纳税信用评级披露对股价同步性的影响研究

武龙 周杨 杨柳

【摘 要】 以纳税信用评级为准自然实验，通过PSM-DID方法实证检验了纳税信用评级披露对股价同步性的影响。研究发现，纳税信用评级披露能够显著降低公司股价同步性，提高股价中特质信息含量。进一步分析发现，纳税信用评级披露对股价同步性的降低作用在财务报告质量较低、机构投资者持股比例较低的企业中更显著，即当企业信息透明度较低时，纳税信用评级对股价同步性的降低作用更为明显；相对于国有企业，纳税信用评级披露对股价同步性的影响在非国有企业中显著存在。研究结论为税收制度是提高资本市场信息效率的重要因素提供了证据，为社会信用体系的健全提供了启示，对进一步优化我国资本市场资源配置具有重要的理论与现实意义。

【关键词】 股价同步性； 纳税信用评级； 财务报告质量； 机构投资者持股； 产权性质

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）12-0089-09

一、引言

股票市场的基本功能是利用股价的信号机制实现资本资源的优化配置，这依赖于股价能准确反映公司的特有信息[1]，而股价同步性即单个公司股价变动与市场平均变动之间的关联性，通常被用作衡量股票市场信息效率的关键指标。股价同步性越低，股价越能反映公司的基本价值，证券市场信息效率越高。然而，Morck et al.[2]、陈冬华等[3]研究指出，中国股票市场存在着严重的股价“同涨同跌”现象，股价同步性稳居全球前列。由于大量噪音交易的存在使得企业特质信息无法融入到股票中去，不仅导致证券市场无法引导社会资本流向高质量的企业，影响企业资源配置效率，也会对企业投资、高管变更、公司治理等产生负面影响[4]。因此，如何才能降低股价同步性进而提高证券市场的信息传递效率成为了当前学术界研究的热点话题。

近年来，强制性税收征管体制虽趋于健全，但逃税偷税现象依然频发，因此政府相关部门也在进一步深化税收制度改革，创新监管方式，以加强对企业税款缴纳情况的监督与检查。在2014年7月，国家税务总局颁布了《纳税信用管理办法（试行）》，开始全面实行纳税信用评级制度，即根据企业纳税申报、税款缴纳等评价指标，将所有纳税企业分为A、B、C、D、M（2018年新增）五个等级，于每下一年4月份披露上一年的评级结果。信用评级一个纳税年度评定一次，向社会公开A级纳税人名单，并对其实施多项激励措施，如与银行等部门联合实施的“银税互动”、对连续3年被评为A级的纳税人提供绿色通道等相关措施。2020年9月，国家税务总局发布《关于纳税信用管理有关事项的公告》；2021年11月，国家税务总局发布《纳税信用评价与修复有关事项的公告》。总之，纳税信用评级制度作为一种以信用为基础的新型税收监管机制，对于规范企业的纳税行为以及促进社会征信体系的建设都具有重要作用。

纳税信用评级制度的实施，能否使得更多公司特质信息融入股价中，降低股价同步性，是一个值得深入探讨的问题。李建军等[5]提出，纳税信用披露对金融市场具有稳定的作用，评级高的企业股价崩盘风险显著降低，这说明征信体系对资本市场信息效率也可能存在重要影响。随着我国证券市场交易制度的逐渐完善，与企业基本面相关的特质信息对投资者投资决策的重要性逐步提升。因此，探讨纳税信用评级披露对股价同步性的影响，对进一步厘清企业纳税信用评级对资本市场信息传递效率的作用具有重要的理论和现实意义。

基于以上分析，本文以2010—2020年A股上市公司为研究样本，实证检验纳税信用评级披露对股价同步性的影响。本文的主要贡献在于：第一，本文从纳税信用评级披露的角度丰富了股价同步性影响因素的相关研究。目前有关股价同步性影响因素的研究虽然很多，如分析师[6]、公司治理等，但尚缺乏基于纳税信用评级制度的研究。因此，本研究能够为股价同步性的影响因素提供新的经验证据。第二，本文拓宽了纳税信用评级制度经济后果的研究。现有研究主要集中讨论强制性税收征管的作用，对纳税信用评级的政策效应研究较少，而该制度又能为研究提供天然的实验场景。因此，本文以股价同步性作为切入点，深入分析了纳税信用评级披露对股价同步性的影响，丰富了纳税信用评级制度经济后果的相关研究。第三，本文的研究结论具有较好的实践意义。研究结果表明纳税信用评级披露能够降低股价同步性，这为纳税评估部门提高信息披露质量，为我国现代税收制度体系的完善提供了证据，为投资者的投资组合选择和提升资本市场信息效率提供了启示。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

1.股价同步性相关研究

目前，学术界对股价同步性的研究主要持两种相反的观点。一是“信息效率观”，以Morck et al.[2]为代表的学者认为股价同步性越高，股票信息效率就越低。Roll指出，股价同步性取决于股价中市场和公司层面信息的相对含量，当股价中融入更多公司层面特质信息时，股价同步性才会降低。Hutton et al.[7]的研究结果支持上述观点，他们发现信息透明度较低的公司提高了投资者获取公司层面信息的成本，投资者依赖市场或行业层面信息进行预测，股价中特质信息较少，股价同步性较高。另外，Durnev et al.[8]研究證实股价同步性负向反映股价信息含量，发现股价同步性越低的行业或公司存在更高的现时回报与未来盈利关系，股价信息含量越高。二是“非理性行为观”，以West [9]为代表的学者认为股价同步性越低，股价信息含量就越低。投资者的交易主要受到情绪、噪音等行为驱动，无法正确认识和利用信息，造成非理性的投资行为，导致股价中存在较多的噪音。

已有文献中，大量学者从多个角度研究了股价同步性的影响因素，主要有分析师[6]、机构投资者[10]、新闻媒体[11-12]、公司治理[4]等方面。近年来，不少学者从制度环境的角度，如产业政策的实施[3]、资本市场开放[13]等发现政策的实施能带来公司特质信息融入股价，从而降低股价同步性。现有研究中，学术界广泛倾向于接受第一种观点，股价同步性更为普遍地作为衡量股票市场信息效率的重要指标，体现了特质信息融入公司股价的效率，因此，本文基于信息效率观进行研究，认为股价同步性越低，股价信息含量越高。

2.纳税信用评级经济后果研究

传统的税收征管往往是以一种强制性的方式来规范企业的纳税行为，如税收稽查、惩罚等手段。不同于传统的强制性税收征管，纳税信用评级制度是通过采取激励性措施，引导纳税人自觉诚信纳税，从而规范企业纳税行为的柔性税收征管机制。已有研究表明，政府对纳税信用评级较高的企业实施激励措施既有利于降低企业的避税动机，提高企业税收遵从[14]，保障国家税收收入，还为企业的经营发展提供了便利。根据孙雪娇等[15]研究发现，纳税信用评级披露发挥“激励效应”，降低信贷资本成本，缓解企业融资约束。另外，纳税信用评级制度的实施还为企业带来更多商业信用融资[16]，提高了企业创新水平[17]。

基于上述文献回顾，本文发现，从政府税收制度探究对资本市场效率影响的文献较为缺乏，纳税信用评级不仅在规范企业纳税行为方面发挥着重要作用，而且也逐步发挥着资源配置的功能[17]，这体现了纳税信用评级披露可能是降低股价同步性，提高资本市场信息效率的有效途径。鉴于中国证券市场股价同步性较高的特征，本文通过纳税信用评级披露对股价同步性进行了分析，丰富已有文献研究。

（二）研究假设

信息引导着股票价格的波动，进而引导股价作为信号机制实现资源的最优配置，而信息不对称是影响股价同步性的关键因素。已有研究证实，信息不对称影响着投资者搜集信息的成本，进而影响投资者股票交易行为和公司股价同步性[7，18]。信息不对称程度越低，投资者越能有效识别与利用公司特质信息进行股票交易，从而促进私有信息在股价中发挥作用，提高个股信息含量。因此，从理论上来讲，纳税信用评级披露能向市场补充公司私有信息，缓解信息不对称程度，并提高企业的声誉，增加投资者关注，从而降低股价同步性水平。

一方面，公布评级为A级的企业名单意味着向外界披露了企业高质量信息，缓解了信息不对称程度。税务机关作为税收管理的权威政府机构具有较强的信息优势，掌握着更多外界无法获得的企业信息，纳税信用评级是税务机关在严格核查企业财务各方面信息后给出的官方认证，评选的结果具有权威性，对企业财务信息质量起到鉴证作用[15]，评级越高，说明税务部门对企业披露的财务信息质量越是肯定。耿艳丽等[16]研究表明，纳税诚信企业较少进行盈余管理、营私舞弊等活动，信息披露质量更高。评级为A意味着这些企业通过财务舞弊进行避税的行为较少，对外披露的财务信息质量较高[17]，而更多高质量特有信息披露能有效缓解公司与外部投资者间的信息不对称[1，19]，弱化外界噪音干扰。国家税务总局披露A级纳税人名单意味着向市场提供了更多企业高质量的增量信息，提高了企业信息透明度，增加了外界对企业基本面信息的了解，降低了信息交易者的搜寻成本，使得公司的特质性信息能够有效地反映在股价中[12]，减少股价中的噪音成分，增加股价信息含量。

另一方面，披露评级为A级的企业作为一种信号，提高企业的声誉，增加了投资者关注。纳税信用评级被评为A向市场传达了该企业在纳税活动中信用较好的信号，这是一种得到官方认可的正面信息，会提高企业的声誉和市场关注度。已有研究表明，新闻媒体发布公司信息能够影响到投资者的信息获取，进而作用于股价[11]。A级纳税人的“好名声”能够给企业带来“光环效应”，吸引更多的公众和媒体关注，让企业具有良好的声誉资本以及有助于树立良好的企业形象，降低信息不对称程度[5，14]，并且纳税诚信给企业带来的良好声誉能够使其更容易获得投资者的信任与投资[16]，进而增加投资者基于企业特质信息进行的股票交易行为，促进私有信息在股价中的反应，从而降低股价同步性水平。

基于以上分析，本文提出研究假设1。

H1：限定其他条件，纳税信用评级披露能够降低公司股价同步性水平。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2010—2020年A股上市公司为研究样本，并对数据进行了如下处理：（1）剔除金融类上市公司样本；（2）剔除ST类公司样本；（3）剔除数据有缺失值的样本；（4）剔除当年度IPO及年交易少于30周的公司样本。最终得到24 198个研究样本。纳税信用评级披露的数据是从国家税务总局网站爬虫及手工整理获得，其余数据均来自CSMAR数据库。为减少极端值的影响，本文对所有连续变量在1%和99%分位进行缩尾（Winsorization）处理。

（二）变量定义

1.股价同步性。参考Durnev et al.[8]构建的股价同步性指标，本文使用如下模型的拟合系数R2来衡量。首先，对模型1进行回归得到拟合优度R2，即表示个股变动能被市场变动所解释的部分。

Ri，t=β0+β1Rm，t+β2RI，t+εi，t   （1）

Ri，t为股票i在第t周考虑现金红利再投资的收益率，Rm，t为综合市场第t周经流通市值加权的平均收益率，RI，t为公司所在行业I第t周经流通市值加权的平均收益率，行业分类依据中国证监会行业分类标准。

Synch=Ln（R2（1-R2））  （2）

由于R2取值范围（0，1）不符合最小二乘法回歸要求，因此根据模型2对R2进行对数化处理，得到的计算结果Synch即为股价同步性的衡量指标。本文采用两种衡量方式，其一，如上述计算所得为Synch1。其二，本文参照伊志宏等[6]的做法，对模型1中市场及行业采用总市值加权平均法计算平均收益率，根据模型2对R2重新做对数化处理，得到结果为Synch2。Synch值越小，表明股价同步性越低，即公司股价信息含量越高。

2.纳税信用评级披露。构建模型中，虚拟变量Treat表示纳税信用评级披露的结果，2014年10月纳税信用评级正式实施，2015年4月国家税务总局披露上一年的评级结果，参照孙雪娇等[15]的做法，为了使研究样本更加纯净，本文使用2015年披露的纳税信用评级为A的企业作为实验组，取值为1；否则为对照组，取值为0；虚拟变量Post表示评级结果披露的时间，披露后即2015年及之后年份的Post取值为1，之前的年份为0。DID为分组虚拟变量（Treat）和分期虚拟变量（Post）的交互项。

3.控制变量。参考钟覃琳等[13]已有文献，本文控制了其他可能影响股价同步性的因素，同时，本文还控制了年份（Year）和行业（Industry）固定效应。最后，在公司层面进行了聚类（cluster）处理。

具体变量定义见表1。

为了控制样本选择偏差导致的内生性问题，本文采用倾向得分匹配（PSM）的方法为纳税信用评级为A的企业选择对照组。参照孙雪娇等[15]、李建军等[5]的做法，结合是否影响企业被评为A的因素和股价同步性的影响因素，本文选取企业规模、资产负债率、总资产收益率、营业收入增长率、企业年龄和行业的哑变量作为协变量，以2015年评级为A的企业作为处理组，以没有被评为A的企业作为控制组，使用Logit模型估计倾向得分，按照1■1的比例进行有放回的最近邻匹配，卡尺范围为0.05。匹配结果显示，匹配后各变量不存在显著差异，说明匹配效果较好。PSM匹配之后，共得到处理组样本5 929个，控制组样本6 094个。

（三）实证模型

为检验纳税信用评级披露对股价同步性的影响，本文构建双重差分模型（DID）进行回归分析。同时，为了控制样本选择偏差带来的内生性，本文采用倾向得分匹配法（PSM）为评级为A的企业选取对照组。构建回归模型3。

Synchi，t=β0+β1Treat+β2Post+β3DID+β4Control+∑Industry+∑Year+εi，t  （3）

其中，被解释变量为股价同步性（Synch），解释变量为纳税信用评级结果（Treat）和纳税信用评级披露的时间（Post），DID为Treat和Post的交互项，本文主要关注DID的回归系数β3。如果β3显著为负，表明企业纳税信用评级披露能显著降低股价同步性，则H1成立。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

表2报告了变量的描述性统计情况。股价同步性Synch1（Synch2）最小值-3.005（-2.902），最大值1.733（1.671），标准差0.920（0.900），说明公司之间股价同步性差异较为明显，拟合优度R21（R22）的均值为0.439（0.444），中位数为0.439（0.445），与现有文献如Gul et al.[4]、胡军等[12]报告的较为类似，说明股市仍存在较高的股价同步性水平。另外，纳税信用评级披露（Treat）的均值为0.621，说明样本中纳税信用评级为A的企业大约占62.1%，其他变量的统计结果均未见异常。

（二）多元回归分析

表3报告了纳税信用评级披露对股价同步性影响的检验结果。（1）列—（4）列显示的是DID回归结果，可以看出，相比未加入控制变量的回归模型，加入控制变量后，R2在不斷增大，说明回归模型在逐渐优化，交互项DID系数为负，均在1%水平上显著，说明纳税信用评级披露能够显著降低公司股价同步性。（5）列—（8）列显示的是PSM-DID的回归结果，明显看出，在控制了选择性偏差后，加入控制变量的交互项系数为-0.101（-0.093），相比PSM之前均有所增加，R2也在逐渐提高，并且都在1%水平上显著为负，说明在控制了其他因素后，纳税信用评级披露依然能够显著降低股价同步性水平，结果支持本文的H1。

五、稳健性检验

（一）平行趋势检验

双重差分法的前提条件是满足平行趋势假设。本文参考孙雪娇等[15]做法，通过纳税信用评级披露前后的年度虚拟变量与Treat相乘，将交互项作为解释变量进行回归。结果显示在评级披露之前的年份，年度虚拟变量与Treat交互项系数均不显著，而在披露之后的年份，交互项系数均在5%水平上显著为负，这说明在评级披露之前，评为A的企业和没有被评为A的企业股价同步性水平具有共同趋势，即满足平行趋势假设要求。

（二）改变PSM匹配比例

在前文中，本文的倾向得分匹配方式采用的是1■1的最近邻匹配，在这里本文改变PSM匹配比例，按照1■2的最近邻匹配比例重新进行回归。结果显示交互项系数仍显著为负，与前文结论一致。

（三）安慰剂检验

为进一步排除其他因素的影响，本文进行了安慰剂检验（Placebo test）。借鉴孙雪娇等[15]的做法，将纳税信用评级为A随机分配给上市公司，将新生成的实验组和控制组采用模型1重复回归500次，回归结果如图1所示。可以看出，t值主要集中在0左右，即在500次回归中虚构的实验组和控制组的交互项系数几乎都不显著，说明本文的实证设计不存在虚假处理效应，进一步增强了本文结论的稳健性。

（四）更换股价同步性的度量方式

为加强结论的可靠性，本文还采用了分市场流通市值加权平均法和分市场等权平均法两个衡量指标进行检验，回归结果与本文结论一致。

（五）改变回归模型

为排除遗漏变量带来的内生性问题，本文还采用固定效应模型即控制个体和时间固定效应重新进行回归，研究结论保持不变。

（六）改变研究样本

为了保证研究结论不受时间的影响，本文采用纳税信用评级披露前后各三年的样本，即利用2012—2018年的数据，重新按照模型1进行回归，研究结论仍保持不变。

六、进一步分析

信息不对称是影响股价同步性的关键因素，而企业特征等多种因素会影响信息不对称，进而对股价同步性产生不同影响。因此，本文尝试从企业自身财务报告质量、机构投资者持股和产权性质三个方面对纳税信用评级披露与股价同步性的关系进行分析。

（一）财务报告质量

财务报告作为一种正规的直接信息披露方式，是缓解信息不对称的重要工具[20]。高质量的财务报告能有效改善公司信息环境，提高信息透明度，缓解代理冲突，降低企业与市场间信息不对称，提高投资效率[20-21]。

本文提出的纳税信用评级披露对股价同步性的影响与财务报告质量对股价同步性的影响具有信息补充作用。财务报告是投资者获取公司财务状况、经营业绩等做出投资决策的直接信息来源。财务报告质量越高，信息披露越充分，投资者能直接从财务报告中获得更多企业基本面信息，降低信息搜集及处理成本，有效缓解信息不对称，降低股价同步性水平[7，22]。综上，当财务报告质量较高时，私有信息已充分反映在股价中，此时纳税信用评级披露通过缓解信息不对称所能起到的增量信息的作用较小，对股价同步性的降低效果将不明显。因此，本文参照辛清泉等[22]的做法，通过审计师规模来衡量财务报告质量进行回归检验。由于外部审计对财务报告具有鉴证作用，聘用小规模审计机构的公司与外部投资者间信息不对称程度更高[22]，而四大审计出具的财务报告质量更高[21]，信息透明度增加，所以由四大审计的公司为财务报告质量较高组，由非四大审计的公司为财务报告质量较低组，分组回归结果如表4所示。在四大审计组，交互项系数虽为负但并不显著；在非四大审计组，交互项系数在1%水平上显著为负，这表明纳税信用评级披露对股价同步性的降低作用显著存在于财务报告质量较低的组中。

（二）机构投资者持股

已有文献表明，机构投资者能有效缓解信息不对称。一方面，机构投资者参与公司治理，能加强管理层监督，减少投机性交易和代理成本，改善企业信息环境，减轻信息不对称[9，18]。另一方面，机构投资者的参与及交易行为能向市场传递信号，加速信息传播，缓解信息不对称程度[3，23]。

本文提出的纳税信用评级披露对股价同步性的影响与机构投资者对股价同步性的影响具有替代作用。第一，机构投资者发挥监督作用，持股比例越高，越能有效参与公司治理，提高私有信息的披露质量[13]，增强企业信息透明度，从而降低股价同步性水平[18]。第二，机构投资者具备较强的投资分析能力、资金优势和更多的信息渠道，持股比例越高，越有动力挖掘和解读企业特质信息，其交易行为能加速信息在市场的传播，引导其他投资者理性投资，从而提高个股特质信息含量[3，10]。综上，当机构投资者持股比例较高时，已经能有效缓解信息不对称，降低股价同步性水平，此时会弱化纳税信用评级披露对股价同步性的降低作用。因此，本文根据企业当年机构投资者持股比例，按照中位数将样本分为持股比例高和持股比例低两组进行分组检验。结果如表4所示，在持股比例高的组，交互项系数不显著；而在持股比例低的组，交互项系数在1%水平上显著为负，这表明纳税信用评级披露对股价同步性的降低作用在机构投资者持股比例低的组更显著。

（三）产权性质

相比于国有企业，非国有企业更需要纳税信用评级作为认证。一方面，非国有企业财务报告质量低于国有企业[21]，更需要其他披露方式為其补充信息。另一方面，非国有企业面临更严重的信息不对称，盈余管理水平高于国有企业[21]。

本文提出的纳税信用评级为A对非国有企业的认证作用更强。第一，国有企业的制度规范性强，自身财务报告质量较高[20]，投资者能从高质量的财务报告中获取较为充分的公司特质信息，使得其忽视对企业其他方式披露信息的关注，而非国有企业财务报告质量较低，因此纳税信用评级披露为非国有企业向市场补充私有信息的效果更为明显。第二，非国有企业信息透明度较低，信息不对称程度更高，面临的融资约束大于国有企业。非国有企业缺乏政府提供的隐性担保，不具备信贷融资优势[15-16]，盈余管理动机较强。披露评级为A能为非国有企业传达信用较好的信号，因而其具有较强的动机去提高自身信用评级，希望得到向外界披露A级纳税人的机会，提高企业的声誉，以获得投资者的青睐，缓解融资难题。综上，披露评级为A对非国有企业发挥更强的认证作用，能够为其补充私有信息和缓解信息不对称，从而提高股价信息含量。因此，本文按照产权性质将样本分为国有企业和非国有企业两组进行分组检验，结果如表5所示。在国有企业中，交互项系数虽为负但并不显著；而非国有企业中，交互项系数在1%水平上显著为负，说明纳税信用评级披露对股价同步性的影响显著存在于非国有企业中。

七、结论与启示

本文以纳税信用评级为准自然实验，通过PSM-DID方法实证检验了纳税信用评级披露对股价同步性的影响。研究发现，纳税信用评级披露能够显著降低公司股价同步性，提高股价中特质信息的含量。一系列的稳健性检验仍然支持这一结论。进一步分析发现，纳税信用评级披露对股价同步性的降低作用在财务报告质量较低、机构投资者持股比例较低的企业中更显著，即当企业信息不对称程度较高、信息透明度较低时，纳税信用评级对股价同步性的降低作用更为明显；相对于国有企业，纳税信用评级披露对股价同步性的影响在非国有企业中显著存在。

本文的研究结论具有重要的现实意义。第一，对提高我国市场资源配置效率具有启示作用。随着我国社会信用体系建设高质量发展的深入推进，纳税信用在提升企业市场竞争方面发挥着越来越重要的作用。在股价充分反映公司特有信息的基础上，证券市场才能实现资源的优化配置，更好地服务于实体经济。纳税信用评级的披露能够显著降低股价同步性，是提高资本市场信息效率的重要因素，健全的税收信用管理制度能够成为保障市场稳定的重要基础，这对促进中国金融市场的健康发展具有重要意义。第二，对投资者具有一定的参考价值。纳税信用评级披露让外界掌握更多企业基本面信息，引导投资者理性投资，增加投资者的投资组合选择，降低投资风险。第三，对我国纳税信用管理制度的进一步完善提供了启示。个体股价的波动会引起公司管理层的高度重视，一定程度上，企业为了保持A级纳税信用评级所带来的声誉和纳税信用激励措施所带来的便利，会加强对自身纳税行为的管控，提高纳税信用水平，这有利于税务部门深化税收制度改革，推进纳税人自觉诚信纳税和保障国家税收收入的实现，对推进社会信用体系建设高质量发展具有重要价值。●

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