上市公司财务舞弊的市场外溢效应研究

陈晖丽　许翠华　何漪漪

摘 要：本文选取2017年至2019年与财务舞弊公司具有共同审计师的107家上市公司为研究样本，实证发现：上市公司财务舞弊事件显著为负的市场反应，具有通过共同签字注册会计师传导的外溢效应，即与财务舞弊公司具有共同签字注册会计师的上市公司，在事件日前后的市场反应也是显著为负的。同时，本文通过对比在2015年至2019年5年期间出现过多次审计失败和单次审计失败的审计师其外溢效应的差异，得出多次审计失败的外溢效应更为强烈。本文研究表明，审计师的声誉机制能够对财务舞弊起到一定的“震慑作用”。

关键词：外溢效应；财务舞弊；共同审计师；审计师声誉

一、引言

外溢效应（Spillover Effect），是指一个组织在进行某项活动时，不仅会产生活动所预期的效果，而且会对组织之外的人或社会产生影响。本文所讲的“外溢效益”，是指签字注册会计师审计的上市公司因财务舞弊被处罚后，不仅会对该上市公司的股票市场产生影响，而且对由该签字注册会计师审计的其他上市公司的股票市场也会产生影响。

关于财务舞弊公司的股票市场效应，现有研究普遍认为，财务舞弊等信息违规披露事件的公布，对公司的股票价格会造成负面影响。而这种负向反应是否存在外溢效应，即是否会通过共同签字注册会计师外溢到其他上市公司？如果是，那么与财务舞弊公司具有共同审计师的上市公司，事件日短期内市场反应应该也是显著为负的。本文进一步猜想，对比单次审计失败的审计师，多次审计失败的审计师，其市场反应会更为强烈。因此，本文以2017年至2019年与财务舞弊公司具有共同审计师的107家上市公司为研究样本，实证检验上市公司财务舞弊事件是否通过共同签字注册会计师产生外溢效应。同时，本文通过对比在2015年至2019年5年期间多次审计失败和单次审计失败的审计师规范审计的上市公司的市场反应差异，以验证审计失败次数与外溢效应强度之间的关系。

本文的贡献在于：第一，拓宽外部审计影响上市公司股票市场的研究。本文结果表明，共同审计师的外溢效应能够对股票价格产生影响。第二，丰富审计师个人声誉作用的研究。以往的研究多集中于会计师事务所层面的影响，对审计师个人层面的研究相对较少。本文不仅实证支持了外部审计师能够通过声誉机制影响上市公司的股票市场效应，而且发现了审计师多次审计失败和单次审计失败的市场反应具有差异性。

二、理论分析和假设提出

从行为金融学的角度，股票价格从某种程度上受投资者的投资心理或者投资行为影响。彭星辉和汪晓虹（1995）对中国金融市場上的投资者行为进行研究，发现感受性高、活动性低的投资者更偏向于选择较为保守的投资策略。当上市公司因财务舞弊受到处罚时，意味着上市公司经营的风险和投资者的投资风险加大，根据行为金融学理论，感受性高、活动性低的投资者会选择抛售股票，从而导致上市公司的股票价格下降。

上市公司由于财务舞弊而受到处罚，会影响到审计师声誉。上市公司财务舞弊在审计过程未被发现，股东或者监管部门可能会认为审计师负有责任，该审计师的外部监督可能存在系统性偏差或者是审计师不完全独立于客户。由于审计师自身原因导致的系统性偏差，可能影响的是多家上市公司的财务报告质量，而不是某一家。Francis和Michas（2013）发现事务所的审计失败对其他审计项目产生低审计质量的外溢效应，并且这一问题具有持续性。

审计师的声誉在某种程度上会影响上市公司的股票市场效应。王兵、尤广辉（2013）表明，理性的投资者会对高声誉的审计师做出正面反应，当理性的投资者意识到现任审计师不完全独立于客户时，他们会“用脚投票”。根据信号传递理论，如果审计师声誉恶化，市场对由该审计师审计的上市公司认可度降低，该上市公司的股票价格在短期内会下跌。

基于此，本文提出第一个假设：

H1：我国上市公司财务舞弊事件的市场反应存在通过共同审计师传导的外溢效应。

美国经济学家保罗·罗默（1990）提出的内生增长理论认为，知识的积累和技术的创新是经济增长的核心要素。借鉴该理论，投资者知识和经验的积累也会在一定程度上影响投资者的投资行为。审计师多次审计失败，市场投资者对该审计师的独立性或者专业性产生怀疑，形成一定负面的经验积累。而财务报告的质量往往取决于审计师的专业胜任能力以及审计师的独立性，市场投资者对审计师的独立性和专业性产生不信任，继而合理怀疑由该审计师出具的其他审计报告的质量。部分感受性高、活动性低的投资者可能会选择抛售股票，短期内与该财务舞弊公司具有共同审计师的其他上市公司股票价格下降。这个结果也可以从行为金融学理论中得到解释，股票价格受投资者投资心理、情绪等影响。文凤华等（2014）研究表明，投资者情绪的波动对股票价格波动会造成冲击，当市场上的投资者情绪水平为负或者当投资者情绪处于下降期时，非理性投资者将退出市场，短时间内导致股票价格下降。因此，我们预期，审计师审计失败的次数越多，市场投资者的负面情绪波动越大，短期内对股票价格冲击的作用也就越大。

基于此，本文提出第二个假设：

H2：对比单次审计失败，多次审计失败的审计师，其外溢效应更为显著。

三、研究设计

1.样本选择和数据来源

2017年至2019年3008家上市公司因信息披露违规受到中国证监会、上海证券交易所、深圳证券交易所的处罚，其中477家因财务舞弊受到处罚。在财务舞弊事件处罚公告期与财务舞弊公司具有共同签字注册会计师的上市公司共有107家，不包括以下样本公司：（1） 当年ST的公司；（2） 在事件窗口期连续10个工作日市场收益率数据缺失。

本文数据来自CSMAR数据库和RESSET数据库。

2.研究方法

事件分析法的核心是计算出事件日前后一定窗口期的超额收益率，并对超额收益率进行研究分析。超额收益率的计算方式主要有市场收益模型、均值调整收益、市场调整收益三种模式。本文采用事件分析法，并通过市场收益模型计算超额收益。

四、研究结果与研究分析

1.整体样本在事件日前后的市场反应

我们计算了样本公司事件日前后短期窗口的平均超额收益率（AAR）和累积超额收益率（CAR）。从图1可以看出，二者均在事件日后第二天达到了最低值。CAR在整个事件窗口期均小于0，且总体呈下降趋势，表明样本公司的股票市场反应为负。

我们进一步对研究样本的CAR进行了T检验。表1的结果表明，样本公司的CAR在不同的事件窗口期内均为负，且大部分在1%水平上显著为负。这说明了在事件公告日前后较短时间内，与财务舞弊公司具有共同签字注册会计师的上市公司的累积超额收益率显著为负。

上述结果支持了假设1，表明市场对我国上市公司财务舞弊事件的反应存在通过共同审计师外溢的效应。

2.审计师多次审计失败与单次审计失败样本公司的市场反应

本文进一步对样本公司进行考察，通过手工统计的方式，发现在2015年至2019年5年期间多次审计失败的审计师共19组。多次审计失败是指在这期间由同一审计师审计的两家或者两家以上上市公司财务信息披露存在违规行为，同一审计师在违规当年依旧出具无保留审计意见。本文将这19家公司与余下的88家公司进行对比，以此研究审计师多次审计失败与单次审计失败外溢效应强度的差异，结果见图2和图3。可以看出，审计师多次审计失败比单次审计失败外溢反应更为强烈，支持假设2。

我们采用市场调整收益法计算超额收益率做稳健性检验，上述结果依然成立。

五、本文结论

本文运用事件研究法，基于共同审计师的视角，实证分析了与财务舞弊公司具有共同审计师的上市公司的股票市场反应。研究发现：第一，市场对上市公司财务舞弊事件的负向反应具有通过共同审计师外溢到其他客户公司的效应，表明审计師的声誉机制能够起到一定的“震慑作用”。第二，本文通过对比多次审计失败和单次审计失败的不同情形，发现多次审计失败的审计师，其外溢效应更加显著。本文的研究表明，审计作为企业一项重要的外部监督机制，会在一定程度上影响上市公司股票市场效应。换言之，审计师多次审计失败会导致审计师个人声誉受损更严重，这种负面影响也会更强烈地传递到各个客户公司。

参考文献：

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[4]彭星辉，汪晓虹.上海股民的投资行为与个性特征研究[J].心理科学，1995（02）：94-98.

[5]Francis J R，P N Michas.The contagion effect of low-quality audits[J].The Accounting Review，2013，88（2）：521-552.

[6]王兵，尤广辉，宋戈.审计师声誉机制研究：基于会计师事务所合并的视角[J].审计与经济研究，2013，28（06）：29-37.

[7]郑健雄.罗默的内生增长理论与我国的创新驱动发展战略——兼论政府与市场的关系[J].福建论坛（人文社会科学版），2019（02）：11-17

[8]文凤华，肖金利，黄创霞，陈晓红，杨晓光.投资者情绪特征对股票价格行为的影响研究[J].管理科学学报，2014，17（03）： 60-69.

作者简介：陈晖丽（1985- ），女，汉族，广东潮州人，博士，广东金融学院，副教授，研究方向：资本市场与公司治理；许翠华（1996- ），女，汉族，广东汕头人，暨南大学，在读研究生，硕士，研究方向：公司治理、公司法与证券法；通讯作者：何漪漪（1991- ），女，汉族，广东茂名人，博士，广东金融学院，讲师，研究方向：公司治理与内部控制

基金项目：国家自然科学基金青年项目（项目编号：71902043）；广州市哲学社科规划2022年度课题（项目编号：2022GZGJ61）