战争与债券

王永钦　李蔚　薛笑阳

《大國债市》

王永钦 李蔚 薛笑阳著

格致出版社

2023年3月

美国债券市场的历史最早可追溯到18世纪，可以说自美国建国以来即有国债。1775年至1783年，美国爆发独立战争，战争需要巨额资金支持。但独立战争爆发、美国要求独立的起因就是英国对殖民地的征税失控，且当时州政府没有税收来源，依靠征税获取战争经费不可行，只得通过发行公债募集资金购买军火、维系战争支出。

独立战争结束后，美国政府内债、外债高企，债项五花八门，金融市场一片混乱。如何平稳处理战争期间积累的债务问题成了一大难题。1790年1月，亚历山大·汉密尔顿向国会递交了一份债务重组计划，要求按面值100%兑现在1788年宪法通过之前发行的所有公债。联邦政府新发行三只债券，用于兑现承诺。债务重组计划的实质是用三只标准债券取代原来各式各样的战争债，简化债务局面。债务的标准化极大地提高了债券的流动性，有助于金融市场价格发现机制发挥作用。

此后一直到20世纪初，美国债券市场的发展都比较缓慢。美国国债的急剧增长均发生于战争期间。在南北战争时期，1860年的美国国债存量为6500万美元，而到1863年已超10亿美元，战后更是增至27亿美元。为资助第一次世界大战，美国政府在一战期间发行了名为“自由债券”的国债，举债总额约210亿美元。

债务规模如此巨大，仅靠政府财政收支难以一次性清偿。因此，美国政府采取发行国债等方式对累积债务进行不断展期，截至1929年大萧条前夕，该笔债项得到逐步清偿。

总的来说，美国债券市场发展初期，债券种类以政府债为主，亦有公司债的发行。早期投资者投资债券采取的主要策略为买入持有，随后二级市场交易才逐步发展。截至20世纪40年代，美国的债券交易主要发生于如纽约证券交易所等场内市场中。

自1970年以来，国际与国内局势的变化，刺激了美国经济对于债券的需求。因而，自20世纪70年代起，美国债券市场快速发展。其特征以高收益债券市场的快速扩张与资产证券化类产品的蓬勃发展为主。

20世纪70年代初，国际与国内经济环境的变化为高收益债券的兴起埋下了伏笔。因越南战争和对内迅速扩大的社会服务，美国政府开支急剧上升，国内通货膨胀率猛涨。而石油危机的爆发进一步加剧了物价上涨，自二战结束以来长期维持的利率稳定局面被打破，贷款成本迅速攀升。银行出于对资本金不足的担忧，停止了除面向高信用等级公司之外的贷款提供。信贷市场的收紧，迫使企业家求助于资本市场，利用新金融工具获得融资，高收益债券因而重新进入大众视野。

自1977年贝尔斯登新发了第一只现代高收益债券起，整个20世纪80年代中期，高收益债券出现了爆发式增长。1983年，超过三分之一的公司债都属于高收益类。截至1989年，高收益债券市场规模扩大为1890亿美元。从企业家角度来说，与私募债相比，高收益债券成本更低，流动性更高。从投资者角度而言，高收益债券提供了比投资级别债券更高的收益，在高通胀大环境下，高收益债券具有极强的吸引力。供需双方诉求在高收益债券中完美匹配，因而高收益债券市场得以迅猛发展。

20世纪80年代，高收益债券为很多新兴行业的发展提供了资金支持。除此之外，它还为困境中的企业提供了重组机会，兼并收购、杠杆收购等形式借高收益债券的东风发展势头迅猛。1979年至1989年间，高收益债券的平均收益率是14.5%，平均违约率仅2.2%，而平均年度总回报率为13.7%。

1989年，随着针对高收益债券融资的限制以及各种反收购规则的出台，过去在公司借贷市场中占据主导地位的竞争者发起运动，高收益债券的第一个黄金时期结束了，但关于它的故事并未画上句号。

（本文摘自该书第一章，有删节，标题为编者所加；编辑：臧博）