股市“择时难”的真正原因探讨

谢呈嫡

（作者单位：中国人民大学应用经济学院）

一、不择时的含义及效果

（一）不择时的含义

不择时就是指投资者按照家庭的理财规划，有多少钱可以投入证券市场就将多少钱全部投入证券市场。投资者根据资金的规模、可投资的时间长度、承担风险的能力，以及本人的知识、技术、时间精力、获取信息的条件、利用信息的能力等因素进行投资决策，确定资金在股票、基金、债券等各类证券之间的分配。有了可用资金就立即投入，需要将资金用于其他方面时才卖出变现，始终满仓。

在始终满仓的前提下，投资者也可以在投资过程中卖出所持有的某些证券，换成另一些更看好的证券，这属于“择券”的范畴而不属于择时。

（二）不择时的效果

证券市场是时刻波动的，由于不择时的投资者始终满仓，不会回避掉任何下跌，也不会错过任何上涨，他们最终将得到所购买的证券在时间上的平均收益。

如果在不择时的同时也不择券，简单地利用随机抽样原理，在空间上也得到平均水平，则投资者最终将获得市场平均收益：投资股票的资金将得到股票的平均收益，投资基金的资金将得到基金的平均收益，投资其他类型证券的资金也相应得到其平均收益。

二、择时概述

（一）择时的含义

择时又叫市场选择，是指投资者根据对市场行情的预测调节仓位，不始终保持满仓。择时的投资者会预测市场的涨跌概率和涨跌幅度，当预测上涨的概率和幅度达到自己认可的某一标准时就满仓；预测下跌的概率和幅度达到自己认可的某一标准时就空仓；当预测情况介于前述两种状况之间时，根据自己判断的涨跌概率和幅度调节仓位。

择时操作通俗的说法就是“低买高卖”，其中“低”和“高”都是相对于未来的价位而言：如果未来涨则现在是“低位”，如果未来跌则现在是“高位”。当预测市场将要下跌时就把手里的证券卖给别人，让别人去承受下跌；当预测市场将要上涨时就从别人手里买入证券，让证券在自己手中上涨。预测正确，将如愿实现“低买高卖”，预测错误则适得其反。

（二）择时的效果

择时意味着投资者不会始终保持满仓。不满仓时，投资者的部分资金就会处于闲置状态，市场下跌时这部分资金会避开下跌，市场上涨时这部分资金会错过上涨。如果投资者的择时水平很高，回避掉的下跌多于错过的上涨，则其与不择时相比获得了额外的收益，择时收益为正。反之，如果择时水平不高，回避掉的下跌少于错过的上涨，则择时收益为负。

（三）择时收益的来源

股票市场也是个“市场”，是财富交换的场所，而不是生产财富的地方。所以，投资者们虽然为择时付出了大量劳动，却并不创造财富。

在择时操作中，一个人“低买”，意味着另一个人在“低卖”，一个人“高卖”，意味着另一个人在“高买”。一方判断正确则另一方判断错误，判断正确的一方将达到目的，获得“择时收益”，判断错误的一方将蒙受损失。所以，如不考虑税费，则一方的择时收益来自另一方等额的择时损失。

（四）择时难的实质

投资者进行择时操作的目的就是获取正的择时收益。择时难的实质是指获取择时收益难。

三、股票择时难的原因

（一）股票择时难的事实

股市永远都处在波动中，但长期趋势肯定是向上的。大盘指数，或者说“所有股票”这一总体的平均价格，长期来看必然是上涨的。也就是说，在局部时间，股市可能涨也可能跌，但在长时期里，涨跌抵消后，股价仍会存在净涨幅。世界上所有的股票市场都是如此，没有例外，而且永远不会有例外。这是因为，“所有上市公司”这个总体创造的财富通常要高于他们同期损失掉的财富，长期来看更是必然如此。上市公司创造出了财富当然会推动其股价（复权价）上涨。

理解了股市长期上涨的规律，下面通过数字举例认识一下择时难。

假设某股票或基金的初始价格（或开放式基金的期初净值）为10 元，在过去的一段时期内涨涨跌跌，累计下跌金额为4 元，累计上涨金额为5 元，上涨与下跌抵消后该时期内净涨幅为1 元。如果投资者不择时，始终持有该证券，将得到1 元的收益，收益率为10%。如果投资者进行择时操作，回避掉了所有的下跌，避免了4 元的下跌损失，只错过了80%的上涨，即错过了4 元的上涨收益，那么最终也能获得1 元的收益，收益率也是10%。该投资者回避掉所有的下跌却只错过一部分上涨，择时能力为正，择时水平高于全体投资者的平均水平，收益率与不择时相同，择时收益为0。假设投资者的择时水平非常高，回避掉了3.5 元下跌，只错过了2.5 元上涨，那么，该投资者在这段时期内实际收益可达2 元，收益率为20%，获得的择时收益为1 元。

上述例子说明，即使投资者具有一定择时能力，其择时水平高于平均水平，能够通过择时占到其他投资者的便宜，仍不一定能获得择时收益。只有择时能力非常高的投资者，才能通过择时提高收益率。因此，择时成功的难度非常大。

已有文献的研究也证明了这一点。Charles M.Jones,Donghui Shi 等[1]利用上海证券交易所提供的账户数据，将上交所账户按身份与账户规模分成7 组，统计了这些账户在2016—2019 年的收益，并将账户收益分解为择时收益、选股收益和交易成本。其中，择时收益反映了账户投资组合与市场组合的表现差异[2]；选股收益为每只股票因alpha 带来的超额回报；交易成本即交易税费。表1 展示了具体统计数据。由表1 可以看到，每一种类型账户的平均择时收益都为负，这意味着所有账户的平均择时收益为负。这说明不论是散户还是机构投资者和法人投资者，他们账户加总以后超过一半的资金都无法获得择时收益。

表1 2016—2019 年A 股散户和机构平均单个账户的年化盈亏水平 单位：元

（二）对择时难原因的错误认识

在讨论为什么股市择时难时，人们通常认为这是因为股市短期走势难以预测。这种认识是肤浅的，就像“在奥运会获取跳高奖牌难是因为地球引力太大”一样。显然，地球引力变小或变大一点，并不能改变获取奥运跳高奖牌的难度；同样的道理，预测股市短期走势的难度变高或变低一些，也并不能改变人们通过择时获取超额收益的难度。事实上，由于信息披露制度的完善、信息传递技术的进步，以及预测方法的出现和改进，现在人们预测股市短期走势的条件较以往有了很大改善，预测的难度较以往是有所降低的，但获取择时收益的难度并没有丝毫降低。

（三）股市择时难的真正原因

一方面，投资者进行择时操作，必然导致交易量增加，从而使相关税费增加；另一方面，投资者如果进行择时操作就不会始终保持满仓，有部分资金会处于闲置状态，这些闲置的资金存放在银行会产生一些利息。这两个因素众所周知，是不需要我们去研究的。但如表1 数据所示，即使不考虑税费因素，并且考虑到闲置资金的利息收益，“所有投资者”这一总体的择时收益仍然是一个负数。可见，还有别的因素在影响投资者的择时收益，而这个因素才是本文要研究的。因此，为了表述方便，在下文的研究中，我们不考虑交易税费和闲置资金的利息这两个因素。

1.择时是“负和游戏”

表1 数据显示，散户、机构投资者和公司法人投资者的择时收益同时都为负数，即“所有投资者”这一总体因为择时而受到了损失。

首先，不难理解，其他社会成员不会因股票投资者们忍受负的择时收益而获益。这意味着，社会总财富因投资者们进行择时操作而有所减少。其次，择时行为也不会导致已被创造出来的社会财富消失。财富的抽象形态称为“价值”，财富的具体形态则主要表现为“物质产品”和“劳务产品”。人们在社会再生产过程中生产出来的食物、服装、汽车、房产等具体的财富，不可能因投资者进行择时操作而凭空蒸发。

综合以上两点可以推知，投资者的择时损失是由择时行为本身带来的、发生在投资者群体内部的财富损失。

2.“择时”造成损失

投资者总体的择时收益为负，则所有投资者的平均择时收益也为负。这意味着，若一位投资者的择时水平等于平均水平，他在择时操作中没有占到其他投资者的便宜，也没有被其他投资者占便宜，他将得到平均的择时损失。下面我们通过举例观察一下择时能力等于平均水平的投资者，是如何在没有被别人占便宜的情况下因择时而受损的。

择时，意味着不会始终满仓。依旧使用之前举例的数据，假设同样是在那段时期内，某投资者因为进行择时操作而有时仓位高有时仓位低，平均仓位为60%，其择时水平等于所有投资者的加权平均水平（权重为投入的资金量占股市内总资金量的比重），既不占其他投资者的便宜，也不被其他投资者占便宜。该投资者因为平均有40%的资金未投入，将回避掉40%的下跌，也错过40%的上涨。其将回避掉4×40%=1.6 元的损失，仍然在下跌中损失4×60%=2.4 元；错过5×40%=2 元的收益，仍然在上涨中收获5×60%=3 元，最终的结果是赚3-2.4=0.6元，收益率为6%。相对于始终保持满仓不择时，该投资者少赚了1-0.6=0.4 元，收益率低了4 个百分点（10%-6%），他的择时收益是-0.4 元。

股票投资是通过购买上市公司发行的股票将资金投入上市公司，让上市公司运用这些资金开展生产经营活动创造财富，然后以公司所有者（老板、股东）的身份去分享公司创造出来的财富[3]。如果不择时，所有资金都通过购买股票投入上市公司去参与财富创造，都能够分享到上市公司创造的财富；如果进行了择时，只有60%的资金投入财富创造过程并分享到财富，在投资者择时水平为平均水平的前提下，其收益也相应减少到不择时情况的60%。

3.资金闲置导致社会总财富减少

前面的例子分析了单个投资者因择时造成部分资金闲置并导致损失，那么，“所有投资者”这一总体又是怎样因择时而受损？社会总财富又是怎样因投资者进行择时操作而减少的呢？

要解决这个问题，需要讨论股市的均衡。股票市场和其他任何市场一样存在供求均衡，上市公司是股票的供应方，投资者是股票的需求方，而股价则是供求力量相互作用得到的均衡价格。存在择时行为时，投资者的资金只有部分投入股市，股市处在一个均衡中。若投资者放弃择时，把闲置资金全部投入股市，原有的均衡状态就将被打破，股价将因需求增加而上涨。股价上涨将导致更多公司愿意上市、已上市公司愿意增发更多股票，从而使股票供给量增加，直至股票市场达到新的均衡。此时，投资者数量不变、所拥有的资金数量也不变，只是资金不再有闲置部分了，投资者原本闲置的资金都投资到了上市公司中，上市公司生产经营活动的规模将扩大，创造的财富数量就会增加，投资者的总收益也会相应增加。

投资者的总收益增加并不会导致其他社会成员的财富减少，因为这些财富是投资者们增加资本投入而创造出来的，不是来自其他社会成员的损失。所以，投资者们放弃择时操作，将会使“社会总财富”增加。

股票投资者进行择时操作，造成部分资金闲置，使一些本来可以被创造出来的财富未能被创造出来，这意味着“社会总财富”因投资者们进行择时操作而有所减少。

4.资金闲置损失是一种效率损失

因进行择时操作而闲置的资金会被存入银行，只能获取少量活期利息，资金的使用效率较低。通过购买股票将资金交给上市公司投入社会财富创造过程中去，资金的使用效率就较存银行高得多。所以，择时导致的社会财富损失，实质上是资金使用效率降低的损失。如果投资者们放弃择时操作，将提高资金使用效率，加快社会总财富的创造进程，于社会而言是一种帕累托改进。

5.资金闲置损失难以通过精准择时弥补

资金闲置损失的存在是获取择时收益难的根本原因。认识到资金闲置损失的存在后容易发现，即使是择时水平超过平均水平的投资者也不一定能获得正的择时收益。投资者要想获得正的择时收益，从其他投资者那里占得的“便宜”必须足够多，多到弥补了因资金闲置而造成的损失之后还有剩余才行。假设一位投资者因择时而不断调整仓位，在一定时期内的平均仓位为50%，则其择时水平必须高超到能让投入的资金得到该时期内市场平均收益水平的两倍，这样才能弥补因资金闲置造成的损失，得到与不择时相等的收益。这无疑是非常困难的，尤其对于时间精力和专业知识都有限的散户来说十分困难。

就股票投资而言，根据《巴菲特2019 年致股东的信》，从1942 年3 月（巴菲特第一次购买股票时）到2019 年1月底（巴菲特写信的时间），这77 年间，美国标普500 指数的年化收益率为11.8%[4]。如果投资者平均保持50%的仓位，则投入场内的资金要获取年化23.6%的收益率才能弥补资金闲置损失。将目光放向国内，我国沪深300 指数以2004 年12 月31 日为基日，基点为1 000 点，2021 年6 月30 日收盘于5 224.04 点，历时16.5 年累计上涨422.4%，计算得复利年增长率为10.54%。平均保持50%仓位的择时投资者要想不因择时而受损，投入场内的资金年化收益率需要达到21.08%才行。而要想获得正的择时收益，投入场内的资金需要得到更高的收益率，其中困难可想而知。

就基金投资而言，2018 年发布的《公募基金成立20年专题报告》[5]显示，我国偏股型基金在1999 年到2018年的年化收益率为16.18%。如果某择券能力等于平均水平的基金投资者进行择时操作，平均仓位只有50%，则其在场内的50%的资金年化收益率必须超过30.3%，其择时操作才会有正向效果，这无疑是难以想象的困难。

6.散户择时难的另一原因

股市的长期趋势是向上的，如果投资者择时能力为零，所谓的“择时”相当于随机操作，长期下来，好运坏运抵消后，投入股市的资金能获取平均收益率，“择时”的负面作用只是让闲置的资金不发挥作用，使总收益减少，而不会导致投资者已投入的资金产生亏损。然而，如表1 第2 列所示，很多股民在股市长期奋战下来的结果是亏损，这只能说明他们“择时能力”和“择券能力”中至少有一种是负数。对于大部分散户投资者而言，通常两种能力都为负数。

本文不讨论择券能力，只讨论股民的择时能力为负数的原因。

即使择时能力为零，只要按照随机抽样的原理操作就可以大致达到平均水平。“随机抽样原理”包括两个要点：遵循随机原则、保障样本容量。就“样本容量”而言，散户通常都有“频繁操作”的特点，甚至存在过度交易倾向[6]，买卖次数通常足够多，所以“样本容量”是足够的，投资者们长时期里的结果是具有必然性的。所以，“择时”导致散户投资者亏钱的原因必然是失去了“随机原则”的保护，也就是他们的择时操作存在系统性的错误倾向。

造成散户投资者择时能力为负数的主要原因是“贪婪与恐惧交织”的心态，也就是既想回避下跌，又怕错过上涨，患得患失，时时在贪婪与恐惧中煎熬。股市越是涨到了高位，越是贪婪；股市越是下跌到了低位，账户市值的减少就越让人恐惧，越要降低仓位。长期下来，即使主观上希望低买高卖，择时的结果却常常是低卖高买，悲惨结局不言而喻。

四、结语

对于“择时难”的原因，以往人们认为是“股市短期走势难以预测”。在这种肤浅的认识下，人们很自然地得出结论：择时虽难，但总比不择时好。

如果投资者有预测市场的能力，他绝对不会故意低卖高买给自己带来损失；如果他毫无择时能力，那他即使故意要低卖高买也是做不到的。一个择时能力为零的投资者完全不择时，随机选取时点买入和卖出股票，他将得到市场所有的上涨和所有的下跌，在长期中能得到时间上的平均收益。因此，投资者往往认为，只要自己拥有哪怕一点点择时能力，也会比毫无择时能力因而不择时的投资者赚得更多，择时成了他们理所当然的选择。于是，大家都致力于学习“图形分析”“指标分析”等预测股市短期走势的方法，力图通过择时实现“低买高卖”赚取差价获取超额收益。错误的理论将人们的行为引向了错误的方向。

通过本文的梳理，我们对“择时难”的原因有了深刻的认识。我们知道，“择时操作”会造成资金闲置从而导致损失，会使社会总财富减少，使股票投资者总体的收益减少。所以，“择时”是一个负和游戏，投资者的平均择时收益是一个负数。即使择时能力高于平均水平，能通过择时占到别的投资者的便宜，仍不一定能得到择时收益。只有择时能力非常强，通过精准择时从别的投资者那里占到的便宜多到弥补了资金闲置带来的损失还有余，才能得到正的择时收益。前文的研究显示，择时的力度越大，平均仓位就越低，造成的资金闲置问题就越严重，需要弥补的损失就越大，获取择时收益的难度就越大。此外，对于大部分散户投资者来说，“贪婪与恐惧交织的心态”会必然性地造成择时错误，使其择时能力成为负数，从而更难获取择时收益。因此，普通投资者最好不要择时。