法律基础建设与上市公司信息披露决策

唐雪松 廖强 白静

摘要：新《证券法》的出台受到资本市场和社会的广泛关注，加重了上市公司信息披露的法律责任。以新《证券法》出台构建双重差分模型，研究法律责任变化对上市公司信息披露决策的影响，及其在不同产权性质上市公司中的表现。结果表明，相较于国有企业，加重法律责任后民营企业业绩预告意愿下降且更为谨慎。具体而言，新《证券法》出台后，民营企业发布业绩预告的概率显著降低，但是业绩预告的风险提示信息和预测稳健性显著提升。上述结果在大股东掏空动机更强、代理成本更高和破产风险更高的上市公司中更为明显。研究结论有助于理解法律责任和上市公司信息披露决策之间的关系，也为新《证券法》颁布的初期效果提供了支撑。新《证券法》实施对不同产权性质上市公司的信息披露决策存在差异，为证券市场后续法律基础完善提供了重点监督方向。

关键词：法律基础建设；上市公司法律责任；新《证券法》；信息披露；业绩预告

文献标识码：A文章编号：100228482023（03）012712

一、问题提出

中小投资者权益保护是资本市场法律制度建设的核心。上市公司信息披露违规是中小投资者权益频受侵害的重要原因，也是长期以来上市公司监管的一大难题［1］。由于人、财、物等因素的限制，行政监管难以有效覆盖每一家上市公司。证券市场中复杂的赔偿责任认定框架导致法律体系存在民事赔偿不足的倾向，投资者通过诉讼维权的成本过高。滞后的法律基础建设以及较低的司法效率进一步加剧了上市公司信息披露违规的乱象。在此背景下，2019年12月28日《中华人民共和国证券法》（简称新《证券法》）审议通过。新《证券法》设专章规定信息披露制度和投资者保护制度，制定了适合中国国情的特色集体诉讼制度，规定投资者保护机构可以作为诉讼代表人依法为受害投资者提起民事损害赔偿。新《证券法》和一系列配套司法解释和制度安排的出台标志着中国特色证券集体诉讼制度的落地。

新《证券法》主要从三个方面加重了上市公司的法律责任：一是大幅提高处罚上限；二是通过代表人机制、专业力量支持和诉讼费用减免等制度安排，大幅降低投资者的诉讼成本和风险；三是修改责任推定方式，“过错推定”下信息披露方需主动证明自身无过错，否则将承担连带责任。作为中国资本市场发展史上对证券虚假陈述处罚最严厉的证券法，新《证券法》大幅提高了上市公司的法律責任。然而，不可忽视的是，新法施行初期的“用力过猛”可能使得上市公司和原告的法律地位不平等，导致上市公司短期内无法适应新法。比如，“康美案”判决中五位独立董事的天价罚单引发资本市场震动，随后出现的独立董事或董事会秘书密集离职可能对公司治理和经营活动的正常运行产生负面影响。新《证券法》颁布后上市公司的法律责任压力是否会导致其减少信息披露行为，甚至导致市场“噤声”？更进一步，法律责任压力是否会改变上市公司的信息披露策略，重塑其信息披露的激励机制呢？

需要指出的是，不同产权性质的企业对法律责任变化的感知可能存在较大差异。虽然民营上市公司已经从形式上建立了较为完备的公司治理架构，但是相较于国有企业，民营企业控股股东具有更强的动机通过操纵利润、关联交易等侵占中小股东的利益以谋取个人私利，这使得民营企业控股股东滥用控制权的道德风险更为严重，受到法律诉讼的概率更大。实证研究表明，民营企业信息披露违规、被监管问询、大股东掏空的概率更高［23］。此外，从企业信息披露决策动机的角度出发，民营企业期望通过信息披露缓解信息不对称，获取企业生产经营关键性资源的动机更强。在中国自上而下政府主导模式的治理体系下，国有企业具有获取资源的天然优势［4］，国有企业缺乏动力改变信息披露决策以应对诉讼环境变化导致的不确定性。因此，新《证券法》出台后民营企业面临的法律责任压力更大，改变信息披露决策的动机更强。

基于此，本文使用双重差分模型，探究相较于国有企业，民营企业在新《证券法》出台后业绩预告决策的变化。选择管理层业绩预告表征上市公司的信息披露决策主要出于以下几点考虑：一是管理层业绩预告是投资者提前获悉公司经营状况的重要途径之一，包含了大量公司价值相关信息，通常会引发市场的广泛关注；二是管理层业绩预告具有“半强制”“半自愿”属性，中国股票上市规则要求当上市公司预计亏损、盈利波动幅度超过50%或盈利逆转时必须披露业绩预告，对其他类型的业绩变化并不做强制要求。更为重要的是，监管机构并未对上市公司业绩预告形式和披露内容作出规定［5］，上市公司对业绩预告的精确程度拥有较高的自由裁量权。一方面，上市公司业绩预告中包含大量管理层自愿业绩预告，更能体现管理层的真实信息披露意愿。另一方面，通过对管理层业绩预告信息决策进行分析能探究新《证券法》出台后上市公司信息披露内容的变化。

本文的边际贡献在于：第一，从法律责任加重后上市公司信息披露决策的视角出发，为新《证券法》实施效果提供了新的证据支撑；第二，关注中国特色集体诉讼制度出台后上市公司的应对策略，丰富了现有关于资本市场中诉讼风险的研究；第三，从外部制度环境变化而非公司内部代理成本视角切入，考察了法律制度变迁对于上市公司业绩预告决策的作用。

二、制度背景和文献综述

（一）制度背景

新《证券法》共包含14章226条，在2005年《证券法》的基础上对其中166条进行了修订，并设专章规定信息披露制度和投资者保护制度。中国首部《证券法》诞生于经济转轨时期，其主要功能是维护资本市场稳定。在经济高质量转型的背景下，《证券法》的立法思想也从“国家本位”向“投资者本位”转变。

长期以来，中国资本市场投资者主体的结构并不均衡，据统计，中国资本市场个人证券账户占比高达99%，持股市值低于50万元的中小投资者占比为97%

数据来自上海证券交易所、深圳证券交易所和中小企业股份转让系统，统计日期截至2021年9月。。然而，作为中国资本市场参与主体的中小投资者，并未有坚实的法律基础保护其利益，主要原因是法律基础建设不完善。一方面，原《证券法》对上市公司财务造假的顶格处罚仅60万元，即使是康得新等重大财务造假案例也并未突破此规定；另一方面，证券市场民事诉讼机制并不完善，中国证券民事诉讼机制启动超过18年，无论是个人诉讼还是集体诉讼，均存在诉讼成本高、举证困难、索赔效率低等阻碍，导致中国投资者诉讼维权的难度较高，难以对上市公司产生震慑作用

例如，徐文鸣［6］的研究显示，2013—2016年發生的证券虚假陈述案件中，不足0.25%的中小投资者提起诉讼，其中仅30%的投资者获得胜诉赔偿，超过40%获胜投资者的获赔金额低于起诉金额的80%。。

与原《证券法》相比，新《证券法》主要从三个方面提高了上市公司的法律责任。一是大幅提高处罚力度，将财务造假、违规披露上市公司的实际控制人和控股股东的顶格处罚由60万元提高至1 000万元，并对相关信息披露方进行追责。同时，“惩首恶”明确将控股股东和实际控制人列为先行赔付义务人，大幅提高了上市公司的法律成本。二是建立代表人诉讼制度，相较于个人诉讼或集体诉讼，代表人诉讼由投资者保护机构直接参与，通过代表人机制克服了中小投资者维权的“集体行动困境”［7］。配合“默示加入，明示退出”的诉讼机制，持股1%或持股180天以上的投资者均视为诉讼权利人，主动扩张了权利人范围。同时，专业诉讼力量的支持和诉讼费用减免等制度安排，解决了中小投资者举证困难、诉讼成本高的难题，提高了投资者诉讼维权动力。三是将信息披露义务人的责任推定修改为“过错推定责任”，上市公司违规披露、虚假陈述行为通常持续时间长、隐蔽性强，在认定违法主体和法律追责时难度较高。“过错推定责任”要求信息披露义务人证明自身无过错，否则将承担连带责任，降低了认定违法主体和法律追责的难度。总体而言，新《证券法》提高了投资者诉讼维权的动力，增加了上市公司违规披露的法律成本。

（二）文献综述

1．上市公司业绩预告

上市公司业绩预告是向市场传递企业价值相关信息的重要渠道之一［8］，降低了公司和市场参与主体的信息不对称程度。现有文献主要从上市公司内部和外部关注了影响业绩预告的因素。从上市公司内部角度看，已有研究主要基于代理冲突视角考察了业绩预告行为的变化。比如，股东和管理层之间的代理成本越高，业绩预测准确性越差［9］。高管激励缓解了代理冲突，从而提高了业绩预告披露的及时性和准确性［10］。针对大股东和中小股东之间的代理问题，鲁桂华等［11］指出大股东在减持期间会策略性地发布更乐观的业绩预告，以迷惑中小股东。钱爱民等［12］则以大股东质押为研究场景，发现公司在大股东股权质押期间更少在业绩预告中披露坏消息，并且坏消息准确性更差。从上市公司外部角度看，现有研究主要关注信息中介、外部监管对公司业绩预告行为的影响，比如，分析师跟踪降低公司业绩预告违规概率，提高业绩预告准确性［13］，交易所的监管问询改善了上市公司业绩预告信息质量［5］。同时，资本市场情绪、产品市场竞争强度均会影响上市公司发布业绩预告的概率［1415］。何威风等［16］探究了最低工资法对业绩预告的影响，发现最低工资水平降低了上市公司盈利水平从而使得公司更不愿意披露业绩预告。

总体而言，现有文献主要从上市公司内外部因素出发考察了其业绩预告意愿或者内容的影响因素，并未对上市公司法律责任变化下业绩预告行为及其在不同产权性质企业中的差异给予足够关注。

2．法律责任和上市公司信息披露

现有研究普遍认为资本市场中的法律责任与上市公司信息披露决策紧密相关。比如，企业被诉讼后会采取更稳健的会计政策，信息披露更加及时［17］。过度乐观的信息披露会提高上市公司的诉讼风险。Skinner［18］研究发现，管理层及时披露坏消息能够降低上市公司诉讼风险，减少针对管理层不实披露的指控。Rogers等［14］发现公司盈余披露越乐观，法律成本越高，但同时指出受诉公司并未显著改善信息披露质量。受制于上市公司法律责任变量衡量的内生问题，有学者基于法律颁布等外生事件研究法律责任对公司信息披露行为的影响，比如，Huang等［19］基于美国《普遍需求法案》（the Universal Demand Laws）研究发现，公司法律责任降低后信息披露意愿显著降低。

法律责任和诉讼风险已经在西方资本市场中发挥了重要作用，国内关于信息披露影响因素的研究大多聚焦公司自身特征或外部信息环境［20］，对于本土法律制度变迁导致上市公司信息披露行为变化的关注较少。相较于西方国家，中国的制度环境、社会情境和法律体系均有较大差异，而新《证券法》的颁布为本文提供了一个独特的机会，可以观察法律责任变化如何影响上市公司信息披露决策，这对检验新《证券法》的实际效果、相应约束条件以及改进路径具有借鉴意义。

三、研究假设

上市公司自愿披露业绩预告需要权衡其收益和成本。新《证券法》的颁布大幅加重了上市公司法律责任，从成本和收益两方面改变了公司披露业绩预告的激励机制。从成本角度分析，新《证券法》对上市公司信息披露提出更为严格的要求，增加了公司编制和披露业绩预告的直接成本。同时，自愿业绩预告发布具有信号作用，提高了投资者对于上市公司在未来期间持续发布业绩预告的预期。另外，新《证券法》颁布后上市公司发布业绩预告导致的不确定性增大，尤其是在新法运用的过渡阶段，业绩预告可能增加投资者的诉讼指控预期从而引发新的披露成本。从收益角度分析，公司信息披露有助于降低隐藏信息导致的诉讼风险［19］。上市公司披露业绩预告一方面降低了公司被投资者起诉成功的概率，另一方面降低了公司受到诉讼处罚的程度。鉴于中国资本市场、法律体系仍然处于初级阶段，新《证券法》的颁布导致上市公司披露业绩预告的成本可能高于收益，公司可能本着“多说多错，少说少错”的原则，减少业绩预告披露行为。

此外，不同产权性质上市公司对新《证券法》颁布导致的法律责任变化的感知不同，因而披露业绩预告的成本收益函数不同。国有企业改革和国家治理体系现代化紧密相连，已逐步构建起以合规、问责等为核心要素的治理体系［21］。相较于国有企业，民营企业股权结构集中，大股东行为无法受到有效制衡，导致中小股东利益频受侵占。在此逻辑下，新《证券法》出台对民营企业信息披露行为的影响更大。基于上述分析，本文提出以下假设：

H1：相较于国有企业，民营企业在新《證券法》出台后发布业绩预告的概率更低。

新《证券法》对企业信息披露提出真实、准确、完整、公平等要求，这意味着新《证券法》不仅会影响公司信息披露意愿，还会进一步对信息披露内容产生影响。上市公司披露详尽的业绩预告信息会减少管理层的法律责任，详细的业绩预告中包含大量上市公司价值相关信息，降低上市公司和投资者的信息不对称程度，有助于投资者了解并准确评估公司经营状况。管理层业绩预告通常包含业绩变动原因和业绩预测两部分内容，业绩变动原因是对业绩波动的详细阐述，对其文本内容进行分析可以衡量业绩预告包含的预警信息；业绩预测是对未来业绩的预测，对其预测盈余数值和真实盈余进行比较则可以衡量业绩预告的稳健程度。同时，考虑到民营企业控股股东的道德风险更为严重，新《证券法》加重法律成本后对民营企业产生的威慑力更强，民营企业通过改变信息披露决策规避风险的动机更强烈。综上所述，相较于国有企业，民营企业在新《证券法》出台导致法律责任加重后的业绩预告预警信息增加，业绩预告变得更加稳健。基于上述分析，本文提出以下假设：

H2：相较于国有企业，民营企业在新《证券法》出台后业绩预告的预警信息增加，业绩预告稳健性更高。

四、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文以2017—2020年A股上市公司为初始研究样本，检验新《证券法》出台对上市公司业绩预告的影响，剔除了以下样本：（1）数据缺失样本；（2）样本期间内实际控制人性质发生改变样本；（3）在2017年后上市的公司样本；（4）金融行业和ST样本。最终得到11 747个观测值。本文使用的数据均来自国泰安（CSMAR）数据库。为了消除极端值导致的估计偏误，对全部连续变量进行上下1%缩尾处理。

（二）变量定义

1.被解释变量

为了检验新《证券法》对上市公司业绩预告的影响，本文引入上市公司是否发布年度业绩预告的虚拟变量（EFC），若上市公司当年发布了年度业绩预告则取1，否则取0。同时，本文分别从文本和数值特征两个方面考察上市公司业绩预告决策，以较为全面地检验新《证券法》的影响。

针对业绩预告的文本信息，本文构建如下预告指标：（1）业绩预告负面语气（NEG），借鉴王华杰等［22］的研究，将诸如“积极”“进步”“高效”等积极属性词语集作为积极情绪词语列表，将诸如“低迷”“暗淡”“不利”等消极属性词语集作为消极情绪词语列表，计算业绩预告中消极词汇数量与积极词汇数量的相对比例，值越大，表示业绩预告文本信息语气越负面；（2）预警信息含量（RIS），借鉴Kravet等［23］的研究，采用业绩预告中出现诸如“风险”“不确定性”“下滑”等预警词汇总数的自然对数来衡量，值越大，表明业绩预告中预警信息含量越高。

针对业绩预告的数值信息，采用如下预告指标：（1）业绩预测偏差（DEV），参照Huang等［24］的研究，采用实际业绩与预告业绩之差与实际业绩的绝对值之比衡量预测偏差，该值越大，表示预告的业绩越偏离真实业绩；（2）业绩预测稳健性（CSM），采用实际业绩与预告业绩下限之差和预告业绩上限与预告业绩下限之差的比值衡量，该值越大，表示实际业绩和预告业绩上限的差距越小，稳健性越高。

2.解释变量

新《证券法》在审议通过之日便引起资本市场和社会各界的高度关注。陈运森等［25］研究发现，法律修订的市场反应更多体现在新《证券法》的出台日。在本文的样本期间内，上市公司2019年年度业绩预告的发布时间平均为2020年1月23日，因此上市公司2019年业绩预告已经受到新《证券法》出台的影响，所以本文将2019年作为新《证券法》的政策冲击首期。本文根据上市公司实际控制人性质划分实验组和对照组，如果上市公司当年的实际控制人性质为国有企业、行政事业单位、中央或地方机构则为对照组（国有企业），其他包括外资企业、民营企业均定义为实验组（民营企业）

在未列示的结果中，本文将产权性质为外资企业的样本剔除，即国有企业为对照组，民营企业为实验组，本文的结论不发生变化。。

3.控制变量

借鉴李晓溪等［5，26］的研究，本文选择如下控制变量：（1）上市公司基本面特征，包括上市公司规模（AST）、杠杆率（LEV）、资产收益率（ROA）、账面市值比（BTM）、亏损（LOS）；（2）内外部治理特征，包括管理费用率（MER）、机构持股比例（INS）、受管制行业（REG）；（3）行业信息披露专有成本（CMP）。变量具体定义见表1。

（三）模型设定

本文采用双重差分模型，为了缓解公司层面不可观测的非时变因素对结果的干扰，在模型中添加了年度和公司个体固定效应，并采用了聚类在公司层面的稳健标准误。模型设定如下：

EFCit=β0+β1Si+β2Pt+β3Si×Pt+β4Xit+γi+wt+εit（1）

其中，EFCit为被解释变量，表示公司i在t年业绩预告的意愿、文本信息与数值信息；Si为公司产权性质的虚拟变量，若公司为民营企业则取值为1，否则取值为0；Pt为时间虚拟变量，若时间为2019年及以后则取值为1，否则取值为0；Xit为一系列控制变量，εit表示随机扰动项。β3估计了相较于国有企业，民营企业在新《证券法》颁布前后业绩预告决策发生的变化。

本文关键变量的描述性统计结果见表2。业绩预告积极性均值为0.648，表明在样本期内64.8%的公司发布了业绩预告。业绩预告负面语气均值为－0.088，说明上市公司业绩预告的语气整体较为正面。业绩预告预警信息含量均值为0.331且中位数为0，表明大量上市公司的业绩预告中没有披露预警信息。预测偏差、预测稳健性均值分别为0.072和0.148，表示样本期间内上市公司预测盈余和实际盈余的差距约为7.2%，上市公司的实际盈余更接近预测盈余的下限，稳健性不足。

五、实证结果与分析

（一）上市公司业绩预告意愿

新《证券法》出台前后上市公司业绩预告发布意愿的变化估计结果见表3。本文关注的核心解释变量为交互项S×P。由于第（2）列中变量P的估计系数被年度固定效应吸收，第（3）列中变量S和P分别被上市公司个体固定效应和年度效应吸收，所以表3中未报告其估计系数的结果。第（1）～（3）列交互项S×P的估计系数均在1%的水平上显著为负。以第（3）列添加控制变量和上市公司年度固定效应的结果为例，其回归系数为－0.716，即边际效应为－0.033，表明相较于国有企业，民营企业在新《证券法》出台后发布业绩预告的意愿降低了3.3%，具有显著的经济意义。

（二）上市公司业绩预告风险提示信息

新《证券法》出台对上市公司业绩预告文本信息内容的影响估计结果见表4。第（1）列中交互项S×P的估计系数为0.035且在5%的水平上显著，表明新《证券法》出台后提高了业绩预告负面语气均值的39.77%，即民营企业的业绩预告中负面词汇相较于正面词汇平均增加约40%。第（2）列中交互项S×P的估计系数为0.065且在1%的水平上显著，考虑到样本预警信息的均值为0.331，表明新《证券法》出台后，民营企业的预警信息披露增加了约19%。综合表4的结果，新《证券法》提高了上市公司信息披露的法律成本，使得民营企业的业绩预告语气更加负面，包含的预警信息比例更高。

（三）上市公司业绩预告稳健性

新《证券法》出台对上市公司业绩预告保守程度的影响估计结果见表5。第（1）列中交互项S×P的估计系数在1%的水平上显著为负，新《证券法》出台后，相较于国有企业，民营企业的预告业绩和实际业绩的偏差更小，相较于业绩预测偏差均值下降约51%。第（2）列中交互项S×P的估计系数为0.127且在1%的水平上显著为正，根据业绩预测稳健变量的均值为0.148，新《证券法》出台后，民营企业的业绩预测稳健性相较于均值提升约80%。从经济意义上来看，新《证券法》出台对上市公司业绩预告的稳健性具有非常强的促进效应。

六、机制分析

（一）大股东掏空

新《证券法》加重了上市公司法律成本，从而督促企业真正重视信息披露并降低业绩预告的乐观性。可以预期，新《证券法》的威慑效果在大股东掏空动机更强的上市公司中更为明显。因此，本文采用两权分离度［3］，即实际控制人拥有上市公司控制权比例与所有权比例之差作为大股东掏空动机的代理变量，并按照两权分离度的行业年度中位数将样本划分为强掏空动机组和弱掏空动机组。在主检验的基础上，借鉴Sethuraman［27］的研究，分别生成虚拟变量HSE和LSE，新《证券法》出台后上市公司属于民营企业且为强掏空组，变量HSE取1，否则取0；同理，新《证券法》出台后上市公司属于民营企业且为弱掏空组，变量LSE取1，否则取0。变量HSE的估计系数表示在大股东掏空动机更强的上市公司中，相较于国有企业，民营企业在新《证券法》出台后业绩预告特征的变化。同理，变量LSE的估计系数表示在大股东掏空动机较弱的上市公司中，相较于国有企业，民营企业在新《证券法》出台后业绩预告特征的变化。

根据大股东掏空程度进行分组回归的结果见表6，第（1）～（5）列中HSE的估计系数至少在10%的水平上显著，而LSE的系数均不显著，表明相较于国有企业，在大股东掏空概率更大的上市公司中，新《证券法》颁布对于民营企业的业绩预告决策影响更大，即发布业绩预告的概率更低，业绩预告的文本信息中风险提示信息增多，业绩预告的定量信息稳健性更高。

（二）代理成本

下面继续考察第一类代理问题较为严重的情况下民营企业业绩预告行为的变化。借鉴李寿喜［28］的研究，采用管理费用率来衡量上市公司第一类代理问题即高管机会主义行为的严重程度。按照管理费用率的行业年度中位数将样本划分为高机会主义组和低机会主义组，并进一步生成变量HAC和LAC。回归结果见表7，其中HAC的估计系数至少在5%的水平上显著，而LAC的系数仅在第（1）（4）列中显著。结果表明，在管理层机会主义行为较为严重的情况下，相较于国有企业，民营企业在新《证券法》出台后业绩预告的语气更加负面、披露的预警信息更多，同时预测业绩的稳健性更高。

（三）破产风险

破产风险较高的上市公司的诉讼风险更高，新《证券法》的威慑效果在破产风险较高的上市公司中应该更为明显。借鉴Ohlson［29］的研究，构建公司破产风险指数，使用破产风险指数（OIN）衡量。按照OIN的行业年度中位数将样本划分为高破产风险组和低破产风险组，并按照上文方法构建了虚拟变量HOS和LOS，回归结果如表8所示。第（1）～（5）列中HOS的估计系数均在1%的水平上显著，而LOS

的系数仅在第（1）（4）列中显著。结果表明，在上市公司破产风险较高的情况下，相较于国有企业，民营企业在新《证券法》出台后业绩预告的语气更加负面、披露的预警信息更多，同时预测业绩的稳健性更高。

七、穩健性测试

（一）平行趋势检验

双重差分模型的使用前提是实验组和对照组在新证券法出台前应满足平行趋势，因此本部分进行了平行趋势检验。首先，生成变量DIS，其取值分别为-2、-1、0、1，表示该年度和新《证券法》出台首年2019年的间隔。随后，按照取值将其与实验组变量分别相乘生成一系列虚拟变量Pre，Cur和Pos。选取Pre2为基期，并将Pre1，Cur，Pos1作为解释变量加入式（1）。结果表明，除被解释变量为业绩预告稳健性外，新《证券法》出台前期回归系数均不显著，但是在法律出台当年及后一年系数显著异于0，表明民营企业和国有企业的业绩预告特征满足平行趋势

篇幅限制，详细的回归结果未汇报，留存备索。。另外，当被解释变量为业绩预告稳健性时，Pre1的回归系数虽然显著但是为正，而在新《证券法》出台后的当期显著为负，这进一步表明新《证券法》降低民营企业业绩预告偏差的效应非常强，使得民营企业由显著高于国有企业预测偏差降为显著低于国有企业的预测偏差，为新《证券法》出台提高民营企业法律责任提供了强有力的证据。

（二）虚构实验组安慰剂检验

前文的平行趋势检验结果表明，实验组和对照组在政策冲击前并不存在显著差异，为进一步排除遗漏变量、不可观测的时变因素对双重差分模型估计的干扰，在本部分通过构建“伪实验组”进行安慰剂检验。具体而言，首先本文生成虚拟实验组变量，根据实验组在样本中的占比随机抽取相同比例上市公司设定为“伪實验组”并取值为1，将其余上市公司设定为“伪对照组”并取值为0。随后，本文将伪实验组变量与时间变量交互项引入式（1）中重新回归，得到伪交互项回归系数的t值。最后，将上述过程重复2 000次，结果表明，建立在“伪实验组”双重差分模型产生t值的概率密度分布均近似服从以0为中心的正态分布，表明新《证券法》出台对随机设定的分组并不具有显著结果。

（三）虚构外生冲击时点

本文使用了全国范围内的新《证券法》出台作为外生冲击事件，这样设定模型可能会引发上述结果是由于考察变量在民营企业和国有企业之间的差异存在时间趋势的担忧。为了排除这一假设，本文使用2014年作为虚构冲击时点，并选取前后两年构成新的样本期间（2012—2016年），结果发现交互项的估计系数在所有列均不显著，说明本文的结果并不是由时间趋势驱动的，并且本文选取的事件是外生的

篇幅限制，安慰剂检验的回归结果未汇报，留存备索。。

八、结论与启示

本文基于新《证券法》出台形成的准自然实验，研究法律责任变化对上市公司信息披露决策的影响，及其在不同产权性质上市公司中的表现。以2017—2020年A股上市公司作为研究样本，使用双重差分

模型研究发现：第一，相较于国有企业，加重法律责任后民营企业发布业绩预告行为下降且更为谨慎，经过平行趋势检验、安慰剂检验后结果依然显著。具体表现为新《证券法》出台后，民营企业发布业绩预告的概率显著降低，业绩预告的风险提示信息增加且预测更加稳健。第二，这一效应在大股东掏空动机更强、代理成本更高和破产风险更高的上市公司中更为显著，表明民营企业风险越高，法律责任加重后受到的潜在影响越大。

本文研究结论的政策启示在于：第一，检验了新《证券法》实施初期的政策效果，发现新《证券法》使得民营上市公司的信息披露决策更加谨慎稳健。鉴于中国上市公司信息披露长期存在“报喜不报忧”的倾向，新《证券法》有助于降低上市公司随意夸大公司业绩的倾向。但是，公司谨慎的信息披露决策也可能导致部分具有信息含量的业绩预告被放弃披露，因此，新《证券法》出台对于资本市场整体信息效率的影响还需要后期的持续关注。第二，新《证券法》实施对不同产权性质上市公司的信息披露决策存在差异，这为证券市场后续的法律基础完善提供了重点监督的方向。监管部门需要尽快按照新法完善相关的配套规则，健全信息披露管控机制和监督体系，保护投资者尤其是中小投资者的知情权。第三，投资者可以根据上市公司在新《证券法》出台前后信息披露决策的变化识别潜在风险，优化投资决策。另外，中小投资者应增强法律风险防范意识，借助新《证券法》的实施提升运用法律自觉行权、维权意识，这有助于完善资本市场投资环境的公平性。

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编辑：李再扬，高原