日落条款的本土化适用研究

孙亚贤 翟梦虎

摘   要：为了使双层股权结构发挥积极效用，代理成本上升、内外部监督机制失灵等问题，应设置日落条款来规范控股股东权力，优化公司内部治理结构。然而，我国当前对日落条款适用缺乏强制性规范和相应惩罚性措施；普遍存在固化套用低触发率条件，缺少相应豁免机制；缺少期限型日落条款和创新性日落条款等问题。基于此，为使日落条款在我国本土化适用中发挥更好的效用，立法层面规范日落条款的规定，在其适用中增加强制性适用条件，实施过程进行监督并设置相应的惩罚性措施，增设外部强制审查机制；适当对事件型日落条款进行扩大化解释，放宽稀释型日落条款触发条件，设置转让型日落条款的豁免规定；灵活引进期限型日落条款，设置忠实诚信义务型日落条款。

关键词：双层股权；日落条款；公司治理；本土化适用

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2023.03.007

中图分类号：DF411.91             文献标识码：A     文章编号：1003－9031（2023）03－0065－06

一、引言

在经济全球化的浪潮下，各资本市场为了吸引优质上市资源，纷纷由固守传统一股一权向允许双层股权结构公司上市进行转变，这也是国际金融中心之间制度竞争的组成部分。顺应时代潮流，我国也逐渐放宽对双层股权结构公司上市的要求①。所谓双层股权结构，简单地说就是公司发行两种股票，A类股票为普通股，每股只有一个表决权，B类股票为特殊股，每股有多个表决权。2013年，阿里巴巴在港交所以双层股权结构的变形——合伙人制度申请上市被拒，随即在2014年转向美国上市并创下全球最大IPO融资纪录，此后关于双层股权结构受到空前关注。

在港交所与上交所允许上市公司设置差异化表决权之前，有关研究主要关注引入双层股权结构的利弊，聚焦讨论我国是否适合引入双层股权结构。随着我国资本市场逐渐接受双层股权结构，当前学者更多地讨论如何完善双层股权结构制度的治理模式，防止拥有多倍表决权的控制股东滥用控制权，最大限度避免其弊端的发生。日落条款作为一种有效实现股权结构转换的工具，已经成为诸多双层股权结构公司在完善治理模式的首要选择。

二、日落条款设置的必要性

随着双层股权结构在我国资本市场的全面落地，其控制权维持、发挥创始人股东人力资本和落实公司长远发展战略中的优势得到充分体现。同时，随着双层股权结构公司的发展，其制度中也可能会暴露出代理成本难以遏制、内外部监督机制失灵和生命周期效应等问题。因此，有必要设置日落条款规范双层股权结构的运行，优化公司内部治理结构。

（一）规范双层股权结构公司控股（创始）股东权利

在双层股权结构中，创始股东在融资时可以避免股权稀释导致的控制权旁落，从而更好实现企业家特质愿景；但强大的控制权不受约束也会给公司治理带来高昂的成本。双层股权结构所带来的代理成本主要包括管理代理成本和控制权代理成本。随着时间的推移、市场的变幻莫测和企业治理僵化等内外因素交织，创始人股东不一定能够做出正确的判断和决策，但他们却依然牢牢掌握着控制权，进行着管理“独裁”。创始人管理不当可能会给企业带来极大的损失。就控制权代理成本来看，毫无限制的权力必然引发严重的内部人控制问题，双层股权结构下控股股东的权力达到前所未有的高度。早有研究表明，即使在传统的一股一权公司中，控制权与所有权的分离程度越高，控股股东对公司的掏空程度越大。在双层股权结构中，控制权与所有权的分离程度更是急剧加大，控制权人容易通过各种手段掏空公司、侵占公司的资产。在可以通过关联交易、过高薪酬激励等方式转移公司资产的情况下，控股股东会有损公肥私、中饱私囊的強烈倾向。而日落条款的设置，可以通过规范现金流量权与表决权的分离程度，从而限制特别表决权股东进行过度投资、过度融资，预防侵占、谋取私人利益等道德风险；也可以将控股股东的利益与公司利益进行捆绑，使其更加专注于公司长远发展。

（二）优化双层股权结构公司股东利益分配

公司股东利益的分配是公司治理问题中的核心要素，控股股东可以享有更多的控制权，但却不能肆意侵犯中小股东的合法利益。拥有控制权代表着拥有公司的重大事项决策权、人事任免权和财产处置权，这也意味着控制权人可以对公司进行全方位支配，容易出现控制权滥用导致的股东利益分配不均的现象。在双层股权结构公司中由于控制权股东的控制权更加牢不可破，如不加入新的限制手段，仅以目前的内外部监督机制而言，难以对控制权进行有效制约，更容易出现侵害中小股东利益的事件。在资本市场中我国投资者多为散户，信息披露不及时不准确、对信息选择性披露甚至披露错误信息，往往会导致小股东出现投机短视行为，对公司治理莫不关心，缺乏与公司正常沟通①。日落条款的设置，能够优化双层股权结构公司股东利益的分配，在小股东无法有效对公司控股股东相关决策产生影响的情况下，通过借助监管机构和交易所提供的日落条款指引公司在章程设置时充分考虑小股东的利益诉求，规范公司章程的适用，节约小股东参与公司治理的成本。同时，日落条款还可以为小股东提供参与公司重大事项决策的机会，加强小股东的公司治理参与感，使其能够通过正常的渠道主张自己的合法利益。

（三）延长双层股权结构公司的生命周期

双层股权结构公司在初创阶段大多依赖创始人股东的强大人力资本和对公司愿景的期望。然而，随着公司的不断发展，创始人股东的这种天然优势会随着其境遇的不同而发生转变。这也就是为什么近期有研究表明双层股权结构公司在IPO后，会呈现出一个明显的生命周期现象，即随着时间的推移，双层股权结构公司更容易失去竞争优势，而超级表决权差异度就是导致双重股权架构价值不断衰减的主因，且双层股权结构公司因合规风险退市的比例要高于单层股权结构公司。有测试发现双层股权结构对公司效益的贡献在IPO后五年优势明显，但六年后转为颓势，九年后归零转负。虽然对于双层股权结构公司生命周期的研究尚无法形成统一的定论，也没有足够的证据证明这一现象的普遍性，但从传统公司治理角度出发，任何形式的公司都会存在生命周期是毋庸置疑的。而决定一个公司生命周期长短的关键因素就是其治理结构是否符合市场的需要，是否满足股东的需求。基于此标准，由于双层股权结构公司对控股股东的依赖性，使其在治理中具有较强的“人治”色彩，而一股一权公司治理模式具有较强的“法治”色彩。不难想象，“法治”具有较高的稳定性，“人治”具有极大的不稳定性。日落条款的设置恰好可以解决这一问题，一方面日落条款可以极大程度上限制控股股东权利的行使，将人治的弊端降低到最小；另一方面日落条款可以有序的促进超级表决权向一股一权的转化，实现从人治向法治的转变。

三、日落条款在我国的适用现状

日落条款作为双层股权结构中不可或缺的利益平衡机制，对于维护双层股权结构公司的稳定运营起到至关重要的作用。作为一种舶来的制度，其在我国本土化适用中可能会产生水土不服的现象，就目前的适用现状来分析，日落条款在我国的适用存在以下问题。

（一）日落条款适用中的任意性

双层股权结构在公司治理中能够最大程度地维护创始人对公司的控制权，抵制恶意收购。但如果这种控制权是毫无限制的，那其所带来的弊端会远胜于其裨益，最终导致这一制度走向衰退。“日落条款”正是对控制权进行有效限制，维持公司内部权力制衡的有效工具。日落条款是指法律或者公司章程中双重股权结构终止条款。通过设置合理的日落条款，一方面约束创始人慎用手中的控制权，另一方面逐渐实现特殊股向普通股的顺利转化，目前相关法律法规对超级表决权的权利终止时限并无规定。实践中，“日落条款”体现为《科创板上市规则》第4.5.9条规定的特别表决权转换为普通股的4种情形①。然而，只要特别表决权人不愿放弃特别表决权，恶意避免触发日落条款，这种日落条款的设置就形同虚设。由于外部缺乏法律的强制性干预手段介入，内部又缺乏针对日落条款设置与实施情况的强制性审查措施，导致日落条款在适用中具有极大的任意性，无法充分发挥其应有的效用，甚至一定程度上会成为控股股东新的寻租手段。

（二）日落条款设置条件不合理

日落条款存在的意义在于当双层股权结构处于红利上升期时，需要通过约束控制权以保障投资者与中小股东的权益；而当双层股权结构处于下降期时，企业效益递减，我们应当开放退出通道，使企业可以依据“日落条款”将特别表决权股自动转换为普通表决权股，使双层股权结构完美落幕。我国《科创板上市规则》规定的“日落条款”分别为事件型、稀释型、转让型三种，但总体看来三种日落条款的触发条件都比较高，现实中的触发率极低。事件型日落条款只有在死亡、离职、失去行为能力等事件发生时才会触发，这些情况发生概率极低，触发难度较高，但因其符合创始人特质愿景理论而被纳入上交所科创板上市规则；稀释型日落条款在创始股东持股比例低于规定时触发，从而终止双层股权结构，该规定可以确保高投票权股东持有最低限度比例的股份，避免表决权和股份收益权过度分离，但其触发率通常也很低，创始股东的持股比例只有在低于10%才会被触发，而这种情况并不常见；转让型日落条款因股份被转让或过户而触发，此举将创始人股东的利益与公司绑定，激励创始人努力实现公司长远价值，但该条款在创始人股东主动转让特别表决权股份时才会触发，触发率同样极低。

（三）日落条款设置类型不完善

法定化的日落条款是终止无效率的双层股权结构，推翻不再适合担任公司国王的创始股东/管理者的重要方式。但其发挥应有效用的前提是日落条款的设置是合理的，就目前我国《科创板上市规则》中所设置的三种类型的日落条款来看，其触发的几率极低，也就意味着很多情况下日落条款形同虚设。从现有的研究结论中可知，学者们普遍认为期限型日落条款更加灵活适用，并且能够更好地应对双层股权结构公司的生命周期问题。而我国《科创板上市规则》规定的日落条款类型中却恰恰少了这种日落条款。现实中双层股权结构公司虽可从公司自治的角度出发自行设置该种日落条款，但就现实而言其设置的可能性已经被大大降低。从当前《科创板上市规则》中日落条款类型的设置来看，其更倾向于发挥双层股权结构公司对资本市场的积极功效，而没有从长远的角度考虑到其如何发展及控制权转化的问题。

四、日落条款的本土化適用建议

正如前文所述，日落条款能够规范双层股权结构公司控股（创始）股东权利行使，优化双层股权结构公司股东利益分配，延长双层股权结构公司的生命周期，但由于我国资本市场对双层股权结构公司的接受时间较晚，目前尚处于探索发展阶段，实践中，日落条款的设置也暴露出了一些问题，为了使日落条款能够真正的发挥其应有效用，有必要对其进行改进。

（一）改“任意性”为“强制性”

从日落条款的设置到实施过程到结果检查尽可能将任意性调整为强制性，这其中需要做到以下三点：首先，立法层面应将相应日落条款的规定予以规范，且这一规范不能是任意性的，不能是交由公司章程自治解决的规范，特别是对于有上市需求的双层股权结构公司，应强制要求其公司章程中具备相应的日落条款。不允许以公司自治方式突破科创板上市规则、侵犯普通股东合法权利；禁止超级表决权股东滥用权利，防止制度功能异化。其次，对日落条款的实施过程进行监督并设置相应的惩罚性措施，将日落条款的实施情况交由内外部监管机构进行双重监督，同时强调控股股东的审慎义务、忠实义务，一旦出现利用控制权恶意规避日落条款的事实则给予适当的惩罚，在这种强制性惩罚措施的约束下控股股东的权利行使会更加规范化。最后，建立日落条款外部强制审查机制，该机制的设置可以借助外部力量实现对公司治理结构的监管，建议由证券监管部门联合交易所共同承担审查任务，审查主要通过信息披露的方式对日落条款设置及实施的情况进行合法性及合理性审查。

（二）优化现有日落条款触发条件

事件型、稀释型、转让型三种日落条款具有一个共同的特点，就是低触发率及一刀切的触发模式。当然这种触发条件的设置更多的是考虑到了当前国内资本市场更加注重双层股权结构对公司的效益价值，迎合控股股东对控制权维持的需要。这种设置模式在短期内会具有一定的积极作用，但从双层股权结构公司的长远发展来看，并不是最优的选择。在当前的政策背景下，为了发挥日落条款效用，可尝试对其触发条件进行优化。首先，适当对事件性日落条款进行扩大化解释。根据实际需要对除控制权人死亡、辞职以及丧失行为能力以外的事件进行特别规定，如长期就医，公司内部纠纷导致权利行使无能等情况。其次，放宽稀释型日落条款触发条件，在公司融资发展的过程中如是为了公司的最佳利益，不对其他股东造成不良影响，不对正常的交易秩序造成破坏的情况下的特别表决权股持股比例合理范围内的下调，应当被允许不触发稀释型日落条款。最后，设置转让型日落条款的豁免规定，根据国际资本市场的经验，为了避免股权结构频繁变动对公司造成的不利影响，可对经过股东大会特别决议向他人交接控制权的及向关联方转让特别表决权的情况设置为转让型日落条款的豁免规定。

（三）增设更具约束性的日落条款

从目前日落条款类型的设置而言，结合现实中对双层股权结构公司控制权人权利制约的需要，增设更具约束性的日落条款十分必要。首先，增设期限型日落条款，希望限制创始人股东手中表决权的权利持有时间。虽然有学者认为，当前我国规定期限型日落条款的时机尚不成熟。但从实践需要来看，由于期限型日落条款触发率高，对股权结构转化的平稳性好，应当是最值得采纳制度模式。我们可以通过实证研究观察双层股权结构公司的生命周期，以平均值区间作为法定期限，也可以由上市公司根据自身情况来决定，结合不同类型公司设置合理的期限，并且赋予股东会调整该期限的权利，根据公司的实际运营情况，投票表决是否继续延长双层股权架构的时间。其次，设置忠实诚信义务型日落条款。从双层股权结构公司的控制权集中情况来分析，控股股东因为拥有更多的话语权所以理应背负更多的义务，特别是对公司忠实及诚信的义务。虽然忠实义务在公司章程中或有规定，但将其作为日落条款的触发条件能够起到更好的约束作用。在公司度过高速发展时期进入回落甚至衰退的周期时，该种日落条款的存在仍能有效提醒控股股东不得作出损害公司及其他股东利益的行为，有效形成对控股股东道德道义上的约束。

五、小结

日落条款作为能够有效避免双层股权结构制度弊端的有效手段，是当前推行双层股权结构中的必然选择。为了使其能够发挥最大的效用，投资者、资本市场的管理者、双层股权结构公司都应该对日落条款进行深入研究分析，不同类型的双层股权结构公司在日落条款的选择上要避免简单套用固有模式。在加强对日落条款适用条件及过程结果监管的基础上，适当放宽对日落条款固有模式及触发条件的限制，鼓励双层股权结构公司根据自身治理需要改进日落条款设置，实现其本土化改良适用。

（责任编辑：孟洁）

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