稳定型机构投资者、盈余平滑与股价同步性

毕晓方，邢晓辉，刘晟勇

(天津财经大学会计学院，天津 300222)

一、问题的提出

党的十九大和二十大都强调了以“健全资本市场功能，促进多层次资本市场健康发展”为核心的重要方针，为经济的高质量发展提供了方向和保障。作为资本市场上专业的投资主体，机构投资者治理作用的发挥有助于构建完善的金融体系，提高资本市场的运行效率。与之相应，机构投资者的股东积极主义逐渐被西方理论界和实务界认同，即机构投资者股东为了维护自己的利益，会积极地参与公司治理，监督公司管理层和大股东［1］。在大力发展机构投资者的战略指引下，我国机构投资者在数量、种类和规模上都实现了迅猛发展，成为资本市场中的重要组成部分。根据《经济日报》统计，2019—2020 年境内专业机构A股交易金额合计约112 万亿元，占全市场交易金额的比例为17.75%。截至2020 年年底，境内专业机构投资者持有A 股流通市值合计11.50 万亿元。越来越多的学者证实了机构投资者对资本市场稳定性、公司信息披露质量以及公司业绩等方面的影响［2-3］。随着机构投资者体系的不断发展，学者们注意到不同类型的机构投资者会产生不同的经济后果。因此，已有文献根据持股数量和时间长短，将机构投资者分为稳定型和交易型机构投资者［4-5］。稳定型机构投资者具有持股期限较长、持股比例较高的特点，会积极主动地参与公司治理，对公司会计信息的需求和利用程度也在不断提高，其股东积极主义行为如何影响公司的会计信息特征成为资本市场信息披露研究领域的前沿问题。

在资本市场，股票价格通过反映企业经营状况和未来发展的特质性信息引导资源的配置。股票价格的信号机制是实现资本市场资源配置功能的重要基础。如果股票价格中包含较大的“噪声”，不能很好地反映公司基本面信息，会导致投资者更多地依赖行业和市场层面的同质性信息进行投资决策，造成企业股票价格的变动与市场均价变动之间呈现出较高的相关关系，即股价同步性，亦称股价“同涨同跌”现象。股价同步性被认为是衡量资本市场运行效率的一个重要体现。过高的股价同步性不仅损害了资本市场资源配置的效率，还会对公司投资、高管变更等一系列经营行为产生负面影响［6］。已有研究［4-5］指出，新兴资本市场的股价同步性较高，影响了资本市场的运行效率。作为新兴资本市场的典型代表，经验分析我国证券市场股价同步性的影响因素，探寻降低股价同步性的有效途径，对于我国资本市场定价效率的提高具有重要的理论和现实意义。

会计盈余是评价公司业绩的重要综合数据，不仅能够反映公司现有的经济状况，还包含未来发展趋势的信息，对企业自身和资本市场都具有指导性的意义。盈余平滑是管理者利用会计政策选择和会计估计变更的自由空间以及真实交易活动的安排，缓和不同会计期间的盈余波动，使报告盈余趋于平稳的一种方式。目前，针对盈余平滑原因的研究证实了不同盈余平滑动机的存在，管理者既可以利用自由裁量权来传达对未来收益的评估，提高盈余的信息含量，也可以利用盈余平滑隐藏公司的真实经营状况，增加盈余信息中的噪声［7］。当管理者通过更平稳的财务信息为投资者预测和评估企业的未来发展提供帮助时［8］，其与稳定型机构投资者在决策目标上具有一致性。

本文的边际贡献主要体现如下。第一，拓展了关于机构投资者在会计信息质量层面治理效应的研究。已有文献尚未考察机构投资者对企业长期财务策略的影响，本文以盈余平滑作为企业盈余信息质量特征的体现，理论分析并实证检验了稳定型机构投资者对不同属性盈余平滑的影响，拓展了稳定型机构投资者影响财务信息质量特征的相关研究。第二，深化了盈余平滑经济后果的研究。已有文献对盈余平滑经济后果的研究结论存在一定争议，一部分研究认为企业的盈余平滑度越高，会计信息质量越低;另一部分研究则认为盈余平滑是高质量会计信息的一种体现，在缓解信息不对称以及资本市场表现等方面具有积极效果。本文结合不同属性盈余平滑信息传递功能的差异，细化了盈余平滑影响股价同步性的经验分析，丰富了会计信息质量特征影响股价同步性的研究成果。第三，通过探讨信息属性盈余平滑在稳定型机构投资者降低股价同步性过程中发挥的中介作用，为机构投资者如何影响资本市场资源配置效率提供了全新的作用路径证据。

二、理论分析与研究假设

(一) 不同动机的盈余平滑

会计盈余是企业会计信息使用者最为关心的信息，盈余信息通过影响会计信息使用者对企业经营状况和未来发展的评价影响其决策行为，进而影响企业与利益相关者契约的签订和维持［9］。Hepworth［10］首次提出，企业会存在有意调整盈余，使其呈现更为平滑状况的行为。盈余平滑作为企业的一种财务策略，是管理层利用对交易的安排或者利用公认会计原则所允许的自由判断空间，通过对盈余的跨期管理，将对外报告的会计收益波动性人为控制在一定范围内，使其表现出相对平稳变化趋势的行为［11］。学者后续在此基础上围绕盈余平滑的不同动机属性和经济后果展开了丰富的研究。

由于管理者工作的努力程度存在一定的不可观察性，无法完全反映到企业业绩当中，导致管理者可能出现道德风险行为。管理层在进行盈余平滑时会加入主观意愿，存在通过盈余平滑扭曲企业真实情况以达到管理者薪酬、职位等自利需求的动机，这将会降低企业会计信息含量，无法真实反映企业的经营状况［12］。在信息不对称的情况下，Acharya ＆ Lambrecht［13］研究发现，管理者会通过盈余平滑行为对企业未来的盈余信息进行调整，使其符合外部股东的预期，因此外部股东得到的盈余信息是基于现有信息产生的，而不是企业真实的状况，这意味着盈余平滑会降低盈余的信息含量。

早期的研究［11］认为，为了传递对企业未来现金流的预测信息，管理者在利用自由裁量权时会加入主观判断，过高的盈余波动会增加管理层的财务决策难度，但有效的盈余平滑可以在一定程度上抑制短期内异常因素造成的盈余波动，意味着平滑的盈余代表了管理层试图合理地利用自由裁量空间排除盈余中的“噪声”，使其在一般意义上更能体现一个企业的“永久收益”。Peter ＆Lewis-western［14］基于债务契约的不完备性研究发现，使用盈余平滑策略的企业可以提高盈余的信息含量，增加以盈余为基础的条款在债务契约中使用的可能性，并且在签订契约后可以减少因经济环境等外部因素对企业盈余产生冲击而导致的债务契约违约风险，提高了盈余信息在债务契约设计中的有用性。刘嫦等［15］认为，当管理者合理地运用会计专业判断使收入与相关成本费用更合理地配比属于信息属性的盈余平滑，相反则是管理层机会主义动机盈余平滑。钟宇翔、李婉丽［16］研究指出，信息属性盈余平滑可以显著地降低股价崩盘风险，机会主义盈余平滑则会导致更高的股价崩盘风险。毕晓方等［17］发现，具有技术背景的CEO 在实施信息属性盈余平滑时可以更好地将对企业未来发展的判断通过信息属性盈余平滑融入盈余信息当中，进而提高企业股票的未来超额收益。

管理者会出于不同的动机进行盈余平滑，已有研究［7］将其分别定义为机会主义动机和有效信息动机。机会主义动机观认为，管理层为了实现自身利益的最大化通过盈余平滑隐藏公司的真实经营状况，降低盈余的价值相关性［17］。有效信息动机观认为，管理层可以通过盈余平滑向市场传递公司的内部信息，提高过去和当期盈余对未来盈余和现金流的预测能力，能够使利益相关者更加准确地评估公司价值和增长前景，有助于投资者进行投资决策。

(二) 稳定型机构投资者与盈余平滑

机构投资者具备的监督、管理和咨询等作用使其逐渐成为一个重要的公司治理主体，其对会计信息质量也存在重要的影响［2］。但是不同类型的机构投资者参与监督和治理的积极性存在差异。交易型机构投资者由于持股时间短，更多的是以股票买卖为目的，决策行为具有更强的投机性，在参与企业治理的过程中扮演着消极的角色，反而损害了企业的价值［5］。相反，稳定型机构投资者更加侧重对某一企业进行价值投资，长期关注所投资企业的经营和治理，期望通过分红和公司价值的增加来获利。因此，稳定型机构投资者会积极地发挥监督和管理的作用，并且稳定型机构投资者利用会计信息进行决策的需求程度更高，更有可能通过提高企业信息披露程度来改善公司治理状况和资本市场表现。

一方面，稳定型机构投资者对企业高质量盈余信息的诉求更为强烈，会促使管理层通过信息属性盈余平滑传递更多私有信息。稳定型机构投资者长期持有股票使其面临较高的监督成本，需要更高的收益与之匹配。企业披露的盈余信息有助于投资者更好地预测未来收益，左右投资者的决策［18］。稳定型机构投资者为了长期获得稳定的收益会更加重视企业的盈余状况，对企业高质量盈余信息的需求较高。信息属性盈余平滑是指管理者通过对企业不同时期的盈余进行预先管理，不仅可以降低外部环境引起的与自身经营发展无关的暂时性盈余波动，减少盈余信息中的噪声，还可以提前“借用”能够在未来期间带来大量收益的经济活动弥补其当期的支出，使当期盈余在一定程度上反映了未来的收益信息。因此，信息属性盈余平滑可以更好地满足稳定型机构投资者对企业盈余信息的需求。机会主义属性盈余平滑是管理层为了实现自身利益最大化而操纵企业盈余的行为，会增加盈余信息中的噪声，不利于稳定型机构投资者更好地评估企业价值。稳定型机构投资者可以利用自身对企业的影响力，通过对重大事项的投票权和投资决策等方式对管理层形成监督，降低管理者的机会主义行为，并促使企业管理层通过具有信息属性的盈余平滑降低企业的盈余波动，满足稳定型机构投资者的信息需求，有利于获得更多的监督收益。相反，以股票买卖为目的的交易型机构投资者更加关注企业的短期绩效和股价波动，希望利用股价的变动来赚取收益，往往更倾向与管理层共同隐藏企业的内部信息，甚至迫使管理层进行盈余管理。可见，交易型机构投资者通过频繁买卖股票赚取价差收益的短视行为会促使企业隐瞒内部信息，加剧管理层隐瞒坏消息的趋势，促使管理层进行更多具有机会主义动机的盈余平滑，进而加剧信息不对称程度。

另一方面，稳定型机构投资者可以通过其专业水平发挥投资顾问的作用。在美国，存在大量的投资顾问机构，既可以向市场传递企业内部信息，又能够以较大的资产规模和较强的能力向企业提供资金支持和专业指导［19］。在中国，虽然尚未形成投资顾问的经济架构，但是机构投资者在很大程度上担任了这一角色。稳定型机构投资者可以通过自身的专业水平和庞大的资产规模，引导企业形成以未来为基础的战略决策模式，客观上有利于提高管理层进行信息属性盈余平滑的能力。同时，稳定型机构投资者长期持股会给企业带来更多稳定的资金支持，在一定程度上缓解企业所面临的融资约束，使管理者在进行决策时避免因资金不足而产生短视行为，影响企业的长期盈利能力。充足的资金提升了管理者财务战略的选择空间，使管理者能够更加从容地通过盈余平滑对企业盈余进行预先管理，减少收益的波动，提供更多关于未来的盈余信息［20］。

综上所述，稳定型机构投资者有助于企业形成前瞻性的决策模式和充足的资金运作空间，促使管理层更好地对未来发展进行规划和预测，积极地利用信息属性盈余平滑传递更多关于未来收益和现金流的信息，降低管理层的机会主义动机，使企业在会计盈余上呈现出更多的平滑特征。因此，本文提出如下研究假设。

H1:相较于交易型机构投资者，稳定型机构投资者能够促进企业信息属性盈余平滑，抑制机会主义属性盈余平滑。

(三) 盈余平滑与股价同步性

股价同步性是指，公司股票价格的变动与市场平均股价变动之间呈现出“同涨同跌”的现象，它是衡量资本市场效率的重要指标。过高的股价同步性意味着，证券价格无法准确反映企业层面的特质信息，降低了资本市场资源配置的效率。股价同步性受到诸多因素的影响，宏观层面的投资者保护体系、资本市场的完善程度等因素都会直接影响股价同步性。公司层面的信息同样对股价波动有着重要的影响［21］。已有研究［6］指出，高质量的审计可以提高企业的信息披露质量，有效地降低企业的股价同步性。机构投资者、媒体报道与证券分析师作为具有更多信息渠道以及专业分析能力的投资者和信息传播者，可以通过信息搜寻向资本市场传递企业的内部信息，并提高股票价格的信息含量，使其包含更多公司层面的信息，进而降低股价同步性［22］。由此可见，只有当股票价格中融入更多公司层面的特质信息，才可以有效地降低股价同步性，进而提高资本投资决策和资金配置的效率。

信息属性盈余平滑可以通过提高盈余的信息含量和质量有效地向资本市场传递更多企业层面的特质信息，进而降低股价同步性。一方面，管理者可以通过信息属性盈余平滑缓解因外部环境引起的与自身经营发展无关的暂时性盈余波动，减少企业向资本市场传递盈余信息中夹杂的噪声，使资本市场投资者可以更高效地识别企业的经营状况，进而更好地发挥股票价格引导资源配置的作用。另一方面，信息属性盈余平滑通过对企业不同时期的盈余进行预先管理，可以使当期盈余在一定程度上反映了企业未来的收益信息，满足关键外部利益相关者的信息需求与偏好，更加有效地使盈余体现出企业的特质性信息，降低股价的同步性。机会主义属性盈余平滑是管理层为了实现自身利益最大化，通过盈余操控隐藏企业真实经营状况，降低盈余价值相关性的行为。出于管理层自利目的的机会主义属性盈余平滑不仅无法向市场传递企业经营发展的真实状况，还会增加盈余信息中的噪声，无法对股价同步性产生显著的影响。因此，本文提出如下研究假设。

H2:相较于机会主义属性盈余平滑，信息属性盈余平滑可以有效降低股价同步性。

(四) 稳定型机构投资者、盈余平滑与股价同步性

基于有效资本市场理论和信号传递理论，在有效的资本市场上，买卖双方处于信息平等的地位，价值是决定价格的根本性因素，股票价格可以完全反映企业经营状况与盈利能力。但在现实中，由于信息不对称和投资者非理性行为等影响因素的存在，企业向市场所传递的信号无法及时地被投资者所识别，导致股票价格无法准确反映企业层面的特质信息。投资者需要依赖市场和行业层面的信息进行投资决策，从而导致了过高的股价同步性，降低了资本市场资源配置效率。机构投资者拥有更多的信息渠道以及更强的专业分析能力，倾向于利用所知的公司特质信息进行交易，可以有效地增加股票价格中公司层面的信息，降低股价同步性［23］。稳定型机构投资者更加注重企业未来的发展［24］，会积极地参与公司治理，有更多的机会了解企业真实的经营状况，更好地发挥监督和管理作用。因此，稳定型机构投资者可以更好地挖掘企业层面的特质性信息，并通过参与企业管理、股票交易等方式向资本市场传递企业的私有信息，进而降低股价同步性。

信息属性盈余平滑不仅可以传递私人信息，还可以提升当期盈余与未来股票价格、投资收益之间的相关性，增加盈余的未来信息含量。稳定型机构投资者长期持有公司的股票，对企业高质量盈余信息的需求更为强烈，会积极地引导企业发挥盈余平滑的信息属性功能。稳定型机构投资者可以利用自身在企业中的话语权和投票权，对企业实施更强的监督和管理，使其能够较为准确和及时地识别管理层的机会主义动机行为，并积极地引导管理层通过信息属性盈余平滑减少信息披露过程中因主观意愿所产生的噪声对盈余信息的影响，向市场传递企业层面的特质信息，进而降低股价同步性，更好地发挥股票价格引导资源配置的作用。根据上述分析，本文提出如下研究假设。

H3:信息属性盈余平滑发挥了稳定型机构投资者降低股价同步性的中介作用。

三、研究设计

(一) 样本选择与数据来源

本文以2010—2021 年A 股上市公司为初选样本，并剔除了如下样本: (1) 金融保险行业样本;(2) PT、*ST、ST 类样本; (3) 主要变量存在缺失值的样本。其中，根据2001 年证监会分类标准对制造业上市公司进行二级分类，其余行业为一级分类，并对主要连续变量进行1%和99%分位数的缩尾处理，共得到公司—年度观测值15 871个。本文数据均来自CSMAR 数据库。

(二) 变量定义

1.稳定型机构投资者

本文借鉴牛建波等［4］、李争光等［5］的做法来衡量机构投资者的异质性。

第一步，从时间维度对机构投资者稳定性进行度量，计算公司i在第t年机构投资者持股比例与该公司机构投资者过去三年持股比例标准差的比值。该值越大，机构投资者在时间维度上的稳定性越高。第二步，从行业维度来度量机构投资者异质性，即当企业的机构投资者持股比例除以其前三年机构投资者持股比例标准差所得到的数值大于等于其年度、行业的中位数时，则认为该公司存在稳定型机构投资者，INVW取值为1，否则为0。

2.盈余平滑及不同属性盈余平滑

第一步，借鉴Lang et al.［25］、刘嫦等［15］的研究，利用可能影响收益变化的六个关键因素作为控制变量构建模型(1) 进行回归，在衡量盈余波动程度指标的基础之上计算盈余平滑总效应(RES)。具体而言，将盈余波动性与资产负债率、销售增长率、债券发行变动率、股权变动率、资产周转率和规模六个变量分行业分年度进行回归。将回归中的残差滚动3 年求出方差作为总盈余平滑指标(RES)。该指标越小，表明企业盈余平滑程度越高。为了便于理解，本文将该指标再乘以-1，值越大，盈余平滑程度越高。

第二步，将盈余平滑分解成信息属性盈余平滑(INF) 和机会主义属性盈余平滑(OPP)，分解模型如下。

Lang 认为，如果盈余平滑能够被公司的日常经营活动所预测，则该部分就是有效信息盈余平滑，否则就是机会主义盈余平滑。因此，使用模型(2) 中RES的预测值来衡量有效信息属性盈余平滑(INF)，使用残差来衡量机会主义属性盈余平滑(OPP)。控制变量包括资产规模、财务杠杆、账面市值比、过去3 年销售收入的标准差、过去3年经历亏损年份的比例、经营周期、销售收入增长率、资本密集率和过去3 年标准化的平均经营活动现金净流量。同时，本文还控制了行业(IND)和年度(YEAR) 固定效应。

3.股价同步性

参考黄俊、郭照蕊［22］的研究方法，运用模型(3) 估计个股的年度R2。为使R2呈现正态分布，进一步用模型(4) 计算得到股价同步性。

其中，RETi，t为第t周公司i的股票收益率;MARKETt为第t周市场收益率;INDRETj，t为第t周公司所在行业j的收益率，具体数值依照中国证监会行业分类标准以行业内各公司流通市值为权重加权平均计算而得; R2为模型(3) 的年度回归拟合优度。

(三) 模型构建

参考牛建波等［4］的思路，建立模型(5) 和模型(6) 分别检验H1 和H2。

参考温忠麟、叶宝娟［26］检验中介效应的思路，并借鉴江艇［27］提出对逐步法检验使用的相关建议，在前文理论分析的基础上构建模型(7) ～(9) 对H3 进行验证。其中，主要关注稳定型机构投资者对股价同步性以及信息属性盈余平滑的影响，即模型(7) 和(8) 中变量INVW的显著性，将模型(9) 作为相关性证据。

在上述假设检验模型中，主要变量和控制变量的定义如表1 所示。

表1 变量定义与说明

四、实证结果与分析

(一) 描述性统计分析

主要变量的描述性统计结果显示(见表2)，稳定型机构投资者(INVW) 的均值为0.460 0，即在全部观测值中有46%的样本存在稳定型机构投资者。与此同时，上市公司信息属性盈余平滑(INF) 的最小值为-0.003 9，最大值为0.017 0，均值为0.002 0，中位数为0.001 1。均值大于中位数说明，更多的上市公司存在信息属性盈余平滑。上市公司机会主义属性盈余平滑(OPP) 的最小值为-0.064 0，最大值为0.027 0，标准差为0.004 4，说明不同上市公司之间的机会主义属性盈余平滑存在一定的差异。此外，股价同步性(SYNCH) 的最小值为0.000 2，最大值为1，标准差为0.210 0，说明不同上市公司的股价同步性存在一定的差异。

表2 主要变量的描述性统计结果

(二) 稳定型机构投资者影响不同属性盈余平滑的检验结果分析

表3 报告了稳定型机构投资者对企业不同属性盈余平滑的回归分析结果。列(1) 和列(3) 展示了未加入控制变量的回归结果，列(2) 和列(4)则加入了控制变量。结果显示，稳定型机构投资者对企业信息属性盈余平滑在1%的水平下具有显著正向影响，对企业机会主义属性盈余平滑在1%的水平下具有显著负向影响，说明稳定型机构投资者会提升企业的信息属性盈余平滑，抑制机会主义属性盈余平滑，因此H1 得到验证。

表3 稳定型机构投资者影响不同属性盈余平滑的回归结果

(三) 不同属性盈余平滑影响股价同步性检验结果分析

表4 报告了不同属性盈余平滑影响股价同步性的回归结果。列(1) 和列(3) 展示了未加入控制变量的回归结果，列(2) 和列(4) 展示了加入控制变量的回归结果。不难发现，信息属性盈余平滑的回归系数为-0.049，变量在1%的水平下显著，说明信息属性盈余平滑通过传递更多的信息降低了股价同步性; 机会主义属性盈余平滑回归系数并不显著。因此，H2 得到验证。

表4 不同属性盈余平滑影响股价同步性的回归结果

(四) 信息属性盈余平滑的中介作用检验结果分析

表5 报告了信息属性盈余平滑中介作用的回归结果。列(1) 的结果表明，稳定型机构投资者可以降低股价同步性;列(2) 的结果表明，信息属性盈余平滑可以显著降低股价同步性，结合H1的回归结果，说明信息属性盈余平滑发挥了中介作用，H3 得到验证。

表5 信息属性盈余平滑中介作用的回归结果

(五) 内生性处理

1.工具变量法

机构投资者虽然有着较强的信息搜集能力和较高的专业水平，但是仍有学者认为机构投资者对公司的监督管理能力并非完全优于其他投资者，对公司治理所产生的效果并未达到预期。管理者可能出于获取资金的需求进行盈余平滑，从而吸引稳定的机构投资者进行投资，以获得资金支持。因此，机构投资者和盈余平滑之间可能存在反向因果关系。为了控制由此产生的内生性问题对研究结果的影响，本文选取企业所在省份港口数量(Port) 作为工具变量，使用两阶段最小二乘法(2SLS) 进行分析。港口数量可以作为衡量一个地区开放程度的指标，代表了资本市场的活跃程度，与机构投资者持股呈现为相关关系，同时港口数量无法直接影响企业财务报告披露的内容，并无直接联系，满足工具变量的相关性和外生性条件，回归结果如表6 所示。

表6 基于工具变量法的回归结果

表6 中列(1) 的结果显示，港口数量对稳定型机构投资者具有显著正向影响，说明港口越多的地区市场机制越完善。列(2) 和列(3) 分别为在处理内生性问题之后，稳定型机构投资者对信息属性盈余平滑和机会主义属性盈余平滑的回归结果。结果显示，虽然显著性水平减弱，但总体结论与前文一致，初步排除反向因果所产生的内生性问题。

2.倾向得分匹配法

本文进一步采用倾向得分匹配来缓解因盈余平滑程度较高企业本身业绩水平较高所引发的样本自选择问题对最终研究结论的影响。为了克服传统混合匹配过程中出现的“时间错配”问题，本文通过逐年匹配的方式选取处理组和控制组。具体过程为，以非稳定型机构投资者持股企业的样本为有稳定型机构投资者持股企业的样本匹配恰当的对照组，将样本公司控制在稳定型机构投资者是否参与治理这一特征之外，且其他因素相似的范围之内。首先，通过使用Logit 模型对匹配变量滚动多次进行逐步回归，参与筛选的变量为本文回归模型中所有的控制变量。结果表明，资产规模、资产负债率、股权结构、成长性、董事会结构、股权制衡以及审计师事务所对企业是否存在稳定型机构投资者参与治理会产生显著的影响，因此，选用这7 个变量作为匹配协变量。接着，根据每年的数据进行有放回的1∶1最近邻匹配，匹配后的样本量为8 046，图1 为样本匹配前后的核密度分配图，匹配后处理组和控制组分布状态的重合度较高，匹配效果理想，满足了共同支撑假设。最后，使用匹配后的样本重新进行回归分析，回归结果如表7 所示，核心结论与前文一致，说明前文的结果是稳健的。

表7 基于倾向得分匹配法的回归结果

(六) 稳健性检验

为了提高回归结果的稳健性，本文通过滚动5 年的数据重新计算盈余平滑指标，结果如表8所示。列(1) 和列(3) 列示了未加入控制变量的回归结果，列(2) 和列(4) 加入了控制变量。结果显示，稳定型机构投资者对信息属性盈余平滑和机会主义属性盈余平滑的影响，与前文保持一致，表明本文的研究结论较为可信。

表8 稳健性检验结果

五、进一步分析

盈余平滑动机对信息使用者产生的影响较为重大，会直接影响投资者的投资决策和资本市场的运行效率。因此，本文在进一步分析中考察稳定型机构投资者影响信息属性盈余平滑的调节效应。企业的信息环境和市场环境会影响机构投资者作用的发挥，本文选取了内部控制作为企业内部信息环境的相关指标，选取市场竞争程度作为产品市场环境的相关指标，考察机构投资者在不同环境下发挥作用的效果。

(一) 企业内部控制环境的调节效应

内部控制对企业运营效率的影响可能会进一步影响稳定型机构投资者的治理作用。一方面，内部控制存在缺陷可能会影响企业生产、销售等各个方面的信息生成，直接影响管理层对整个企业经营状况的判断，从而降低企业的信息产出质量和数量。另一方面，内部控制的目标是提高企业经营管理效率，促进企业发展并维护利益相关者的合法权益，这意味着良好的内部控制本身也会使管理层更多地关注投资者的权益，披露更多的信息满足外部投资者的需求，这在一定程度上和稳定型机构投资者在信息需求方面的作用相类似。因此，不同的内部控制水平会影响稳定型机构投资者所发挥的作用。

现有研究根据内部控制缺陷严重程度的不同，将内部控制缺陷分为一般缺陷、重要缺陷和重大缺陷，本文在此基础上设置虚拟变量内部控制环境(ISDEF) 作为衡量内部控制质量的指标，考察内部控制和稳定型机构投资者发挥作用的关系。当企业自我评价报告中披露出内部控制重大缺陷或者重要缺陷时，则表明内部控制质量较差，取值为0，相反则表明内部控制质量较好，取值为1。回归结果如表9 中列(1) 所示。稳定型机构投资者和内部控制对信息属性盈余平滑分别在1%和10%的水平下具有显著正向影响，交互项(INVW×ISDEF) 对信息属性盈余平滑在1%的水平下具有显著负向影响，说明稳定型机构投资者和良好的内部控制均会促进信息属性盈余平滑，而两者的交互项为负则说明两者之间存在替代效应，表明稳定型机构投资者在内部控制较好的情况下对信息属性盈余平滑的促进作用会得到削弱。

表9 内部控制环境、市场竞争程度调节效应的回归结果

(二) 市场竞争程度的调节效应

已有研究［28］证实了市场竞争是公司治理的一种有效补充，可以减少企业在委托代理过程中的信息不对称现象，提高资源配置效率，减少管理者的机会主义行为。市场竞争越激烈，外部投资者需要更多的内部信息支撑其投资决策，以应对激烈的市场竞争所带来的高风险和高收益，因此在激烈的市场竞争环境下，稳定型机构投资者越有可能促使管理者通过盈余平滑向市场传递更多的盈余信息，发挥盈余平滑的信息属性。

本文以勒纳指数为基础构建虚拟变量作为市场竞争程度(COM) 的衡量指标，具体方式为: 勒纳指数越小代表公司的定价能力越弱，公司面临的竞争压力越大，在此基础上当企业面临的产品竞争程度处于行业较高水平时，虚拟变量赋值为1，否则为0。回归结果如表9 中列(2) 所示。稳定型机构投资者和市场竞争程度的交互项(INVW×COM) 对信息属性盈余平滑在5%的水平下具有显著正向影响，说明市场竞争会强化稳定型机构投资者对信息属性盈余平滑的促进作用，即市场竞争和稳定型机构投资者之间存在互补效应。

六、结论与建议

本文以我国2010—2021 年沪深A 股上市公司作为研究样本，实证检验了稳定型机构投资者对企业盈余平滑的影响及其对股价同步性的治理作用，主要得到如下结论。(1) 稳定型机构投资者可以显著促进企业信息属性盈余平滑，抑制机会主义属性盈余平滑。(2) 相比于机会主义属性盈余平滑，信息属性盈余平滑可以显著降低股价同步性，并在稳定型机构投资者降低股价同步性的链条中发挥了中介作用。(3) 进一步地，内部控制环境与稳定型机构投资者对信息属性盈余平滑的积极影响存在替代效应; 市场竞争强度与稳定型机构投资者对信息属性盈余平滑的影响存在互补作用。本文的研究结论充分表明，稳定型机构投资者会积极地参与公司的治理和监督，提高企业会计信息的产出和质量，并进一步提高资本市场资源配置的效率，印证了稳定型机构投资者的“股东积极主义”理论。

本文的理论分析和实证结果为机构投资者在会计信息和资本市场资源配置层面的治理功能发挥提供了一定的经验证据。根据研究结论，本文提出如下建议。

第一，不同类型的机构投资者对上市公司会计信息质量以及资本市场运行效率的影响存在显著差异。我国经济正处于转型期，机构投资者体系建设正不断完善，但市场依然存在交易型机构投资者，专业机构投资者的股东积极主义功能未能充分发挥。在大力发展机构投资者的背景下，监管部门应加快完善机构投资者的相关制度，积极地引导机构投资者凭借资金、人才与专业方面的优势，以更理性的方式进行价值投资，降低机构投资者投机行为对资本市场效率的损害。

第二，价格发现是股票市场的基本功能之一，价格发现功能需要信息作为支撑。中小投资者包括部分机构投资者的投资理念尚未成熟，易出现脱离上市公司基本面进行投资的问题，追逐政策和市场热点，导致股价的“同涨同跌”。一方面，监管部门应敦促机构投资者提升专业性和信息获取能力，充分发挥稳定型机构投资者价值投资和信息传递的作用，通过企业披露的信息尤其是信息含量最为丰富的会计盈余信息，分析挖掘公司盈余的重要特征，向资本市场传递更多企业层面的特质性信息，从而减弱市场中的噪声对股价带来的影响，提高资本市场的运行效率。另一方面，监管部门还应引导优质的机构投资者充分发挥其咨询和治理功能，实现机构投资者对公司信息披露的监督与治理作用，提高企业财务信息披露的信息含量，促使企业进行更多的信息属性盈余平滑，抑制盈余平滑的机会主义动机，提高盈余信息含量和质量，并通过盈余的价值相关性反映到股票价格中，为提高资本市场的资源配置效率提供更好的信息基础。

第三，企业的内部控制和产品市场竞争环境都会对企业会计信息的产出和质量产生影响，并且与机构投资者的治理功能发挥耦合作用。因此，在促进机构投资者监督治理功能发挥的同时，监管机构应该进一步推动企业完善内部控制制度，加强对企业内部控制自我评价信息披露的监管。通过良好的内部控制体系促进有效的信息沟通，减少契约各方的信息不对称和契约不完备性。相关政策部门也要充分重视企业市场环境的改善，共同发挥公司内部和外部治理机制的作用，通过有效的市场竞争机制降低行业进入壁垒，以企业竞争能力的提升夯实高质量信息披露的基础，实现资本市场的长远健康发展。