ESG表现与绿色创新

李媛媛,殷俊明,钱驾佳,姜 乔

(1. 南京审计大学 社会审计学院,江苏 南京 211815;2. 南京信息工程大学 商学院,江苏 南京 210044;3. 南京审计大学 会计学院,江苏 南京 211815)

一、 引言

随着“创新、协调、绿色、开放、共享”理念的深入人心,资本市场中各参与者除了考虑传统的财务指标外,亦将绿色投资、可持续发展放在了十分重要的地位,在此基础上环境(E)、社会(S)和公司治理(G)即ESG这一概念应运而生。上市公司提供有关环境、社会和治理因素的信息,并接受评级机构进行ESG评级,投资者和其他金融市场参与者获取有关ESG的信息,并做出买入或卖出与否的决策[1]。随着ESG认可度的不断提升,越来越多的投资者在决策中考虑被投资公司的ESG表现,将其纳入投资选择评价指标。ESG评价源于早期的企业社会责任评价,强调企业在追求利润最大化的同时要兼顾对他人和社会的贡献。相对于传统的企业社会责任评价,ESG将环境、社会和公司治理三个方面的评价进行系统整合,更具系统性。同时,ESG作为绿色和社会责任投资的评价工具,在资本市场上更具标尺性和接受性。ESG作为一种量化评价指标更易于各方进行比较与评价,因此一些第三方的ESG评价机构作为金融中介链参与到资本市场的正常运转中。因此,从资本市场的角度来说,使用ESG衡量企业的环境、社会和经济综合绩效更为合适。目前学术界在企业社会责任方面已涌现出一系列文章,发现履行社会责任在增加消费者购买意愿[2]、提高员工幸福感[3]、改善投资效率[4]等方面有显著促进作用。但是从金融中介链的角度出发,资本市场能否发挥“抑恶扬善”的作用,以及能否帮助企业在积极承担环境、社会和公司治理等方面责任的同时获得盈利和发展所需的资源并提高企业的绩效产出,这些问题值得深入研究。

创新是企业适应环境变化,保持企业长远获利能力和发展潜力的必要条件[5]。随着“碳达峰”“碳中和”目标的不断落实,企业不断推陈出新,进而采用了绿色低碳的生产模式。ESG表现较好的企业是否能凭借较高的声誉、较强的社会责任活动来获取更多的绿色创新成果,进而更好地适应“绿色经济”?进一步,在有益于社会的同时,企业开展绿色创新是否会增加自身价值?鉴于以上问题,本文经实证研究发现:ESG表现较好的企业会有更强的绿色创新驱动力,获得更为丰富的绿色创新成果,并最终正向作用于企业价值;在这一绿色创造的过程中,税收优惠起到了部分中介作用;面临较强融资约束的企业更有动力提升自己的ESG水平以提高自身绿色创造成果。本文可能的贡献在于以下几方面:(1)验证了ESG责任的应用价值。企业注重自身ESG方面的表现,不仅有益于社会、环境、员工利益,而且有助力于企业长远发展。(2)丰富了企业创新领域的研究文献,当前学术界对创新驱动因素的研究已趋于饱和,但鲜有文献从绿色可持续的角度探索对创新的影响。本文从绿色金融所引致的ESG这一新兴概念来体现其对绿色创新的贡献,拓展了创新领域研究成果。(3)拓展了企业履行ESG责任的作用路径和异质性研究。本文发现企业在提高ESG表现以增加绿色创新产出的过程中,税收优惠起到了一定的中介作用,且面临更高融资约束的企业更有动机提升ESG水平,最终为企业长远发展提供资源禀赋,助力绿色创新。

二、 文献回顾与假说提出

(一) 文献回顾:ESG及其经济后果

ESG是一种关注环境、社会和公司治理三方面价值的投资理念和企业评价标准。2004年,联合国环境规划署金融倡议组织(UNEP FI)联合其他机构首次提出了ESG这一概念,并将其作为全面考核投资对象非财务因素的重要标准。此后,ESG投资在欧美发达资本市场蓬勃发展,高盛、MSCI等两千多家机构陆续成为ESG领域的合作伙伴。我国在ESG领域虽起步较晚,但发展迅速。2017年证监会开启了ESG领域专项研究并出台了相关监管措施,此后ESG投资在我国蓬勃发展。据2020中国责任投资年度报告显示,截至2020年,我国绿色信贷余额已达11.55万亿人民币。作为责任投资衍生产物的ESG评级在为企业提供了一份“绿色答卷”的同时亦为学术界探讨企业环境与社会责任提供了新思路。

近年来,关于ESG变现的溢出效应国内外学者展开了一系列研究。投资者在选择投资对象时,除考量基本财务指标外,亦会将企业社会责任的履行情况纳入考评范围。从投资者层面来看,一方面许多投资基金逐渐在碳密集行业等高排放产业撤资[6],另一方面投资者对高ESG表现的企业展现其投资兴趣,有助于降低ESG良好企业的融资成本[7]。从企业层面来看,ESG表现好的企业具有更低的系统风险和公司特质风险[8],并且通过提高ESG得分可以降低企业的股价崩盘风险[1]、减少审计费用[9]、提高企业的财务绩效[10]。绿色创新深刻影响长远发展能力和社会可持续发展潜力,因此关于ESG表现对绿色创新的作用还值得进一步探索。

(二) 理论分析与假设提出

绿色创新是指企业以节能减排为目的,通过发明创造实现经济效益与低碳环保的双丰收。同样,“绿色可持续”是ESG理念的关键要素,如果企业在创新过程中不把重点放在环境友好型产品的设计研发上,那么就与ESG的发展理念背道而驰。企业为了突破传统生产模式下高排放高污染的局限,需要置换原有设备,更新原有产品,从而与企业绿色创新相协调[11]。

麦肯锡的调查报告显示,企业参与社会公益活动,有助于其产品和技术创新的开展,从而提升客户价值创造的能力[12]。从声誉理论的角度出发,企业积极披露ESG责任履行情况并在第三方评级环节表现较好时,会向社会表现出企业积极承担环境、社会、公司治理等方面责任的积极声誉形象。一个注重保障员工权益及承担环保等各项责任的企业更有可能获得员工、投资者、供应链上下游企业的信任感和忠诚度[13]。这将有助于企业及时知悉并快速响应市场需求变化,进而推出与之相对应的产品。这种交流互动有助于产生新想法并实现“质的飞跃”[14]。从资源依赖的角度出发,企业创新需要资金和技术扶持,在“绿色低碳”成为主流价值的今天,企业更加注重ESG表现。在政府的主导下企业会获得更多的银行信贷支持、商业合作和高校之间的产学合作,这将为企业的研发创新提供长足动力[15]。然而新古典学派认为企业进行更多的社会公益活动是管理者为了个人名誉牺牲股东利益的代理问题[16]。因此从这一角度出发,企业ESG责任表现越好,反而会增加代理问题,导致企业更加重视短视行为,从而抑制创新。

尽管不排除存在少数的自利动机,履行ESG责任是全社会形成的普遍共识。以及考虑到我国更加强调个人和企业的社会价值这一基本国情,本文预计,从整体角度看ESG表现能够提高企业绿色创新水平。由此提出以下假说。

假说1:在其他条件不变时,ESG表现与企业的绿色创新水平正相关。

ESG表现有利于聚集绿色创新所需的资源,包括吸引各类创新要素以及改善与政府、社区和其他利益相关者之间的关系。其中,良好的ESG表现有利于企业改善与政府之间的关系,树立良好的企业公民形象,从而有助于企业获取一定的税收优惠。税收作为国家调整企业自利动机及促进企业良性发展的重要手段,会奖励注重社会责任、积极承担社会义务的企业,从而减少企业实际税负[17]。从实务层面来看,企业积极从事ESG活动,如精准扶贫、环境保护、员工权益保障等,也会得到一定的减免优惠。因此,企业在提高自己ESG表现的同时会获得税收奖励。

企业的绿色创造活动与政府的奖励和扶持息息相关。以往研究指出,税收优惠比直接的政府补助更有助于提高创新绩效[18]。税收优惠不仅可以减少企业的研发成本,缓解企业创造过程的资金约束,进而助力企业创新[19],也可以在企业创新与税收优惠之间形成良性循环[20]。因此,税收优惠对于ESG促进企业绿色创新起到了一定的中介作用。基于以上分析,本文认为企业可以凭借ESG表现获得税收优惠并提高企业的绿色创新水平。

假说2:税收优惠在ESG表现作用于企业的创新过程中发挥一定的中介作用。

“绿水青山就是金山银山”清晰地阐释了环境绩效转化为经济绩效的道理,这种转化的效率与效果也受到经营环境和企业特征的影响。商业模式、财务状况甚至经营地点的差异,均对ESG作用于企业绿色创新产生一定的影响。融资约束是抑制企业创新水平的重要因素[21],对于融资约束程度较小的企业来说,其开展企业价值最大化活动不会受到资金等方面的限制,因此通过提高企业的ESG表现来促进绿色创新产出水平的意愿相对较小。此外绿色创新之路不是一帆风顺的,在获取资源、研发投入、成果展出的过程存在着较多未知因素[22]。当面临较高的融资约束时,企业作为融资需求者会更有动机推陈出新,抓住“ESG”这一契机加以利用,使得商业银行等融资供给者可以以较低的信息搜索成本发现这些“德才兼备”的企业[23],减少资本市场的信息不对称,降低融资成本,从而为企业的绿色创新注入活力。

假说3:ESG表现对企业创新的促进作用在融资约束较强的企业中更为显著。

企业提高ESG表现及开展一系列绿色研发被认为是一种积极履行社会责任的溢出效应,那么在“利他”的同时是否也会提高自身的绩效成果呢?以往研究形成了两种相反的观点。大部分学者肯定了在践行社会责任及提高环保投资以“利他”的同时亦会“利己”。从长远来看,通过提高低碳环保投资所带来的企业形象提升会助力于增加企业的营业收入并最终提升企业价值[24]。除此之外,履行社会责任带来的绿色创新有助于企业推出节能高效的服务和产品设备,提高企业竞争力,并最终正向作用于企业价值[25]。当然亦有少部分学者提出了与之相反的观点。绿色产业投资增加会耗费企业大量的资金和人力成本,使其舍弃了本可以带来更高获利能力且更具效率的方案,从而会降低企业竞争优势并损害企业价值[26]。因此关于企业通过提高绿色创新能否提高自身价值是一个具有争议的命题。当然本研究依旧依据多数学者的观点和目前国际社会对于“绿水青山就是金山银山”的普遍共识,提出假说4。

假说4:ESG提高企业绿色创新水平将会提升企业价值。

三、 数据来源与模型建立

(一) 样本与数据

由于目前国际主流ESG评级机构如MSCI、汤森路透、FSTE等对中国企业的评价并不完全符合中国国情。例如,“专项扶贫”是当前所有企业履行社会责任的重要一环,但关于企业扶贫的力度与成果并未纳入国际评级机构的ESG评价体系中。因此,基于ESG评级结果的适当性与可获得性,本文采用针对我国企业设定的中证ESG数据库反映样本企业的ESG表现,并结合商道融绿ESG数据库进行稳健性检验。绿色创新数据来自绿色专利研究数据库,其余调节变量、中介变量、控制变量均来自CSMAR。由于ESG投资为新兴概念,评级机构大范围披露时间较短,本文结合数据可获得性与滞后期需求将样本期定为2017—2019年,并做如下处理:(1)删除金融企业;(2)删除ST、*ST的企业;(3)删除数据异常的企业(例如资产负债率大于1)。最终得到了3939个样本。

(二) 模型与变量

本文建立式(1)的模型以验证前文提出的研究假说。

Inoit=∂0+∂1ESGit+∂2Cashit-1+∂3Levit-1+∂4Idrit-1+∂5Sizeit-1+∂6PPEit-1+∂7Growthit-1

+∂8Ageit-1+εit

(1)

1. 被解释变量——企业绿色创新水平(Ino)

参照刘凤朝等[27]及Changetal.[28]的研究,本文选择绿色专利申请数量和绿色专利获得数量作为绿色创新的代理变量。由于创新的产出具有一定的时滞性,故本文将所有控制变量做了一阶滞后处理。由于ESG表现是一种“事后”打分评价,故未做滞后处理。

2. 解释变量——ESG表现(ESG)

由于中证ESG数据库的评级结果均位于C与AAA之间,为便于进行回归分析,本文参照马榕和石晓军[29]对于债券信用评级采用的赋值模式,将ESG表现为C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA的企业分别赋值为1、2、3、4、5、6、7、8、9。

3. 调节变量——融资约束程度(KZ)

参照王亮亮[30]运用主层次分析法构建融资约束指数(KZ指数)衡量企业的融资约束程度。首先对全样本各年度经营性现金流净额(CF)、现金股利(Div)、现金持有水平(Cash)、资产负债率(LEV)和TobinQ等五项指标分别除以上一期总资产,若CF、Div、Cash低于中位数,则Ki取1(i=1,2,3),反之Ki=0;若LEV、TobinQ高于中位数,则Kj=1(j=4,5),反之Kj=0。令KZ=K1+K2+K3+K4+K5,将计算出的KZ值作为因变量,CF、Div、Cash、LEV、TobinQ作为自变量进行Logit回归,并利用回归结果预测出每家公司所面临的融资约束程度。KZ指数越大,企业面临的融资约束程度越强。

4. 中介变量——税收优惠(ERP)

参考胡华夏等[31]的做法,采用所得税费用与息税前利润比例的相反数衡量税收优惠程度,该数值越大,表明优惠程度越高。

本文根据以往文献选择现金流、资产负债率、独立董事占比、规模、长期资产、收入增长率、上市时长作为控制变量。为了缓解极端值对研究结果的影响,本文对所有连续变量做了上下1%水平的缩尾处理。具体变量定义见表1。

表1 变量选取及度量手段

四、 实证结果

(一) 描述性统计结果

从表2可以看出,绿色专利申请量与绿色专利获得量大致相似,平均值均在2左右,标准差均位于1以上,说明不同企业之间存在较大的差异。从ESG表现来看,最低值为1(C),最高值为9(AAA),大部分企业的ESG表现位于6(BBB)左右,被纳入ESG评级范围的企业大体表现尚可,说明目前我国上市公司决策层重视其ESG表现,这也与MSCI亚太研究团队认为ESG投资在中国蓬勃发展的观点相吻合。企业整体所得税费用占息税前利润的比例为12%左右,与经验数据相吻合。融资约束均值为1.94,标准差为1.23,不同企业的融资约束存在较大差异,有必要进行分组检验。其余控制变量分布情况见表2。

表2 主要变量的描述性统计

(二) 回归结果

表3展示了ESG表现与企业绿色创新的基准回归结果。列(1)和列(2)为普通OLS回归结果。在列(1)中ESG表现与绿色专利申请数量的系数为0.067,且在1%的水平下显著。在列(2)中ESG表现与绿色专利获得量的系数为0.062,且在1%的水平下显著,从而证明了注重可持续发展并践行社会责任的企业会有较高的绿色创新产出。为了排除企业层面无法观测的因素对绿色创新成果的干扰,本文采用了固定效应模型重新进行回归,于列(3)和列(4)所示。回归结果表明,无论是列(3)中的绿色专利申请量还是列(4)中的绿色专利获得量其系数均为正,且分别在5%和10%的水平下显著。该结果表明企业ESG表现的提高会提升绿色创新产出水平,假说1得以验证。

表3 ESG表现与企业基准回归结果

(三) 稳健性分析

本文采取如下策略进行稳健性分析。

1. 更换ESG评级数据

由于ESG评级完全依赖于各评级机构的评测数据,而采取的打分标准不完全相同。本文为避免评分标准不同所导致的主观性偏差,采用商道融绿的ESG评级数据重新进行回归。

2. 采用滞后项回归

由于擅长绿色创新的企业可能更积极地履行社会责任,更注重人与自然的和谐相处,从而拥有较高的ESG表现,使结果具有内生性。基于此,在稳健性部分本文将表3的ESG回归结果滞后一期重新进行检验。

表4的实证结果显示,无论是采用商道融绿ESG数据库的评测结果,还是将ESG做滞后一期处理,其回归结果均系数为正,且在1%的水平下显著。

表4 稳健性检验结果

五、 拓展分析

(一) 基于税收优惠的中介效应检验

ESG表现较好的企业向外界传递了其积极履行社会责任以促进社会可持续发展的信号。那么ESG表现较好的企业是否会因承担了较多的“社会属性”而获得政府青睐,进而获得税收优惠,最终促进企业绿色创新水平的提高呢?对于此,本文采用三步递归法进行中介效应检验。表5中的列(1)及列(2)为表3的基准回归结果,不再赘述。表5中的列(3)显示了ESG对税收优惠的回归结果,回归系数为正,且在5%的水平下显著。进一步将ESG与ERP作为解释变量对绿色创新水平进行回归。ESG的回归系数均为正数且在1%的水平下显著,关于税收优惠,绿色创新申请量和获得量的回归系数分别在5%和10%的水平下显著。可见在ESG水平对绿色创新的促进作用中,税收优惠起到了一定的中介作用。因此通过提高ESG表现,企业获得了税收优惠,并进一步助力于绿色创新。假说2得以验证。

表5 税收优惠的中介效应

(二) 基于融资约束的调节效应检验

前文已经得出ESG评级与绿色创新之间存在显著的正相关关系,并且税收优惠在其中起到了一定的中介作用。那么从声誉理论与资源依赖理论的角度出发,高ESG表现的企业会获得较高的声誉,获得较多的政府扶持和投资者的青睐,为企业绿色创新注入活力。但是面临不同的融资约束情况,企业对ESG的依赖程度各不相同。表6展示了融资约束的调节效应。本文将样本按KZ指数的中位数分为高低两组进行分组回归,并依据似无相关模型进行了组间差异检验(SUR检验)。针对绿色创新专利申请量的分组回归结果即表6的列(1)及列(2)显示,高融资约束组列(2)的回归系数为0.092,且在1%的水平下显著。而低融资约束组列(1)的回归系数为0.036,且仅在10%的水平下显著。可见无论是系数还是显著性,低融资约束组回归结果均弱于高融资约束组。并且组间差异检验结果显示二者存在显著差异。绿色专利获批量也展示了类似的结果,高融资约束组即列(4)的系数为0.1在1%的水平下显著,低融资约束组即列(3)的系数不显著。组间差异检验亦显示二者存在显著差异。以上结果表明,为了获取发展资源,面临较高融资约束的企业更有动力提高ESG表现,最终促进绿色创新水平的提升。假说3得以验证。

表6 融资约束的调节效应

(三) 基于企业价值的作用效果分析

以上研究充分肯定了ESG表现对企业绿色创新的正向作用,但ESG表现对企业价值的关系是模糊的。一方面,企业积极践行绿色发展理念会赢得政府、投资者、客户等利益相关方的青睐,有助于提升企业价值;另一方面,企业可能出于自利动机进行ESG活动,用各种“作秀式伪善”吸引社会关注,掩盖其内部经营管理不善的事实,反而抑制企业价值提升。甚至当企业过分强调绿色理念而忽视生产经营时,实际获利能力的降低会导致企业价值减损。为验证ESG表现与企业价值的关系,本文将绿色创新产出作为中介变量,检验ESG在提高了企业绿色创新后是否会最终增加企业价值。

表7的列(1)显示,ESG与TobinQ的回归系数为0.026,且在5%的水平下显著,说明ESG表现与企业价值存在正相关关系,假说4得以验证。将绿色创新数据加入回归结果后,绿色创新申请量和获批量呈现了相对不同的结果。绿色创新申请量研究结果肯定了资源依赖理论的观点,绿色创新申请量与TobinQ的系数显著为正,并且相较于列(1),ESG的系数有所下降,故证明了绿色创新在ESG表现与企业价值中存在部分中介作用,即企业的ESG活动在“利他”的同时亦会“利己”,从而基本验证了假说4。而列(3)中关于绿色创新获得量与TobinQ的关系并不显著,Sobel检验结果亦拒绝中介效应。可能的原因是,当产品进入专利申请环节时成果已经出现,故在审批流程完成后并未作用于TobinQ。总体来看,ESG表现与企业价值均正向显著,该结果肯定了企业注重绿色可持续、积极践行社会责任的价值。

表7 基于市场价值的作用效果研究

六、 结论及启示

可持续投资的兴起使ESG议题成为许多机构投资者在投资决策时的重要考量因素,其重要性不断提高,而创新是企业长足发展的关键一环。基于此,本文研究了ESG表现对企业绿色创新的影响。结果发现,ESG表现的提高促进了绿色创新水平的提升,这一促进作用最终会增加企业价值,并且税收优惠在ESG表现促进绿色创新的过程中起到了部分中介作用。此外,融资约束加强了ESG对绿色创新的正向影响,即当企业面临较高的融资约束时,ESG表现对绿色创新的正向作用更为显著。

本文有如下研究结论:(1)在绿色低碳成为主流价值的今天,企业不应只关注财务业绩,亦要积极履行社会责任,注重自身的ESG表现,这样在促进社会可持续发展的同时亦会提升自身的价值。(2)社会评级机构应不断更新ESG评价指标体系,并将更多的企业纳入评级范围,向资本市场投资者传递更多客观评级信息,从而起到“抑恶扬善”的作用。(3)政府应充分发挥税收的“奖惩”作用,向注重ESG表现的企业提供更多的税收优惠,以起到激励作用。(4)各媒体及投资机构应积极引导企业披露ESG责任的履行情况,促进其ESG表现的提高,并缓解各企业面临的融资约束差异,从而使企业提高ESG表现的动机是出于对社会责任的“主动担当”而不是对投资者的“被动讨好”。