企业并购重组财务风险与控制策略研究

彭秋

摘要：文章以企业并购重组风险作为切入点，叙述企业并购与财务风险概念、企业并购重组动因，并深入探讨企业在并购重组期间存在的财务风险，立足实际问题来提出相应控制策略。旨在帮助企业建立一套科学合理、内容详尽的并购重组财务风险防控体系，避免产生预期之外的损失，也为后续企业并购重组工作的开展提供参考。

关键词：企业；并购重组；财务风险；控制策略

随着互联网时代的到来，以及贸易全球化进程的加快，我国各行业领域都迎来高速发展时期，传统商业模式发生明显改变。为抢占更多市场份额与享受规模经济效应，不少企业以寻求并购机会作为现阶段工作重点，这对提高企业发展潜力与增強市场核心竞争力有着极为重要的现实意义。与此同时，在企业并购重组过程中，也遇到一些风险隐患有待解决，如果风险控制不当，将造成额外损失和降低并购成功率。在这一背景下，对企业并购重组财务风险问题的探讨，是十分必要的，本文就此开展研究。

一、企业并购重组及财务风险概述

（一）企业并购与财务风险概念界定

并购重组起源于企业联盟概念，由多家企业通过规定价格与额定生产量进行合作，仅依赖信用协议，合作关系稳定性较差。随着时间推移，在企业联盟基础上演变形成全新的并购重组模式，由两家或更多数量企业相互合并来组建新公司，或是企业之间保持相互参股状态，使得内外部资源相互融合，起到扩张企业整体规模、形成规模经济效应的作用，本质上属于搞活企业与谋求进一步发展的重要投资手段。根据实际效果来看，并购重组企业关系比早期企业联盟更为紧密，但合作企业将在法律与实际意义上丧失独立地位。

财务风险是企业可能丧失偿债能力或股东回报存在较大不确定性的一类风险隐患，在企业筹资、投资与全部生产经营活动中，都有可能形成财务风险。从企业并购重组角度来看，受到投资决策、市场调研、并购程序设定、相关政策等因素影响，在定价、筹资、支付与后期财务整合等环节都存在风险隐患，严重时会造成并购失败、企业资金周转不畅等后果。

（二）企业并购重组动因

从企业发展角度来看，企业开展并购重组活动的主要动因包括追求规模经济效益、产生协同效应和扩展业务领域三项。第一，追求规模经济效益动因在于，企业规模越大，分摊后的生产运营成本越低，有利于提高资源利用率和企业盈利水平。目前来看，正确的并购重组活动，是最快形成企业规模效应的手段，无论是操作可行性还是短期效果，都明显优于聚集人才、研发技术、优化组织架构等手段。例如，企业通过并购方式来获取合作企业在技术、人才等方面的优势地位，以及接收合作企业所占据的市场份额。第二，产生协同效应动因在于，通过整合现有资源来形成内部协同效应，起到提高企业经营管理水平与效率、持续提升企业发展潜力的作用。通过并购同领域市场竞争对手来打破竞争壁垒、并购技术储备雄厚企业来突破技术封锁等方式，构建全新的资源共享合作模式，合作企业间相互共享资源，以此来强化企业外部盈利能力，总体盈利水平将在短期内得到明显提高。第三，扩展业务领域动因在于，当企业发展到一定阶段后，普遍遇到规模增长速度放缓、市场份额趋于饱和的问题，尽管在市场营销、技术创新、人才培养等方面投入大量资源，仍旧难以明显增加市场份额，投入产出不合理。因此，为谋求全新发展契机，部分企业选择采取并购方式，并购其他行业经营状况良好、具备较高发展潜力或特定方面存在明显竞争优势的企业，推动企业跨行业多领域发展。

二、企业并购重组过程中存在的财务风险

（一）定价风险

企业并购重组活动本质在于企业控制权的转移，并购方提前根据市场调研与决策分析结果，对出让方企业的市场估值进行判断，将预定并购价格反馈给出让方，经过二者协商并达成一致意见后，确定最终的并购价格。从并购方来看，如果前期给出并购价格过低，容易使出让方丧失合作意愿，降低并购重组成功率。而当给出并购价格过高、远超过出让方企业实际价值时，企业将因此付出更多资金成本，难以在后期获取预期收益，严重时还会造成企业资金链紧张、断裂的后果，影响到企业生产经营活动的开展。

企业并购定价风险的形成原因包括估值方法选择不当、并购双方沟通不畅两方面。第一，在估值方法选择方面，常用方法包括账面价值法、经济增加值法、红利贴现法，不同方法的适用条件存在明显差异，如果忽视实际情况与企业并购需求而随意选择估值方法，将因此形成定价风险隐患。第二，在并购双方沟通方面，最终并购价格是双方经过多轮博弈后达成的一致意见，如果并购方市场调研工作开展不到位，或没有对出让方所提供资料数据真实性进行核查，将存在信息不对称情况，很难评价出让方企业的真实价值，如未掌握出让方隐含亏损信息，给出过高并购价格。

（二）筹资风险

筹资风险也被称为融资风险，主要表现为融资方式、融资结构对企业并购重组活动乃至自身资本结构造成负面影响，严重时造成企业无法在交付日筹集足够资金、企业资金链断裂、摊薄项目收益的后果。从并购企业角度来看，筹资风险形成原因包括筹资渠道单一、筹资预算偏差、筹资结构失衡。第一，筹资渠道单一，企业仅拓展银行贷款等少数筹资渠道，对单一渠道依赖度过高，如果筹资周期过长，或是银行缩减“银根”，都会增加并购变数。第二，筹资预算偏差，没有协调开展资金筹集与并购定价工作，因筹集资金不足而无法在交付日向出让方提供足额并购费，或是因资金过量筹集而产生不必要的财务利息费用。第三，筹资结构失衡，虽然企业拓展多元化融资渠道，但自有资金比例过低，对企业经营状况、盈利指标有着严格要求，如果企业经营状况受外部市场等因素影响而恶化，很难如期偿还贷款。简单来讲，则是过低自有资金比例削弱了企业的财务风险抵御能力。

（三）支付风险

在并购重组项目中，支付风险是因错误选择支付手段、支付结构失衡而形成的一类财务风险，由此引发股权稀释和资金流动性降低等一系列问题出现。首先，从支付手段角度来看，主流支付方式包括现金支付、股票支付与债券支付。现金支付时对并购企业的现金获取能力提出严格要求，严重时造成并购规模受限、资金筹集支付不及时的后果；股票支付需要开展繁琐的股权置换手续，存在操作周期时间长、削弱大股东对企业控制权的局限性，但企业不会在并购重组期间承受过大的资金压力；债券支付完美均衡了资金筹集周期、资金压力等问题，是最为理想的支付手段，但对企业未来盈利能力和偿债能力有着严格要求。其次，从支付结构角度来看，混合支付突破了单一支付方式的局限性，但需要多次开展并购工作，并购周期较长，也不利于后续财务整合工作的开展。

（四）财务整合风险

财务整合风险是在业务整合期间，因企业文化、组织管理形式、业务流程、部门人员职能划分不一致而产生纠纷问题的风险隐患，导致企业没有在预期时间内有效整合业务与资源，进而对后续阶段的盈利水平、生产经营活动开展情况造成影响。例如，从职能部门整合角度来看，如果并购方、出让方的组织结构与各部门功能定位存在差异，需要消耗一定的时间与精力来梳理组织结构、重新划分职能与增减合并部分部门。

（五）信息不对称风险

信息不对称主要指企业在并购重组阶段，忽视对出让方的深入分析与了解，出让方股东提供的信息与企业实际信息存在严重不对等现象，从而为企业并购重组财务管理工作带来诸多不确定因素。信息不对称风险源自道德风险，出让方极易为了获取高溢价而向并购方隐瞒企业债务问题，杜撰有利信息。企业作为多种关系交错、多项生产因素共同作用的综合性整体，具有极强的复杂性，在开展并购重组过程中，并购方难以在短时间内获取并购目标企业全部财务管理信息、信贷信息、口碑等等，且部分信息难以逐一排查真伪。

（六）并购后“不协同”风险

企业在并购重组后，需针对被收购企业进行综合性管理，并购方应与被收购企业在财务管理、经营等方面保持诸多协同，然而在企业并购重组后，整合工作未必达到预期，导致被收购企业后续运营管理与并购方存在一定的不同，进而带来财务风险。例如，管理风险。被收购企业原有财务管理模式多与并购方的财务管理模式大不相同，原有的管理队伍能否适应新的企业文化，能否接受并购方财务管理模式，管控策略能否具备协调性，管控水平能否达到并购方要求，这些不稳定因素都将对并购方财务管理带来无法逆转的影响。再例如，规模经济风险。并购方在完成并购整合后，需采用有效方式保障两个企业间物力、财力、人力等得到互补，经营管理项目也要做到统一，从而做到各项资源的有效整合。但大部分企业难以做到资源资金的合理整合，进而带来无法控制的财务管理风险。

三、企业并购重组财务风险的有效控制策略

（一）定价风险控制

在企业并购重组项目定价风险控制方案中，企业可采取明确并购战略、出让方调研、优选评估方法、评估自身资源整合能力、委托专业机构五项控制措施，具体如下。

第一，明确并购战略。企业并购重组目标具有多元化特征，常见目标包括拓展业务领域、形成规模或协同效应、丰富人才与技术储备等，不同并购目标下的工作重点、并购价格区间存在差异。因此，企业必须结合自身实际情况来确定并购目标，制定清晰明确的并购战略，以此来指导后续工作开展。例如，企业以享受协同效应为主要并购目标时，重点判断出让方在技术、人才、内部管理、资源配置等方面能给并购方创造的价值。

第二，出让方调研。根据早期企业并购重组案例来看，并购方、出让方普遍存在信息不对等情况，并购方的信息来源单一，很难全面掌握出让方生产经营状况与论证所提供资料信息真实性，导致最终并购价格存在一定溢价。对此，企业必须提前做好出让方调研工作，从多个渠道收集出让方财务信息并进行相互论证，或是委托第三方会计师事务所代为开展调研工作。同时，企业还需要调查在并购重组后因此产生的各类成本费用，如调查出让方企业人员组成、薪资福利待遇，估算在并购后因此增加的人员安置成本。

第三，优选估值方法。企业根据并购项目背景条件与战略目标来选择估值方法。例如，在并购目标以提高盈利能力为主时，可采取贴现现金流法，将预期现金流风险贴现率、企业在一定年份产生自由现金流量等指标的计算结果代入计算公式，从而确定企业现值。而在并购重组期间市场处于正常状态、同类并购活动较为活跃的情况下，可以采取比较估值法，选择一批具备较高相似度的企业作为样本，设立市盈率、企业价值/收入、利润增长率等指标，在样本参考下准确评估并购对象的市场价值。

第四，评估资源整合能力。部分企业在发展期间盲目开展并购合作，虽然出让方具有较佳经营状况与完善资源配置，但在后续重组阶段，由于并购方自身资源整合能力欠缺，没有将出让方资源完全纳为己用，最终并购效果不理想。因此，企业需要提前对自身资源整合能力进行客观评价，如果整合能力较差，则需要压低并购价格，这虽然会拉低并购成功率，却可以保障企业不会产生预期之外的损失。

第五，委托专业机构。对于规模有限或缺乏相关并購经验的企业而言，为避免给出过高并购定价，可以委托第三方机构代为开展市场调研、企业价值估算等工作，获得较为客观评估价格。

（二）筹资风险控制

在企业并购重组项目筹资风险控制方案中，可采取优选融资方式、多元化融资、调整融资结构三项控制措施，具体如下。

第一，优选融资方式。当前常见融资方式包括银行贷款、信托融资、股权融资、债券融资等，不同融资方式的适用条件、优缺点存在差异，企业应根据自身情况加以选择。一般情况下，银行贷款是首选融资方式，有着成本低廉、银行守信能力强的优势，但在当前经济形势下，部分银行因政策波动而缩紧“银根”，贷款难度较大。而对于经营状况良好且稳定的大型企业而言，可选择信托融资方式，由企业制定信托计划，信托公司入股企业来提供信托基金或信托贷款，使并购企业与信托机构实现双赢目标。

第二，多元化融资。为分摊筹资风险，企业需要拓展多条融资渠道，从不同渠道筹集并购资金。如此，在某一条融资渠道发生收紧信贷等问题时，也不会对并购重组项目的推进造成明显影响。

第三，调整融资结构。为减小筹资风险对资金总体筹集、并购重组工作开展造成的影响，企业需要对融资结构进行优化调整，准确计算银行贷款等融资方式的筹资比例，并把自有资金占比控制在35%以上。同时，对融资结构的优化调整，还可以提高企业在并购重组项目中的实际收益，避免银行等金融机构从中分润过多。

（三）支付风险控制

在企业并购重组项目支付风险控制方案中，具体可采取设置现金支付额度、优化换股比例和平衡双方支付偏好三项控制措施。

第一，设置现金支付额度。当采取混合支付方式时，企业应根据自身财务状况与资金流充沛情况，准确设定现金支付额度上限值，避免因短期抽调过多资金而干扰正常生产经营活动的开展。同时，在企业资金流充沛、对并购重组周期有着严格要求时，可以适当增加现金支付额度。例如，在阿里巴巴并购优酷土豆项目中，阿里巴巴选择在第二阶段采取全额现金支付方式，该阶段支付金额高达人民币286亿元，虽然现金支付额度极大，但在阿里巴巴资金支付能力范围内，可以快速取得出让方企业控制权。

第二，优化换股比例。在单独采取股权支付方式或混合支付方式时，企业需要根据项目情况来计算最佳换股比例，并满足换股比例对出让方具有足够吸引力、不会过多稀释股东权益、保证大股东对企业控制权的前提条件。

第三，平衡双方支付偏好。在多数并购项目中，并购方、出让方对支付方式的意见不一致，并购方倾向于采取自身指定方式，出让方普遍青睐于采取现金支付作为单一方式。因此，为保证并购重组项目顺利进行，双方需要进行沟通协商，及早达成一致意见。

（四）财务整合风险控制

在企业并购重组项目财务整合风险控制方案设计中，需要采取面对各方面整合工作的风险控制措施。例如，在财务结构整合方面，提前根据调研结果来构建一套全新的财务管理结构，在不影响正常工作开展的前提下，减少管理结构层级、合并职能相似部门、明确规定各部门岗位数量与对应职责权限，以及提前向企业员工交代相关信息，使员工清晰了解重组后自身的工作内容、职责范围，以此来缩短财务结构整合时间，迅速恢复至正常工作状态。在存量资产与负债整合方面，提前对出让方企业的资产负债情况进行详细调查，分离出无效和有效资产，根据实际情况提前制定各类无效/低效资产的处理方案，以及把高效资产快速投入到新开展的生产经营活动中，同时，企业也可选择注资以及资产置换等形式来提高有效资产率。而在财务监管资源整合方面，并购企业将出让企业的财务监管系统接入到信息管理系统当中，迅速开展财务管理监督工作，结合历史财务信息，对财务状况与资产负债情况进行审核监督，预防账面过多负债等问题出现，这还有利于提高企业财务监管效率和控制风险系数。

（五）全面搜集目标企业信息

在开展并购对象选择时，企业应从市场搜集并购目标企业信息，包含企业口碑、运营环境、主要竞争企业、产品结构、产品环境信息、财务控制管理信息、盈利能力、负债状态、组织架构、企业控制管理水准等等。从宏观角度分析目标企业需要承担的风险以及面临的市场环境，同时应积极与目标企业合作单位做好沟通，了解其口碑以及市场竞争力。在收集上述信息后，企业应估算并购重组后运营阶段的资金需求，预计并购重组后需面临的财务风险，做好财务预算管理和风险处置应急预案。在收购过程中也应以预算文件作为资金管理的主要依据，规划好并购资金支出时间以及资金支出数额。而后，企业应主动与目标企业债权人做好沟通，建立债务偿还协议，避免出现难以按时支付债务的困境。此外，企业对资不抵债企业开展并购重组过程中，应着重考虑被并购企业债权人利益，在收购前也应与被并购企业债权人达成协定。最后，企业应将并购重组阶段信息进行集中收集，集中管理，做好资料的控制以及筛选，为后续并购重组工作良好开展奠定坚实的基础。

（六）做好并购重组后财务管理模式的确立

并购重组后并购双方企业间的财务管理模式应共享互通，并购方应做好引导工作，派遣财务管理队伍深入到被收购企业日常财务管理工作中，了解其财务管理模式以及财务控制管理策略，企业管理人员结合实际情况做好管理模式的调整以及确立，不断在实践中革新财务管理模式，与时俱进，重视被收购企业原有财务管理人才挽留工作，保障被收购企业与并购方财务管理工作同频。

四、结语

综上所述，财务风险贯穿于企业并购重组工作全过程，风险控制效果对并购成功率、项目收益、企业生产经营状况与总体发展造成深远影响。企业经营者与财务管理人员必须提高对并购重组财务控制工作的重视程度，深入了解项目全过程存在的各类财务风险，积极落实定价风险、筹资风险、支付风险、财务整合风险等方面的控制策略，帮助企业顺利实现预期并购目标，将并购后的协同收益最大化。

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（作者单位：四川发展天路电力有限公司）