多行为并存情形下证券虚假陈述的裁判规则研究

贾海东 冯果

(武汉大学法学院，湖北 武汉 430072)

一、问题的缘起

近年来，证券虚假陈述司法实践的精细化发展使得一种特殊类型的纠纷逐渐为公众所知，即一个虚假陈述案件中内嵌多个虚假陈述行为。1较之于典型的虚假陈述，此类案件所涉虚假信息对市场的影响期间更长、标的额更大、类型更加多样、所涉主体不仅广泛而且复杂，最终的裁判结果通常受到整个市场的关注。2以“银基烯碳案”3为例，此案中银基公司实施了三个虚假陈述行为：未按规定披露对外投资事项、未按规定披露对外借款事项以及公司资产等财务数据虚假记载。法院认为，应当分别确定三个虚假陈述行为的“三日一价”(即实施日、揭露日、基准日和基准价)，并分段认定因果关系。在“安徽华信案”4中，安徽华信亦实施了三个虚假陈述行为。就揭露日的认定问题，法院指出，被告虽然实施了多个虚假陈述行为，但多行为呈连续状态，根据2022年1月22日起施行的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(法释〔2022〕2号，以下简称《虚假陈述若干规定》)第八条第三款的规定，应当以市场首次知悉之日为揭露日。而对于实施日的认定，司法解释并未有明确规定，法院依旧以“虚假陈述行为的持续性”为由，以最早的虚假陈述行为发生日为实施日。5但是，法院在阐释被告所实施的虚假陈述不具有重大性之时，则是分别考察了各虚假陈述行为所对应的时间段，这与法院合并认定实施日、揭露日的做法可能存在矛盾与反复之处；同时，法院也未对何为《证券虚假陈述若干规定》第八条所规定的“虚假陈述呈连续状态”及“多个相互独立的虚假陈述”作进一步释明。

事实上，修订后的《虚假陈述若干规定》在一定程度上回应了司法实践中行为人实施多个虚假陈述行为案件的争议，规定“信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日”。而早在2013年“万福生科虚假陈述案”中，即出现了一个揭露日和两个更正日的情形，学界对此亦有过一定探讨。6遗憾的是，最高人民法院在重新修订虚假陈述司法解释之时，仅做出了原则性规定。究竟何为“多个相互独立的虚假陈述”？是否应当一律分别认定揭露日？针对此种“并存型”案件，《虚假陈述若干规定》所能提供的规则指引有限，其行为认定、法律适用、因果关系判断和责任划分等均存有不明之处，成为困扰司法裁判的难题。

二、并存型虚假陈述的样态呈现：行为认定与裁判模式

(一)纠纷案件的类型化分析

归纳实践中多个证券虚假陈述行为共存的裁判纠纷类型，其主要呈现为如下五种情形：

情形一，多个虚假陈述行为的同一指向。由于并存的多个行为指向的内容同一，应视为单一型虚假陈述，其本质是“载体多样但内容一致”，是一种“假并存”的虚假陈述。实践中，法院认定多个行为指向的内容“同一”，主要基于对象同一、事件同一和影响同一的标准。如广东高院在“彩虹精细化工案”中指出，“案涉两项虚假陈述(行为)均是指向彩虹公司未按照规定披露其控股子公司签订重大意向性合同这一可能给公司生产经营带来重大影响的事件”7，因此在实质上仅认定为一个虚假陈述行为。

情形二，多个虚假陈述行为的多次呈现。此情形下，多个虚假陈述行为同时满足披露载体不一致、存有时间间隔、所披露内容指向不同三项条件，应将其认定为并存型虚假陈述。至于各行为之间是否存在前行为掩盖后行为的逻辑关联性，则是法院裁判路径的选择问题，并不影响并存型虚假陈述的行为认定。在“大庆联谊案”中，黑龙江高院指出该案存在欺诈上市、年报虚假陈述两个行为，此种处理方式得到了最高人民法院的批复认可。8

情形三，多个虚假陈述行为的同一呈现。即各行为实施时间同一、作用力同类，就其效果而言可以合并，本质是“内容不一致但载体同一”。在“獐子岛案”中，獐子岛公司在2017年年报中存在三个虚假陈述行为，但由于统合于“同一年报”这一事实行为，应当将其认定为一个虚假陈述。9但是，从性质上而言，此情形不应被认定为单一型虚假陈述，因为一次性作出的多个虚假陈述行为并不一定被一次性完整揭示。即便是所有行为均被一次性地完整揭示，法院也只是为了简化裁判而采用了合并的处理方式，并未否定其本质上依旧是并存型虚假陈述。

情形四，一个虚假陈述被分次揭示。行为人虽然只实施了一次虚假陈述行为，但分次分点地策略性披露，即所谓的“挤牙膏”情形。对于此种情形，表面上行为人实施的虚假陈述数量只有一个，但每一次的揭示行为虽然是对过往虚假陈述的部分更正，从另一个角度而言，正是由于仅仅更正的是“部分”内容，因而其事实上又构成一个新的虚假陈述行为。因此，对于一个虚假陈述被分次揭示的“挤牙膏”情形，事实上是一种“假单一型”虚假陈述，可将其拟制为法律上的并存型虚假陈述。

情形五，行为人实施了多个虚假陈述行为，但各行为严格独立，互不影响。并存型虚假陈述是指行为人实施的多个虚假陈述行为存在时间段上的重叠，此种重叠又分为形式重叠(如图1(a)所示)和实质重叠(如图1(b)所示)两种类型。形式重叠是指行为2的实施日在行为1的揭露日之前；实质重叠是指，虽然行为2的实施日在行为1的揭露日之后，但在行为1的基准日之前，即在行为1所造成的股价灌水尚未被市场完全挤出之前，行为人又实施了第二个虚假陈述行为。并存型虚假陈述是指各行为存在区间重叠，若不存在形式或实质上的重叠，而是严格独立互不影响，则应当分别视作多个单一型的虚假陈述行为。

图1 多个行为相互影响

通过上述类型化分析可见，本文集中论述的并存型虚假陈述纠纷，与传统典型的单一型虚假陈述纠纷之间并不能通过简单的形式概念予以区分，二者存在相互交融的基本关系。对并存型虚假陈述的认定，应采用实质重于形式的原则，对于形式上的多个行为，不能径行认定为并存型虚假陈述，应排除情形一和情形五；而对于形式上只有一个虚假陈述的行为，应当视揭露情况而定。

(二)裁判样态的呈现：模式选择的差异性

为获得较为全面的裁判样本，笔者通过“聚法案例”数据库进行案例检索：以“证券虚假陈述责任纠纷”为案由，分别以“两个虚假陈述”……“十个虚假陈述”“多个虚假陈述”为关键词进行检索。在有效样本中，法院的裁判路径可分为三类：

其一，择一处理模式。在“佛山电器案”中，针对佛山电器先后作出的七个虚假陈述行为，广州中院要求原告明确选择其诉讼请求具体针对被告多个虚假陈述行为中的哪一个行为，并以原告所选择的行为确立实施日、揭露日和基准日。10

其二，合并处理模式。法院采用合并处理方式的理由为：(1)虚假陈述系概括性概念。由于虚假陈述在行为内容、行为时间等方面具有逻辑一致性和方式一贯性，因此将形式上的多个虚假陈述行为合并认定为一个虚假陈述。11(2)形式上的多个行为本质上是一个行为。例如，在“福建众合案”12中，福州中院指出，上市公司所实施的系列虚假陈述行为均是因《信托贷款合同》到期违约以及为此而采取的相关经营活动所引发，各违法行为之间相互关联，已构成一个难以分割的整体，可以认定为同一虚假陈述行为的延续。(3)区分多个虚假陈述行为没有实际意义。有法院指出，不同虚假陈述行为分别确定实施日和揭露日，并不改变股票在某一时间段内处于虚假陈述行为影响期间的事实，因此无需区分处理。13

其三，分割处理模式。在“北汽蓝谷案”中，北京二中院指出，北汽蓝谷存在两个虚假陈述行为，且在时间上间隔较长、内容上并不一致，应分别确定相应的实施日和揭露日。14本质上，分割处理方式是进一步解构各虚假陈述行为，分段确立三日一价并分别探讨因果关系。如图2所示，以两个虚假陈述行为并存为例，以X轴表示投资者买入证券行为的时间轴，以Y轴表示投资者卖出证券行为的时间轴，理论上会存在“实施日1前买入，实施日1前卖出”“实施日1前买入，实施日1后实施日2前卖出”……“揭露日2后买入，揭露日2后卖出”等共计25种情形。但由于买入行为一定发生在卖出行为之前，因此需剔除不可能存在的买入行为在卖出行为之后的10种情形，即共计有15种可能情形需要逐一探讨因果关系。此15种情形中，又存在10种情形可依据交易因果关系规则否定其因果关系，因此，仅有5种情形较为复杂：(1)情形A：实施日1至实施日2期间买入，揭露日1至揭露日2期间卖出；(2)情形B：实施日1至实施日2期间买入，揭露日2之后卖出；(3)情形C：实施日2至揭露日1期间买入，揭露日1至揭露日2期间卖出；(4)情形D：实施日2至揭露日1期间买入，揭露日2之后卖出；(5)情形E：揭露日1至揭露日2期间买入，揭露日2之后卖出。

图2 分段探讨因果关系

对于情形A和情形B，由于第二个虚假陈述行为尚未实施，因此仅同第一个虚假陈述行为存有因果关系；对于情形C，由于第二个虚假陈述行为尚未被揭露，也仅同第一个虚假陈述行为存在因果关系。此三种情形，因果关系明确，此认定并无争议。问题在于后两种情形。对于情形D，究竟是认定其仅同第一个虚假陈述行为有因果关系，还是认定其同两个虚假陈述行为均有因果关系，存有疑问。应当来说，没有固定的因果关系法则，需要综合考虑两个虚假陈述行为的性质是否相同、实施日2与实施日1之间的时间间隔以及两个虚假陈述行为的作用力大小等多种因素。15对于情形E，事实上是投资者在揭露日之后买入股票，按照单一型虚假陈述的赔偿原理，可直接否定因果关系的存在。但在并存型虚假陈述中是否有可能存在因果关系，存有较大疑问。

实践中，法院往往采取合并处理的方式，将不同的虚假陈述视为一个行为，降低裁判难度。此种处理方式的主要障碍是：其一，如何将不同的虚假陈述行为合并为一个虚假陈述，存在标准不明、说理不清的难题；其二，当一个案件存在多个独立的虚假陈述行为，并对应地确立了多个实施日、揭露日，法院在进行行为合并之时，该如何确定实施日与揭露日，存在难题；其三，即使上述问题得到解决，合并处理模式本质上是将不同行为主体的行为杂糅到一起，当原告不仅起诉上市公司，同时还追究中介机构的责任时，此种合并处理方式将会不当扩张仅参与部分虚假陈述行为的中介机构的责任，造成利益失衡。如在“华泽钴镍案”中，国信证券即辩称“华泽钴镍存在多个虚假陈述行为，国信证券仅对同自己相关联的虚假陈述行为承担连带责任”。16但是，若采取切割处理模式或择一处理模式，难点则在于司法机关如何通过事后的分析确定过去的虚假陈述行为与投资人损失之间的因果关系，以及如何计算具体的赔偿金额。尤其是进一步判断投资者损失具体同哪一个虚假陈述存在因果关系，更为困难。

三、并存型证券虚假陈述的裁判难点

(一)基本法律事实的认定难题

1.实施日的认定问题

《虚假陈述若干规定》第七条对虚假陈述的实施日进行了解释性规定，但并没有对照第八条进一步区分虚假陈述呈单一状态、连续状态和相互独立状态时如何确定实施日。因此，对于后两种情形，应当如何确定实施日的数量，存有疑问。结合新司法解释出台后审结的“安徽华信案”，法官并未对实施日的数量进行过多论证，而是借鉴了第八条第三款前半句的规定，以“被告安徽华信所实施的虚假陈述行为呈持续状态”为由，以最早实施的虚假陈述行为确定实施日。17基于此，是否可以推定，若被告人所实施的多个虚假陈述行为相互独立，则应当确定多个实施日？

2.揭露日/更正日的确定问题

其一，如何判定多个虚假陈述行为的相互关系。在“安徽华信案”中，三个虚假陈述行为是否呈连续状态，关乎《虚假陈述若干规定》第八条第三款的法律适用。就其形式而言，未披露关联交易、未披露关联担保和虚增利润三项行为性质不同；就其内容而言，三项行为所涉及的内容也并非同一事项。法院以《虚假陈述若干规定》第八条第三款前半句为依据确定揭露日，事实上欠缺了论证三项虚假陈述行为属于该条所规定的“虚假陈述呈连续状态”这一重要环节。因此，针对《虚假陈述若干规定》第八条第三款所规定的“虚假陈述呈连续状态”“多个相互独立的虚假陈述”两种情形，具体的判断标准成为法律适用的前提性问题。

其二，多个独立的虚假陈述行为，分别一次性完整地揭露/更正。一般而言，可以根据“一一对应”原则分别确立多个揭露日/更正日，但此时的裁判难点又回到了上述裁判模式之上。“大庆联谊案”中，由于行为人实施了两个独立的虚假陈述，因此法院确立了两个实施日，并对应认定了两个揭露日。18而在“众和股份案”中，存在五项虚假陈述，且各虚假陈述行为存在不同的行为发生日和揭露日/更正日，但法院依旧以“若多个行为之间存在关联性、持续性、不可分性，即可认定为同一虚假陈述行为的延续，应以系列虚假陈述行为的首次实施日作为案件的实施日，以最后一个揭露日作为案件的揭露日”为由仅认定了一个揭露日。19

其三，无论是多个还是单个虚假陈述，当存在多次非完整的阶段性揭露/更正过程时，揭露日或更正日的确定更为复杂。虽然《虚假陈述若干规定》第九条规定，虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日。但问题是，对于行为人控制披露内容、披露时点、披露程度的“切香肠”式更正，以缓释虚假陈述被正式揭露后股价走势的行为，若按照司法解释仅认定一个揭露日/更正日，会使得较多投资者被排除在救济范围之外，出现权利救济的真空。20

(二)因果关系的否定难题

1.交易因果关系否定的特殊问题

在并存型证券虚假陈述案件中，由于多个虚假陈述行为之间存在逻辑关联(这也是多数法院将数个虚假陈述视为一个的主要原因)，若采用切割的裁判路径，依旧不能完全隔离各虚假陈述行为之间的相互影响。

在“佛山照明案”中，被告实施了六个虚假陈述行为，但却抗辩认为，根据公司财务报表，当年公司总资产、净资产、营业收入等十分巨大，案涉各虚假陈述数额占比极小，且关联交易、对外投资属中性信息，不足以影响公司财务指标和股价波动，未达“重大性”标准。但法院并未独立判断某一个虚假陈述行为是否具备重大性，而是以所有虚假陈述均涉及财务信息的遗漏且总体数额巨大为由，认定虚假陈述具有重大性，进而肯定了交易因果关系的存在。21但在“安徽华信案”中，法院基于对各行为所对应时间段股票价格走势的分析，否定了虚假陈述的“重大性”。故而，就重大性的判断而言，分段认定还是总体认定，可能直接影响到交易因果关系的有无。22

2.损失因果关系的否定问题

通常而言，虚假陈述所涉股票的价格变化满足“个股价格变动=虚假陈述影响+系统风险因素影响+非系统风险因素影响”这一等式。正是由于虚假陈述影响叠加了系统风险因素、非系统风险因素的影响，而且各影响因素难以量化，这使得损失因果关系的认定极为困难。在单一型虚假陈述案件中，通常做法是，优先考察虚假陈述以外因素的影响，若满足“系统风险因素影响+非系统风险因素影响≥个股价格变动”这一不等式23，则认为虚假陈述并未给投资者造成损失。这并非是法理推演的结论，而仅是一种司法政策的选择，主要理由在于，虚假陈述民事赔偿并非是对投资者的保险，其他因素导致的损失不应通过虚假陈述赔偿予以填补。24这具有一定的合理性，但在并存型虚假陈述中，被告作出了多个虚假陈述行为，其主观恶性、对证券市场制度的破坏性更强，若依旧采取上述司法政策，可能进一步助长上市公司虚假陈述、利用司法政策逃避赔偿的不良风气。为此，并存型虚假陈述的损失因果关系否定，需要进行更为充分的说理，采用更为严格的标准。

3.非虚假陈述因素的扣除问题

在并存型虚假陈述案件中，上述等式可进一步扩展为“个股价格变动=(虚假陈述1影响+虚假陈述2影响+……+虚假陈述N影响)+系统风险因素影响+非系统风险因素影响”，若投资者的持股时段显示其仅受其中某几个虚假陈述行为的影响，当两个虚假陈述被同时揭露或者揭露日相隔极近之时(实践中，多数情况都是在监管机关的同一份行政处罚决定书中被同时揭露)，证券价格的下跌会同时受到两个虚假陈述影响，一般情况下会加剧价格的下跌。此时，是否要扣除其中某一个虚假陈述行为所带来的股价下跌？若要扣除，则应当如何扣除？

四、并存型证券虚假陈述的应有裁判规则

(一)并存型虚假陈述的裁判原则调整

1.现有裁判规则的价值取向反思

近年来，以数学模型为代表的司法精细化取得了显著成果。25但是，在经济实质上对影响股价的各种因素进行精准判定依旧极为困难，量化股价影响因素在实践中几乎不可能完成，正因如此，欺诈市场理论得以建立26，这是司法裁判的价值选择结果。也正是由于“虚假陈述赔偿责任本身是以因果关系推定原则建立的，虚假陈述人对投资者的损害赔偿责任显得并非那么理所当然”。27因此，法院在损失因果关系认定的过程中，才会优先考虑虚假陈述之外的系统风险和非系统风险，以尽可能扣除其他因素的影响，将虚假陈述作为一种劣后级因素进行考察。这是司法裁判对双方利益的一种再平衡。但在并存型证券虚假陈述案件中，此种司法政策应当予以调整，理由在于：

其一，相较于单一型虚假陈述，并存的多个虚假陈述无论是被分次揭露还是同时揭露，均会因为利空消息叠加而产生轰动效应，加剧股票价格的下跌程度，甚至会引发市场的过度反应。但无论是股价仅在灌水基础上急剧下跌，还是突破前期灌水而产生过度反应，投资者均不应为此买单，责任的源头在于被告的多次虚假陈述行为。更直观的是，在“(虚假陈述1影响+虚假陈述2影响+……+虚假陈述N影响)+系统风险因素影响+非系统风险因素影响＞个股价格变动”不等式中，虚假陈述的作用力更大，即使依旧将其作为劣后级因素予以考量，也应当有更为充分的司法论证。

其二，影响股价的市场因素众多，既包括利空因素，也包括利多因素，若仅考虑利空因素而扣减投资者获赔金额，有违公平原则。“福建众和案”中法院即以此为由驳回了被告扣除其他非系统风险的抗辩。28虚假陈述被揭露后，除了存在系统风险和非系统风险加剧股价下跌之外，还可能存在宏观经济利好和上市公司本身的利多消息拉抬股价，但此种股价拉抬产生的对投资者可获赔金额的挤压，并不会反映到投资者的获赔金额中并予以调整(即增加赔偿额度)，理由是价差标准下投资者并未受到实际损失。但不可否认的是，利好消息对股价的拉抬，在没有虚假陈述的情况下的确是投资者的现实可得利益。

可见，单一型虚假陈述案件中业已确立的诸多司法裁判规则，并非是法律演绎推理的当然结果，而只是为平衡双方利益所做出的一种价值取向与政策选择。在并存型虚假陈述案件中，双方的诉讼地位、行为可罚性等均发生了较大改变，应当基于此种变化变更诉讼过程中的相应规则，以实现双方利益的再平衡。

2.最大限度保护投资者原则的贯通

在单一型虚假陈述案件的审判中，“最大限度保护投资者”的裁判原则得到了较为充分的体现，但并不完整。此种不完整一方面是为了平衡双方利益的刻意为之，另一方面也存在一定的政策漏洞。

事实上，现有司法裁判中保护投资者的司法政策主要体现在诉讼过程的前半段，如取消前置程序、确立欺诈市场理论等。但是，在诉讼过程的后半段，则体现的是“防止投资者被过度赔偿”“防止虚假陈述赔偿成为事实上的证券投资保险”等保护虚假陈述行为人的裁判原则。此种价值考量虽具有一定合理性，但亦有如下问题：

其一，看似形式上的平衡，却造成了事实上的利益失衡。首先，取消前置程序、推定因果关系并非是对投资者的特殊照顾。前置程序规则本身即不合理，取消仅仅是矫正错误；至于推定因果关系成立，是因为量化股价影响因素在客观上不可能完成，若按照“谁主张，谁举证”，则会显失公平。29况且，在前置程序被实质性取消的情况下，法院更加重视对虚假陈述行为是否具有重大性、是否具有交易因果关系的判定，投资者在前半段也开始面临更为严格的司法审查。30其次，投资者的关键诉求在于获得赔偿，而不是在程序上获得诉权。就整个诉讼过程而言，诉讼双方当事人更关心的是后半段赔偿数额的确定，而前半段仅仅是程序规则，即相对于前半段而言，后半段更为关键。虽然投资者和虚假陈述行为人“各执半段”，但显然“执有后半段”的一方更占优势。

其二，就当前的虚假陈述诉讼而言，主要矛盾是投资者获赔率低31、实际参与诉讼的投资者数量少32，而不是投资者被超额赔偿。尤其是在证券虚假陈述尚未建立惩罚性赔偿制度的情况下，针对实施多次虚假陈述行为、扰乱证券市场的上市公司，应当给予一定的威慑，而确立最大化保护投资者的裁判原则本身就是对虚假陈述行为人的一种惩罚。

基于此，在并存型证券虚假陈述案件中，最大化保护投资者的裁判原则应当在整个诉讼过程中予以贯彻，这既是提高威慑力的重要途径，也是实现诉讼双方实质公平的必然要求。

(二)裁判模式的选择：区分处理还是合并处理？

在法院受理一例虚假陈述诉讼案件时，可基于“三步法”分析基本案情，选择合适的裁判模式：

第一步：判断案涉虚假陈述行为是否具有“单一性”。

对“单一性”的分析，首先应基于形式标准考察，进行初步判定。虚假陈述行为有且仅有一个的，具有单一性；有两个及以上的，不具有单一性。除此之外，还要进行实质标准考察：虚假陈述行为有且仅有一个、但属于“挤牙膏”式分次揭露情形的，不具备单一性；虚假陈述行为有两个及以上、但各行为所指向的内容同一，则具备“单一性”。对于具备单一性特征的虚假陈述案件，应以普通的单一型虚假陈述裁判模式处理。

至于“挤牙膏”式的分次揭露情形为何不具有单一性，主要是出于最大限度保护投资者的考虑，避免对投资者的“理性投资”提出过高要求。如图3所示，投资者不仅在P点买入股票，亦在Q点买入了股票。若按照单一型虚假陈述处理，以揭露日1为整个虚假陈述的揭露日，则Q点买入的股票属于揭露日后买入，不具有因果关系。但此种裁判结果并不公平：一方面，在分次揭露的情况下，第一次揭露并未将灌水全部挤出，Q点买入股票依旧受到了其他尚未被揭露的虚假陈述行为影响。33若否定因果关系，将会诱导被告分次分点披露以缩小赔偿范围。另一方面，揭露日后再次买入股票，并不能完全以“自甘风险”界定投资者的行为。因为虚假陈述被揭露后，股价随之下降，投资者会因为成本降低而购买股票，这并非一种异常的交易行为，不能苛求投资者在虚假陈述被揭露后就不再买入相应股票。

图3 “挤牙膏”式分次揭露

此种处理模式是符合侵权法基本法理的。在“挤牙膏”式的分次揭露中，受到普通虚假陈述的影响，通常将“揭露日1”“揭露日2”仅视作单纯的“揭露日”。但事实上并非如此，除了最后一次揭露之外，前面的非完整揭露属于一种“抵抗揭露”，在揭露的同时又进行了误导性陈述，兼具“揭露”和“误导”双重属性。34因此，揭露日1和揭露日2不仅具有揭露日属性，还具备实施日属性，不具有单一性。故而对于此种类型的虚假陈述，应当采用区分的处理模式，以尽可能保护投资者利益。

第二步：针对不具有单一性的虚假陈述，判断各行为作用时间段的相互关系。

具体而言，应分别确立各行为的实施日、揭露日和基准日，并在此基础上判断各行为的相互关系。此种关系仅有“分离型”“交错型”和“包含型”三种35：就“分离型”而言，各虚假陈述行为相互之间已不产生影响，属于前述“情形五”，应当按照单一型虚假陈述行为的模式分别处理；而“交错型”和“包含型”原则上应当区分处理，但存在例外情形，需要单独讨论。

就“包含型”虚假陈述行为而言，存在一种需要采取合并处理模式的例外情形。如图4(a)所示，由于实施在前的虚假陈述揭露在后，第二个虚假陈述行为的作用时间段完全被第一个所包含。投资者在“实施日1―实施日2”时间段买入股票，受揭露日2的影响，在“揭露日2―揭露日1”时间段卖出股票。若采取区分处理模式，由于卖出时第一个虚假陈述尚未揭露，不符合赔偿条件，且买入时第二个虚假陈述尚未实施，亦不符合第二个行为的赔偿条件。由此，投资者的损失同行为人的虚假陈述不具有因果关系，不应得到赔偿。

图4 “包含型”与“交错型”虚假陈述36

但此种裁判结果是不公允的：其一，在揭露日2，投资者已然知晓第二个虚假陈述行为的存在，对于所买入的股票价值会产生怀疑，为避免损失扩大，即便买入股票的行为完全是受到第一个虚假陈述行为的影响，投资者也可能会做出卖出股票的决定；其二，若分段处理进而否定因果关系，则可能诱使上市公司通过“安插”其他虚假陈述行为诱导投资者提前卖出证券，以此逃避赔偿；其三，若认定应当自行承担损失，事实上就是要求投资者在揭露日2知悉第二个虚假陈述行为时，亦能够预见到第一个虚假陈述行为的存在，并继续持有股票等待揭露日1的出现，从而保证其主张的因果关系不被中断，这对投资者而言是过高的要求。为此，有观点指出，此种情形下，应当采用一种“加速揭露”的方法，将揭露日2作为整个案件的揭露日，此种构思是有益于裁判公平的。37需要澄清的是，并非所有的“包含型”虚假陈述均需加速揭露，加速揭露需同时满足两个条件：(1)投资者在“实施日1―实施日2”期间买入股票；(2)在“揭露日2―揭露日1”期间卖出股票。

除去上述特殊情形，包含型与交错型虚假陈述均应当采取区分的处理模式。如图4(a)和图4(b)所示，投资者受到第二个虚假陈述行为影响，同时考虑到揭露日1之后股价下跌，买入成本降低，在“揭露日2―揭露日1”或“揭露日1―揭露日2”时间段买入股票，在揭露日2之后卖出股票(即图2的情形E)。若按照合并的处理模式，以最早的虚假陈述实施日和最先被市场知悉的揭露日为全案的实施日和揭露日，则投资者的买入行为发生在揭露日之后，不满足交易因果关系，所受损失不应赔偿，但此种结果显失公平。因此，需要采用区分的处理模式：(1)在“包含型”关系中，投资者买入股票的行为虽发生在揭露日2之后，但同时发生在实施日1之后、揭露日1之前，且在揭露日1之后卖出，与第一个虚假陈述行为存在因果关系，所受损失应获赔偿；(2)在“交错型”关系中，投资者买入股票的行为发生在实施日2之后、揭露日2之前，并在揭露日2之后卖出，符合因果关系推定的条件，应予以赔偿。

第三步，判断各虚假陈述行为的性质，诱空与诱多交织时以区分处理为原则，但需回头检验其合理性。

上述讨论均建立在各虚假陈述行为性质相同的基础上(即都属于诱多或都属于诱空)，至于实践中可能出现的诱多型虚假陈述与诱空型虚假陈述交织时应当如何判定因果关系问题，笔者通过列举包含型和交错型虚假陈述下“诱空+诱多”和“诱多+诱空”四种情形，得出如下结论：(1)在包含型虚假陈述中，无论是“诱多+诱空”还是“诱空+诱多”哪种行为组合，均不会出现需要加速揭露的情形38，因此不存在合并处理的例外情形；(2)在交错型虚假陈述中，同样只需要区分处理，便能够判定各行为之间的因果关系。究其原因，在于诱空型虚假陈述的损害赔偿逻辑完全不同于诱多型虚假陈述——诱多型虚假陈述中，买入股票的行为是第一次交易，而诱空型虚假陈述中，卖出股票的行为才是第一次交易。但是，当虚假陈述行为的数量多于两个，超出本文的列举范围时，严谨的方案是回头以合并处理模式检验所采取的区分处理模式是否合理。

通过上述三步分析，可以得出的初步结论是：针对具备单一性的虚假陈述和包含型虚假陈述中的特定情形，采用合并的处理方式；其他类型的并存型虚假陈述，以区分处理为原则。但也要明确的是，区分处理是为了在某些特殊情况下最大可能地保护投资者利益，若具体案情不涉及特殊情形，按照合并处理模式既能够达到保护投资者目的，又能够简化裁判过程和因果关系的判定，依旧可以变通式地采取合并处理模式。但具体裁判时需要注意，本应区分处理但变通地采用合并处理模式的，若出现某些投资者的交易行为因为合并处理进而不符合虚假陈述侵权赔偿的因果关系时，应当回头按照区分的处理模式予以检验。

(三)《虚假陈述若干规定》第八条第三款的理解

依照《虚假陈述若干规定》第八条第三款规定，虚假陈述行为呈连续状态的，合并处理；相互独立的，则区分处理。司法解释的此种规定，同上文是否存在冲突？应当如何正确理解并适用该条款？

承前述，当虚假陈述行为具备“单一性”特征时，合并处理。此处的“单一性”，是指虚假陈述所指向的具体事件同一，不能做抽象的扩大解释。如在“福建众和案”中，法院以“众和股份的系列虚假陈述主要因《信贷借款合同》及债务违约等引发”为由，认定各虚假陈述行为难以分割，是同一虚假陈述行为的持续，这是合理的。39

当行为不具有单一性时，存在两种情况：其一，各行为的作用时间段存在交集，构成并存型虚假陈述；其二，各行为的作用时间段不存在交集，属于多个单一型虚假陈述的简单相加。此种情况下，在方法上依旧是分别确定多个揭露日，只不过并存型虚假陈述中的包含型关系存在一种特殊情形，需要加速揭露。而且，不存在时间交集、严格独立的虚假陈述，虽然是分别按照单一型虚假陈述处理，但形式上依旧是分别确定多个揭露日。

至此，针对实践中行为人所实施的系列虚假陈述行为所指向的内容不同，但司法审判将之视作不可分割的整体，仅认定一个实施日和揭露日的情形，在今后的司法审判中应当转换一种说理方式：这并不是因为该虚假陈述属于司法解释所称的“行为呈持续状态”，故而仅确定一个揭露日；而仅仅是上文所述的“为简化裁判过程和因果关系判定的复杂性，在不影响投资者利益保护的前提下所采取的变通处理方式”。但就虚假陈述行为而言，依旧属于相互独立的系列虚假陈述。例如，安徽华信实施的三个虚假陈述行为所指向的内容并不同一，法院并未对此予以论证，而是直接以“虚假陈述行为的持续性”为由适用了第八条第三款的前半句，则有失妥当。

基于此，以虚假陈述行为是否具有“单一性”作为判断《虚假陈述若干规定》第八条第三款的标准，与本文的研究结论一致，具有现实可行性。只不过第八条第三款后半句分别确定揭露日的规定，存在变通处理的情形，但并不违背法律条文的基本内涵。

(四)交易因果关系否定的特殊规则

以两个虚假陈述行为并存的纠纷为例，当投资者在“实施日2―揭露日1”期间买入/卖出证券(即图2的情形D)，如何认定因果关系？若直接推定与第一个虚假陈述行为存在交易因果关系，则会导致相去久远甚至已被市场所淡忘的虚假陈述的因果链条被无限延伸，不仅加重了行为人的责任承担，也违背了“损害停留在其所发生之处”的侵权法原理；若直接否定第一个虚假陈述行为的因果关系，则事实上确立了“前行为的因果关系被后行为所截断”的法律政策，可能会诱使披露义务人做出更多的虚假陈述行为，因为其始终只需对最后一个虚假陈述行为承担责任。因此，重叠期间交易因果关系的认定需要平衡这两者之间的关系。可行的办法是，一方面，从前后行为的实施日间隔长短、前行为的重大性程度以及前行为所披露信息在市场的传播密集度等综合判断前行为对投资者“信赖”的影响力截止点。例如在“沈机机床案”中，云南高院指出，虽然存在其他虚假陈述行为，但由于两者时间间隔过长，不会对投资者的投资决策产生影响，不予考虑。40另一方面，在证明标准上，应当适当提高原告的证明责任，不能仅凭《虚假陈述若干规定》第十一条所确立的低标准推定交易因果关系。概言之，实体层面，需要以综合标准判断虚假陈述行为的“影响力”；程序层面，适当提高原告的证明标准，事实上也就是确立起了交易因果关系的“半推定”规则。

(五)损失因果关系否定的特殊规则

1.“虚假陈述劣后考察”的规则变通

实践中，常见的否定因果关系的做法是：首先，进行宏观定量分析，将涉案股价变动与市场指数、板块指数对比，得出股价变动与市场宏观环境一致/不一致的结论；其次，进行微观定性分析，具体考察虚假陈述揭露后股价的变动情况。但是，也有部分法院仅做了宏观定量分析，就全部否定了损失因果关系，这是存在论证缺陷的。在并存型虚假陈述案件中，需要严格从宏观定量和微观定性两方面予以论证，方能否定因果关系。

承前述，为了平衡双方利益，我国司法实践将虚假陈述对股票价格的影响作为劣后级因素予以考察。然而，此种虚假陈述劣后考察，在实践中不仅用作了宏观定量分析，还用作了微观定性分析，事实上构成了一种“双重劣后考察”。例如，在“怀集登云案”中，法院首先对比了宏观市场指数和行业板块指数，指出原告的投资损失与证券市场的系统风险呈现紧密的关联性；其次，法院进一步做微观定性分析，但在分析虚假陈述本身对原告投资损失无影响时，指出“登云汽配公司的虚假陈述行为被公开揭露之次日(即2015年10月21日)，登云股份的股价虽跌停，但与登云股份同属原中小板汽车零部件板块而未受到虚假陈述揭露消息影响的宁波华翔、万安科技股价同样出现了跌停的情况，且原中小板指甚至深圳成指亦于同日分别出现了5.89%、5.87%的下跌，该幅度作为大盘指数而言是十分罕见的，可见2015年10月21日当天，整个中国证券市场处于大幅震荡中，不能据此判断登云股份股价的下跌与本案虚假陈述的揭露存在必然的因果关系”41，即法院在判断虚假陈述行为揭露后证券价格的下跌因素时，依旧将虚假陈述作为了劣后级要素进行考察。

事实上，此种“双重劣后”的考察模式对投资者是不公平的。微观定性分析的目的是从根本上否定损失因果关系(因为宏观定量分析只能说明虚假陈述对证券价格无显著异常影响)，需要得出“虚假陈述同股价下跌(必然)无因果关系”的结论，即“并非是出于政策的考量而优先考虑系统风险带来的股价下跌并忽视虚假陈述带来的股价下跌，而是从根本上论证了虚假陈述本身就没有影响股票的价格”。42为此，在考察虚假陈述被揭露后股价下跌的因素时，应当将虚假陈述同其他因素做同等级别的考察，并从作用力大小、远因与近因等角度，判定各要素对股票价格下跌的影响程度。

2.收紧“损失扣除要素”的认定标准

实践中，被告常提出的抗辩是，投资者的损失系虚假陈述揭露前的股价下跌所致，同虚假陈述行为被揭露本身不具有因果关系。这在单一型虚假陈述中是具有合理性的，但在并存型虚假陈述中，后行为揭露前的股价下跌则可能是受到前一个虚假陈述被揭露的影响，投资者买入股票的价格就包含了前一个虚假陈述的灌水，此时，就不应予以扣除。

《虚假陈述若干规定》第三十一条规定法院应当查明导致原告损失的其他原因，并列举了操纵市场、市场风险、过度反应和内外部经营环境等因素。由于并没有明确系统风险等其他因素扣除的基本规则和计算模型，实践中法院的酌情认定缺乏一定的规则约束，开始呈现“唯数学工具论”和“单方考察扣除因素”两种倾向。可问题是，股价下跌的因素是由系统风险、非系统风险和虚假陈述三者共同导致，呈现“多因一果”之样态，属于竞合的或共同的因果关系，单方面扣除系统风险和非系统风险，实际上是对被告责任的单方面免除，于原告而言有失公平。尤其是在较多案件中，被告会运用停复牌、利空/利多消息提出损失扣除抗辩，如“方正证券”案就出现了虚假陈述被揭露后被告密集发布十余份利空消息的情形。虽然上市公司的利空消息确应及时披露，但发布时点和发布频率至少证明被告存在利用损失扣除规则漏洞之嫌疑。此时，法院可以采用的规则有二：收紧扣除因素认定标准，或改变虚假陈述影响劣后考察的政策。

概言之，在并存型虚假陈述纠纷中，不宜轻易否定交易因果关系，需充分发挥法官的“斟酌处理权”43，妥善适用高度盖然性的证明标准适度减轻投资者的证明责任。44对损失的确定，不宜拘泥于数学工具的形式理性，而应当基于实质公平的核心要义确立司法审判政策，收紧对损害赔偿扣除因素的认定。

五、结论

虽然虚假陈述损害赔偿不应作为投资者的保险制度而存在，但更不应沦为上市公司规避责任的合法通道。在并存型证券虚假陈述中，适用“三步法”确立合并处理还是区分处理的裁判模式，目的是尽可能让更多相关投资者满足我国“三日一价”模式下证券侵权损害赔偿的基本条件。在具体的因果关系否定上，法院需严格进行“宏观定量分析+微观定性分析”的双重说理，不能仅凭涉案证券价格变动趋势与市场指数变动趋势一致就否定损失因果关系。更重要的是，虚假陈述劣后考察的司法政策，应当严格限定在宏观定量分析中，微观定性分析的目的是从虚假陈述本身证明其对涉案证券价格的影响程度，不能再将其作为劣后因素进行考察。总体而言，由于并存型虚假陈述被揭露后的叠加效应，其因果关系更为复杂，法院在具体的审理过程中不宜按照既往规则轻易否定因果关系的存在。■

注释

1.为表述方便，本文将此类案件统称为“并存型证券虚假陈述”，以同实践中典型的虚假陈述类型(单一型证券虚假陈述)相区分。同时，为方便本文的主旨探讨，特对“证券虚假陈述”和“证券虚假陈述行为”作一定区分，前者是一种泛指，后者则是指向具体类型的证券虚假陈述(如虚增利润、重大遗漏等)。

2.2022年7月30日通过威科先行法律数据库“司法大数据”检索发现，普通的证券虚假陈述责任纠纷标的额大于10万元的占比为33.43%，其中5000万元以上的占比0.17%；而存在多个虚假陈述的责任纠纷所对应的数据分别为53.42%和0.67%。

3.(2018)辽01民初865号、(2019)辽民终766号、(2020)最高法民申4460号。

4.由于新《虚假陈述若干规定》出台时，该案尚未审结，依照规定法院适用了新司法解释。

5.(2021)沪74民初1895号。

6.参见汤欣, 杨祥.虚假陈述损害赔偿的最新实践及法理检视——以万福生科与海联讯补偿方案为例[J].证券市场导报, 2015, (3):64-78.

7.(2015)粤高法民二终字第982号。

8.《最高人民法院关于审理虚假陈述侵权纠纷案件有关问题的复函》(2003民二他字第22号)。

9.(2021)辽02民初1336号。

10.(2015)穗中法金民初字第1015号。

11.实践中，合并的处理方式最为常见，在上述24个有效样本中占据一半以上，而最早采取合并处理方式的为“云南云投生态环境科技股份有限公司虚假陈述案”。详见云南省高级人民法院(2015)云高民二终字第175号民事判决书。

12.(2021)闽01民初1492号。

13.(2020)闽民终775号。

14.(2020)京02民初193号。

15.例如，若两个虚假陈述行为性质相同，均为诱多型虚假陈述，如果第二次虚假陈述的实施时间距第一次的实施日过长，那么应当推定第一次虚假陈述对投资者的影响过小或者没有影响，投资者买入股票的决策是受第二次虚假陈述的影响，仅同第二次虚假陈述具有因果关系。

16.(2019)川01民初2184号。

17.同注5。

18.详见《陈丽华等23名投资人诉大庆联谊公司、申银证券公司虚假陈述侵权赔偿纠纷案》，载《最高人民法院公报》2005年第11期。

19.(2020)闽01民初2413号、(2021)闽民终540号。

20.参见金琪睿.证券虚假陈述揭露日的司法认定省思[J].上海金融, 2022, (6): 51-52.

21.(2015)穗中法金民初字第751号。

22.参见徐文鸣, 刘圣琦.新《证券法》视域下信息披露“重大性”标准研究[J].证券市场导报, 2020, (9): 70-78.

23.至于为何会出现此种违背前述等式的异常情况，主要原因在于市场有效性不足、用来比较的综合指数和行业股票不能准确反映系统风险。具体论述可参见缪因知.证券虚假陈述与投资者损失因果关系否定的司法路径[J].证券法苑, 2020, (30): 85-86.

24.作者检索的仅以此为由否定因果关系，未对虚假陈述行为本身做定性研究的判决有：(2019)辽民终549号(银基烯碳案)、(2020)鲁02民初1863号(中资中程案)。

25.参见徐文鸣, 莫丹.证券虚假陈述投资者损失的理论模型与实证研究——基于有效市场假说[J].广东财经大学学报, 2019, 34(6):87-99.

26.See Macey J R, Miller G P.The fraud-on-the-market theory revisited[J].Virginia Law Review, 1991, 77(5): 1001-1016.

27.参见缪因知.证券虚假陈述与投资者损失因果关系否定的司法路径[J].证券法苑, 2020, 30(3): 84-85.

28.同注19。

29.参见冯果, 贾海东.资产支持证券欺诈发行纠纷裁判路径检讨——以管理人的角色和责任承担为中心[J].法学论坛, 2023, 38(1):36-50.

30.相关案例可见：(2019)粤03民初2031号、(2021)沪74民初1895号、(2018)沪74民初766号、(2020)沪民终192号、(2019)沪74民初3490号。

31.例如在银广夏案中，800多名投资者最终与被告达成和解，获赔6649.3万元，占诉讼标的总额1.806亿元的比例仅为36.8%。详见宁夏回族自治区高级人民法院2007宁民商终字第74号民事判决书。

32.虽然当前代表人诉讼日益常态化，但实践中特别代表人诉讼的发起仍较为慎重，“明示加入”的普通代表人诉讼选定标准尚付阙如、亟需明确。

33.参见杨祥.证券虚假陈述揭示日认定规则再考察——围绕多次部分揭示情形展开[J].证券法律评论, 2018: 524-544.

34.同注20。

35.“分离型”是指各行为的作用时间段不存在时间维度的交集，即图1之外的情形；“交错型”是指各行为的作用时间段存在时间维度的交集，即图1所示的两种类型；“包含型”是指某一行为的作用时间段能够容纳其他所有行为的作用时间段，实践中的主要类型是多个虚假陈述行为并存时，实施在前的行为揭露在后，此时，便会形成一种包含型关系。

36.此处均是以各虚假陈述性质相同，均为诱多型虚假陈述为例。

37.同注20。

38.以包含型虚假陈述中的“诱空+诱多”为例，投资者在“实施日1―实施日2”期间买入股票，且在“揭露日2―揭露日1”期间卖出股票，无需加速到期，主要原因是此行为不值得法律保护，投资者在行为人作出诱空型虚假陈述后的买入行为，显然不是受到虚假陈述的影响。而在“诱多+诱空”类型中，投资者在诱空型虚假陈述揭露后的卖出行为，属于异常交易，通常而言诱空型虚假陈述被揭露后股价会上涨，投资者会持有盈利，而不是卖出，故而也不值得法律保护。

39.(2020)闽01民初2413号。

40.(2020)云民终280号。

41.(2017)粤01民初213号。

42.同注27。

43.参见缪因知.精算抑或斟酌：证券虚假陈述赔偿责任中的系统风险因素适用[J].东南大学学报(哲学社会科学版), 2020, 22(5):101-102.

44.参见丁宇翔.证券虚假陈述前置程序取消的辐散效应及其处理[J].财经法学, 2021, (5): 42.