日本股市今年为何高歌猛进？

蔡婷贻

6月5日，日经平均指数在汽车、电子和机械股带领下，上涨2.2%达32217.43点，自1990年7月以来再次跨过32000点的门槛。

得益于美国6月的就业数据，三分之二汽车销量来自于美国市场的日本汽车制造商斯巴鲁股价上涨4.1%，以北美市场为主的建筑机械制造商小松上涨5.1%，工业机器人制造商安川上涨6.5%。

美国因素对日本股市更大的影响来自4月11日第二次拜访日本的美国股神沃伦·巴菲特，他对日本股票的加持以及东京证交所近年推动企业治理改革有成，加上日本国内经济的复苏，从通缩走向通胀，日经平均指数从4月18日的28658.83点一路攀升，至 5月17日突破3万点大关，以30093.59点收盘。

就在不少投资人因日本股市上涨通道是否能持续、能否进场投资而犹豫时，日经指数在6月初又突破了32000点大关。

5月，债务违约风险笼罩着美国，日本成为全球投资人的避风港，海外资金不断涌入，4月外国投资人投资净流入159亿美元，创下近十年日本股市最大的流入资金量。5月日经平均指数在全球主要股指中涨幅最大，上涨幅度达到7%。

前几年的日本牛市最后都以短命收场，经理人对日本股市的复苏一度保持谨慎，美国银行发现接受调查的经理人投资日本基金的金额4月的前两周呈下跌态势，环比下降5%。

不過，看好日本股市的经理人不在少数，专注于日本市场的投资机构GMO Usonian经理人爱德华（Drew Edwards）指出，多年来在全球经理人的印象里日本代表着“痛苦”，不过这次对日本投资市场仍持有怀疑的投资人“错过了正在发生的有趣现象，改变已经发生了。人们应该停止询问‘怎么样才能让日本改变，（因为）改变正在发生”。

投资管理机构路博迈资深日本分析师冈村慧解释称，具体的改变就是日本企业已经改变多年陋习，开始积极回应股东的期待，采纳投资人对企业治理的意见，尤其是多年来企业持有过量的现金流，但如今已大幅改善。

泡沫经济的30年阴影

20世纪90年代泡沫经济破裂之后，日本企业以“活下去”为目标，从泡沫经济时的积极投资转为保守经营，更严重的是银行紧缩信贷或停止对企业融资，企业被迫累积自己的资金流，建立自我融资能力。

但这意味着日本企业多年来坐拥大量资金，部分企业拥有的现金甚至超过整个企业的市值，成为投资人眼中的“低资本效益”企业。日本企业多年来还通过和伙伴企业交叉持股，对股价和股东利益不太在意，股东会上，股东往往都是礼节性地打招呼后便草草了事，股价和业务表现不如股东预期也不会面临被市场淘汰的危险。

三菱日联信托银行研究则显示，交叉持股比例越高的企业，股本回报率越低 。

试着推动企业治理改革的安倍经济学，通过第三支箭推出的政策要求上市公司设立独立董事，接着在2014年1月推出JPX-Nikkei 400指数等。该指数是从3000多家上市企业中找出股东权益报酬率和公司治理较佳的企业推荐给投资人，配合政府厚生劳动省委托的政府年金投资基金以JPX-Nikkei400为投资参考，对推动日本上市企业治理改革产生了作用。

2015年1月，青山商事和丸井集团成为积极提高资本利用率的企业，宣布回购股票；两家企业在宣布回购后随即获得市场肯定，相关信息公布后股价分别攀升17%和16%。

2015年初，高盛发布的报告指出，企业回购股票只是刚刚开始的风潮，接下来将会成为扩大效益，推动企业治理改革是安倍推动的政策中，被最严重忽略的。

一度受到激励的外国投资人在安倍经济学推出后，在2013年到2015年初期间，投入2500亿美元到日本市场，但这些投资人发现日企改革过程过于缓慢，最后陆续出清收场。

不过，从2015年到今年回购股票和股息分红的企业已经陆续创下新纪录，到2022年中为止，包括电机制造商日立和日本电信电话等在内的企业计划以324亿美元回购股票，比前一个会计年度增长一倍。

此外，东京证交所也积极对企业施压推动企业治理改革：2022年4月东京证交所将所有上市企业重新编排，分为主要（Prime）、标准（Standard）、成长（Growth）三类；废除原本的东京证券一部、二部、高成长新星股票、JASDAQ的分类。其中被列入“主要”目录的包括索尼、丰田、三菱日联金融集团等跨国企业；“标准”为以国内市场为主的1466家公司；规模较小但具“成长”潜力的则有466家企业。 同时，东京证交所要求市净率较低的企业需要提高资本效率，更多企业选择利用剩余资金回购股票。

今年以来最明显的例子为大日本印刷（DNP），其市净率到2022年底只有0.6，在该公司提出大幅压缩资产和回购股票计划后，股价随即上涨40%。今年2月，本田汽车也在宣布回购5亿美元股票后股价大涨。

为了进一步刺激企业竞争，带动新企业的产生，2022年岸田文雄首相提出“新资本主义”，其中主要政策就是希望推动初创企业在日本生根，包括2022年7月设立创业担当大臣，以五年内将日本初创企业数量增加10倍为目标。

冈村慧分析指出，日本企业管理效率已经出现改变，不仅出现不少愿意接受投资人意见的企业，愿意推动和提升管理并制定长期增长计划，对于资本的运用也不再低效。只是这些像“隐藏的宝石”小企业默默无闻，需要很多研究和评估才能被发现。

“这些小企业没有资源可以专注这些议题，我们会用手上的工具来打磨它们，让它们变成真正的宝石。”他表示。路博迈通常持有特定企业的股票5年-7年，甚至10年，因此也特别重视这些企业经营的可持续性。

他指出，很多外国投资人忘记，日本“其实是全球流动性第二高的市场，有3500家上市企业，这当中有很多隐藏的宝石，这些企业和美欧企业一样拥有破坏性技术……但是它们的价格在海底，因为它们还没被发现”。

巴菲特增持

在这回合让全球投资人注意到日本股市的巴菲特在2020年8月宣布持有日本五大商社股票，包括三菱商事、伊藤忠、丸红、住友和三井物产。

巴菲特常年挖掘具有竞争性的优质企业，在低价买入，通过长期持有来赚取高额回报。伯克希尔哈撒韦到2022年底为止持有3090亿美元的股票，主要以美国企业为主，其中苹果股票占了约40%，海外企业投资仅限于高技术含量企业，如半导体制造商台积电和电动车生产商比亚迪。不过，在考虑地缘政治的风险下，他在三个月内出清其所持有的九成台积电股票。

巴菲特今年4月旋风访问日本，他4月11日在东京接受日本媒体采访时暗示将会进一步投资日本其他企业。他表示自己“一直在关注数家企业”，但是强调“不是在选股票而是商业模式”，投资的企业是“我能看得懂的企业“。

在持股两年后，五大商社股价上涨1.8倍-3.3倍，合计利润增加了4.3倍，股价上涨率远超过巴菲特重仓的美国苹果和可口可乐。其中三菱商事2022财政年度净利润同比增长26%，住友商事净利润同比增长22%，伊藤忠商事同比降低80005亿日元，但仍处于历史高位。

5月6日在召开的伯克希尔哈撒韦股东会上，巴菲特表示，对日本五大商社的表现感到满意，“期待（进一步）一起展开业务”，对于日本商社“创造更多资金来分红和回购股票，我们给予极高的评价”。

不少分析师开始积极猜测，巴菲特正在关注的企业会是哪几家。部分分析师认为在持有商社之后，巴菲特可能会把焦点转向银行股，乐天证券分析师洼田真知推测，三菱日联金融集团为可能成为巴菲特考虑的对象。考虑到企业涉及入门门槛较高业务的也通常是巴菲特的選择对象，日生基础研究所的首席策略师井出真吾推测，半导体设备商东京威力科创（Tokyo Electron）、 自动化感测器制造商基恩士（Keyence）和日本电信电话（NTT）为可能候选企业。东海东京调查中心的资深分析师仙石诚则认为高技术含量、规模小但国际市场占有率高的企业有机会获得巴菲特的支持。

日本股市长红会在哪里止步，能否再进一步甚至挑战1989年最高点38957点，也取决于国内投资人的信心。

在日经指数从4月中开始上涨之后，日本国内投资人选择获利了结，4月和5月国内投资人个人投资者净卖出148亿美元。在日经指数破30000点的那周，日本的信托银行净卖出936亿日元。

日本的个人投资者持有17%国内股票，他们通常在股市上涨的时候优先选择卖出。东海东京调查中心的仙石诚指出，日本股市需要连续两年跑赢美国股市，散户对市场才会有信心。

最终哪些投资人会在高点进军日本股市仍需要观察。美国银行在5月底发布的报告指出，只要日本消费者物价指数维持在1.5%或更高，日本股市重返1989年的最高点将会实现。