居民杠杆待修复

廖宗魁

不管是从与世界各国的比较上看，还是从未来人均GDP 的提升以及城市化率的提升看，中国居民部门的杠杆率仍具有进一步提升的空间。

随着疫情的缓和，2023年年初以来经济整体向好，尤其是一季度信贷的高增长，地产销售的回暖，似乎企业和居民又重新开始加杠杆了，这燃起了市场对经济不断加速的期望。

4月份之后，在低基数的情况下，经济同比数据继续回升，但经济的环比动能却有所减弱。国家统计局数据显示，4月制造业PMI录得49.2%，再度跌至枯荣线以下；4月工业增加值环比（季调）增速为-0.47%，固定资产投资已经连续两个月环比负增长。国家统计局指出，“国民经济延续恢复态势，向好因素累积增多。但也要看到，国际环境依然复杂严峻，国内需求仍显不足，经济回升内生动力还不强。”

而且4月信贷和社融也出现超预期回落，居民的加杠杆“熄火”。与之对应的是，在经历了2-3月份的“小阳春”后，地产销售环比也有所回落。市场也开始犹豫不定，上证指数再度回落到3300点以下，创业板指更是逼近新低。

在现代信用经济的背景下，经济的持续上升与经济各部门（居民、企业、政府）的加杠杆行为如影随形，尤其是居民和非金融企业部门的加杠杆推动了过去十多年经济的持续较好增长。但在过去几年，由于疫情的冲击，居民和企业部门的资产负债表状况受到冲击，导致其加杠杆能力和意愿受到抑制，经济增长动力也就显得不足了。

未来经济的主动力来自哪？可能更多取决于哪些部门仍具有加杠杆空间。而居民部门的行为是经济内需的基础，居民部门是否还有进一步加杠杆的空间和意愿，将影响到扩大内需的有效性。

不管是从与世界各国的比较上看，还是从未来人均GDP的提升以及城市化率的提升看，中国居民部门的杠杆率仍具有进一步提升的空间。也就是说，近两年居民杠杆率的停滞更多是受到短期因素的制约，并非已经触及天花板。

那么，如何创造居民加杠杆的条件呢？收入改善和资产增值是居民资产负债表修复的关键。收入的改善需要经济增长保持较好的动力和持续性，而资产的增值带来的财富效应会大大改善居民的资产负债表，进而推动边际消费倾向的提升。在居民资产中，20%是金融资产、50%左右是房产，所以稳定房价并促进资本市场繁荣对居民杠杆的修复尤为重要。一旦居民的资产负债表修复，甚至可以在不大幅加杠杆的情况下，仍能释放出较大的消费潜力，因为收入和资产价值的提升，本身就会起到自动降杠杆的作用。

在当前经济回升基础不牢固、容易出现反复的情况下，仍然需要政策的呵护。政府部门仍具备继续加杠杆的空间，以保持经济的平稳前行；货币政策也需要继续保持宽松，这不仅有利于改善投资回报与资金成本差，促进企业投资的增长，还有利于资产价格的稳定，通过财富渠道修复居民的资产负债表，让居民敢于消费。

增长动能仍需巩固

一季度，中国经济实现了开门红，拉开了整体经济复苏的序幕。根据国家统计局数据，中国2023年一季度实现GDP（不变价格计算）同比增长4.5%，比2022年四季度大幅提升了1.6个百分点；一季度，全国规模以上工业增加值同比增长3.0%，比2022年四季度加快0.3个百分点。一季度，社会消费品零售总额同比增长5.8%，比2022年四季度加快8.5个百分点。

市场普遍預计，二季度中国经济各部分的同比增速还将大幅上升。4月底，由《证券市场周刊》发起的“远见杯”宏观经济与金融市场预测显示，机构对2023年二季度中国 GDP同比增速的预测中值为8%，将比一季度增长大幅提升3.5个百分点；对2023年中国GDP增长的预测中值为6%，显著高于“两会”提出的5%左右的增长目标。

同时，也应该注意到，对二季度经济同比高增长的预期，很大程度上有2022年低基数的贡献，并不一定代表经济真实的动力。比如，2022年二季度中国GDP增速只有0.4%，较低的基数必然会带来2023年二季度GDP的较高的同比增速。

如果用两年平均增长来剔除基数的干扰，可以看到：假如2023年二季度中国GDP同比增长是8%，那么其对应的两年平均同比增速约为4.2%（仅用简单的算术平均）；而一季度GDP的两年平均增速是4.6%。也就是说，如果剔除掉基数的影响，二季度的经济增长动能反而可能是下降的。

另外一种观察经济动能的方法是看环比增速。PMI就是一个反应环比动能的指标，4月官方制造业PMI录得49.2%，比上月明显回落2.8个百分点，再度处于枯荣线以下。4月份工业增加值环比（季调）增速为-0.47%，固定资产投资也连续两个月环比负增长。这说明经济的环比动能是有所减弱的。

4月信贷和社融数据也出现了超预期回落，4月新增社融1.22万亿元，同比多增2729亿元，相比2021年4月少增6370亿元；4月新增人民币信贷7188亿元，同比多增649亿元，相比2021年同期少增约7500亿元。考虑到2022年4月融资端受疫情影响较大，基数非常低，4月的社融和信贷数据相比一季度是有明显走弱的。

尤其值得注意的是，居民信贷在连续两个月的高增长后大幅走弱。4月居民部门短贷和中长贷都出现负增长，短期贷款减少1255亿元，中长期贷款减少1156亿元。在2022年同期有疫情影响基数较低的情况下，依然同比多减了241亿元，指向居民部门正在继续“降杠杆”。

与居民信贷疲软对应的是，4月地产销售也出现回落。根据克而瑞数据，2023 年 4月百强房企全口径销售金额 6421亿元，同比增长31.1%（存在低基数的影响），环比下降13.5%。Choice的数据显示，4月30城日均商品房销售面积43.7万平方米，环比下降约23.6%。

根据华金证券的测算，2020年至今，居民部门累计超额储蓄、超额存款分别达到7万亿元和18万亿元，其中最近5个季度均有加速，合计分别达到3.7万亿元和11.7万亿元。2020年以来，疫情导致居民平均消费倾向迅速下降，从 2019年的70.1%降至2022年的66.5%，至2023年一季度尚未明显改善。可见，居民仍在“节衣缩食”。

经济复苏之路任重道远，政策端仍需想办法发力稳内需，巩固2023年以来经济整体向好的基础。

各部门杠杆与经济增长

在以往的经济复苏周期中，都会伴随着宏观杠杆率的上升，体现为信贷和社融增速的回升，尤其是私人部门（非金融企业和居民）的加杠杆。

过去三年，中国的宏观杠杆率是相对稳定的，2022年整体的宏观杠杆率约为273.2%，特别是私人部门的杠杆率为222.8%，比2020年略有下降。而这三年，中国经济增速也略有下降，平均名义GDP增长为7.1%。

对比来看，2015-2019年，平均名义GDP增长为8.9%，年均宏观杠杆率约上升5.7个百分点；2010-2014年，平均名义GDP增长为13.1%，年均宏观杠杆率约上升8.9%。可见，宏观杠杆率的上升与经济增长的强度存在明显的正相关。

一般而言，私人部门的杠杆提升是经济上升的主动力，而政府部门的杠杆提升往往体现为对冲经济下行的作用。2010-2014年的经济是居民部门和企业部门双轮驱动，从而产生了较高的名义GDP增长，这一时期居民部门杠杆率上升了12.5个百分点，非金融企业部门杠杆率上升了26.9个百分点，企业部门的加杠杆驱动力更强。2015-2019年的经济则主要由居民部门驱动，仍能实现较为不错的名义GDP增长，这一时期居民杠杆率上升了19.8个百分点，非金融企业部门的杠杆率上升约8.9个百分点。2021-2022年，非金融企业和居民的杠杆率几乎停滞，这一时期的名义GDP增速也就自然下来了。

图1：中国企业和居民加杠杆受制约

资料来源：Choice

图2：中国居民资产主要集中在房产

资料来源：中国人民银行，天风证券研究所

非金融企业部门的杠杆提升，往往对应着投资的较高增长，经济的投资驱动属性较强；居民部门的杠杆提升，则对应着消费的增长（也会带来房地产投资的上升），经济的消费驱动属性更强。

实际上，从2016年之后，非金融企业部门的杠杆率几乎不再增长，2022年其杠杆水平仅比2016年高2.4个百分点；而居民部门的杠杆率停止增长仅仅发生在2021年和2022年。由此可见，过去三年疫情的冲击可能并不是企业部门不加杠杆的本质原因，但疫情却对居民部门的行为产生了更大的改变。

过去十多年，居民部门的加杠杆在中国经济增长中一直扮演着极为重要的角色。从居民的资产端看，实物资产占比约80%，而实物资产中约60%来自于住房，即居民加杠杆的主要对象是房产，这也决定了过去几轮经济复苏周期中的基本特征。

在过去经济的复苏周期中，都伴随着居民的加杠杆，房地产自然也就成为经济复苏的拉动引擎。其主要特征是，见效快、对经济的整体拉动效应大。在政策端发力以后，银行端积极释放信贷，居民加杠杆导致房地产相关链条活跃，会看到社融增速的明显上升，進而在一两个季度后出现整体经济的快速回升，形成“强复苏”格局。

过去两年居民加杠杆停滞，哪怕是在2023年一季度信贷社融高增长的情况下，居民加杠杆的行为也并不明显。这就导致本轮经济复苏的特征很不一样：更多依赖于杠杆率偏低的消费，而消费修复是一个慢变量，对经济其他部分的拉动效应也需要更多时间才能传导，信贷传导到直接的经济活动也没有以往周期快，这就导致了当前经济复苏的特征很难是“强复苏”，而是一种慢慢回升的“弱复苏”。

总之，未来中国经济增长动力要进一步加速，居民或非金融企业的杠杆率增加必不可少，它们加杠杆的空间有多大，如何营造其加杠杆的条件，将决定着本轮经济复苏的强度。

居民加杠杆仍有空间

近两年居民部门加杠杆的停滞，引发了各界的关注和讨论。这仅仅是一种短期的现象，还是由于居民的杠杆已经触及天花板，不再有进一步加杠杆的空间了呢？由于居民杠杆中大部分集中在房贷，如果居民不再具备加杠杆的空间，也将意味着房地产销售很难再有明显的回升。

观察中国居民部门是否还有加杠杆空间，一个简单的方法是，进行国别的对比，看看中国在国际上处于什么位置。

广发证券的研究报告指出，根据国际清算银行（BIS）的测算，截至2022年二季度末，中国居民杠杆率（居民部门债务/名义GDP）为61.6%，在18个新兴经济体中排名第三，仅次于泰国（88.9%）和马来西亚（69.4%），但要低于美国（75.6%）、日本（69%）等大部分发达国家，在全球43个经济体中排名第20 位。

用债务/名义GDP来衡量居民部门的杠杆率，会受到GDP收入在各部门之前的分配情况的影响。广发证券利用居民部门债务收入比来衡量居民的杠杆率，得到2022年中国居民部门债务收入比为101%，高于大部分新兴经济体，但要低于大部分发达经济体，在全球35个经济体中排名第19位，也处于中游水平。

中国的居民加杠杆主要源自房贷、消费贷、信用卡透支增长，但有一部分实际上是个体工商户经营性贷款。在《2020年第四季度中国货币政策执行报告》中，央行指出，中国大约有 20%的居民债务与经营性活动相关，剔除后中国居民杠杆率在国际上处于合理水平。中国居民部门的经营性债务，主要来自个体工商户的经营性贷款，也有一些个体户使用消费贷、信用卡资金经营周转。2020 年上半年末， BIS口径的中国居民杠杆率为59.1%，已接近欧元区和日本；但剔除经营性居民债务后，同期居民杠杆率降至46%左右，在国际上仍处合理水平。

广发证券认为，经济发展水平对居民部门杠杆率有影响，从36个经济体在近二十年的数据来看， 居民部门杠杆率与人均GDP存在明显的正相关性。 如果中国也适用这一经验规律，则随着中国人均GDP的进一步提升，居民部门杠杆率也可能进一步上升。

图3：剔除经营性债务后，中国居民杠杆不高

资料来源：中国人民银行，BIS

图4：中国城市化率仍有提升空间

由于中国居民加杠杆的主要对象是住房，而城市化率是影响长期住房需求的一个重要因素。按照联合国口径，中国在2022年城市化率为64%，低于美国的83%、日本的92%、 韩国的81%。广发证券判断，中国的城市化率低于大部分发达经济体，仍有进一步提升空间，利于居民部门加杠杆。

综合而言，虽然经过多年的快速提升，中国居民杠杆率攀升了很多，进一步快速上升的可能性已经不大，但并不意味着已经触及天花板。不管是从世界各国的比较上看，还是从未来人均GDP的提升以及城市化率的提升看，中国居民部门的杠杆率仍具有进一步提升的空间。近两年居民杠杆率的停滞更多是受到短期因素的制约，并非已经触及天花板。

此外，中国居民的杠杆率还存在较为明显的结构性特征。比如，从信贷参与率看，中国居民只有30%，而美国则达到80%，这表明中国居民的债务集中度比较高，这部分人的加杠杆能力会比较弱，但70%的居民是没有负债的，这大部分人提升杠杆的空间仍很大。

而且，中国居民杠杆也存在较大的地域差异，东部地区的杠杆率要高出中、西部地区约10个百分点。国家金融和发展实验室《NIFD 季报宏观杠杆率》指出，一些地区居民杠杆率过高是由于外地居民购房所致。“房地产是因城施策，某些省市限购限贷要求较松，尤其是在房地产具有涨价预期的情况下会吸引其他地区居民按揭购买。这会导致当地居民杠杆率的攀升；但由于购房者并不在此地工作生活，没有形成相应的 GDP。”也就是说，一些居民杠杆率高的区域可能会被高估了。

而且，不同收入群体的债务收入比存在很大差异，低收入群体的债务收入比更高，而中高收入群体的债务收入比相对较低。这也意味着，中高收入群体仍具有进一步加杠杆的空间。这与本轮房地产企穩的区域化特征一致，2023年地产销售回暖主要集中在一二线城市，这些地区中高收入群体多，更具有加杠杆的空间。

即便是总体的居民杠杆率水平已经不容易再大幅提升，结构上看仍具有很多提升的亮点和空间。

收入增长与资产增值

在过往的经济周期中，金融条件放松对居民的加杠杆行为（地产销售）有一定的领先性。广发证券指出，金融条件放松大约两个季度之后，居民部门就会加杠杆购房，地产销售会出现明显的好转。 但本轮个人住房贷款加权平均利率早在2021年四季度就见顶，至2022 年四季度已经下降了4个季度，降幅达到了137BP，但地产销售在2022年四季度仍在继续下行，并没有明显好转。

为什么居民部门对金融条件放松变得不敏感了呢？资产负债表的恶化可能是重要的原因。在2008年金融危机后，美国居民也出现了明显的资产负债表恶化，即使美联储大幅降息并实施量化宽松政策，金融条件大幅放松，但美国居民在随后的几年里仍没有明显的加杠杆。

那么，如何改善居民的资产负债表呢？其一，是收入预期的改善。前面讨论杠杆率时，使用的债务GDP比或债务收入比，核心都是收入，可见收入的提升是资产负债表改善的在一个途径；其二，不能忽视的是，资产价值的提升也能促进资产负债表修复，而且更为快速。

广发证券认为，居民收入预期明显回落背景下，居民部门风险偏好会明显回落，流动性偏好会明显上升，会更倾向于增加储蓄与现金的持有，而减少债务支出。

收入预期的改善往往需要经济增长保持一定的力度和持续性。2015年以来，只有2016-2017年以及2020年收入预期的增长是上升的。疫情三年，经济活动多次被打断，即使期间有稳增长政策的支持，但经济的波动明显增长，而且经济回升的持续性大大下降，这使得居民很难形成一个较好的收入预期，从而抑制居民的加杠杆行为。

图5：收入预期与居民信贷正相关

资料来源：Wind，广发证券发展研究中心

图6：中国居民资产收益率不断下降

资料来源：CF40 观察

当前经济仍处于复苏的初期阶段，复苏的基础还不牢固，再加上外需的下降，经济复苏仍有可能出现波动，这对居民的收入预期是不利的。要想创造一个更加稳定的收入预期环境，稳增长政策还需要进一步的发力，让经济保持更强的力度和更好的持续性。

资产和负债是一对孪生兄弟，居民加杠杆后，如果资产得不到升值，其资产负债率就会被动上升。住房既是居住消费，同时也是一种资产。从中国的居民资产结构看，大概20%是金融资产，50%是房产。过去两年，受疫情的影响，居民的收入有所恶化，但恶化程度更大的可能是资产。

一方面，居民的金融资产大部分都是股票或相关的股票基金，2021年以来，沪深300指数仍下跌近30%，哪怕是2023年在经济复苏的情况下，A股也几乎没有上涨，过去两年居民的金融资产是大幅缩水的。从更长的时间维度看，2017年的时候沪深300指数就在4000点附近徘徊，如今仍在4000点附近，居民金融资产几乎是五年都没有增长了。

另一方面，2022年以来，很多地区的房价都出现了不同程度的下跌，这使得已有房产的群体资产大幅缩水。一般改善性住房的群体，很多都会把自己原有的小住房卖掉，再置换条件更好的住房，而已有房产价值的缩水，就大大抑制了他们购买改善性住房的能力。

由于一般资产缩水的幅度要远远大于金融条件放松所带来的利好。虽然房贷利率平均下降了100多个基点，但这相对于已有房产的财富缩水而言，就是杯水车薪的利好。居民资产负债表恶化后，很难因为这一点点利息的好处而贸然加杠杆。

CF40报告认为，无论是私人企业还是居民，只有当资产收益率大于负债成本加上风险补偿时，私人部门才有加杠杆的经济合理性。如果资产收益率和负债成本之间的利差缩得太窄，私人部门此时加杠杆就无法获得足够的风险补偿，无论是加杠杆的空间还是加杠杆的动力都会受到影响。

CF40报告还指出，2014年以来，中国居民部门的资产收益率中枢在不断下降，且在2022年一季度首次转负。具体来看，居民部门的资产收益率变化可以分为三个阶段。第一阶段是2014-2017年，这个阶段波动率最大，平均收益率为6.2%。第二个阶段是2018-2019年，这个阶段波动率有所下降，平均收益率为4.5%，较上个阶段下降了1.7个百分点。第三个阶段是2020年至今，平均收益率为2.3%，较上一阶段下降了2.2个百分点。尤其是2021年三季度之后，居民部门资产收益率出现快速回落且首次变为负值，2022年四季度资产收益率为-1.8%。

居民资产负债表的持续下降，也说明了本轮金融条件的放松是不够的。因为融资成本的下降是相对的，如果资产收益率下降更快，就不足以起到刺激融资的作用。也就是说，可能不是居民对金融条件放松不敏感，而是金融条件放松得还不够。

对比2008年金融危机后美国居民部门的资产负债表是如何修复的。为了修复资产负债表，美国居民也一度“节衣缩食”，储蓄率明显上升。美国居民的储蓄率（个人储蓄存款占可支配收入的比例）从2007年底的2.9%迅速上升到了2009年二季度的7.1%。

不过，美国人这种存钱过苦日子的行为并没有持续很长时间，2009年三季度开始美国居民的储蓄率就逐渐下降，到2013年底储蓄率已经下降到了4.5%。这并非来自当时美国居民收入的大幅改善，而是资产价格快速走出了金融危机阴霾，是居民资产负债表修复的重要原因之一。2009-2013年，美国家庭和非盈利组织的资产从65万亿美元上升到94万亿美元，5年间增长了45%。在负债并未明显增长的情况下，资产负债率从21.4%下降到了14.5%，甚至比金融危机前的水平都要低。

所以，要想让居民重新加杠杆，需要重视资产增值的财富效应。2023年以来，各地房价有所企稳，这是一个好的开始，但房价回稳的幅度仍比较有限，很难弥补过去两年房价下跌的财富缩水。而且受供需关系的影响，房价进一步明显上升的可能性也在降低，那么金融资产的升值可能在未来居民资产负债表修复中会发挥更加重要的作用。

推动资本市场的繁荣，不仅有利于企业的资产增值，增加其偿还债务的能力，资本市场繁荣的财富效应也有利于家庭加杠杆、增加消费。长期以来，中国资本市场（尤其是股市）的资产负债表修复功能是缺失的，即使是疫情以来，A股的表现不仅远落后欧美股市，也不如很多新兴经济体股市。

在房市进一步明显上涨愈发困难之际，中国更需要资本市场的繁荣来缓解居民和企业资产负债表修复的痛苦，这至少可以为经济转型和技术突破赢得宝贵的时间。

仍需政策呵护

单纯依靠居民和企业自身来进行资产负债表修复，并进一步加杠杆，这一过程可能比较漫长和曲折，仍需要政策端的助力与呵护。

一方面，政府部门仍需加杠杆。在居民和企业资产负债表还有待修复，其加杠杆动能仍较弱的复苏初期，政府部门的加杠杆可以起到很好的缓冲作用。这有利于经济的平稳增长，让居民形成稳定的收入改善预期，使企业投资有稳定的环境。

图7：各主要经济体政府部门杠杆率

资料来源：Choice、BIS

目前的经济恢复显然还不足以让居民产生较好的收入改善预期，尤其是中低收入家庭。4月份16-24岁的青年调查失业率仍高达20.4%。2023年政府工作报告提出了新增1200万人左右就业的目标，这也需要经济增长的动力进一步提升才能实现。

有观点认为，过去三年政府部门在不断的加杠杆，是不是没有多少空间了？确实，在三年疫情的时间里，政府部门的杠杆率从2018年四季度的36.95%快速上升到2022年四季度的50.4%，但这并不意味着政府部门没有了加杠杆空间。

从国际比较來看（按BIS口径），中国的政府杠杆率仍明显低于发达经济体和G20的杠杆水平，和新兴经济体的平均杠杆水平差不多。在疫情冲击期间，各国政府部门的杠杆率都是快速攀升的，只是不同国家受疫情影响的时间存在较大差异，从而导致各国政府杠杆率上升的持续时间有所差别。而且如果未来经济持续向好，财政收入会增加，也不需要再增加过多的支出，政府杠杆率自然就会下来。

另一方面，货币政策仍需维持宽松。虽然过去一段时期，货币政策一直保持偏宽松的状态，利率也有所下降。但宽松是具有相对性的，在经济下行压力大时，企业的投资回报率会下降，如果投资回报率的下降大于资金成本的下降，企业的投资动力就很难恢复。

2017年以来，非金融企业部门的杠杆率就几乎没有再上升，这很大程度上也是由于投资的回报率下降了。这种情况下，需要更大幅度的资金利率下行，才能弥补投资回报率的下降。即使在2022年基数不高的情况下，2023年1-4月民间投资同比仅增长0.4%，民营企业加杠杆的动力仍较弱。

从居民部门来看，货币政策保持宽松，也有利于资产价格的回升，通过财富效应帮助居民进行资产负债表修复，进而促进消费的改善。