不同盈利能力下营运资本持有的价值效应研究

郭燕

【摘  要】论文选取2007-2021年我国A股主板制造业上市公司的数据，研究了不同盈利能力下企业营运资本持有对企业价值的影响。结果发现，当企业盈利能力较差时，提高营运资本持有水平会降低企业价值；反之，当企业盈利能力较强时，提高营运资本持有水平可以提升企业价值。该结论在不同的稳健性检验后依然成立。在不同的盈利能力下，营运资本持有的价值效应存在显著的门槛效应，存在最优的营运资本持有水平。

【关键词】营运资本；盈利能力；门槛效应；企业价值

【中图分类号】F275                                             【文献标志码】A                                                 【文章编号】1673-1069（2023）03-0067-03

1 引言

营运资本决策是企业短期理财的主要内容，决策效率的高低将影响企业的生存和发展，具有较强的企业价值效应。企业持有营运资本的主要目的包括生产性需要和流动性需要，积极的营运资本持有政策能够降低企业的流动性风险，但也会与资本性投资形成资源竞争效应，进而降低企业的价值创造能力。因此，企业作出营运资本持有决策的过程是权衡风险和价值创造能力的过程。已有文献研究发现，经济政策、市场化进程、经济周期等企业外部因素和融资约束等企业内部因素均会影响营运资本持有目标的权衡和调整，进而产生不同的企业价值效应。企业盈利能力作为重要的财务决策变量对营运资本持有决策具有重要影响，在分析营运资本持有决策对企业价值的影响过程中，其是一个不可或缺的重要变量。

当企业盈利能力较差时，需要将更多的资源配置在资本性投资上，增加营運资本持有会提高对资本性投资的资源竞争效应，营运资本持有的价值效应降低。反之，当企业拥有良好的盈利水平时，需要增加营运资本持有，维持健康的流动性水平，营运资本持有的价值效应增加。因此，将企业盈利水平纳入营运资本持有价值效应的分析显得尤为必要。增加营运资本持有在何时会增加企业价值，在何时又会降低企业价值是本文研究的关键问题，借鉴Hansen[1]提出的门槛面板模型，基于企业实际数据的变化规律，自动识别营运资本持有与企业价值关系突变的门槛值，即企业在怎样的盈利能力条件下营运资本持有的价值效应会发生结构性的突变。

本文的贡献体现在以下方面：本文使用面板门槛效应原理识别营运资本持有价值效应的变化条件，探索企业营运资本持有决策的内部机理；本文基于盈利能力的影响探索合理营运资本持有的存在，为最优营运资本持有决策提供支持。

2 理论分析与研究假设

2.1 营运资本持有的价值

营运资本是企业中以短期形态存在的资金，营运资本管理对公司价值、股东财富产生重要影响。营运资本管理对企业价值的影响主要是通过营运资本政策在风险水平和价值创造能力中的权衡实现的。

营运资本在企业理财中发挥生产性作用和流动性作用，营运资本政策也就是在这两个目标的权衡过程中形成的。企业资金主要配置在营运资本和资本性投资中，一定的资源配置在营运资本上的比例越高，资本性投资可用的资源就越少，企业的价值创造能力就会降低，形成的营运资本政策具有强烈的降低风险特征。反之，营运资本持有的比例越少，企业的价值创造能力越高，但企业也将承受较高的流动性风险，形成的营运资本政策具有典型的促进价值创造能力提高的特征。因此，企业的营运资本持有决策的过程也是企业权衡企业流动性风险和价值创造能力的过程。

不同特征的营运资本政策具有不同的企业价值效应。以降低风险为目标的营运资本政策要求企业增加营运资本持有，提高企业的流动性水平，可以降低企业的财务风险；企业资金配置在营运资本上的比例越高，资本性投资形成的固定资产、无形资产等长期生产性资产的比例就越少，这也降低了企业的经营风险。上述两个作用使得企业的公司风险降低，提升企业价值。以促进价值提升为目标的营运资本政策要求企业降低营运资本持有，降低与资本性投资的资源竞争效应。如果企业提高营运资本持有，虽然可以降低风险，但也降低了资金配置在创造价值的资本性投资上的比例，减损了企业的价值创造能力，进而降低企业价值。

2.2 不同盈利能力下营运资本持有的价值效应

企业盈利能力是企业内部影响营运资本决策的重要因素，在不同盈利能力下，营运资本的价值效应也会存在差异。企业的盈利能力代表企业使用资金的效率，良好的盈利能力是支撑企业发展的关键，盈利能力的提升是企业可持续发展条件下化解流动性风险的重要途径。盈利水平低下表明企业的市场竞争力不强，需要寻找新的产品、新的市场或者新的商业模式并进行资本性投资，营运资本决策在降低风险和提升价值创造能力的权衡中，对于降低营运资本持有、提升价值创造能力的需要更加迫切。如果没有良好的投资机会，企业应该把现金还给股东，不应该以营运资本的形式持有，否则会带来过度投资，加剧代理问题，损害股东利益和企业价值。

盈利能力较强的企业，其价值创造能力也比较强，营运资本决策在降低风险和提升价值创造能力中的权衡中，提升营运资本持有、维持健康的流动性、降低风险的动机更加明显。当盈利能力越强时，资本性投资创造价值需要的流动性资产也更多，营运资本的生产性功能显现，因此，需要提高营运资本持有的比例，促进价值的顺利实现。Caballero等[2]研究表明，企业的营运资本持有与企业的盈利能力之间呈现非对称的倒U型关系。

本文提出假设：营运资本持有与企业价值之间存在非线性的关系。在盈利能力差的企业，营运资本持有与企业价值之间呈现负相关关系；在盈利能力强的企业，营运资本持有与企业价值之间呈现正相关关系。

3 研究设计

3.1 样本与数据

本文选择2007-2021年我国A股主板上市的制造业公司为研究对象，同时，剔除金融保险类公司、被ST处理的公司。样本处理为平衡面板后共得到9 045个公司年度观测值。数据取自国泰安数据库，使用Stata软件进行数据的处理和分析，对所有连续性变量进行了上、下各1%的缩尾处理。

3.2 模型构建

根据连玉君和程建[3]构建的研究模型，构建本文的多重门槛模型，如式（1）所示。

TBQit=αi+βcontrit+WC1ROEitI（ROEit≤λ1）+WC2ROEitI（λ1

式中，TBQ表示企业价值；contr表示所有影响TBQ的变量；ROE表示盈利能力，是门槛变量；λ1和λ2表示门槛值；？琢表示截距项；i和t表示公司和年度；β表示系数；WC表示资本成本；I表示指数函数；e表示误差项。

3.3 主要变量

企业价值（TBQ），即托宾Q，利用企业的年市值除以同期资产账面价值衡量。营运资本（WC），利用净营运资本除以企业资产总额衡量。盈利能力（ROE），即净资产收益率，稳健性检验中使用总资产收益率衡量。控制变量包括：固定资产比例（FIA）、现金流水平（CFL）、资产净利率（ROA）、规模（SIZE）、增长机会（AGR）、股权集中度（SH1）。

4 研究结果

4.1 门槛效应检验和门槛值估计

首先，检验是否存在门槛效应，如果存在则依次检验一重门槛、双重门槛和三重门槛效应；其次，在门槛效应检验通过的基础上，根据门槛变量对样本进行划分，回归分析不同子样本中营运资本持有水平对企业价值的影响差异。

表1的结果显示，存在一重门槛效应和双重门槛效应。三重门槛效应的P值为0.130，无法通过检验。

如表2所示，一重门槛值为0.152，双重门槛模型中，门槛值1为0.221，门槛值2为0.134。门槛效应和门槛值的估计结果说明营运资本持有的价值效应会在不同的盈利能力水平下发生结构性突变，从持有价值正效应与负效应之间产生突变。

图1和图2将门槛效应刻画得更加清晰。图1呈现的是双重门槛值1及其置信区间，图2呈现的是双重门槛值2及其置信区间。双重门槛的两个门槛值（ROE）将样本划分为3段，分别是盈利能力小于0.134、盈利能力大于0.221以及盈利能力介于0.134～0.221的公司。

2007-2021年，有77.93%的公司的盈利能力分布13.4%以下，表明样本公司中大量公司使用股权资金创造收益的效率偏低。净资产收益率分布在大于22.1%区间的公司比例呈现下降趋势，这对于经济高质量发展产生不利影响。上市公司集聚大量的优质资源，理应成为推动经济高质量发展的重要微观基础，这类公司需要能够持续创造较高的投资资本收益率[4]，但这一指标并不乐观。

4.2 不同门槛区间的营运资本持有价值效应模型估计

在表3中，在盈利能力区间ROE≤0.134，营运资本（WC）的系数为-1.171，不同估计方法估计的系数值均显著，营运资本持有的价值效应为负。这表明当企业的盈利能力很差时，提高营运资本的持有会降低企业的价值。在盈利能力区间0.134＜ROE≤0.221和ROE＞0.221，营运资本（WC）的系数为0.817和1.265，不同方法估计的系数值均显著，盈利能力越强，营运资本持有的价值效应越大，与本文假设一致。

4.3 稳健性检验

第一，更换门槛变量的衡量方法。使用总资产利润率重新设定门槛变量，再执行门槛效应检验，结果没有发生实质性变化。第二，更换样本期。将样本期缩短为2010-2021年，得到公司年度样本数为9 857个。执行上文检验过程，结论没有发生实质性改变。

5 结论与政策建议

本文的主要结论是：使用净资产收益率衡量企业的盈利能力时，当净资产收益率低于13.4%时，营运资本持有比例的系数为-1.171；当净资产收益率位于13.4%～22.1%和大于22.1%时，营运资本持有比例的系数为0.817和1.265。不同盈利能力下营运资本持有的价值效应具有非常显著的门槛效应。

本文的现实指导意义包括以下方面：第一，强化对营运资本管理影响企业价值的认识。营运资本管理具有显著的价值效应。其他财务政策需要依赖于良好的营运资本得以实施，平衡好企业流动性管理与重大的投融资决策对提升企业价值具有重要影响。第二，构建基于流动性管理的营运资本管理框架。营运资本管理是企业的“货币政策”，企业可以基于这样的定位和认识进行营运资本决策和构建基于流动性管理的营运资本管理框架。

【参考文献】

【1】Bruce E. Hansen.Threshold Effects in Non-Dynamic Panels： Estimation， Testing， and Inference[J].Journal of Econometrics，1999，93（2）：345-368.

【2】Sonia Baos-Caballero，Pedro J. García-Teruel，Pedro Martínez Solano.How does working capital management affect the profitability of Spanish SMEs？[J].Small Business Economics，2012，39（2）：517-529.

【3】連玉君，程建.不同成长机会下资本结构与经营绩效之关系研究[J].当代经济科学，2006（2）：97-103+128.

【4】刘俏.从大到伟大2.0：重塑中国高质量发展的微观基础[M].北京：机械工业出版社，2019.