北交所市场流动性问题，症在何处，如何破解？

杜卿卿 周楠

因部分公司地量成交问题，北京证券交易所（下称“北交所”）的流动性问题，在虎年末尾，成为市场热议焦点。

自2021年11月15日敲钟开市以来，北交所上市公司数量持续增加，制度规则不断完善。北交所目前上市公司163家。不过，受股市风格切换、资金面趋紧、节前效应等因素影响，近期北交所流动性走弱，个别公司流动性萎缩问题凸显，部分公司日成交不足10万元。

该如何看待北交所当前的流动性问题？地量成交的症结来自何处？要改变现状走出流动性困局，北交所出路在哪？第一财经记者近日就上述问题采访了多位专家学者及业界人士。

在业内人士看来，提升交易市场流动性，引入更多有投资价值的企业上市是基础，要引入更多有投资意愿的交易型投资者，同时需要适配的制度规则相配套，是解决北交所流动性问题的三大方向。

北交所发展的制约条件

从证券交易所的一般建设历程看，形成初始规模效应之前，流动性的提升往往历经坎坷。例如，深交所成立之初，1992年底上市公司数量仅为19家，1992年全年日均成交额不足2亿元。

这一问题对北交所而言则更为严峻。北交所企业规模明显小于境内外可比交易所市场，从市值规模看，约87%的北交所公司市值低于15亿元。境内外成熟市场经验表明，中小市值股票通常面临流动性低的问题。

而近期复杂严峻的外部形势导致中小企业价量运行承压，在资本市场避险情绪上升时，北交所资金抽水的放大效应更为明显。再加上注册制试点不断推开，上市企业供给增加，流动性也进一步呈现两极分化。

不过，需要看到，北交所流动性既受制于投资标的与资金需求两端的供需匹配问题，也受到发展扩容期的阶段性客观条件制约，要解决并非一日之役。

北交所定位于服务创新型中小企业，投资标的规模偏小、经营业绩波动更大，同时，投资者入市设置50万资金门槛，投资标的与资金需求两端存在一定错配。

在具有较高投资门槛的市场中，机构是主要参与群体。但对公募基金等机构而言，北交所标的规模小、数量少、行业门类尚不齐全，公募基金持股比例远低于科创板和创业板。而能够达到50万资产的自然人，一般交易较为理性，且具有相对一致的投资预期和风险偏好。

北交所成立仅一年多时间，初期的制度规则也在接受实践的检验。平移自精选层的制度，近期也呈现出不适应北交所市场现状的情况。

例如，有业内人士提出，精选层公开发行的底价制度，从运行情况看，北交所开市以来大部分新股发行价基本与底价持平，形成“底价即市价”的心理暗示，而近期部分公司将底价设置为每股净资产，更是削弱了底价对发行定价的指导作用。再比如限售减持制度方面，平移于精选层的制度安排也不适应于北交所规模扩容期投融两端不相适配的客观情况。

破解流动性难题，三大环节需发力

为推动市场流动性改善，北交所近期正在从多个方面寻求改革完善。第一财经记者获悉，近期北交所正在加速推动混合做市、融资融券交易制度的准备，预计春节后不久就会上线交易。

除完善交易机制及配套规则外，在企业端加速让有投资者价值的企业上市、投资端吸引更多交易型投资者的进入，可谓是当前北交所流动性提升的重中之重。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对第一财经表示，北交所流动性问题的解决，“应该是非常有条件的”。

他分析称，北交所在定位上不同于沪深交易所，可以有自己的特色模式。而北交所的特色，就是其市场的包容性以及市场化程度。因此它在很多改革方面就可以率先去尝试，而不用跟在既有市场后面亦步亦趋。

他建议，在提升包容性上，一方面，北交所要对转板更加包容，有更大比例的转板，更高的转板效率；另一方面，北交所要放下身段，让更多中小型科技企业上市，包容失败，包容亏损，至于什么叫优秀、什么叫成长，交由投资者判断，交由市场定价。尽量简化IPO标准，充分体现市场的包容性。

“池子里就那几条鱼，大资金怎么进得去？”他强调，北交所要加快IPO的扩容速度，否则股票太少，市场没有容量，就很难有规模效应，也很难有赚钱效应。所以，要让“池子”的品种数量足够多，才能够吸引更多的资金参与进来，去投资，去“淘金”。

金长川资本董事长刘平安对第一财经表示，北交所新股发行过程中，要格外关注资金端和资产端的平衡。

“密集发行之下，资金端也要跟得上。”在他看来，两融、混合交易制度也要尽快落地。其中，两融制度能够丰富投资人的风险管理工具，且会引流一部分资金进场。另外，建议考虑降门槛，这对提升流动性而言非常关键。

目前北交所投资者门槛50万，与科创板一致，比创业板10万门槛要高。降低门槛无疑会增加交易型投资者，因此有不少市场人士建议门槛调降，有的建议降至30万，有的则建议直接降至10万元。

“如果门槛高，存量资金因市场信心不足可能参与交易的积极性不高，增量资金能够起到必要的补充。（门槛）我期待能够降到10万。”刘平安表示，由于目前北交所市场规模较小，机构资金从利益最大化角度考虑，投资收益与投资成本不匹配，入场积极性就非常有限。因此，降低个人投资者门槛，吸引增量资金入场是必要举措。

另外，他认为，北交所目前还需平衡发行速度、规模与上市公司质量的关系。

“加快发行速度是有必要的，因为没有一定的市场规模，长线资金和大资金基于成本收益结构不匹配，短期内很难入场。但加快发行速度的前提是要确保上市公司质量，二者要实现很好的平衡。”刘平安提到。

不过，也有业内人士认为，在不降投资者门槛的情况下，可以考虑推行T+0。

“北交所面向的都是中小企業，更包容创新失败、经营失败，相应的投资者也需要承担较高的投资风险。这也是北交所设置较高投资门槛的考虑。我认为暂时不适合降低投资者门槛，但是，既然门槛较高，也就更有条件、更有资格去推行T+0交易，以及取消个股的涨跌幅限制。”董登新认为，北交所与沪深交易所不同，应该要有自己特色的市场制度，尤其是交易制度上要有自己的特色，进而也就有更多工具可以使用。

需要指出的是，北交所发展初期面临诸多制约条件，但国家支持中小企业发展力度不改，新生市场加速发展的势能也会孕育巨大投资机会，目前各方仍在努力提升北交所市场流动性水平。

第一财经获悉，北交所正在对现有制度进行评估，听取市场机构与广大投资者的意见建议。同时，未来在常态化发行北证50指数基金、推进转板、公开发行可转债、降低准入门槛等方面都在探索进一步改革完善。