金融化适度性对企业全要素生产率的影响

彭若弘，张若涵

(北京邮电大学 经济管理学院，北京 100876)

一、引 言

金融化是指实体经济部门进行金融投资[1]，其金融资产在总资产中占比提高、金融收益在利润来源中占比提高的现象[2]，是经济“脱实向虚”的重要表现[3]。习近平多次在重要场合强调防止经济“脱实向虚”，提高金融服务实体经济能力，把高质量发展着力点放在实体经济上。可见，探讨金融化与实体经济高质量发展的关系具有一定现实意义。在微观层面，金融化是指实体企业的金融化行为[4]，企业全要素生产率(total factor productivity，TFP)则是衡量企业高质量发展的重要指标[5]。因此，笔者试图从微观层面探讨企业金融化与企业全要素生产率之间的关系。

已有研究发现，企业金融化是一把“双刃剑”：一方面，企业适当配置金融资产能够增加资产流动性[6]、缓解融资约束[7]，对冲主营业务下滑带来的风险[8]；另一方面，企业过度金融化会挤压实业投资、抑制企业创新产出[9]、降低企业价值[10]。在当前实体企业需求低迷、金融投资行为持续走热的背景下，有必要辩证地看待企业金融化的利弊并区分不同金融化适度水平对企业高质量发展的影响。因此，通过构建模型笔者拟对企业金融化适度性进行甄别，研究企业在未过度及过度金融化两种状态下对企业全要素生产率的影响，并探讨其中介机制及企业异质性的影响。

本文的增量贡献为：第一，拟从适度性角度拓展企业金融化影响企业生产效率的相关研究，更全面地分析企业金融化的利与弊。第二，拟理清“企业金融化适度性→企业创新→企业全要素生产率”这一传导路径，以期为企业金融化促进企业创新进而提高企业生产效率提供理论依据。第三，强调实体企业金融投资适度性的意义，对于提高企业资源配置效率、增强金融服务实体经济能力，助力实体经济高质量发展具有指导意义。

二、理论分析与研究假设

(一)金融化适度性的理论解析

杨秀萍等[11]的金融边界理论指出，以货币形态表示的金融价值总量应该与实体经济的价值总量相匹配，金融规模与实体经济协调时可以促进经济增长，而金融规模过度膨胀则会阻碍实体经济发展。因此，从微观角度来看，企业金融化适度性即企业金融投资与自身发展水平是否协调[12]，最契合企业发展的金融投资水平即为最优金融化水平。由于外部环境和内部经营状况存在不确定性，最优金融化水平只是一种理想状态，企业金融化通常是动态调整的[13]：当企业金融化水平未到达最优水平时为未过度金融化，即企业对金融资源的合理开发和利用，此时企业应适度提高金融化水平，优化资源配置效率；当企业金融化水平超过最优水平时为过度金融化，即过度占用企业资源，抑制实业发展，此时企业应降低自身金融化水平，防止加剧资源配置扭曲。

(二)企业未过度金融化的助推效应

企业全要素生产率受资本配置效率、研发投入以及融资约束的影响。研发投入[14-15]、资源配置效率[16]均与全要素生产率呈正相关关系，而融资约束则会抑制全要素生产率的提升[17-18]。

企业金融化作为一种异质性投资行为，存在“最优值”使金融资产规模与企业现有资源相匹配[19]。企业合理配置金融资产能够发挥“蓄水池”效应，提高资金流动性、缓解融资约束[20]。当市场低迷时，适度的金融化能够分散业绩下滑带来的风险[21]。适度金融化可以驱动资本从低利润向高利润行业流动，在一定程度上可以提高资源配置效率[22]。此外，企业金融化可以促进产融结合[23]、提高运营效率[24]、提升未来绩效[25]。据此提出如下假设：

H1a：企业未过度金融化能够促进企业提高全要素生产率。

(三)企业过度金融化的挤出效应

当企业过度金融化时，大量资金逐渐偏离主营业务，挤占实体投资，降低企业主业绩效[26]。高回报率、易变现的特点使企业更加青睐金融资产投资[27-28]，从而忽视周期长、变现慢的研发项目，减少创新投资[29]，降低企业创新水平和产出[30]，不利于企业可持续发展。此外，从风险的角度看，企业金融化会提高财务风险[31]、降低企业财务信息质量[32]。据此提出如下假设：

H1b：企业过度金融化会抑制企业提高全要素生产率。

(四)企业创新对金融化适度性与全要素生产率的中介效应

新古典经济增长理论认为，全要素生产率表现为技术进步对经济增长的贡献。在微观层面，创新是促进企业全要素生产率提高的重要因素，其作用机制表现为：第一，革新生产工艺、优化生产流程、提高产品附加值，进而降本增效，提高企业生产效率[33-34]；第二，改变内部要素的投入比例，如机器设备方面的创新可降低资本要素投入成本，进而有条件扩大投资规模，形成规模效应[35]；第三，改善资源配置效率，即劳动、资本等要素在企业的不同生产部门之间流动，从低效率部门转移到高效率部门，优化资源配置，从而提高企业的全要素生产率[36-37]。

就企业创新而言，其与企业高质量发展存在正相关关系。但由于创新具有投资金额大、周期长、收益不稳定的特点，在资金有限的前提下，企业合理配置金融资产可视为一种理性的利益追求[38]，能够发挥“蓄水池”效应[39]，促使企业加大创新投资力度[40]，进而提高全要素生产率。然而，当企业仅关注短期利益，过度配置金融资产时，必然会挤占创新投资，降低创新产出，削弱产品竞争力，阻碍全要素生产率[41-42]。此外，创新资本被金融资产过度挤占，影响员工生产积极性，创新人才流失，进而对全要素生产率产生负面影响。据此提出如下假设：

H2：企业未过度金融化通过促进企业创新提升企业全要素生产率。

H3：企业过度金融化通过挤出企业创新抑制企业全要素生产率。

三、研究设计

(一)样本选择和数据来源

本文以2011—2020年沪深两市上市公司作为研究样本，并进行如下筛选：(1)剔除金融行业、房地产行业企业样本；(2)剔除ST、已退市企业以及数据缺失企业样本；(3)为避免极端值的影响，对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理。最终得到19 784个观测值，数据来自国泰安数据库。

(二)变量定义

1.被解释变量

全要素生产率反映了企业各类要素投入转化为产出的整体效率。本文参考赵建宇等[43]和孙阳阳[44]的做法，选取LP法测算企业全要素生产率，构建如下模型

lnYit=α0+α1lnLit+α2lnKit+α3lnMit+εit

(1)

其中：i为公司；t为年份；α代表相关系数；ε为残差项，表示全要素生产率的对数值。总产出Y用主营业务收入衡量，劳动要素投入L用职工人数衡量，资本要素投入K用固定资产的账面价值衡量，中间投入M用购买商品、接受劳务支付的现金衡量。

2.解释变量

借鉴Demir[45]、刘立夫等[46]的研究，企业金融化水平(Fin)用企业金融资产占资产总额的比重衡量。金融资产包括交易性金融资产、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额、长期股权投资和投资性房地产净额。同时，借鉴Richardson[47]的非效率投资模型，参考黄贤环等[19]85的做法，构建模型(2)来拟合企业的最优金融化水平(Ofin)。用企业实际金融化(Fin)与最优金融化(Ofin)之间的差值衡量金融化适度性：当实际金融化水平大于最优金融化水平时，为过度金融化，反之则为未过度金融化。具体表达为

Finit=α0+α1Finit-1+α2Ageit-1+α3Sizeit-1+α4Growthit-1+α5Roait-1+

α6Cashit-1+α7Levit-1+α8Capitalit-1+∑Industry+∑Year+εit

(2)

3.控制变量参考

参考刘笃池等[48]、钱雪松等[49]、陈赤平等[50]的研究，将可能影响企业全要素生产率的因素作为控制变量，变量定义与计算方法如表1所示。

表1 变量设置与说明

为验证上文提出的研究假设，构建以下模型

TFPit=β0+β1Finit+∑Controls+∑Ind+∑Year+εit

(3)

(4)

TFPit=γ0+γ1Exfinit+∑Controls+∑Ind+∑Year+εit

(5)

Medit=δ0+δ1Exfinit+∑Controls+∑Ind+∑Year+εit

(6)

TFPit=θ0+θ1Exfinit+θ2Medit+∑Controls+∑Ind+∑Year+εit

(7)

其中：β、μ、δ、γ、θ分别代表相关系数；Controls为一系列控制变量；Med为中介变量，用企业创新表示。模型(3)、模型(4)依次验证企业金融化与企业全要素生产率之间的线性、非线性关系。模型(5)则从金融化适度性角度出发，分组检验未过度金融化与过度金融化样本对企业全要素生产率影响。 参考温忠麟等[51]的中介效应模型，模型(6)和模型(7)对“金融化适度性→企业创新→企业全要素生产率”这一传导机制进行验证。

四、实证结果与分析

(一)样本选择和数据来源

如表2所示，全要素生产率(TFP)的均值和中位数相近，分别为14.584和14.538，且标准差较小，近似于正态分布。企业金融化(Fin)均值大于中位数，分别为8%和4.3%，呈右偏分布的特征，最大值为59.8%。由此可见，我国实体企业整体金融化水平不高，但部分企业金融化水平过高。金融适度性(Exfin)的最小值和最大值分别为-0.582和0.509，即为过度金融化企业占到一半以上。此外，本文的主要变量和控制变量的结果与已有研究保持较高的一致性。

表2 主要变量的描述性统计分析

(二)回归结果及分析

1.基准回归结果分析

如表3所示，列(1)中Fin的回归系数显著为负，表明企业的金融化与企业全要素生产率整体呈现出显著的负相关关系，与已有大多数研究结果保持一致。列(2)中Fin2的回归系数显著为负，验证了二者间存在非线性关系。因此，有必要基于适度性角度，进一步考察二者的动态关系。

利用模型(5)，对未过度金融化组、过度金融化组分别进行线性回归，结果如列(3)、列(4)所示。回归结果显示：未过度金融化企业中Exfin的回归系数显著为正，表明企业未过度金融化对企业全要素生产率产生助推效应，证实了H1a。过度金融化企业中Exfin的回归系数显著为负，说明企业过度金融化将抑制全要素生产率的提高，证实了H1b。可见，企业金融化与企业全要素生产率之间并非绝对的负相关关系，关键取决于金融化适度性，进一步验证了甄别企业金融化适度性的必要性。

表3 企业金融化适度性与企业全要素生产率：基准回归结果

2.影响机制检验

企业未过度金融化的回归结果如表4中的列(1)、列(2)所示。由表4可见，Exfin 的系数显著为正，Ird 的系数显著为正，说明企业未过度金融化能够通过促进企业创新提高全要素生产率，验证了H2。列(3)、列(4)为企业过度金融化的回归结果，Exfin 的系数显著为负，Ird 的系数显著为负，说明企业过度金融化会抑制企业创新，进而对企业全要素生产率产生负面影响，验证了H3。以上研究说明，企业创新在企业金融化适度性影响企业全要素生产率的过程中发挥中介传导作用。

因此，企业应充分重视金融化适度性：一方面，通过适度金融化为创新活动提供稳定的资金流，促进企业创新以推动自身高质量发展。另一方面，谨防落入“短期套利”陷阱，过度依赖金融行业高额利润而忽视创新投入，进而影响自身高质量发展。

表4 企业创新的传导机制检验结果

(三)稳健性检验

1.重新测算相关变量

前文计算企业金融化指标时，将投资性房地产一并纳入金融资产的范围。然而，投资性房地产是否应视为金融资产存在争议[52]。因此，笔者将重新计算将投资性房地产剔除在外的金融化水平，并带入前文模型进行回归。此外，用op法测算出的企业全要素生产率进行替代检验。上述替换后的检验结果依然稳健，不影响原回归结论。

2.内生性问题。

考虑到实证模型中可能存在反向因果问题，参考王少华[12]2等的做法，采用倾向得分匹配法，将是否过度金融化(A-Exfin)作为计量依据。若当期过度金融化则A-Exfin为1，为处理组；反之取值为0，为控制组。将过度金融化样本与适度金融化样本进行匹配，发现其ATT值在1%的显著性水平上小于0，说明过度金融化企业的全要素生产率显著低于适度金融化企业，验证了不同金融化适度性水平对企业全要素生产率的影响存在显著差异。

五、进一步检验

(一)基于企业产权性质的分析

国有企业凭借其制度条件和预算软约束优势，较非国有企业更易获得补贴和贷款，较少受到融资约束，意味着国有企业金融化难以发挥“蓄水池”效应。而非国有企业面临更多的融资约束和更激烈的竞争环境，适度配置金融资产有利于盘活资金、投资生产经营，助力高质量发展。因此，本文按照产权性质将样本分为国有企业组和非国有企业组，回归结果如表5所示。由表5可见，在非国有企业中，未过度金融化对全要素生产率的积极影响更为显著；而无论是国有企业还是非国有企业，过度金融化均对全要素生产率带来负面影响。

表5 企业产权异质性回归结果

(二)基于企业行业的分析

作为实体经济的中坚力量，制造业能否高质量发展对于振兴实体经济至关重要。而相关研究认为，在面临融资约束、资本边际投资收益下降的危机时，制造业企业更愿意将资源优先投入到金融市场中来获得超额回报[53]。因此，笔者按照行业性质将样本分为制造业企业组和非制造业企业组，回归结果如表6所示。由表6可见，过度金融化对全要素生产率的冲击在制造业企业中更为显著，更易陷入“脱实向虚”的风险。引起上述现象的原因可能是，制造业企业因面临外部融资约束而从事金融投资，挤出主业发展和创新的资金，不利于自身转型升级，从而阻碍企业高质量发展。

表6 企业行业异质性回归结果

(三)基于企业规模的分析

由于企业规模关系到其治理能力与生产率水平，实体企业金融化可能对不同规模企业的高质量发展存在差异影响。因此，笔者按照企业规模(size)中位数进行分组回归，回归结果如表7所示。由表7可见，无论是未过度金融化还是过度金融化，对全要素生产率的影响均在小规模企业中更为显著，说明小规模公司的生产效率受金融化的影响更为明显。究其原因，小规模企业更易陷入融资困境，合理配置金融资产能够盘活资金、加大资本要素投入，进而有助于提高全要素生产率。如果企业舍本逐末，过度依赖金融投资收益而“不务正业”，会面临更大的风险隐患，阻碍自身高质量发展。

表7 企业规模异质性回归结果

六、结论与建议

当前，中国经济已由高速发展阶段进入高质量发展阶段，提高金融服务实体经济能力至关重要。鉴于此，笔者以 2011—2020年中国沪深 A 股上市公司为研究样本，在分析实体企业金融化影响企业生产效率的理论基础上，实证检验实体企业金融化适度性与全要素生产率的关系。研究发现：(1)企业金融化对企业全要素生产率的影响并非单纯地促进或抑制，而是随着金融化水平的不同呈动态变化。企业未过度金融化能够促进全要素生产率提升，而过度金融化则会抑制全要素生产率提升。(2)实体企业金融化通过企业创新影响企业全要素生产率，企业未过度金融化能够促进企业创新，进而提高全要素生产率。而企业过度金融化会抑制技术创新，进而阻碍全要素生产的提高。(3)实体企业金融化对企业全要素生产率的影响表现出异质性，过度金融化对非国有企业、制造业企业和小规模公司的抑制作用更为显著。为此，笔者提出以下政策建议：

第一，实体企业要提高金融化适度性，应基于长期战略来合理规划金融投资与实体投资的比例，优化金融资产结构，切实发挥金融化行为的“蓄水池”效应。既要为企业生产活动提供必要的资金投入，又要防范过度金融化对企业带来的冲击。第二，政府部门要完善金融市场制度，健全交易机制，优化投融资市场环境。一方面，倡导企业合理配置金融资产，引导企业发挥金融资产的“蓄水池”作用，提高企业资源配置效率；另一方面，监管企业过度金融化行为，减少企业短期投资和套利的可能性，防止实体企业“脱实向虚”。此外，对非国有企业、制造业企业和小规模企业应提供适当的补贴，引导金融机构给予融资支持，保障其经营发展。第三，投资者决策时应辩证地看待企业金融化行为，结合企业财务状况和生产经营状况甄别其金融化动机和适度性水平，判断企业发展前景。此外，鉴于非国有企业、制造业企业以及小规模企业的生产效率水平更易受到过度金融化的冲击，投资者应当对此类企业的金融化适度性水平多加关注，规避风险。第四，加大创新支持力度。企业应将创新产出设定为绩效考核指标，政府和金融机构应加强对企业创新的资金支持力度，这不仅能够防止实体企业过度金融化，也能够促进企业创新，助推企业高质量发展。