传音控股陷增长瓶颈

吴新竹

2023年一季度，传音控股（688036.SH）实现营业收入92.73亿元，较上年同期下降16.12%；归属于上市公司股东的扣非净利润为3.06亿元，同比下降57%。同行出货量虽同比下降，但利润较为稳健。同期，全球智能手机出货量同比下降14%，其中500美元及以上的高端智能手机同比增长4.7%，传音控股的表现低于行业整体水平。

传统的经销商模式不利于构建产品护城河，传音控股上市后的扩产计划进程放缓，以其所积累的技术以及研发投入力度向中档智能手机突破难度较大，而手机之外的互联网、家电、数码配件等业务尚不能成为主要利润来源，公司的增长进入瓶颈期。

高毛利率遇盈利“天花板”

传音控股从事以手机为核心的智能终端的设计、研发、生产、销售和品牌运营，主要产品为TECNO、ITEL和INFINIX三大品牌手机，销售区域主要集中在新兴市场国家。2019年1-6月，公司的第一大客户为注册地在尼日利亚的手机批发商MICRO-STATION LIMITED和MEGA STATION LIMITED（同一控制人），邓白氏网站显示后者年销售额在1201万美元，有约100名员工；公司的第二大客户为注册地在尼日利亚的手机销售商IKNORBERT COMMUNICATIONS LIMITED和注册地在科特迪瓦的通讯产品销售商FASIK DISTRIBUTION SARL（同一控制人），前者官网显示其主营ITEL手机的零售与经销；第三大客户为注册地在迪拜的贸易商，资料显示该贸易商帮助渠道合作伙伴向中东和非洲的客户提供IT解决方案；第四大及第五大客户注册地均在非洲。

上市后，传音控股在亚洲等其他地区的收入增长迅速，2019年占收入的比例为22.75%，2021年超过非洲，2022年销售额达到252.95亿元，同比增长4.10%，占收入的比例为55.08%。2022年，公司对前五大客户的销售额占比为12.55%，2019-2021年在14.54%-15.91%，公司向前四大客户的销售额均超过10亿元，而2019年仅向第一大客户的销售额超过10亿元。

2019-2021年，传音控股的手机销量从1.38亿部提升至1.97亿部，2022年下降至1.56亿部；2019-2022年，平均销售单价从172元增长至272元，功能机销售额占比从25.58%下降至13.88%，智能机销售额占比从74.42%增长至86.12%。公司的毛利率保持在21.30%-27.36%，相比之下，小米手机的毛利率在8.95%-11.90%，小米集团的毛利率在14.95%-17.75%，而消费电子硬件供应商的毛利率远低于20%，例如闻泰科技集成业务的毛利率为8.60%，环旭电子的毛利率在10%左右。

传音控股的高毛利率或表明其具备较高的品牌效应，位于安卓手机阵营榜首的三星盈利能力略高于传音控股。2021年和2022年，三星包含数码电视、冰箱、手机及通信系统业务分部的毛利润占分部收入的比例分别为10.46%和6.98%，该分部62.96%和63.25%的收入来自手机，同期传音控股的营业利润率分别为9.77%和6.51%。也就是说，2022年，传音控股的盈利能力与三星更加贴近。从销售费用来看，2022年和2023年一季度，传音控股的销售费用分别占营业收入的7.77%和9.07%，小米集团的销售费用分别占营业收入的7.61%和6.90%，手机业务的销售费用占比未有披露。小米通过自有线上线下渠道直接向消费者销售，减少分销层级，而如前文所述，传音的销售依赖较为传统的经销商模式，其高毛利率、高销售费用的经营策略能否长期作为产品的护城河有待观察。

传音控股针对海外市场做了许多本地化设计，公司为非洲用户研制了高压快充技术、超长待机、电流控制技术和防汗液外壳等；研制了适合非洲人的收音机和喇叭功能，在音乐、内容聚合等领域开发了契合用户偏好的移动互联网应用；为深肤色消费人群定制本地化拍照和视频技术。这些举措在2022年以前有收效，非洲的销售额增速在7.96%-18.14%，而2022年非洲的销售额为206.33亿元，同比下降14.88%，体现出市场饱和。2023年一季度，传音控股实现营业收入92.73亿元，较上年同期下降16.12%，归属于上市公司股东的扣非净利润为3.06亿元，同比下降57%，相比之下，小米和三星手机的出货量虽同比下降，但利润较为稳健，传音控股利润降幅之大或表明其在亚洲等其他地区的销售状况并不乐观。

跑输行业增速

2019年和2020年，全球智能手机的销量持续下滑，2021年销售额同比增长约7%，出货量同比增长约5%；2022年销售额同比下降约9%，出货量同比下降约11%。传音控股上市后收入经历了三年的快速增长期，2019-2021年的收入同比增长率分别为11.92%、49.10%和30.75%，远超行业增速；而2022年，公司的收入同比下降5.70%，手机销量同比下降20.60%，2023年一季度收入同比下降16.12%。相比之下，全球智能手机出货量同比下降14%，500美元及以上的高端智能手机同比增长4.7%，出货量超全球智能手机的三分之一，意味着传音控股的表现低于行业整体水平，公司的增长进入瓶颈期。2022年，公司的存货周转天数由上年的60.78天拉长至67.08天，销售状况令人担忧。

传音控股上市前将主要精力用于产品新技术的研发和设计，大部分手机产品主要采用外协委托生产方式生产。公司欲借助IPO募投项目扩充自有产能，拟投入传音智汇园手机制造基地项目10.59亿元，建设期为2年，智能手机售价预计维持在每台371.11元，投产后预计年均可实现营业收入74.22亿元，即产能扩充2000万台，拟将已取得的位于深圳市龙华区观澜街道2.20万平方米工业用地全部用于该项目的建设。

然而扩产计划并非顺利，公司2021年4月将智汇园手机制造基地项目变更为智汇园手机测试验证及中试车间建设项目，建设期变为4年，计划总投资1.78亿元，并使用观澜街道已取得的土地，土地面积对于变更后的项目来说显然有所冗余。另一方面，传音控股增加了对重庆手机生产基地项目的投资预算，由5.18亿元增加至14.18亿元，建设期由2年延长至4年，产能由5000万台提升至7000万台，建设进程有所放缓。2020年，传音控股要求重庆市渝北区收回三块宗地的土地使用权，账面价值为1.15亿元，由第三方公司退还给公司土地价款1.07亿元，公司对损失的813万元计提减值准备；2021年1月，因部分宗地暂缓建设，公司退回重庆市渝北区1.07亿元产业发展专项资金。

第二增长曲线难觅

大数据、云计算、移动互联网功能的软件与手机硬件融合是手机产品附加值的主要来源，中高端手机厂商在获取用户后会培养用户的使用习惯，提高用户黏性，通过应用商店、线上支付等互联网服务建立更多的消费场景，赚取更多收益。例如苹果公司2019财年的服务收入为462.91亿美元，2022财年增长至781.29亿美元，2023年一季度苹果产品收入下滑而服务收入仍略有增长，服务业务产生的毛利占毛利总额的35.36%；小米互联网服务业务的毛利额由2020年的146.44亿元增加至2022年的203.47亿元，2023年一季度互联网服务产生的毛利占毛利总额的43.82%。传音旗下手机品牌均搭载了基于安卓系统平台二次开发以及智能终端操作系统，除手机产品外，公司持续构建流量、广告、用户等数字化平台，为客户提供移动互联网服务、数码配件、家用电器等其他产品或服务，公司2022年除手机之外的毛利为10.50亿元，占毛利总额的10.70%，与同行相比有待提高。

2022年，传音控股的智能机在非洲、巴基斯坦和孟加拉国的市场占有率均在当地排名第一，在印度的市占率排名第六。事实上，自华为遭到芯片断供以来，安卓阵营与苹果的较量再度失衡，高通失去了竞争对手华为，主机芯片性能提升缓慢，叠加经济下行周期，消费者换机意愿减弱。手机市场存量竞争激烈，苹果不惜降价促销上一代产品，蚕食安卓系手机市场，2023年一季度三星手机出货量同比下降25%，小米同比下滑13.3%，傳音走出非洲后抑或面临其他安卓系品牌的降维打击。

2021年全球智能手机平均批发单价便已突破300美元，2022年，小米和三星手机的平均售价分别为1111元和1700元，与传音旗下的百元机显然不在同一消费档次。2022年，传音控股的研发费用占营业收入的4.46%，虽然较上年增加了1.40个百分点，但在消费电子制造业公司中仍偏低，小米、歌尔股份和漫步者的研发费用占比分别为5.72%、4.98%和6.32%，以传音所积累的技术以及研发投入力度来看，向中档智能手机寻求突破恐怕很难。

截至发稿，传音控股未就本文所反映的问题做出回应。