;第二个阶段是用杠杆率拟合值替换上文模型中的杠杆率真实值进行回归估计,并将使用替换变量的估计结果与原先的估计结果进行对比,检验研究结论是否依然成立。

(1)杠杆率拟合值的计算。参考蒋先玲等的研究(30)蒋先玲、黄鑫、陈乾:《管理者过度自信与企业过度负债》,《技术经济》2021年第4期。,采用系统GMM方法来估计杠杆率。表9是动态面板系统GMM的估计结果。AR(1)的P值为0.000,表示拒绝扰动项不存在1阶自相关的原假设;AR(2)检验的P值为0.110,表示不能拒绝扰动项不存在2阶自相关的原假设。以上结果说明系统GMM估计量是一致的。Hansen统计量的P值为0.296,超过5%的可拒绝临界值,表示不能拒绝所有工具变量是外生变量的原假设。上述检验说明系统GMM方法所使用的工具变量是有效的。

(2)工具变量的稳健性检验结果。本文将上述模型估计的杠杆率拟合值代入前文模型重新估计,相关估计结果详见表10。从表10可以看出,当杠杆率较低时,融资约束对企业投资的影响是显著负向的。此外,交乘项对企业投资的影响不明显。稳健性检验的门限回归结果与上文全样本的门限回归结果基本一致。分位数回归结果表明,当投资水平处于25%分位点处,杠杆率和融资约束的系数显著为负,杠杆率和融资约束交乘项的系数显著为正,这与前文所得结果一致。而当投资水平处于50%分位点处,融资约束对企业投资的负向影响大幅降低,杠杆率和融资约束交乘项的系数没有通过显著性检验。随着企业投资水平移动至75%分位点处,杠杆率对企业投资水平的负向影响程度加大,融资约束对企业投资的限制程度也达到最大,杠杆率和融资约束交乘项的系数显著为正。这些与前文回归结果存在差距,本文认为这是因为之前的杠杆率变量存在内生性导致的。然而,与之前的回归结果相比,本文发现存在一个共同的结论,即当融资约束对企业投资水平的限制程度相对较大时,杠杆率和融资约束的交乘项对企业投资水平的正向影响程度也较强,这就再次印证了本文提出的假设3。

表10 杠杆率拟合值的稳健性检验

四、结论与建议

(一)研究结论

本文以2009—2021年我国非金融类A股上市公司为研究对象,采用理论和实证相结合的方法,构建了面板线性回归模型和非线性回归模型,从杠杆率异质性和投资水平异质性两个视角检验杠杆率与融资约束对企业投资水平的非线性影响。最后在此基础上根据企业行业类型和产权性质分别考察此影响的差异性,并针对内生性问题进行了稳健性检验。本文的研究结论主要有以下几个方面:

(1)企业杠杆率和企业投资水平之间存在非线性关系。杠杆率对投资水平的影响在不同杠杆水平下存在明显的门限效应,在杠杆水平比较低的状态下,杠杆率的升高会增加企业内部资金,这时杠杆率对投资水平没有明显的限制作用。而当杠杆率超过一个最优的阈值时,杠杆率的升高会增大企业的债务风险,导致企业受到债务融资约束,这时杠杆率会明显限制企业的投资水平。

(2)融资约束会限制投资水平的增长。线性回归的结果表明,受到融资约束的企业中投资水平明显偏低。同时还发现,融资约束对投资水平的影响在不同杠杆状态下具有门限效应。当杠杆率较低时,融资约束对投资水平存在明显的负向影响,而当杠杆率超过一个最优的阈值时,融资约束对投资水平不存在明显的影响。高杠杆状态下不同融资约束企业的投资水平之间没有显著差异的原因可能是,过高的杠杆会使企业面临较大的财务风险和违约风险,增加企业再次借债的难度,因此,高杠杆本身就代表企业面临较高的债务融资约束。

(3)融资约束的存在会弱化杠杆率和投资水平的负相关关系。通过观察不同杠杆水平和不同投资水平分布下杠杆率和融资约束交互项的系数变化情况可以发现,不同投资水平的企业中这种弱化现象普遍存在,而在不同杠杆率水平的企业中,这种弱化现象只有在低杠杆率水平下才能被观察到。一般来说,过低的杠杆率可能是企业受到严重融资约束的表现。这时候债务资金的注入会增加企业的流动资金,在一定程度上缓解企业受到的融资约束,促使企业追加投资,而高杠杆企业中不会存在这种现象。因此,当杠杆率较低时,相对于不存在融资约束的企业来说,受到融资约束的企业中杠杆率对企业投资水平的负向影响显著降低。

(4)杠杆率和融资约束对企业投资水平的影响在不同的行业类型和产权性质存在一定差异。融资约束弱化杠杆率和企业投资水平负相关关系的现象在低杠杆率或中高投资水平的制造业企业中更为明显。相对于非制造业企业来说,制造业企业中杠杆率和融资约束对企业投资的负向影响更大。国有企业中普遍存在融资约束会拉低企业投资水平的现象。融资约束对杠杆率和投资水平负相关关系的弱化作用仅在低投资水平企业中出现,因此融资约束的存在可以改善国有企业的非效率投资问题。

(二)政策建议

本文根据上述的理论分析和实证研究结果,针对以下几个方面提出建议:

(1)注重结构化去杠杆。杠杆水平已经成为衡量系统性金融风险的一个重要指标,我国过去几轮去杠杆政策产生了一定的效果,降低了微观经济主体过度负债带来的系统性金融风险。近年全国经济受到疫情的冲击,资本市场产生较大波动,各部门债务水平有所回升。若短时间内大幅度降低杠杆率,必定会加大企业经营压力,只利用规模调控的方式使用信贷条件的收缩等“一刀切”的政策也只会加剧高杠杆带来的恶性循环,为经济的稳定增长埋下隐患,这就要求政府更加注重杠杆率的稳定性。一方面要明确降杠杆的最终目的是提高投资效率,带动经济增长;另一方面要了解高杠杆中存在的结构性差异,我们要治理的是高负债经营模式下,投资回报率低,为了缓解债务压力不断用新债抵旧债维持经营的企业,因此不能单单考虑经济主体的债务规模,还要结合其投资收益率等因素保留对经济有益的杠杆,而逐步消除容易造成风险的杠杆。企业应该认识到,只关注投资规模的增长对企业未来的发展来说并没有好处,要更多地关注投资收益率,合理地分配资金,不能让投资收益率较低的项目过多地占用企业自身资金,造成投资过度,进一步引发破产危机。根据权衡理论确定企业的最优资本结构,防止债务过高给企业造成负债压力,警惕借新债还旧债的经营模式。

(2)注意去杠杆政策带来的连锁反应。不同类型企业中投资水平的影响机制存在一定差异,本文实证结果也显示高投资水平的非制造业企业和非国有企业拥有较为稳健的经营能力,企业中杠杆率和投资水平之间存在良好的发展关系。因此,政府在去杠杆的大环境下,要考虑到相关政策可能导致的蝴蝶效应,完善经营信用风险评价体系,避免“误伤”到这部分企业的融资渠道,损害经济的恢复。而国有企业则需要继续加大融资约束,强调金融机构应根据其债务风险设计对应的融资条件,警惕高风险的国有企业,防止社会资金过多地向国有企业倾斜,对其他行业造成“挤出效应”,导致系统性金融风险增加。

(3)提高信息披露程度,降低融资成本。中小企业融资难导致投资需求不足的问题仍然普遍存在,抵押品不足和信息不对称加大都会使中小企业在信贷市场上缺乏竞争力,进一步导致非效率投资。政府应当推进中小企业和银行之间的交流,并多拓展中小企业和民企的融资渠道,完善针对中小企业和民企的定向服务体系,进一步调低企业的融资成本,带动这部分企业投资水平的上升。为了减少信息不对称带来高昂的融资成本,民营企业和中小企业除了定期强制的信息披露外,可以和上下游的大型企业和国有企业建立长期良好的合作关系,可以利用自媒体等手段主动披露企业的经营状况,增加和金融机构的交流频率,这样能减少金融机构收集企业信息的成本,进而缓解信息不对称带来的融资约束,融资成本也会相应降低。