非控股国有股权与民营企业权益资本成本

李青原 吴立扬 蔡贵龙

(1.武汉大学经济与管理学院，湖北 武汉 430072；2.中山大学管理学院，广东 广州 510275)

一、引言

在中美贸易摩擦加剧、新冠肺炎疫情爆发及后疫情时代，如何有效降低民营企业融资成本、推动非公有制经济健康有序发展，成为决策高层、社会实践以及学术研究共同关注的话题。及时、充足地获取资金对企业生产经营和发展壮大至关重要。而在改革开放以来的长期发展过程中，我国民营企业普遍面临融资难融资贵问题，这不仅阻碍了民营企业培育竞争优势和成长壮大，对国民经济结构和发展质量也可能带来不良影响。2018年12月，中央经济工作会议指出要“提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题”；2022年2月，中央全面深化改革委员会第二十四次会议再次强调要“增强保险和资本市场服务保障功能，拓宽直接融资渠道”。作为直接融资的重要组成部分，更加便利的股权融资渠道和更低的权益资本成本对缓解民营企业融资困境至关重要。如何有效降低民营企业权益资本成本、缓解民营企业融资困境，是中国式现代化进程中重要的研究课题。

国内外学者已对企业权益资本成本的影响因素进行了诸多研究，发现会计准则变化(李祎等，2016)[26]、资本市场开放(庞家任等，2020)[32]、国际贸易摩擦(程小可等，2021)[18]以及高铁开通(郭照蕊和黄俊，2021)[22]等外部制度因素，和产权性质(徐浩萍和吕长江，2007)[45]、代理问题(蒋琰和陆正飞，2009)[24]、机构投资者持股(代昀昊，2018)[19]以及信息披露状况(王雄元和高曦，2018)[41]等企业自身的财务与治理特征，均对权益资本成本有重大影响，但忽视了异质产权股东持股的重要作用，亦未结合中国制度情境对民营企业面临的较高权益资本成本给予足够关注。一方面，在政府对各类资源具有较强配置权力的现实环境下，民营企业相较于国有企业难以获得充足的经济和政治资源；另一方面，相对于国有企业，民营企业难以在经营困难的情况下获得政府“预算软约束”式支持；因此，投资者对民营企业股权融资要求更高的风险溢价，民营上市公司的权益资本成本较高(代昀昊，2018)[19]。在此背景下，2013年党的十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，提出“积极发展混合所有制经济”“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式”。近年来，国有资本投资参股民营企业的“反向混改”模式日益普遍。理论上，国有股东持股有助于提升民营企业发展所需的政治和经济资源，也有助于改善民营企业的经营治理成效，从而降低民营企业的权益融资成本，缓解民营企业的融资困境。然而，国有股东持股民营企业也可能增加民营企业的政治负担，例如民营企业可能因此承担更多政策性功能，从而降低民营企业的自主经营能力，对民营企业经营绩效产生不利影响，进而增加其权益资本成本。因此，关于国有股东持股如何影响民营企业的权益资本成本仍需要大样本的经验证据。

本文以2008―2020年我国沪深两市民营上市公司为样本，探究国有股东参股对民营企业权益资本成本的影响及其作用机理。研究发现：第一，非控股国有股权持股比例越高，民营企业的权益资本成本显著越低；第二，对于政治和经济资源较为匮乏、公司治理风险更高(董事长和总经理两职合一、第一大股东持股比例较高)的民营企业，非控股国有股权降低民营企业权益资本成本的积极效应更强；第三，在民营企业所属地区政府对地方资源配置影响更强、民营企业对当地就业贡献更大的情况下，非控股国有股权更有助于降低企业权益资本成本。上述结论在经过一系列稳健性检验后依然成立。总的来说，国有资本参股民营企业能够发挥一定的资源提升效应和治理提升效应，从而降低民营企业的权益资本成本。

本文的研究贡献主要体现在以下方面：第一，基于资本市场视角，对异质产权股东持股经济后果的学术研究作出有益拓展。既有研究主要围绕投资效率(李增福等，2021)[27]、融资约束(赵璨等，2021)[54]、创新活动(邵云飞等，2019)[34]以及经营绩效(郝阳和龚六堂，2017)[23]和生产效率(盛明泉等，2021)[36]等方面研究国有资本参股民营企业“反向混改”的经济后果，较少从资本市场估值的角度进行考察。本文探究非控股国有股权对民营企业权益资本成本的影响，是从资本市场投资者的角度评价“反向混改”对民营企业价值的影响，拓展了“反向混改”的经济后果研究，并对进一步推进非公有制经济发展和建设社会主义市场经济具有重要的政策启示。第二，丰富和补充了权益资本成本影响因素的研究文献。已有研究考察了产权性质(徐浩萍和吕长江，2007)[45]、机构投资者持股(代昀昊，2018)[19]等实控人和股东性质对公司权益资本成本的影响，但忽视了异质产权股东持股的重要作用，亦未结合中国制度情境对民营企业较高的权益资本成本给予足够关注。本文探讨国有股东持股如何影响民营企业权益资本成本，在股权结构与企业权益资本成本的研究领域具有一定的增量贡献。

二、文献回顾与理论分析

(一)非控股国有股权影响民营企业发展的文献综述

要素市场并非完全由市场配置，民营企业相较于国有企业在资源获取中往往处于劣势地位。通过引入国有资本，民营企业能够更好地获取地方政府配置的生产要素资源(孙亮和刘春，2021)[38]，包括获取更多的银行信贷资源(宋增基等，2014)[37]和更多的税收优惠(李青原等，2022)[25]，以及打破行业进入壁垒等(张雨潇和方明月，2016；余汉等，2017；姚梅洁等，2019)[53][47][46]。此外，国有资本的进入也有助于民营企业获取市场化配置的要素资源。例如，钱爱民和吴春天(2021)[33]从商业信用融资的角度出发，发现国有股权能够降低外部不确定性和缓解企业代理问题，从而显著提升民营企业的商业信用水平。

从公司治理角度看，国有资本参股能够提升民营企业的治理效率。赵晓阳和衣长军(2021)[55]发现，民营企业中的国有资本可以充当“监督者”的作用，提高民营企业的内部控制质量，规避企业过度金融化的行为，缓解民营企业“脱实向虚”的问题。曾敏等(2022)[49]发现国有股权进入民营企业后，可以有效降低民营企业的第二类代理问题。于瑶和祁怀锦(2022)[48]从公司违规的视角出发，发现国有资本进入可以发挥资源支持和监督治理的作用，抑制民营企业的违规行为。

融资便利性、行业准入等资源的获得和公司治理水平的改善有助于民营企业提升投资效率和创新水平，最终影响民营企业的公司绩效。具体而言，银行信贷资源的获取能够缓解民营企业融资约束(董小红等，2021)[20]，降低民营企业的现金持有水平(韦浪和宋浩，2020)[43]。李增福等(2021)[27]发现国有资本参股给非国有企业带来了融资便利性，缓解了非国有企业的投资不足，但对过度投资的影响不显著。赵璨等(2021)[54]发现民营企业的混合所有制改革降低了企业融资约束，缓解了企业投资不足的问题。罗宏和秦际栋(2019)[29]证实国有股权参股提高了家族企业创新投入的意愿和资源，提升了家族企业的创新投入水平。邵云飞等(2019)[34]发现非控股国有股权显著提高了民营企业的创新投入和创新产出。盛明泉等(2021)[36]研究表明，国有股权参股有助于缓解融资约束、增加创新投入和提高治理水平，提升家族企业的全要素生产率。郝阳和龚六堂(2017)[23]发现国有参股提高了民营企业的公司绩效，其主要作用机制在于减轻了民营企业的税收负担和融资约束。陈建林(2015)[17]实证检验发现国有股权参股总体而言有助于提升企业绩效，而相对于民营企业出身的企业，在国有企业出身的企业中前述绩效提升效应更明显。

总体而言，国有资本参股民营企业的“反向混改”逐渐引起关注，但仍缺乏足够的研究。目前关于混合所有制改革的研究主要关注企业的财务与会计行为、经营绩效等，从资本市场角度展开的研究较少。2022年11月21日，中国证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上对如何建设“中国特色现代资本市场”进行了详细阐述，首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。基于资本市场视角对混合所有制改革的经济效果进行研究，对于构建中国特色估值体系也具有重要现实意义。

(二)权益资本成本影响因素的文献回顾

权益资本成本指企业通过股权融得资金所付出的代价，不仅是微观企业融资决策和利益相关者投资取舍的主要考量指标，也是一国资本市场发展状况的重要表征(毛新述等，2012)[31]。既有研究指出，企业的真实风险以及投资者风险感知是影响权益资本成本的核心因素，而公司治理和信息披露质量在其中发挥重要作用(代昀昊，2018)[19]。

首先，一系列正式或非正式、内部或外部的公司治理机制会缓解企业代理问题和降低公司经营管理风险，进而作用于权益资本成本。具体而言，Amihud and Mendelson(1986)[1]指出较高的股票流动性能够压缩投资者的交易成本，从而降低企业的权益资本成本。徐浩萍和吕长江(2007)[45]发现民营企业受到的政府干预越低，能够更好地获得资本市场投资者青睐，从而降低权益资本成本；相较而言，国有企业受到的政府干预越低则相应的预算软约束越弱，这反而提升其经营风险和权益资本成本。Chen et al.(2009)[3]指出新兴市场国家的公司治理机制能够降低企业的权益资本成本。蒋琰和陆正飞(2009)[24]认为政府控股导致国有上市公司的委托代理问题加剧，代理成本的增加导致权益资本成本上升。代昀昊(2018)[19]发现机构投资者可以改善我国上市公司的治理质量，机构持股较高的公司具有较低的权益资本成本。进一步地，庞家任等(2020)[32]发现沪港通和深港通能够通过加强投资者治理的渠道来降低企业权益资本成本。

其次，在经营风险既定的情况下，企业自身的信息披露质量会影响投资者的风险感知，从而作用于权益资本成本(Verrecchia，2001)[13]。具体而言，Botosan and Plumlee(2002)[2]研究表明，权益资本成本随着年报披露质量的提升而降低。Easley and O’Hara(2004)[6]、Lambert et al.(2007)[11]通过理论建模指出，信息不对称是影响企业权益资本成本的重要因素。汪炜和蒋高峰(2004)[39]发现企业信息披露的公告次数越多，权益资本成本越低。曾颖和陆正飞(2006)[51]基于深交所信息披露考评指标，发现具备再融资资格上市公司的信息披露质量与权益资本成本负相关。罗琦和王悦歌(2015)[30]指出低成长性公司的真实盈余管理行为会提升其权益资本成本。李祎等(2016)[26]发现新会计准则的实施提升了上市公司的权益资本成本，而机构投资者可以通过抑制信息风险来降低上市公司的权益资本成本。沈洪涛等(2010)[35]指出我国企业的环境信息披露可以降低其权益资本成本。代昀昊(2018)[19]发现机构投资者可以改善我国上市公司的信息披露质量，从而降低权益资本成本。王雄元和高曦(2018)[41]发现公司年报的风险信息披露能够降低企业权益资本成本。郭照蕊和黄俊(2021)[22]指出高铁开通引起的信息不对称下降能够降低企业的权益资本成本。包青(2022)[15]发现社保基金持股能够通过改善企业信息质量来降低公司权益资本成本。

(三)非控股国有股权与民营企业权益资本成本

结合上述文献，企业的真实风险、投资者风险感知是影响公司权益资本成本的重要因素，因此，非控股国有股权影响民营企业权益资本成本的机理如下：

第一，非控股国有股权的资源效应。国有股东往往能够获取更多的经济和政治资源，如在银行贷款方面能获得更优惠的信贷政策，在行业准入、获取政府客户订单和各项审批方面受到一定的优待。相反，民营企业在资金融通过程中仍存在融资难融资贵等难题，在投资和经营过程中也可能面临行业进入管制、地方保护主义等，这都使得民营企业的经营风险居高不下(代昀昊，2018)[19]。通过引入国有资本，民营企业能够获得企业经营发展所需资源，有助于缓解企业经营风险和提升投资者对公司价值的预期(李增福等，2021；赵璨等，2021)[27][54]。一方面，非控股国有股权有助于民营企业获得一定的政治资源，国有股东能够协助民营企业更好地缓解行业准入壁垒和地方保护主义对企业经营发展和扩张的限制，民营企业得以构建更加和谐的政商关系(张雨潇和方明月，2016；余汉等，2017)[53][47]；另一方面，非控股国有资本入股不仅可以直接帮助民营企业获得股权资金，在后续借款、发债等过程中国资背景股东能够帮助民营企业降低融资难度与成本，缓解资源约束(宋增基等，2014；盛明泉等，2021)[37][36]，更好地应对日趋激烈的产品市场竞争环境(罗宏和秦际栋，2019)[29]。因此，非控股国有股权能够为民营企业获取更多的政治和经济等资源，降低其经营风险并提升竞争实力，从而降低权益资本成本。第二，非控股国有股权的治理效应。民营上市公司一般受到家族或管理层的控制，大股东侵占中小股东利益(如通过关联交易掏空上市公司等)、管理层通过财务造假等方式配合大股东掏空行为或获取超额报酬等代理问题时有发生，这导致投资者在投资民营上市公司时要求较高的治理风险溢价(即权益资本成本)。在此情况下，非控股国有股权能够发挥一定的监督和制衡作用(陈建林，2015)[17]，一方面能够在股权维度制衡民营大股东资产侵占等极端行为，另一方面能更好地监督和规避管理层财务舞弊等投机行为，从而降低企业的经营风险。此外，非控股国有股权能提升公司信息披露质量、降低信息不对称，更好地维护中小股东权益，使投资者对企业的风险感知更准确。此时，公司治理机制的提升有助于降低公司权益资本成本。

此外，非控股国有股权的治理效应对资源效应具有一定的助推作用。非控股国有股权对民营上市公司的治理提升，能够进一步提升民营企业在信贷市场和产品市场的竞争力，最终也将表现为民营企业获取经济资源能力的提升。综上，国有资本参股能够提升投资者关于民营上市公司的价值预期，降低民营上市公司的权益资本成本。本文提出如下研究假设：

H1：在其他条件一定的情况下，非控股国有股权能降低民营上市公司的权益资本成本。

进一步地，如果非控股国有股权的资源提升效应成立，上述关系在资源较为匮乏的民营上市公司应更加显著。资源较为匮乏的民营上市公司往往面临更高的经营风险，国有资本参股能够为这些企业带来更多资源流入，投资者预期这将有助于降低企业的经营风险和提升其竞争实力，从而降低公司权益资本成本。因此，本文提出如下研究假设：

H2：相对于资源较为丰富的民营上市公司，非控股国有股权降低权益资本成本的效应在资源较为匮乏的民营上市公司更强。

类似地，若非控股国有股权存在治理提升效应，则非控股国有股权降低民营上市公司权益资本成本的效应应在治理风险较高的民营上市公司更加显著。由于信息不对称，投资者难以有效判断公司未来现金流状况，因此索取更高的权益投资溢价，民营上市公司的治理状况加剧了投资者的担忧，导致民营上市公司的权益资本成本更高。若国有资本参股民营上市公司，投资者预期这些公司能切实维护中小投资者的权益，对公司治理风险的担忧也将降低，从而降低权益资本成本。因此，本文提出如下研究假设：

H3：相对于公司治理风险较低的民营上市公司，非控股国有股权降低权益资本成本的效应在治理风险较高的民营上市公司更强。

三、研究设计与样本选择

(一)模型设定与变量定义

为研究非控股国有股权对权益资本成本的影响，参照已有文献(蔡贵龙等，2018；代昀昊，2018)[16][19]的做法，本文构造如下模型进行回归分析：

首先，COE为本文的被解释变量，衡量样本企业的权益资本成本。具体而言，本文采用事前权益资本成本估算模型对资本成本进行估计，包括PEG、MPEG(Easton，2004)[7]、GLS(Gebhardt et al.，2001)[8]和CT模型(Claus and Thomas，2001)[4]，各模型的估算过程如下：

(1)PEG模型：

其中，EPS1和EPS2分别为未来一年和两年的每股盈余预测值，P0为当期期末股票价格。

(2)MPEG模型：

其中，DPS1为未来一期的每股股利，借鉴Kim et al.(2015)[10]，股利支付率以公司过去3年股利支付率的中位数衡量(如缺失，则按行业中位数补充)。

(3)GLS模型：

其中，P0为当前股价；B0表示当期每股净资产；ROEi是未来第i期的预测净资产收益率，等于未来第i期预测盈余除以第i-1期净资产；T为未来盈余预测期数，本文设置为12期。其中，未来前三期盈余采用分析师或盈余模型预测数据；从未来第4期起到第12期，假定公司ROE向行业历史水平的中位数逐年等差收敛。在计算行业ROE中位数时，采用行业公司上市以来到当期的ROE历史数据(Qin et al.，2021)[12]，并剔除亏损的样本数据(Gebhardt et al.，2001；Claus and Thomas，2001)[8][4]。

(4)CT模型：

其中，P0为当前股价；B0表示当期每股股东权益账面价值；EPSi是未来第i期的每股盈余；g为剩余收益的永续增长率，本文将其设定为5%(Qin et al.，2021)[12]。

考虑到中国上市公司分析师预测数据缺失较多，毛新述等(2012)[31]、张修平等(2020)[52]在研究中国上市公司权益资本成本时，均采用Hou et al.(2012)[9]提出的方法估计公司未来盈余。本文借鉴该方法，使用过去10年的数据估计如下混合横截面回归模型，进行盈余预测：

其中，Ej,t+τ为j公司t+τ年(τ=1,2,…,5)的净利润。所有解释变量为t年末的数据。MV指公司市值，TA是总资产，DIV是支付的每股税前现金股利，DD指是否支付股利的哑变量，NEGE指公司是否亏损哑变量，若当期净利润为负取1，否则为0；AC衡量总应计项目，等于净利润减去经营活动现金流量净额。利用模型估计出的历史系数与最近可公开获得的公司变量值相乘，得到各期的预测盈余。在此基础上，参考Hou et al.(2012)[9]的做法，本文采用四种模型估算出的结果取均值(COEavg)作为权益资本成本的衡量指标进行主回归分析，并在稳健性检验部分采用COEpeg、COEmpeg、COEgls和COEct进行分析。

其次，GY是本文的解释变量，衡量样本民企的国有股东持股比例。具体地，本文构建前十大股东中国有股权的持股比例(GYS)用于主检验，并将前十大股东中国有股权持股比例是否超过3%(GY3)、5%(GY5)和10%(GY10)三个变量用于稳健性检验。本文主要关注回归系数β，其为负则表明国有股权参股程度越高，权益资本成本越低。

最后，在控制变量上，参考现有关于权益资本成本的研究(Dhaliwal et al.，2016)[5]，本文选取公司市值(MV)、财务风险(LEV)、盈利能力(ROA)、销售增长率(GROWTH)、账面市值比(BM)、系统性风险贝塔系数(BETA)、股票流动性(TNOVER)和年个股回报率(STKRET)，并控制公司固定效应(μi)和年度固定效应(φt)，所有变量定义如表1所示。为避免异常值的影响，本文对连续变量均在1%水平进行缩尾处理，回归模型均采用稳健标准误并在公司层面聚类以缓解异方差问题。

表1 主要变量定义

(二)样本选择和数据来源

本文选取2008―2020年沪深A股上市民营公司作为初始样本，并剔除金融类上市公司、国有控制逐步民营化的公司、权益资本成本小于0或大于1的样本以及主要变量数据异常或缺失的样本(例如资产负债率大于1)。进一步地，鉴于国有股权参股民营企业并非随机事件，即存在国有股权参股和不存在国有股权参股的民营企业可能存在诸多公司特征差异，后者进而导致其权益资本成本产生相应变化(董艳和刘佩忠，2021)[21]，为缓解样本选择偏差，本文采用倾向得分匹配(PSM)后的样本进行研究。具体而言，本文以模型(1)中的全部控制变量为依据变量，采用近邻原则进行无放回1:1匹配，最终获得7824个公司-年度观测值。表2展示了平衡性检验结果，可以发现匹配后存在国有股权参股和不存在国有股权参股的民营企业不再具有公司特征上的显著差异。

表2 PSM变量平衡性检验结果

本文使用的前十大股东数据来自RESSET金融研究数据库。该数据库提供了前十大股东的类型(具体分为国有股东、其他股东和外资股东)，本文以国有股东的持股加总获得每家公司的国有股权比例。其余变量的数据主要来自CSMAR数据库。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

表3报告了主要变量的描述性统计结果。从中可以发现，MPEG模型估计的权益资本成本均值最高，达到8.9%；而GLS模型估计的权益资本成本均值最低，具体为4.6%，估算结果与已有文献基本一致(张修平等，2020)[52]。总体而言，样本期内民营上市公司权益资本成本(COEavg)最大值为16%，最小值为1.1%，均值为6.8%，表明我国民营上市公司的权益资本成本存在较大差异。此外，民营上市公司前十大股东中国有股权持股合计均值为2.2%，最大值为19.4%，表明国有股东在部分民营企业中成为了有重要影响的参股股东。

(二)基本回归结果

表4展示了非控股国有股权与民营企业权益资本成本的基本回归结果。在仅控制年度和公司固定效应的情况下，列(1)中国有股权持股比例(GYS)回归系数为-0.035，且在5%水平下显著；进一步地，在加入控制变量的基础上，列(2)中国有股权持股比例(GYS)回归系数为-0.040，且在1%水平下显著。因此，非控股国有股权能显著降低民营企业权益资本成本，本文的研究假设H1得到支持。

表4 基本回归结果

此外，在控制变量方面，样本企业的权益资本成本与营收增长能力(GROWTH)、股票流动性(TNOVER)和股票回报率(STKRET)显著负相关，而与负债水平(LEV)、账面市值比(BM)和市场系统性风险(BETA)显著正相关，这与相关文献(Kim et al.，2015；Dhaliwal et al.，2016；庞家任等，2020；张修平等，2020)[10][5][32][52]的发现保持一致。

(三)稳健性检验

为保障研究结论的可靠性，本文从如下三方面进行稳健性检验。

第一，在缓解测量误差上，本文分别更换被解释变量和解释变量的测度方式再进行回归。一方面，本文分别以PEG模型、MPEG模型、GLS模型和CT模型测度得到的权益资本成本作为被解释变量来回归，结果如表5所示。列(1)～(4)中国有股权持股比例(GYS)均至少在5%水平下显著为负，表明缓解被解释变量的测量误差后结果不变。

表5 稳健性检验结果1

另一方面，本文分别以样本民企前十大股东中国有股权持股比例是否超过3%(GY3)、5%(GY5)和10%(GY10)的虚拟变量重新刻画非控股国有股权参股程度，回归结果如表6所示。列(1)～(3)中前述三个变量均至少在5%水平下显著为负。由此，本文结论在缓解解释变量的测量误差后保持不变。

表6 稳健性检验结果2

第二，在缓解样本选择问题上，本文进一步通过更换匹配比例的方式进行稳健性检验。具体而言，本文分别采用1:3和1:5选取倾向性得分匹配后的样本重新回归，结果如表7所示。列(1)～(4)中国有股权持股比例(GYS)均至少在10%水平下显著为负，表明缓解样本选择偏误后，本文结论保持不变。

表7 稳健性检验结果3

此外，为进一步增强结论的稳健性，本文以国有股权参股时间节点构建DID模型进行检验。具体地，以样本期内一直无国有股权持股的样本公司作为控制组，TREAT取值为0，以国有股权比例从无到有的样本公司作为处理组，TREAT取值为1。在公司国有股权持股比例从无到有后，POST取值为1，否则为0。由于是否存在国有股权参股的公司在规模等特征方面存在较大差异，本文采用PSM匹配方法，按照模型(7)的全部控制变量对处理组和控制组进行匹配，采用匹配后的样本进行回归分析。

TREAT×POST的系数β是本文关注的核心参数，如果国有股权能降低民营企业权益资本成本，则相对于国有股权持股比例不变的公司，国有股权持股比例上升的公司权益资本成本显著下降，即β显著为负。表8列(1)结果显示，TREAT×POST的系数在10%水平下显著为负，说明相对于一直无国有股权参股的民营企业，国有股权的参股能够显著降低民营企业权益资本成本。

进一步地，本文以国有股权比例是否超过3%作为判断处理组和控制组公司的依据，即样本期内国有股权比例一直低于3%的公司为控制组，国有股权比例从低于3%到高于3%的公司作为处理组，重新进行PSM匹配和双重差分回归。回归结果如表8列(2)所示，TREAT×POST的系数在5%水平下显著为负，本文结论保持不变。

表8 稳健性检验结果4

第三，在缓解反向因果问题上，本文使用二阶段回归的方法。具体而言，借鉴王雄元等(2018)[42]的做法，在控制公司规模(SIZE)、资产负债率(LEV)、盈利能力(ROA)、销售增长率(GROWTH)等公司基本面特征和第一大股东持股比例(TOP1)、机构投资者持股比例(INS)、分析师跟踪人数(ANA)、董事会规模(BOS)、独立董事比例(DEP)、两权是否合一(DUA)等公司治理特征的基础上，本文对国有股权持股比例(GYS)进行第一阶段回归、计算出残差RES，进而将后者纳入主回归模型展开第二阶段回归。结果如表9所示，可以发现第二阶段回归中RES的系数在1%水平下显著为负，表明缓解反向因果问题后结论保持不变。

表9 稳健性检验结果5

综上，经过一系列稳健性检验后，本文结论比较可靠。

五、进一步研究

本文进一步检验非控股国有股权降低民营企业权益资本成本的作用机制，也从公司截面上进行分析以提供更加丰富的结论。

(一)机制检验

首先，非控股国有股权能够提升民营企业的经济资源和政治资源，从而影响投资者对国有资本参股民营企业的价值预期。因此，从经济资源和政治资源提升预期两个角度进行检验：第一，参照吴文锋等(2009)[44]、Wu et al.(2012)[14]的做法，以民营企业的政治关联衡量其政治资源，如果样本民企的董事长或总经理曾经在各级党委或政府部门工作过，或者担任各级人大代表或政协委员，则该民营企业的政治资源较为充足，否则归于政治资源匮乏组；第二，参照宋增基等(2014)[37]的做法，以样本民企的银行贷款总额占总资产的比率衡量其经济资源充足状况，并按照其相较于分年度中位数高低将样本划分为经济资源充足组和经济资源匮乏组。进一步地，本文通过分组回归的方式进行机制检验。

回归结果如表10所示。一方面，在政治资源匮乏的民营企业中，国有股权持股比例(GYS)在1%水平下显著为负(列(2))，而在政治资源充足的民营企业中，国有股权持股比例(GYS)不显著(列(1))，且组间系数存在显著差异，表明国有股东参股能够为民企带来更多政治资源从而降低权益资本成本；另一方面，尽管在经济资源高低组中，国有股东参股均有助于降低民营企业权益资本成本，但对于经济资源匮乏(银行贷款较少)的民营企业，国有股东参股降低民营企业权益资本成本的效应显著更大(列(4))，表明国有股东参股能够为民营企业带来一定的经济资源(如获取更多银行贷款)，从而缓解融资约束和降低权益资本成本。因此，表10结果验证了假设H2，即非控股国有股权降低权益资本成本的效应在资源匮乏的民营上市公司更强，支持了非控股国有股权通过帮助民营企业获取更多的政治资源和经济资源，从而降低民营企业权益资本成本的作用机制。

其次，非控股国有股权能够发挥一定的监督和制衡作用，有助于提升民营企业的公司治理水平，投资者预期国有资本参股民营企业降低了治理风险，从而索取较低的权益资本成本。为此，本文采用两个指标反映民营企业的公司治理情况：一是董事长与总经理是否两职合一，若董事长和总经理两职合一，管理层权力较大增加了民营企业的第一类代理问题；二是第一大股东持股比例，民营大股东持股比例较高可能加剧大股东对中小股东的利益侵占问题。本文预期，在董事长和总经理两职合一、第一大股东持股比例较高的情况下，非控股国有股权降低民营企业权益资本成本的效应更强。

回归结果如表11所示。尽管对于董事长与总经理两职合一、两职不合一的分组显示，列(1)中国有股权持股比例(GYS)均显著为负，但对于两职合一的民营企业，GYS的系数绝对值显著更大，表明国有股东参股能够发挥有效监督作用，缓解管理层控制潜在的代理问题；类似地，GYS的系数在第一大股东持股高低组均显著为负，但在第一大股东持股比例较高的公司，GYS的系数绝对值也显著更大，表明国有股东参股能够发挥对民营大股东的制衡作用。表11结果验证了假设H3，即非控股国有股权降低权益资本成本的效应在治理风险较高的民营上市公司更强，支持了非控股国有股权通过提升民营企业的公司治理水平，从而降低民营企业权益资本成本的作用机制。

表11 机制检验结果：治理提升预期

(二)异质性分析

最后，本文提供一致性的截面分析证据，以进一步支持全文的逻辑。

在我国强政府的制度环境下，民营企业所处的市场化环境及与政府的关系深刻影响投资者对国有资本参股民营企业的价值判断。一方面，当民营企业所处地区政府对资源配置影响力较高时，国有资本参股的资源提升效应更加显著，更有助于降低民营企业的权益资本成本。为此，本文以王小鲁等(2019)[40]编制的市场化指数报告中“政府与市场关系”得分和“减少政府对企业的干预”得分衡量样本民企所在地区的市场化配置资源程度，按照其相较于分年度中位数高低将样本划分为政府影响程度较高组和较低组。

回归结果如表12所示。列(1)和(3)中国有股权持股比例(GYS)均不显著，列(2)和(4)中国有股权持股比例(GYS)均在1%水平下显著为负，并且组间系数差异显著。由此可见，当政府在资源配置中的影响力较高时，国有股东参股对民营企业权益资本成本的优化作用更为显著。

表12 异质性分析：政府资源配置地位

另一方面，就业是地方政府关心的重大民生问题，当民营企业对所在地区的就业贡献更高时，国有股东更有动力为其提供资源和改善其经营治理，从而更显著地降低权益资本成本。为此，本文以样本企业单位总资产的雇员数量(曾庆生和陈信元，2006)[50]以及相对于行业平均水平的雇员密集度(廖冠民和沈红波，2014)[28]衡量其为当地作出的就业贡献，并按照前述两项指标相较于分年度中位数高低将样本划分为就业贡献较大组和较小组。

回归结果如表13所示。列(1)和(3)中国有股权持股比例(GYS)均在1%水平下显著为负，列(2)和(4)中国有股权持股比例(GYS)均不显著，并且组间系数差异显著。由此可见，当民营企业能够为当地民生作出更大贡献时，国有股东参股对其权益资本成本的优化作用更为显著。

表13 异质性分析：就业贡献

六、结论与启示

民营企业高质量发展是实现中国式现代化的关键一环，因此，更好地缓解民营企业融资难融资贵的问题具有重要的现实意义。本文以2008―2020年沪深两市民营上市公司为样本，研究非控股国有股东参股对民营企业权益资本成本的影响。研究发现：非控股国有股东参股能够显著降低民营上市公司的权益资本成本；这种效应对于政治和经济资源较为匮乏、公司治理风险更高的民营企业更显著，即非控股国有股权通过提升民营企业的资源水平、公司治理水平降低权益资本成本；进一步分析表明，当民营企业所属地区政府对地方资源配置影响更强、民营企业对当地就业贡献更大时，非控股国有股权降低企业权益资本成本的效应更强。

本文的研究启示如下：第一，国有股东参股能够降低民营企业的股权融资成本，因此，在推动民营经济健康发展的过程中，决策层应当更加重视国有股东参股形成的混合所有制股权结构的积极作用，以不断深入的混合所有制改革化解民营企业直接融资的诸多困难。第二，国有股权降低民营企业权益资本成本的效应，在政府对资源配置的影响力更强以及企业为当地作出更多就业贡献的情况下更为明显，因此，在我国政府对资源配置仍存在较大影响的地区，民营企业应当结合自身实际积极引入具有共同目标追求的国有股东，降低自身的股权融资成本，实现高质量发展。■