基于管理人视角的私募股权基金估值研究探析

张慧君

摘要：随着我国社会主义市场经济的快速发展，在“大众创业、万众创新”的双创热潮中，资本市场变成了重要的生产要素。私募股权投资基金作为资本市场中的一支，在高新技术产业、现代服务业、先进制造业等领域为其创新发展提供强有力的融资渠道和资金支持，為培养壮大特别是国家重点关注的“专精特新”的中小企业发展做了“孵化器和助推器”。本文主要基于私募股权基金投资时的项目估值进行探索研究，针对私募股权投资募投管退环节的价值评估程序和方法进行分析研究，为私募股权基金价值回报提供决策依据。文章主要分为四部分：第一部分为引言；第二部分介绍了私募股权基金投资时所使用的的评估方法和及评估程序，主要围绕当前私募股权投资基金评估方法的选择及程序展开说明；第三部分以对H生物医疗科创基金估值介绍为例，以实例分析论证关于私募股权基金估值方法的应用；第四部分为结论，指出在对私募股权基金所投资项目进行评估时，需根据投资项目的不同阶段、不同行业、可比对标公司及各年度可现金流金额等，选取合适的估值方法；并充分考虑投资所处不同阶段的侧重点和难点，对基金整体估值进行评估。

关键词：私募股权基金；估值；基金管理人

一、引言

随着我国社会主义市场经济的快速发展，在“大众创业、万众创新”的双创热潮中，国家积极鼓励高新技术产业、先进制造业通过科创板、创业板上市，特别是大力推进中小企业向“专、精、特、新”方向发展。这些领域前期需要大量资金支持，但因前期投入资金较多，研发难度较大，风险较高，传统的银行融资等金融产品不能满足其需求。因此，各种市场资本的涌入为其发展发挥了重要的作用，私募股权投资基金作为资本市场中的一支，在高新技术产业、现代服务业、先进制造业等领域为其提供强有力的融资渠道和资金支持，为培养壮大特别是国家重点关注的“专精特新”的中小企业发展做了“孵化器和助推器”。

二、私募股权基金估值的意义及重要性

企业估值是私募股权基金投资的前提，基金将投资款打入被投资项目后，最初占有的权益首先取决于被投资企业项目的价值，因此对投资企业进行估值有利于基金对其或其业务的内在价值进行正确的评价，以确立对投资对价的基础。私募股权基金基本都投资于非上市初创企业，这些大多不存在公开市场买卖，且投资前的尽调过程中在对企业进行估值时存在方法太多且各个方法都存在优缺点、估值所用的资料不易获得、实践中或许还存在着不规范的操作，导致估值结果可靠性差，因此一直被认为是投资过程中的难点。故在私募股权基金的具体投资过程中，企业估值十分重要，作为投资实务中的重要环节，如果能够直接对企业的价值进行明确，也必将在一定程度上影响着私募股权基金投资业务的正向效果。

三、私募股权基金价值评估方法及程序

（一）私募股权基金价值评估方法选择

私募股权基金需要从募投管退四个阶段去评估投资项目的价值，基金业协会针对投资项目的估值提供了三种大类六种小类的方法：一是市场法，包括参考最近融资价格法、市场乘数法、行业指标法；二是收益法，包括未来现金流折现法、经济增加值法；三是成本法，即资产基础法。

（二）私募股权基金价值评估程序

1.优化价值评估程序

私募股权基金通常通过投资多个项目，来降低风险并试图取得高额收益。因此，在基金价值评估体系中需要对基金所投资的项目进行分类。

（1）在私募股权基金中，如果有已上市的项目，应把上市的项目挑选出来，严格按照市场价格如评估基准日的收盘价来核算。

（2）私募股权基金绝大部分投资项目都未上市，对于未上市项目，按照最新一轮融资价格法进行评估，但需要注意按此方法进行评估时，需要分析并判断新轮次融资价格是否公允，是否是第三方的真实融资价格，是否是原有股东自己抬轿子虚增估值。

（3）对于很难达到上市要求且现阶段没有潜在投资方的项目，需要综合判断可比法、现金流折现法和成本法来确定其价值。对于投资的初创项目，如果没有新一轮融资，一般用初始投资成本作为估值。对于有了一定规模，占有了一定市场份额的投资项目，可以采用相对可比法；对于已经进入成熟期，未来预期有稳定现金流的投资项目，可以选用现金流折现方法。

2.考虑募投管退各环节价值评估的侧重点

私募股权基金价值评估程序贯穿基金募投管退的各个阶段，每个阶段环环相扣，互为链接。

（1）立项阶段。前台业务部门收集拟投项目的财务报表，利用收集的初步信息采用各种方法进行初步估值，从而初步了解拟投资项目的价值，作为立项时的参考依据。对于估值结果风险审批部可进行初步复核。

（2）尽调阶段。进行详细的投前估值验证，展开财务尽职调查，收集拟投项目的详细信息，对各信息进行详细分析并出具估值报告，为业务部门谈判融资价格提供依据。

（3）审批阶段。由风险审批部对估值报告结合财务信息进行详细复核并结合其他信息进行交叉验证，为投资决策提供重要支持。

（4）投后阶段。定期对投资项目进行财务估值跟踪，定期对项目进行财务估值跟踪是项目存续期管理的重要组成部分和对项目进行风险监测的重要依据。

（5）退出阶段。退出时对不同的退出方案进行估值计算，力争获取最大投资收益。

四、H生物医疗创新私募股权基金估值实例

（一）H基金基本情况介绍

H基金募集规模5个亿，计划每个项目投资500-5000万，一共可投资十几个生物医疗项目，主要投资早期和成长期，关注细分领域“生物医疗、医疗耗材、医疗诊断、数字医疗以及AI医疗”。基金存续期为8年，投资期3年+3年退出期+2年延长期。

（二）H基金投资项目所处细分领域估值方法的选择

一是根据H生物医疗科创投资基金投资的不同项目所处的不同行业特点、项目所处的阶段和发展、可以获得的数据，采取不同的估值方法。

如果采用现金流折现法，首先要获得被投资企业的历史数据资料并进行分析，对非经常性项目、资产进行调整剔除修正以取得可使用的财务数据；获得被投资企业经过调整后的历史数据资料基础上编制的财务预测，并进行分析；根据提供的财务预测，计算用于折现的未来预期现金流；计算折现率，并将未来预期现金流折现计算待估价值。当企业未来收益可持续实现，收益期按永续考虑，通常采用永续增长模型或退出倍数法计算预期后的价值。

如果采用市场法，其评估流程为：明确被投资企业的基本状况，选择参考对象（可比公司/可比案例），选择恰当的市场乘数模型，根据调整后的可比公司或可比案例的历史财务数据资料计算，对被评估公司的财务/经营数据进行调整，将调整后的乘数应用到被评估公司对应的财务数据，得出被评估公司企业价值/股权价值，如需要应用折扣或溢价调整非经营性资产和负债。

二是H基金所投资的项目是在生物医疗这个行业。生物医疗企业成长速度慢、技术难度高度不确定性、生物医疗行业部分业务研发高投入等因素，生物医疗企业估值较传统行业存在显著不同。对生物医疗企业如何估值定价也成为基金投资决策时极为关注的问题。根据H基金所投资的项目所处的细分领域，下面分别陈述。

首先，處于中早期阶段的生物医疗AI项目公司。目前此方向的企业平均成立时间2-4年且存在营收规模较小或亏损且一级市场估值较高等许多特征。处于此阶段的企业具有典型的初创企业特征：业务发展具有较大不确定性、现金流大多为负、利润指标缺乏参考意义等特点。大多通过医疗企业的关键人才、核心技术、潜在市场空间、市场地位、行业指标等作为主要估值考量因素。此时最新融资价格法与行业指标法成为主要采用的估值方法。对于度过发展早期，盈利模式相对清晰，并开始商业化落地的企业，市场乘数法与未来现金流量折现法成为较为可行的估值方法。

其次，处于中后期相对成熟计划在科创板上市的生物医药企业。更适合未来现金流折现法进行估值。此时的企业一般均有核心产品处于上市早期，营收额处在快速增长阶段，同时这些企业也都存在潜力较大的研究开发及生产线，产品上市后将会大幅提高公司的经营业绩。从以上分析来看这些企业未来的收入和利润可能会表现为非线性的井喷式增长，由此在快速增长阶段rNPV（risk-adjusted net present value，风险调整现金流量法）法比较适宜。

最后，生物医疗创新器械企业。进入中高端医药器械和耗材领域壁垒较高，技术水平的差距也是部分领域国产化率较低的主要原因，但经过近几年国产龙头企业的持续研发投入和技术积淀，在心血管、骨科、化学发光等领域国产品牌已具备了进口替代的技术实力。成熟企业采用P/E估值，成长期企业采用rNPV或EV/Sales估值。rNPV估值方法下，医疗器械与创新药企业估值步骤基本相同，需要考虑仅有二、三类医疗器械需要进行临床试验，且医疗器械临床试验患者规模较小且流程较短，临床试验成功率较创新药更高，但医疗器械上市后达到峰值销售额时间较创新药更长。EV/Sales估值方法下，需要预测公司未来收入，然后参考可比公司EV/Sales进行估值，该方法适合产品处于导入期尚未达到盈亏平衡的创新医疗器械公司。

（三）H基金所投的创新药项目估值举例

rNPV是药企使用最广的估值方式，能够反映药企研发管线的价值，并可以考虑研发风险，其计算公式如下：

rNPV=ΣCFt（1+r）tNt=1+TV

其中，CFt为企业在第t年的现金流，需要根据企业产品临床成功率、销售额等参数进行假设；r为折现率，通常为企业WACC（加权平均资本成本），Nt表示年份。以某生物医疗科创基金投资的某创新药对该估值方法进行介绍。

假设所投项目X药企拥有四个产品，产品A为2年前上市的创新药；产品B为处在临床3期的创新药，预计上市时间为2023年；产品C为正在开展一致性评价的仿制药，预计将于今年通过；产品D为正在开展临床二期的仿制药，预计将于2022年通过所有临床试验。

第一步，计算各产品经风险调整后的峰值销售额，计算公式为：

风险调整后的峰值销售额=临床成功率*可治疗患者数*药品渗透率*治疗费用*依从性

其中，临床成功率可根据全球新药各阶段平均临床成功率进行假设，同时应考虑国内me-too、me-better类创新药成功率高于全球平均；可治疗患者数取决于药品对应适应症的流行病学数据，包括发病率，就诊率和治疗率；渗透率取决于药品临床疗效、药企推广能力、上市速度和竞争格局；治疗费用可以通过已上市类似药品假设。

第二步，计算各产品预测期销售额。根据IMS 统计，全球新化合物药物从上市至销售额峰值需13年时间。考虑到国内创新药多为 me too、me better，市场已被海外新药企业充分教育，国内新药市场导入期有望大幅缩短，我们预计国产新药上市至峰值时间预计5.5年左右。同时me too、me better 类药物专利到期后也不会遇到原研药专利悬崖的情况，预计峰值后将呈现缓慢衰退。此外，仿制药到达峰值时间较创新药更短，预计在2.5年左右。

第三步，计算X公司预测期现金流及股权价值。公司盈利能力可以参考公司历史数据或行业可比公司，近几年A股化药制剂企业毛利率算数平均值为57%，其中创新药企毛利率更高，恒瑞医药和贝达药业近年毛利率分别达到87%和96%。费用端上，管线中产品可以根据所处阶段和临床试验规模测算上市前研发投入，上市后可按销售规模判断销售费用，估算平均每个销售代表贡献收入100-200万之间，工资18万左右。折现率方面，创新医药公司的折现率通常在10%-13%之间，企业规模越小折现率越高。我们假设X公司折现率为13%，永续增长率为2%，则X公司rNPV为15.9亿元，在扣除公司负债、加计公司现金后即可得到公司股权价值。

（四）H基金整体估值的计算逻辑和方法

首先，选取自下而上的方法。根据私募股权基金投资的项目，通常为非上市公司；根据在行业中的特征选取相应的收益率财务等指标，根据可比公司估值法或现金流折现法得到单个项目的价值；再根据基金中每个项目占有的份额，组合得出整体基金价值。

其次，交叉印证，把基金当作一个整体，通过私募股权基金收益与公开市场做比较，这是作为一个横向比较。但是由于私募股权基金获得公開信息较少，近年来随着市场兴起的S基金，及一些股权交易所可以获得的公开信息，选取同类投资领域与规模的基金数据，做对比参考。

最后，从合伙人的角度来对基金价值进行评估，普通合伙人一般也是私募股权基金的管理人，承担无限连带责任，对于项目退出机会有主动选择权，而且收取的管理人费率，从基金中支付的尽职调查等各项业务费用，未来和有限合伙人LP之间的基金业绩激励报酬carry分成；通过基金收益分配的瀑布模型，最终计算出GP和LP各自所持基金份额的估值情况。

五、结束语

综上，在对私募股权基金所投资项目价值进行评估时，根据投资项目的不同阶段、不同行业、可比对标公司及各年度可现金流金额等，选取合适的针对性的估值方法；并充分考虑投资所处不同阶段的侧重点和难点；对项目整体估值进行评估。对生物医疗科创基金投资整体估值，还要充分考虑医疗科创新兴战略行业的特点，多种方法交叉印证，充分考虑未上市生物医疗科技创新企业股权的流动折扣性和创始团队控制权溢价等因素，得到科学的估值结论，为项目估值提供理论依据。

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