校友关系负外部性治理效应提升研究

颜敏　耿伟良

【摘要】基于上市公司高管与独立董事的校友关系， 选取2008 ～ 2020年沪深A股上市公司为研究对象， 检验股吧网民对该校友关系负外部性的舆论监督效应， 及其引致证券交易所问询函监管的运行机制和作用特征。研究发现： 股吧网民监督与校友关系负外部性显著负相关； 股吧网民监督对校友关系负外部性不仅具有显著的抑制作用， 而且能够引致证券交易所问询函监管， 提升交易所一线监管效率， 实现融合数字化平台和股吧网民、 监管部门等多元参与的数字治理微观效应。机制检验发现： 虽然校友关系隐蔽性极强， 但股吧网民能够借助公司股价变动趋势识别其真实盈余管理行为， 股价同步性发挥了完全中介效应。

【关键词】校友关系负外部性；问询函监管；股吧网民监督；数字治理

【中图分类号】F272      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2023）06-0030-8

一、 引言

校友关系既是关系网络， 也是资本、 智力与信息交流渠道， 更是利益共同体（Fracassi等，2012）； 既可能被用来引资引智、 创造正面溢出效应（王会娟等，2020）， 也可能被“合谋”利用而导致负面溢出效应（Gu和Kurov，2020）。本应具有独立性的签字注册会计师、 独立董事， 由于与上市公司高管存在校友关系， 引致了更为严重的真实盈余管理和股市动荡等诸多负外部性影响（张蕊等，2018；吴伟荣等，2018）。然而， 现有监管政策并未对此类校友关系加以限制， 证券交易所对校友关系负外部性一线监管效率如何亦未可知。

随着互联网平台日益成为公众“数字化生存”不可或缺的必需品（张志安等，2020）， 中国股市“草根”散户正在通过庞大的互联网股票论坛（股吧）逐渐加强对上市公司的舆论监督（朱孟楠等，2020）。股吧可以像传统媒体那样影响资本市场参与者的行为和监管层的关注（Bednar，2012）， 其所带来的信息共享可以惠及原来被上市公司高管社会关系排除在外的中小投资者， 有效降低了中小投资者与公司管理层的信息不对称（王福胜等，2021）。随着股吧交流活跃度的提高， 公司正向应计盈余管理行为减少（孙鲲鹏等，2020）， 客观上发挥了保护中小投资者权益的作用（沈艺峰等，2013）。那么， 股吧是否能对极具隐蔽性的校友关系负外部性发挥精准的舆论监督效应并影响证券交易所一线监管效率呢？本文基于上市公司高管与独立董事的校友关系， 选取2008 ～ 2020年沪深A股上市公司为研究对象， 检验了股吧对该校友关系负外部性的舆论监督效应， 及其引致证券交易所问询函监管的运行机制和作用特征。

本文研究貢献在于： 第一， 充实了校友关系负外部性治理研究， 为监管机构“善治”提供借鉴。股吧网民监督与数字治理都具有以社会公众参与为核心的特点（黄璜，2018）， 但目前鲜少推进国家治理体系和治理能力现代化建设的微观效应实证研究（陈德球和胡晴，2022）。本文既充实了校友关系负外部性治理研究， 也为证券交易所借助互联网平台提高股票市场监管的精准性提供了借鉴。第二， 拓展了提高数字时代公司治理包容性的渠道。包容性概念体现了效率和公平之间的辩证统一关系（谢锐等，2020）， 数字资产的共享性天然是对社会资本“排斥圈外人”这一消极功能的抵制。本文验证了数据资源和信息网络可充分为中小投资者赋能增权， 有效遏制了校友关系负外部性， 提高了公司治理的包容性。

二、 文献述评与理论分析

（一）文献述评

1. 校友关系负外部性与问询函监管。上市公司主要高管与签字注册会计师、 独立董事、 基金经理、 供应商等形成的外部校友关系以及同一公司高管之间形成的内部校友关系， 引发了真实盈余管理、 避税和隐形交易等行为（张蕊等，2018；）， 造成上市公司审计质量下降（谢盛纹等，2017）、 股票市场信息不对称程度提高（于剑乔和罗婷，2021）和股价动荡（Gu和Kurov，2020）等诸多负外部性。与高管有社会关系的独立董事不仅不能很好地履行职能和发挥预期的作用（Hwang等，2009）， 而且导致董事选择、 首席执行官保留决策和公司投资决策的扭曲（Nguyen，2008）， 以及高管超额薪酬等代理问题， 甚至通过提前获知公司负面消息而在内幕交易中获益（Cao等，2015）； 与其他董事有校友关系的独立董事在一定程度上也削弱了其出具意见的文字效应（赵子夜，2014）。

然而， 由于高管与独立董事校友关系隐蔽性极强， 如何进行治理较少有人关注。有学者发现政府监管力度加大时， 注册会计师与高管校友关系对审计质量的影响将被削弱（吴伟荣等，2018）； 问询函对上市公司政治关联（Chen等，2013）、 大股东掏空（聂萍等，2019）、 治理环境（Cassell等，2013）和并购（李晓溪等，2019）等方面具有监管效率。但目前尚无聚焦问询函监管对独立董事与高管校友关系负外部性的有效性研究， 对真实盈余管理的监管效率也未取得一致结论（Cunningham等，2020）。本文拟以高管与独立董事校友关系公司的真实盈余管理行为为对象， 探索证券交易所是否能够借助股吧网民监督以提升问询函监管效率及其运行机制。

2. 股吧网民监督研究。以美国为主的互联网和金融市场发达国家率先展开了股吧网民监督研究， 研究者通过分析各种股票论坛变量（股吧发帖量、 投资观点、 股票关注关联度等）来研究其对证券市场变量（收益率、 方差、 协方差和成交量）的影响、 预测证券市场表现（Wysocki， 1999）， 以及股吧信息内容和投资者情绪对市场波动的预测能力和股票收益影响的统计显著性（Tumarkin等，2001；Clarksona等，2006；Siganos等，2017；Deng等，2018）。

我国学者大多认同了股吧信息对股票市场的舆论监督作用， 影响因素既有股吧发帖量（杨晓兰等，2020）、 股吧阅读量和评论量（熊熊等，2017）， 也有股吧发帖内容（沈艺峰等，2013）和投资者情绪（部慧等，2018）。影响后果既有导致公司业绩变化（Jesper，2010）， 还有影响信息不对称性（岑维等，2014）、 分析师预测准确性（胡军等，2015）和信息透明度（何贤杰等，2018）， 甚至有引致股市羊群效应（郑瑶等，2015）、 股价同步性（孙鲲鹏等，2018）和股价崩盘风险（朱孟楠等，2020）。

然而， 与股票收益率和交易量、 股价变动、 公司业绩等公开信息不同， 上市公司校友关系具有很强的隐蔽性， 难以被股吧网民知晓， 股吧舆论是否能遏制校友关系负外部性尚未可知。

3. 交易所数字治理研究。目前关于数字治理的研究尚缺乏系统的理论框架和学术共识， 不同学科、 不同理论视角对数字治理的理解有交叉有分歧， 既有公共管理理论视角下的数字治理研究， 也有基于双边市场理论视角的平台治理研究， 还有基于数据等要素视角的治理研究。既有“基于数字化的治理”， 又有“对数字化的治理”（Milakovich，2012；Floridi，2018）； 既是与原有制度体制机制相融合的技术嵌入的过程， 更涉及价值层面中西方文化传统的差异化问题， 需要一个更加包容的理论框架（李睿深等，2021；李韬等，2022）。国外学者比较重视数字治理理论及其应用的实证研究， 我国数字治理研究经历了从概念体系引入到治理实践应用的演进， 融合数字化技术和证券交易所问询函监管、 互联网平台、 社会公众多元参与的股票市场数字治理微观效应实证分析十分缺乏（岑维等，2014；丁慧等，2018）。本文将以上市公司校友关系负外部性為治理对象， 研究基于股吧网民监督效应所引致的证券交易所问询函监管效率的提升问题。

（二）理论分析

1. 股吧网民监督与校友关系负外部性。

（1）股吧网民“高用户自主性”奠定了监督上市公司校友关系负外部性的基础。互联网平台使得受众发生了变迁 —— 传统传播学理论“魔弹论”被“使用与满足理论”所取代， 网络平台中的“用户”取代了“受众”。在股吧活跃的用户通常是中小投资者， 杨晓兰等（2020）发现， 我国网民和股民高度重合。与“使用与满足理论”相适应， 只要在合法的前提下， 中小投资者可以随时自由地发表自己的观点， 从被动的受众一跃成为主动的用户。用户主观能动性增强， 参与意识和需要满足动机更为强烈（喻国明等，2021）。传播者与受传者关系实现了前所未有的平等， 为发挥监督作用奠定了基础。

（2）股吧“高传播效率”引致并放大网民对校友关系负外部性的舆论监督效应。“知识沟”假说认为， 大众传媒传送的信息越多， 社会经济地位高者越能快速地获取信息， 知识鸿沟越难以弥合。然而， 杨玉龙等（2017）发现， 针对我国资本市场的媒体报道可以弥合信息鸿沟， 促进信息公平， “上限效果”假说取代了“知识沟”假说。当前， 股吧作为公开信息渠道的一种， 使得投资者信息获取与解读的方式、 方法和工具得到了极大拓展（Blankespor等，2014）， 极易在短时间内产生“蝴蝶效应”， 加速股票市场信息鸿沟的弥合。同时， 人们对负面信息的敏感性会放大股吧网民针对校友关系负外部性的反应。人类出于生存需要对负面与危险信号极为关注（Liu等，2014）， 当股吧讨论中蕴含公司负面信息时， 市场的负面回报率将更大（Klein，2002）。2013年我国对互联网信息环境整治之后， 消极信息的资本市场反应倍增（孙鲲鹏等，2020）。上市公司校友关系网络中私有信息的暴露， 对上市公司而言通常是负面的， 媒体对此类报道亦有天然的冲动。管理层预见到自己的操纵行为有可能被揭发和讨论， 就会减少损害股东利益的行为， 从而避免一旦被股吧网民关注， 会面临更大的监管处罚风险。

（3）股吧“高社交互动性”进一步增加中小投资者参与公司治理的可能。中小投资者由于股权极度分散， 与上市公司管理层的直接“互动”无疑是“蚍蜉撼树”， 在公司治理行动中属于“沉默的大多数”。但是， 网络平台可以使持“少数派”意见的网民也敢于将自己的观点表达出来， 股吧“多对多”的社交功能更使得中小投资者之间以及与上市公司管理层之间可以实现零延迟互动交流（朱孟楠等，2020）。当上市公司因高管校友关系而导致盈余质量低下时， 可能会引起更多的投资者关注和更加有效的交流， 甚至引起监管机构的关注和介入， 因而会减少盈余管理等损害股东利益的行为（孙鲲鹏等，2020）。

总之， 股吧所具有的“高用户自主性”“高传播效率”和“高社交互动性”， 不仅使其具有挖掘上市公司私有信息的能力， 弥合市场参与者之间的信息鸿沟， 而且使得中小投资者参与公司治理成为可能， 实现校友关系负外部性的降低。据此提出如下假设：

H1： 股吧发帖量与校友关系负外部性呈显著的负相关关系。

2. 交易所数字治理与校友关系负外部性。数字治理理论发轫于新公共管理运动的衰微与数字时代治理的兴起之际， 与网络化治理理论、 整体性治理理论合称为后新公共管理时期的主要理论， 是在整体性治理理论的基础上结合数字时代而建构的理论（韩兆柱等，2016）。从微观上讲， 数字治理是指在政府、 公民社会和以企业为代表的经济社会等三大主体的互动中， 运用信息技术简化政府行政和公共事务的处理程序， 以提高民主化程度的治理模式（郑磊，2021）。目前数字化技术已经提供了证券交易所、 股吧网民、 其他市场参与主体与企业多元参与、 共同治理的技术条件， 交易所在查处资本市场虚假信息的过程中更加关注股吧的发言， 股吧发帖也引起了交易所更高的关注（孙鲲鹏等，2020）。因此， 本文预期上市公司高管校友关系负外部性一旦被股吧网民关注并引发舆论监督效应， 则会进一步被交易所关注， 引发问询函监管， 提升交易所监管效率， 实现微观数字治理效应。据此提出如下假设：

H2： 股吧网民监督能够提升证券交易所针对校友关系负外部性的问询函监管效率， 取得显著的数字治理效应。

三、 研究设计

（一）样本选择

本文选取2008 ～ 2020年沪深A股上市公司为研究对象， 从国泰安CSMAR数据库中获取上市公司董监高任职信息和教育背景信息， 并以巨潮资讯、 新浪财经和百度搜索引擎等相关信息作为补充， 手工整理独立董事与高管校友关系样本。股吧发帖量等数据来自于WIND和CSMAR数据库， 问询函监管信息通过巨潮资讯网手工查询获得。同时对样本进行如下处理： 剔除ST、 ?ST类特殊处理的上市公司； 剔除金融保险业公司； 剔除相关数据缺失的公司。经过上述筛选， 共得到9311个观测值。此外， 对连续变量进行Winsorize缩尾处理以消除极端值的影响。本研究所使用的数据处理和分析软件为STATA 16、 Excel 2019等。

（二）变量定义

1. 校友关系（AR）。借鉴Fracassi和Tate（2012）的定义方法， 校友关系（AR）信息通过将独立董事的毕业学校分别与公司高管中非独立董事的毕业学校信息进行一一匹配而获得。毕业时所获学位级别、 毕业时间和所学专业都可能不同， 但没有加以区分。借鉴Guan等（2016）的研究， 当样本公司独立董事与高管在本科或研究生阶段毕业于同一所院校时取1， 否则取0。考虑到先有校友关系， 才有校友关系负外部性， 以及后续可能引起的股吧网民监督和问询函监管， 因此， 在具体检验中校友关系变量用滞后一期来计量。

2. 校友关系负外部性（RM）。上市公司校友关系负外部性就是指因校友关系导致的资本市场盈余信息质量下降和中小股东投资回报降低。鉴于股东投資回报与盈余信息质量的正相关性（李心愉等，2018）， 本文以独立董事与公司高管校友关系导致的盈余信息质量下降程度来表示“校友关系负外部性”， 采用高管与独立董事校友关系公司的真实盈余管理计量。借鉴Roychowdhury（2006）的研究经验， 本文用异常经营活动现金流、 异常产品成本和异常费用三个分指标之和作为真实盈余管理的计量指标。该指标值越大， 表示真实盈余管理水平越高， 盈余信息质量越低。

3. 股吧网民监督（Pum）。国外相关研究以论坛发帖数量和发帖内容对股吧网民监督进行计量（Wysocki，1999；Tumarkin等，2001；Deng等，2018）。我国关于股吧网民监督的研究大多使用东方财富网股吧发帖量（罗衎，2018；喻国明等，2021）、 百度搜索量（赵龙凯，2013）、 雪球网关注度（孙毅等，2020）或交易所互动平台问答数（岑维等，2014；丁慧等，2018）作为投资者关注的代理变量； 还有部分研究涉及发帖内容和投资者情绪指数（杨晓兰等，2020）。本文依据国泰安数据库结合手工整理获取个股年度股吧发帖量， 并结合校友关系数据， 计量股吧网民对校友关系负外部性的监督。

4. 问询函监管（IL）。参照李晓溪等（2019）、 陈运森等（2019）的研究， 以是否收到问询函为准计量， 设IL为被问询公司虚拟变量， 若公司第t年收到针对t-1年的年报问询函或半年/季报问询函， 则IL为1， 否则为0。

5. 控制变量。上市公司盈余信息质量不仅与独立董事校友关系有关， 还受到诸多因素的影响。参照胡奕明等（2008）的研究， 在模型中控制了反映公司特征的变量， 包括： 公司规模（Size）、 资产负债率（Lev）、 资产收益率（ROA）、 成长率（Growths）等。同时加入了公司治理变量作为控制变量， 包括： 企业高管前三名薪酬之和（Salary）、 董事会规模（BoardScale）、 独立董事比例（Independent）、 管理层持股比例（MShrRat）、 两职合一（Duality）、 第一大股东持股比例（Top1）、 高校教授独立董事（Title）。此外， 还控制了年份（Year）和行业（Industry）虚拟变量。

主要变量定义如表1所示。

（三）模型构建

1. 股吧网民监督效应。为了检验股吧网民对校友关系负外部性的监督效应， 建立模型（1）如下：

RMit=η0+η1Pumit+η2ARit-1+η3Pumit×ARit-1+η4Controlit+∑Industry+∑Year+εit    （1）

模型（1）中： Pum为股吧网民监督的代理变量； AR为校友关系； RM为真实盈余管理； 控制公司行业固定效应（Industry）和年度固定效应（Year）。

2. 交易所数字治理效应。

（1）检验问询函监管对校友关系负外部性治理的有效性。借鉴李晓溪等（2019）的研究， 采用DID模型设计， 选择校友关系公司中未被问询样本作为控制组来控制其他因素对真实盈余管理的影响， 通过比较处理组（被问询样本）与控制组（未被问询样本）的差异， 以剥离问询函对真实盈余管理的效应。DID模型如下：

RMit=α0+α1ILit+α2ARit-1+α3ILit×ARit-1+α4ILit×ARit-1×Post+α5Post +α6Controlit+∑Industry+∑Year+εit                                          （2）

模型（2）中， IL为被问询公司虚拟变量， 若公司第t年收到年报问询函则为1， 否则为0。Post为样本公司被问询函监管前后的虚拟变量， 被监管当年及以后年份为1， 监管之前为0。

（2）检验股吧网民监督是否能够引致问询函监管。建立如下回归分析模型：

ILit=μ0+μ1Pumit+μ2RMit+μ3ARit-1+μ4Pumit×

RMit+μ5Pumit×ARit-1+μ6RMit×ARit-1+μ7Pumit×

RMit×ARit-1+μ8Controlit+∑Industry+∑Year+εit （3）

模型（3）中， Pumit×RMit×ARit-1的系数μ7估计了相比非校友关系公司， 校友关系公司真实盈余管理被股吧网民监督后， 公司收到年报问询函的可能性。预期三重交乘项的系数μ7符号为正， 即上市公司校友关系负外部性被股吧网民监督后引致了交易所问询函监管， 为数字治理效应 —— 股吧网民监督与问询函监管合力治理效应的取得奠定了基础。

（3）检验交易所数字治理效应。建立如下回归模型：

RMit=Ψ0+Ψ1ILit+Ψ2Pumit+Ψ3ARit-1+Ψ4ILit×Pumit+Ψ5Pumit×ARit-1+Ψ6ILit×ARit-1+Ψ7ILit×Pumit×ARit-1+Ψ8Controlit+∑Industry+∑Year+εit      （4）

模型（4）中， ILit×Pumit×ARit-1的系数Ψ7估计了对校友关系负外部性的数字治理效应。根据H2， 预期三重交乘项的系数Ψ7符号显著为负， 表明股吧网民监督和问询函监管的共同治理不仅有效抑制了上市公司校友关系负外部性， 且治理效应大于独立效应α4。

四、 实证分析

（一）描述性统计和差异检验

描述性统计结果显示， 样本内上市公司校友关系均值为0.021， 即本研究样本中约有2.1%的观测值属于高管与独立董事有校友关系。

真实盈余管理均值为-0.016， 不仅低于罗进辉等（2021）针对中国上市公司计算的真实盈余管理均值（-0.003）， 更低于张蕊等（2018）关于高管与签字注册会计师校友关系研究统计的真实盈余管理均值（-0.002）， 整体呈现更加“偏负向”的趋势。但是， 差异检验发现， 校友关系公司的真实盈余管理均值（0.02）和中位数（0.03）均高于非校友关系公司真实盈余管理均值

（-0.017）和中位数（0.002）， 且二者中位数在1%的水平上存在显著差异， 整体呈现“偏正向”的趋势， 与全体上市公司以及高管与签字注册会计师校友关系公司“偏负向”的趋势均不相同，  应格外予以关注。

股吧发帖量均值为8.944， 高于孙鲲鹏等（2020）针对中国上市公司统计的股吧发帖量均值2.532， 说明随着互联网的发展， 股吧网民对上市公司的关注程度逐年提高。但是从差异检验来看， 针对校友关系公司的发帖量少于非校友关系公司， 且中位数在5%水平上存在显著差异， 说明校友关系隐蔽性较强， 并没有引起股吧网民更多的关注。因此， 股吧发帖量是否能够对校友关系负外部性发挥监督效应有待验证。

年报问询函收函水平均值为0.153， 高于袁蓉丽等（2021）的研究水平0.086， 说明证券交易所监管力度在逐年加大。但是从差异检验来看， 针对校友关系公司的问询函监管略少于非校友关系公司， 虽然差异不显著， 但仍然说明， 校友关系的隐蔽性使得证券交易所不仅没有加强对校友关系公司的关注反而减弱。

（二）回归分析

1. 股吧网民监督效应检验。股吧网民对校友关系负外部性的监督效应如表2第（1）列所示。其中， Pumit的系数η1为-0.027， 在1%的水平上通过显著性测试， 表明股吧发帖量能够有效抑制上市公司真实盈余管理。

股吧网民监督与校友关系交乘项（Pumit×ARit-1）的系数η3为-0.034， 在5%的水平上通过显著性测试， 但低于系数η1的显著性水平， 说明针对校友关系公司的Pumit与RM显著负相关， H1得到检验， 但显著性水平低于非校友关系公司。

結合校友关系（ARit-1）系数η2的表现（与校友关系负外部性在10%的水平上显著正相关）和差异检验结果发现， 相对于非校友关系公司， 校友关系公司的负外部性“偏正向”趋势严重， 且较强的隐蔽性使得股吧网民对校友关系公司负外部性的监督相对困难。

2. 交易所数字治理效应检验。基于校友关系负外部性的问询函监管有效性检验结果如表2第（2）列所示。问询函监管（ILit）系数α1不显著， 即校友关系负外部性隐蔽性极强， 问询函监管对其无效； 交乘项ILit×ARit×Post的系数α4为-0.024， 在10%的水平上通过显著性测试， 针对校友关系公司的问询函监管与校友关系负外部性呈较为显著的负相关关系， 表明相对于非校友关系公司， 问询函监管能够在一定程度上抑制校友关系负外部性。但是， 问询函监管之于校友关系负外部性的治理效应（ILit×ARit×Post）极弱， 交易所借助股吧网民监督的力量是否会提升问询函监管效率呢？

首先依据模型（3）， 对股吧网民监督是否能引致问询函监管进行检验， 结果如表2第（3）列所示。Pumit的系数μ1为0.064， 在1%的水平上通过显著性测试， 与问询函监管显著正相关， 表明股吧网民监督能够极为有效地引致问询函监管。针对校友关系负外部性的股吧网民监督Pumit×ARit-1×RMit的系数μ7为0.618， 在5%的水平上通过显著性测试， 与问询函监管显著正相关， 表明相比非校友关系公司， 校友关系公司的负外部性被股吧网民监督后， 也引致了年报问询函监管， 有望带来治理效应的提升。

其次依据模型（4）， 对经股吧网民监督调节后的问询函监管效率 —— 问询函监管与股吧网民监督合力治理效应， 即交易所数字治理效应进行检验， 结果如表2第（4）列所示。数字治理效应（ILit×ARit-1×Pumit）的系数Ψ7为-0.084， 在5%的水平上通过显著性测试， 显著性水平高于第（2）列问询函监管独立效应（ILit×ARit×Post）的系数α4， 表明问询函监管和股吧网民监督的合力治理效应显著提升。H2得到验证。

五、 拓展分析

（一）机制检验

依据差异检验和回归分析結果可知， 虽然校友关系极具隐蔽性， 但股吧网民监督仍然能够显著抑制校友关系负外部性并提升问询函监管效应。原因何在？唯有识别， 方能监督。为此， 对股吧网民监督的识别机制进行研究。首先， 建立模型（5）如下。

Pumit=a0+a1RMit+a2ARit-1+a3RMit×ARit-1+a4Controlit+∑Industry+∑Year+εit         （5）

模型（5）中， RMit×ARit-1的系数a3估计了股吧网民监督对校友关系负外部性的识别能力， 预期二者呈正相关关系， 即校友关系对股吧网民监督与校友关系负外部性具有显著的方向调节效应。

检验结果如表3第（1）列所示。RMit×ARit-1的系数a3为0.125， 在10%的水平上通过显著性测试， 表明股吧网民能够识别校友关系公司的负外部性。RMit的系数a1为-0.136， 在1%的水平上通过显著性测试。但是， 校友关系（ARit-1）的系数a2（-0.052）不显著， 说明校友关系隐蔽性极强， 股吧网民根本无法识别。因此， 股吧网民对校友关系负外部性的识别能力主要源自其真实盈余管理行为的识别。

但是， 真实盈余管理行为作为企业内部的隐秘操作并不能直接为外部人所知， 预计股吧网民监督对校友关系负外部性的识别是受其他更易为投资者关注的变量影响所致， 这一变量应与公司在股票市场的表现有关。从高管与独立董事校友关系来看， 高管主要通过与独立董事的校友关系隐藏对公司不利的私有信息， 降低信息披露效率， 以保证公司在股票市场上的表现与大多数公司近似， “求同存异”， 达到掩饰问题的目的。因而， 本文以股价同步性来表示这一“识别变量”。借鉴伊志宏等（2019）的股价同步性模型计算股票i在t年股价同步性Synit， 股吧网民对真实盈余管理的识别路径检验在前述模型（5）RMit×ARit-1的系数a3显著的基础上， 进一步构建有中介的调节效应模型（6）、 （7）如下。

Synit=b0+b1RMit+b2ARit-1+b3RMit×ARit-1+b4Controlit+∑Industry+∑Year+εit         （6）

Pumit=c0+c1RMit+c2ARit-1+c3RMit×ARit-1+c4Synit+c5Controlit+∑Industry+∑Year+εit （7）

预期模型（6）中RMit×ARit-1的系数b3显著， 即校友关系公司真实盈余管理显著导致了股价同步性的变化。检验结果如表3第（2）列所示， RMit×ARit-1的系数b3为0.458， 在5%的水平上显著， 即校友关系公司真实盈余管理与股价同步性显著正相关， 检验结果符合预期， 则进一步对模型（7）进行检验。

预期模型（7）中股价同步性（Synit）的系数c4显著， 即股价同步性与股吧网民监督显著相关； RMit×ARit-1的系数c3不显著， 即股吧网民监督对校友关系负外部性的识别完全通过中介变量 —— 股价同步性（Synit）而起作用。检验结果如表3第（3）列所示。股价同步性（Synit）的系数c4为-0.538， 在1%的水平上显著， 股吧网民监督与股价同步性呈显著的负相关， 即股价同步性越低， 越容易引起股吧网民强烈关注。RMit×ARit-1的系数c3不显著， 即股价同步性发挥了完全中介效应。股吧网民通过股价同步性来识别校友关系负外部性， 其显著性水平（0.538???）甚至高于股吧网民对校友关系负外部性的直接识别能力（0.125?）， 识别的“精度”显著提升。

（二）稳健性检验

为进一步检验本文的假说逻辑， 通过以下稳健性检验给予回应。首先针对可能的内生性问题和替代性假说， 引入工具变量进行分析； 其次对关键变量 —— 股吧网民监督（Pum）的稳健性进行检验。

1. 工具变量检验。股吧网民监督与校友关系公司真实盈余管理之间可能存在“双向因果”的内生性问题。以往研究中， 公司所在省份互联网基础设施与新增投资者数量、 公司知名度等被作为工具变量， 用来解决社交媒体与应计盈余管理之间的内生性问题（王福胜等，2021；孙鲲鹏等，2020）， 本文以公司所在地互联网用户数作为股吧发帖量与真实盈余管理内生性检验的工具变量。

从相关性方面来看， 投资者更多地针对自己家乡的企业进行讨论（董大勇等，2011）， 公司所在地互联网用户数决定了投资者在股吧的参与度， 公司所在地互联网用户数越多， 说明有越多投资者针对家乡的股票积极地参与股吧讨论， 从而导致股吧发帖量增加。从外生性方面来看， 尚未有研究表明公司所在地的互联网用户数会直接影响公司的真实盈余管理。因此， 本文以公司所在地互联网用户数作为股吧发帖量的工具变量， 进行二阶段最小二乘法回归估计。从国泰安数据库中获得各省区互联网用户数， 结合样本公司所在省区进行匹配， 检验结果如表4所示。

在第一阶段回归中， 将Pum回归在工具变量上， 发现互联网用户数InternetUsers系数显著为正， 这意味着公司所在省份的互联网用户数越多， 股吧发帖量越多， 因此工具变量与内生解释变量相关得到满足； 在弱工具变量检验方面， 第一阶段回归的F统计量为963.45， Adj. R2为0.474， 拒绝弱工具变量的原假说。

在第二阶段， 同时加入第一阶段Pum的拟合值和Pum×ARit-1的拟合值， 可以发现交乘项拟合值的系数仍然显著为负， 与上文实证结果一致， 再一次验证了H1的“股吧舆论监督效应假设”。

2. 改变股吧网民监督衡量方法。表示投资者关注程度的股吧发帖量是本文的一个关鍵变量。有学者发现， 股吧阅读量、 跟帖评论量与股吧发帖量一样能显著降低正向盈余管理行为（孙鲲鹏等，2020）， 高质量的投资意见能够通过股吧帖子阅读量得以传播识别（熊熊等，2017）， 上市公司回答投资者提问的文字总字数能够显著降低股价崩盘风险（丁慧等，2018）。因此， 本文以帖子平均字数（PWC）、 股吧阅读量（Rum）和股吧评论量（Cum）作为股吧网民监督（Pum）的替代变量， 检验其对校友关系负外部性的抑制作用， 结果如表5所示。

其中， 股吧帖子平均字数（PWC）及其阅读量（Rum）不仅能够显著降低真实盈余管理， 而且还能显著降低校友关系负外部性。因此， 股吧网民监督效应假设依然成立。

六、 结论与启示

本文基于上市公司独立董事与高管的校友关系， 探讨了互联网股吧网民对校友关系负外部性的舆论监督效应和交易所数字治理效应。研究发现： ①由于校友关系与真实盈余管理的隐蔽性极强， 股吧网民监督虽然能够抑制校友关系负外部性， 但显著性水平低于非校友关系公司； 问询函监管之于校友关系负外部性的治理效应也极弱。但是， 股吧网民监督能够提升证券交易所一线监管的效率。相比非校友关系公司， 校友关系公司真实盈余管理通过股吧网民监督和问询函监管的合力治理， 得到了更为有效的遏制。②股吧网民监督机制检验发现， 投资者很难识别隐蔽性极强的校友关系， 但却能识别校友关系负外部性。原因在于股价同步性发挥了完全中介效应， 中小投资者通过中介变量 —— 股价同步性间接识别了校友关系公司真实盈余管理行为。

本研究证实了互联网股吧网民的舆论监督力量， 不仅深化了校友关系负外部性的治理研究， 而且为监管机构进行有效管理提供了新思路和有益的补充， 也为构建上市公司线上治理网络提供了新方案。对监管机构而言， 除应整合利用线上资源及善用互联网技术提高数字治理水平外， 还应对以往的监管政策进行改进。对上市公司而言， 应当有效区分不同类型校友关系的效应差异及其影响， 更好地通过校友社会资本发挥提高企业创新能力的功能。对互联网平台与中小投资者而言， 互联网平台应积极通过大数据技术为中小投资者提供更可靠的沟通交流与信息获取渠道， 中小投资者亦应通过互联网充分发挥对上市公司的舆论监督作用。

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（责任编辑·校对： 李小艳  黄艳晶）