自由贸易试验区设立与企业资本配置效率

姜 凯 张继武

(山东大学 经济研究院,山东 济南 250100)

一、 引言

中国经济已步入高质量发展阶段,改善资本配置效率是实现产业转型升级和提升经济增长质量的重要途径。但由于我国资本市场存在竞争不充分以及资本可配置范围有限等问题[1],资本无法以边际产出相同原则进行配置,从而导致资本配置低效率[2]。由此,如何通过完善资本市场制度提升资本的配置效率是我国现阶段面临的重要问题[3]。自由贸易试验区作为我国新发展格局下的制度型开放高地,其核心任务就是在推进贸易投资自由化、便利化以及金融开放等方面进行制度创新,为试验区内企业提供公平的市场竞争环境和便利、开阔、通畅的投融资渠道,实现资本在国内国际两个市场联动,从而有助于提高资本的配置效率。目前,我国自由贸易试验区仍处于探索阶段,其政策效果尚未达成共识。本文所探究的问题是:自由贸易试验区设立是否能提高企业资本配置效率?如果能提高,又是通过何种渠道实现的?在中国经济转型的关键时期,客观准确地评价自由贸易试验区设立对资本配置效率的作用,对寻找资本配置优化的新路径以及实施自由贸易试验区提升战略具有重要的理论和现实意义。

自由贸易试验区建设继承了传统的地方探索和顶层设计相结合的改革思路,其核心任务是通过制度创新为进一步全局性改革和扩大开放积累经验。自贸区设立后有不少文献从省份、地级市层面研究了其政策效果,也有一些研究对微观企业层面的影响效果进行评估。目前,微观层面文献主要从自由贸易试验区设立能够提升企业出口产品质量[4]、降低企业的现金持有[5]、抑制实体企业的金融化[6]、提升企业技术创新能力[7]与影响企业融资方式[8]等方面进行探讨。与本文相关的另一支文献是企业资本配置效率的影响因素研究。早期学者认为,不同公司治理模式会导致公司内部信息不对称程度和代理成本不同,使得企业过度投资或投资不足,进而影响企业资本配置效率[9]。延续这一思路,后续文献从企业内部股权结构[10]、行业专家独董[11]、股票流动性[12]等角度探讨了企业内部制度完善如何通过降低信息不对称程度和代理成本影响企业的资本配置效率。另外,企业面临的外部制度环境也是影响企业资本配置效率的重要因素[13]。具体来看,资本管制放松可以通过缓解资本市场信息不对称提升企业的资本配置效率[14]。但是,马亚明和杨兰(2022)发现金融严监管政策可以通过抑制企业金融化行为促进企业资本配置效率提高[15]。还有一些文献从企业是否进行海外投资[1]、碳排放交易制度[16]等视角对企业资本配置效率的影响因素进行了有益的探索。

虽然以往文献对影响企业资本配置效率的因素进行了较为充分的研究,但仍然缺少自由贸易试验区设立这一重要经济政策对企业资本配置效率的直接考察和量化评估。因此,关于自由贸易试验区设立是否有效促进了企业的资本配置效率提升,有必要进行相关的量化评估和深入讨论。同时,以往文献主要从规范国内市场环境角度(如“放管服”等政府职能转变)分析自由贸易试验区对微观企业的影响,而自由贸易试验区是对外开放总体战略布局的一部分,如何通过自贸区提高引资水平、方便企业“走出去”,使企业参与到国际市场竞争之中也是其目的之一。所以,有必要进一步从资本双向流动的视角对自由贸易试验区影响企业资本配置效率的机制进行更深入的研究。

本文的边际贡献主要体现在以下两点:第一,本文将自由贸易试验区的设立作为一项政策冲击,实证检验了自由贸易试验区设立对企业资本配置效率的影响,既拓宽了自由贸易试验区政策效果评估的范畴,也为提升企业的资本配置效率提供了新思路,这为自由贸易试验区和资本配置效率领域的研究提供了新的经验证据。第二,基于我国更高水平的对外开放要求,本文从国内资本“走出去”和国际资本“引进来”两个维度验证了自由贸易试验区的设立对企业资本配置效率的作用机理,深化了该项政策对企业资本配置效率影响的认识,为进一步实施自由贸易试验区提升战略,实现资本高效率配置提供了相应的政策建议。

二、理论分析

新古典理论认为,资本要素的边际产品价值与资本要素的价格相等时,企业资本配置效率达到最优。由此,实现资本配置效率的提升有三种途径:第一是在资本存量不变的情况下,通过规范统一的市场竞争环境,利用价格机制提高资本配置效率[14];第二是扩展投资途径,通过破除限制资本自由流动的壁垒,扩大企业资本的可配置范围,进而优化资本配置效率[17];第三是扩展融资途径,通过增加资金供给或降低融资成本,增加企业可支配资本,进而提升企业资本配置效率[18]。自由贸易试验区作为我国新时代制度型开放高地,可以通过制度创新为试验区内企业提供公平的市场竞争环境和便利、开阔、畅通的贸易投资渠道,并破除阻碍资本自由流动的制度壁垒,提高资本流动的便利程度,激励国际资本“引进来”与鼓励国内资本“走出去”,实现资本在国内国际两个市场的联动,进而提高资本的配置效率。具体的影响机制如下:

从国际资本“引进来”视角看,自由贸易试验区主要通过促进同业竞争和缓解融资约束提升企业的资本配置效率。其一,自由贸易试验区通过削减外资进入壁垒、营造更便利自由的贸易投资环境等措施促进更多外资企业入驻,增强同业竞争,降低企业内部代理成本,进而提升企业的资本配置效率。具体而言,首先,自由贸易试验区的准入前国民待遇和负面清单的制度建设最大限度地削减了外资进入壁垒。同时,改审批制为备案制的做法降低了外资企业的进入成本,促进更多外资企业的入驻;其次,自由贸易试验区承担着对“竞争中立”规则的探索任务,即政府对试验区内的各类经营主体一视同仁,相对完善、透明的竞争环境和清晰的政府与市场边界会降低外资企业的“外来者劣势”和经营风险,促进更多外资流入;最后,自由贸易试验区内的数字基础设施建设和人才集聚会增加外资企业的预期收益,这会吸引更多外资企业进入。因此,试验区内外资企业的增多会提升行业的竞争程度,并且跨国企业的全要素生产率普遍较高,拥有先进的技术和成熟的管理模式,使得行业平均利润趋于平均成本,即行业利润被压缩。高强度的市场竞争环境及优胜劣汰的生存机制将会通过增加代理人之间的竞争[19]、破产威胁[20]和增加产品市场信息透明度[21]等方式约束企业代理人的机会主义行为,使企业的投资决策更加审慎合理,避免被市场淘汰,进而促进企业的资本配置效率提高。其二,自由贸易试验区主要通过提高跨境投融资便利程度、优化金融制度供给和创新跨境金融服务三方面缓解企业的融资约束,进而提升企业资本配置效率。具体而言,首先,试验区内的金融创新政策支持境外资本参与设立外资银行或中外合资银行等金融机构,并且允许部分融资租赁业务收取外币资金,这拓宽了企业融资范围;其次,试验区内实现了本币账户和外币账户在开立、变更和撤销等方面标准、规则和流程的统一,银行账户服务提升在一定程度上降低了企业在融资过程中的交易成本;最后,试验区内企业可以设立人民币跨境资金池和投资性跨国公司外汇管理资金池,这将更方便企业调动境内外资金。因此,自由贸易试验区的一系列金融创新政策可以通过拓宽企业融资渠道、降低企业的融资成本、破除企业调动资金障碍等方式缓解企业的融资约束[17],进而促进企业资本配置效率提升。

从国内资本“走出去”视角看,自由贸易试验区主要通过完善境外投资的备案制管理和配套服务等措施促进企业对外直接投资,进而提升企业资本配置效率。具体而言,首先,自由贸易试验区内对外直接投资的管理制度由审批制转向备案制,并通过简化外汇管理登记变更手续、搭建国际金融交易平台等一系列的配套措施为企业对外投资提供便利;其次,自由贸易试验区内个体工商户可根据业务需要向其在境外经营主体提供跨境贷款;最后,自由贸易试验区通过拓展离岸金融业务、商业银行分账核算业务提高资金结算效率,节约账户管理成本,提供多种对冲手段降低企业的跨境经营风险,为企业境外投资创造便利条件。综合来看,自由贸易试验区一系列的投资促进措施将助力企业“走出去”,便于企业开展更大规模对外投资业务。根据边际产业转移理论,企业对外直接投资能够实现劣势产业向国外转移,这将有助于母国资本配置到更高收益部门或产业[22],进而实现企业资本配置效率的改善及提升。另外,现有文献表明对外直接投资的逆向技术溢出效应也能促进母国企业的技术创新,便于母国产业资本实现从价值链低端向高端的攀升[1]。因此,自由贸易试验区设立促进了资本要素的跨境流动,拓宽了企业资本的配置宽度,使得资本可以在更大范围内配置,为企业资本配置效率提升提供了有利的契机。

因此,自由贸易试验区的设立一方面降低了国际资本的准入门槛,通过引入高质量外资企业、金融机构入驻等增加行业竞争、缓解企业融资约束,进而提高企业资本配置效率;另一方面,自由贸易试验区的设立降低了国内企业对外直接投资的门槛,使得更多的企业可以在更大市场范围内配置资本,进而提高企业资本配置效率。于是,本文提出假设1:

假设1:自由贸易试验区的设立有助于企业资本配置效率提升。

三、实证设计

(一)数据来源

本文选择2010-2019年A股上市公司作为研究样本,由于2010 年是中国经济增长质量提升和方式换档的关键年份[23],所以,本文选择 2010年作为样本的开始年,这能够更好地反映当前经济形势下企业资本配置效率的新特征;同时,为了剔除新冠疫情这一外部冲击对企业资本配置效率的影响,本文的样本时间截止到2019年。另外,本文对数据进行如下处理:第一,剔除注册地在西藏自治区的上市公司样本;第二,剔除ST、*ST 的公司样本;第三,剔除银行、证券等金融机构的公司样本;第四,剔除数据缺失且有异常值的公司样本。本文上市公司层面的有关数据主要来源于国泰安数据库(CSMAR),部分财务指标利用万德数据库(WIND)进行补充;地级市层面的有关数据来源于《中国城市统计年鉴》。自由贸易试验区的设立情况来源于国务院政策文件和各省份自贸区官方网站,经手工整理得到。此外,为了避免极端值影响,本文对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。

(二)模型设定与变量说明

本文借鉴钱雪松等(2018)与王霞等(2021)的处理方法[24][25],采用“投资—投资机会”敏感性模型来考察自由贸易试验区设立对企业资本配置效率的影响。模型的基本思路是通过分析当期投资机会与下一期投资水平是否匹配测度企业的资本配置效率,如果企业在当期有合适的投资机会,且企业在下一期投资增多则意味着企业资本配置效率上升。基于以上思路,本文构建如下基准模型识别自由贸易试验区设立对企业资本配置效率的影响。

investit+1=β0+β1policyit×roait+β2policyit+β3roait+∑βkXit+μi+δt+1+εit+1

(1)

模型(1)中investit+1表示企业投资支出,采用企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付金额的对数表示。policyit为政策变量的交互项,定义为policyit=treati×postt,其中,treati为分组虚拟变量,本文根据城市来划分是否设立自由贸易试验区,将注册地位于试验区所在城市的上市企业作为处理组,定义为1,其他企业为控制组,定义为0;postt为时间虚拟变量,本文将各城市试验区设立当期及之后时间定义为1,设立之前的时间定义为0。roait为滞后一期的资产收益率,用来衡量企业的投资机会,资产收益率提高反映出企业具有较好的投资机会。Xit为微观层面和宏观层面的控制变量,μi和δt+1分别表示个体固定效应和时间固定效应,εit+1为随机扰动项。系数β1代表了自由贸易试验区对企业资本配置效率的影响大小,如果β1系数显著为正,则表示自由贸易试验区设立提高了企业投资—投资机会的敏感度,这意味着自由贸易试验区的设立会促使企业的资本配置效率提升;反之,如果β1系数显著为负,则表示自由贸易试验区的设立会导致试验区内企业的资本配置效率下降。

本文借鉴谭建华等(2019)和王霞等(2021)的研究[25][26],选取企业层面的控制变量,具体如下:(1)资产负债率(lev),用企业总负债除以企业总资产表示;(2)企业年龄(age),用所属年份与公司上市年份差额的自然对数表示;(3)股权集中度(fs),用前十大股东的持股比例表示;(4)企业成长性(growth),用主营业务收入的增长率表示。另外,为了缓解模型内生性问题,本文进一步控制城市层面的控制变量,具体如下:(1)城市经济发展水平(pergdp),用城市人均GDP的自然对数表示;(2)城市金融发展水平(finance),用城市年末金融机构存款余额及年末金融机构贷款余额之和与城市当年GDP的比值表示;(3)城市市场规模(market),用城市年末总人口与行政区域面积的比值表示;(4)城市信息化水平(infor),用城市邮电业务总量、通信业务总量之和与当年GDP的比值表示。

(三)描述性统计

描述性统计结果如表1所示,企业投资(invest)的均值是18.3629,最小值是13.3892,最大值是23.0619,这表明样本企业的投资水平存在较大差异。政策交互项变量(policy)的均值为0.1922,这表明样本中有19.22%的企业处于自由贸易试验区所在城市内。企业资产收益率(roa)的均值是6.1328,最小值是-19.1792,最大值是31.5657,资产收益率能够捕捉到企业的投资机会,且企业资产收益率的最大值和最小值差异明显,这表明企业面临的投资机会异质性较大。其他微观层面和宏观层面控制变量的描述性统计情况具体如表1所示。

四、实证分析

(一)基准回归结果

为了避免多重共线性问题,本文采取逐步引入控制变量的方法对式(1)进行回归。回归结果如表2所示,由第(1)列可知,在不加入控制变量的情况下,policyit×roait的回归系数在1%水平下显著为正;第(2)列是引入企业层面控制变量的回归结果,可以发现policyit×roait的回归系数也显著为正;第(3)列是进一步引入城市层面控制变量的回归结果,可以发现policyit×roait的回归系数仍然显著为正。这表明自由贸易试验区设立以后,如果前一年企业roa提升1%,受到自贸区政策影响的企业在当年的投资将比未受到影响的企业投资多1.47%,即自由贸易试验区的设立能显著促进企业的资本配置效率提高,由此验证了假设1。

表1 描述性统计

表2 基准回归结果

(二)平行趋势检验

在利用双重差分法进行政策评估时,首先要进行平行趋势检验,即需要检验该项政策实施之前实验组和对照组是否存在显著差异。参考张继武和姜凯(2022)的研究[27],本文采用事件研究法对平行趋势进行检验,具体计量模型设定如下:

(2)

图1 平行趋势检验

(三)稳健性检验

第一,不同行业的企业资本配置效率可能具有系统性差异,为了缓解行业层面的遗漏变量问题,本文通过引入行业—时间固定效应控制行业层面随时间变化的不可观测因素。回归结果如表3第(1)列所示,结果表明核心解释变量仍然在1%水平下显著。第二,考虑到同一个体在观测期内可能存在自相关问题,本文对回归系数的聚类标准误进行了调整,表3第(2)列将聚类标准误调整到省份层面,可以发现核心解释变量的系数依然显著为正。第三,表3 第(3)列利用托宾q代替企业资产回报率作为投资机会的代理变量进行回归,结果发现核心解释变量的系数显著为正。第四,北京、上海、广州和深圳等一线城市企业的资本配置效率可能高于其他地区的企业,本文剔除这些样本之后再进行回归,表3第(4)列显示核心解释变量的系数依然显著为正。

第五,2013年既是上海自由贸易试验区的设立时间,也是“一带一路”倡议的首次提出时间。自由贸易试验区建设和“一带一路”倡议是我国新时期对外开放的两大战略性举措,大多数自贸区担负着对接“一带一路”倡议的任务,设立自由贸易试验区的部分城市同时也是“一带一路”的沿线城市。因此,为了排除“一带一路”倡议对结果的干扰,本文手动整理了33个“一带一路”沿线城市的数据①,进而构造“一带一路”沿线城市的虚拟变量(obor)。如果某城市属于“一带一路”沿线城市且时间在2013年之后,则将obor定义为1,其余情况定义为0。通过引入“一带一路”沿线城市虚拟变量与资产收益率的交互项obor×roa进行回归,可以发现,表3第(5)列核心解释变量的回归系数在5%的水平下显著为正,且obor×roa的回归系数不显著,这表明即使考虑了“一带一路”倡议政策的影响,自由贸易试验区对企业资本配置效率的提升作用依然存在。

第六,自由贸易试验区并不是随机设定的,可能存在内生性问题。因此,本文进一步采用工具变量法来缓解模型的内生性问题。参考董志强等(2012)的研究,采用各城市开埠通商时长作为城市是否设立自由贸易试验区的工具变量[28],由于本文样本开始时间为2010年,为了保证工具变量的外生性,以城市开埠通商年份与2010年之间的差值作为该城市开埠通商时长。本文工具变量的选择满足相关性和外生性条件:首先,城市开埠通商时间越长,其对外开放程度往往越高,对外开放经验越丰富,被设立为自由贸易试验区的可能性越大,满足相关性假设;其次,城市开埠通商时间作为历史变量,很难对当前企业资本配置效率产生影响,满足外生性假设。回归结果如表3 第(6)列所示,可以发现,采用工具变量法缓解模型的内生性问题后,核心解释变量的系数依然在5%水平下显著,这进一步证明了本文结论的稳健性。

表3 稳健性检验

五、机制分析

由上文理论分析可知,从“引进来”视角看,自由贸易试验区设立可能通过促进同业竞争和缓解融资约束提升企业的资本配置效率;从“走出去”视角看,自由贸易试验区设立通过增加企业的境外投资力度提升企业的资本配置效率。因此,本部分旨在考察同业竞争、融资约束和对外直接投资是否是自贸区设立影响企业资本配置效率的内在机制。

(一)同业竞争机制

自由贸易试验区设立能够通过放松外资管制吸引外资企业入驻,形成公平高效的市场竞争环境,促使企业提高资本配置效率。关于企业面临的行业竞争程度,本文采用赫芬达尔指数来衡量,该指数越大,说明行业的市场竞争程度越低,具体数据来源于国泰安数据库。为了验证企业的同业竞争机制,本文采取分组回归的方法进行检验,将每个企业所属行业的竞争程度求均值后分组,将前50%的组定义为行业竞争程度较低的行业,将后50%的组定义为行业竞争程度较高的行业。具体结果见表4,可以发现在竞争程度较低行业自由贸易试验区的资本配置效率提升作用更为显著,这意味着自由贸易试验区可以通过增加同业竞争提升企业的资本配置效率。出于稳健性考虑,本文还采用行业的勒纳指数进行验证,可以发现结果依然稳健。

表4 同业竞争机制的检验

(二)融资约束机制

自由贸易试验区在金融领域出台的一系列政策在一定程度上为国际资本流入提供了便利,这增加了自由贸易试验区的资金总量供给,使得企业获取资金的成本降低,融资约束得到缓解,促进企业提高资本配置效率。目前,衡量企业融资约束程度的代表性指标有SA指数和FC指数②。由于SA指数相对外生且稳健,我们主要采用SA指数来衡量企业的融资约束程度。考虑到企业层面的融资约束可能具有一定的内生性,我们进一步在行业层面对企业的融资约束取均值,测度出行业的融资约束程度(行业SA指数),并将其从高到低排列如下:居民服务、修理和其他服务业(-3.2832),采矿业(-3.6042),建筑业(-3.6528),信息传输、软件和信息技术服务业(-3.6788),科学研究和技术服务业(-3.6813),文化、体育和娱乐业(-3.6851),交通运输、仓储和邮政业(-3.7295),制造业(-3.7414),租赁和商务服务业(-3.7493),卫生和社会工作(-3.7609),农、林、牧、渔业(-3.7699),水利、环境和公共设施管理业(-3.7920),电力、热力、燃气及水生产和供应业(-3.8015),住宿和餐饮业(-3.8105),教育(-3.8143),房地产业(-3.8467),批发和零售业(-3.8469),综合(-3.9872)。

为了验证本条机制,本文按照行业融资约束程度的均值排名进行分组,将排名前50%的行业设为高融资约束行业,将排名后50%的行业设为低融资约束行业,最后进行分组回归,具体结果见表5。我们发现自由贸易试验区设立对高融资约束行业的企业资本配置效率促进作用更为显著,这表明自由贸易试验区设立加快了金融服务业开放,拓宽了企业融资渠道,降低了企业的融资约束,进而提升了企业的资本配置效率。另外,我们进一步选取FC指数进行分组回归,可以发现回归结果基本一致,进一步证明了结果的稳健性。

扩大金融开放是自由贸易试验区建设的重要内容,自贸区设立可以通过吸引更多外资银行的入驻拓宽企业的融资渠道、缓解其融资约束,进而提高企业资本配置效率。我们在地级市层面匹配了2010—2019年外资银行数据(数据来源于国泰安数据库),验证自贸区设立是否影响所在地级市外资银行数量。结果发现自贸区设立显著促进了外资银行的入驻,相比没有设立自贸区的地级市,设立自贸区的地级市的外资银行量要多29.66%③。这进一步证明了自贸区设立可以通过国际资本“引进来”缓解企业融资约束。

(三)对外直接投资机制

自由贸易试验区旨在通过制度创新提高贸易投资自由化和便利化,以此推进高水平对外开放。由于我国的第一批和第二批自由贸易试验区均是由当地的保税(港)区演变而来,前期保税区的存在已经基本释放了贸易促进政策的红利,自由贸易试验区设立对企业出口贸易的影响并不显著[3]。自由贸易试验区的设立主要通过降低对外投资的制度性交易成本促进更多企业进行对外直接投资,进而优化企业的资本配置效率。

表5 融资约束机制的检验

本文借鉴王霞等(2021)研究中“投资-投资机会”敏感性模型的中介机制分析方法[25],采用式(3)和式(4)检验自由贸易试验区设立是否可以通过推动对外直接投资促进企业资本配置效率提高。其中,将对外直接投资ofdiit作为中介变量。中介效应的检验步骤如下:第一,在基准回归中,我们已经验证了自由贸易试验区可以显著促进企业的资本配置效率提高;第二,在式(3)中,φ1代表自由贸易试验区的设立对企业对外直接投资的影响,如果系数显著为正,则说明存在中介效应;第三,在式(4)中,检验ξ1和ξ5是否显著,如果ξ1和ξ5都显著,则说明存在部分中介效应,如果ξ5显著而ξ1不显著,说明存在完全中介效应。

ofdiit=φ0+φ1policyit+∑φkXit+μi+δt+εit

(3)

investit+1=ξ0+ξ1policyit×roait+ξ2policyit+ξ3roait+ξ4ofdiit+ξ5ofdiit×roait+∑βkXit+μi+δt+1+εit+1

(4)

我们借鉴刘莉亚等(2015)的做法,选取当年海外关联公司的净增加数量作为上市公司对外直接投资ofdiit的代理变量[29],这里定义海外关联公司为上市公司的子公司、上市公司的合营公司和上市公司的联营公司,关联方注册地在中国大陆以外,且控制权比例超过10%。具体回归结果如表6所示,由第(1)列可知,自由贸易试验区设立可以显著促进企业对外直接投资增加,与未处于试验区的企业相比,处于试验区内企业的对外直接投资增加9.65%。列(2)汇报了中介效应检验的第三步结果,可以发现ξ1和ξ5都显著为正,且ξ1的系数略小于基准回归中的β1,这说明对外直接投资发挥了部分中介效应。另外,从文献角度出发,对外直接投资可以通过边际产业转移[30]、逆向技术溢出[1]和规避母国干预[31]促进企业的资本配置效率提高。综上所述,自由贸易试验区的设立可以通过促进企业对外直接投资提升企业的资本配置效率。

六、异质性分析

(一)基于企业生产率的异质性分析

根据新新贸易理论可知,企业生产率的高低决定企业服务市场的空间范围。具体而言,在一个行业内只有生产率最高的企业才有能力通过设立海外子公司服务海外市场,处于中等生产率的企业通过出口服务海外市场,最低生产率的企业只能服务国内市场[32]。自由贸易试验区设立主要通过制度创新降低制度层面的交易成本,交易成本降低会使生产率处于中等水平的企业也能满足海外投资的条件,进而影响企业的资本配置效率。因此,本文将进一步分析企业生产率层面的异质性。本文采用OP方法测算的全要素生产率衡量企业生产率,并按照四分位数法进行分组。具体结果如表7所示,自由贸易试验区对生产率水平处于25%～75%区间的样本影响更为显著。这进一步说明自由贸易试验区的设立降低了企业海外投资中制度层面的交易成本,使得生产率处于中等水平的企业也能选择海外直接投资,对外投资渠道的畅通提升了中等生产率水平企业的资本配置效率。

表6 对外直接投资机制的检验

表7 基于企业生产率的异质性分析

(二)基于企业所有制的异质性分析

国企改革之后,我国国内市场逐步形成“国有企业主导上游垄断市场,民营企业主导下游竞争市场”的垂直结构。因此,国有企业对市场变化并不敏感,对其行业竞争压力的反应也相对较弱。同时,由于国有企业肩负更多的经济和政治职能,往往被给予较多政策优惠,所面临的融资约束也会相对较小[33]。而自由贸易试验区对外资企业实行负面清单管理,鼓励跨国公司在自贸区内建立区域总部,外资企业的大量进入一定程度上加剧了市场竞争;另外,自由贸易试验区鼓励金融创新,促进更多内外资银行开展业务,对非国有企业的融资约束缓解作用更大。因此,这可能使得自由贸易试验区设立对非国有企业资本配置效率的提升作用相对较大。基于此,本文根据企业所有制将企业分为国有企业和非国有企业,进行分组回归。具体回归结果见表8列(1)和列(2),可以发现自由贸易试验区的设立对非国有企业资本配置效率的提升效果更为显著,这是因为自由贸易试验区设立引致的同业竞争和融资约束缓解,对非国有企业的影响更大。

(三)基于区域的异质性分析

2012年后,中国南北经济发展不均衡、不协调的问题开始凸显,北方经济整体落后于南方已成共识。造成南北差距拉大的一个重要原因是政府角色和经济发展模式之间的差异,北方城市政府倾向于直接管理企业,偏向计划经济模式;而南方城市政府倾向于为企业提供服务,偏向市场经济模式,这导致北方“家长型”政府进行制度创新的意愿会低于南方“保姆型”政府[34]。除此之外,南方政府在优化营商环境、贸易投资便利化等方面的表现也要优于北方。因此,自由贸易试验区设立对企业资本配置效率的优化程度在南北地区会有所差异。基于此,本文将从南北视角进一步探讨自由贸易试验区的设立对企业资本配置效率的影响异质性。南北地区的具体划分方法是以长江—秦岭—淮河线作为分界线,北方地区包括北京、天津、河北、山西、内蒙古、黑龙江、吉林、辽宁、山东、河南、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆等15个省市自治区,其他16个省市自治区为南方地区(这里没有包含中国香港、中国澳门和中国台湾三个地区)。表8的列(3)和列(4)显示了分组回归结果,可以发现,北方自由贸易试验区设立对企业资本配置效率的提升作用不明显,而南方自由贸易试验区的设立则可以显著促进企业资本配置效率的提升。南北方政府角色之间的差异,导致南方自由贸易试验区在推进贸易投资便利化、金融开放、营商环境优化等方面释放的“制度红利”优于北方,其对企业资本配置效率的促进效果更加明显。

表8 基于企业所有制和区域的异质性分析

七、结论与政策建议

自由贸易试验区建设通过制度创新实现资本在国内国际两个市场联合互动,促进资本要素的自由流动,对提升企业资本配置效率具有重要意义。因此,本文关注自由贸易试验区设立对企业资本配置效率的潜在影响及作用机制。研究发现,自由贸易试验区的设立可以显著地提升企业的资本配置效率,这意味着自由贸易试验区推行的一系列制度改革可以起到激励企业优化资本配置效率的作用。从国际资本“引进来”视角看,自由贸易试验区主要通过促进同业竞争和缓解融资约束两种方式推动企业资本配置效率提升;从国内资本“走出去”视角看,自由贸易试验区主要通过增加企业海外直接投资提升企业资本配置效率。异质性考察发现,自由贸易试验区设立对生产率中等水平企业、非国有企业和南方地区企业的资本配置效率提升作用更加明显。

基于以上结论,本文提出以下政策建议:(1)稳定有序推进自由贸易试验区增质扩容。在确保既有自由贸易试验区发展质量的情况下,非试验区的地方政府应该充分吸收自由贸易试验区的制度创新经验,结合自身实际情况简政放权,优化营商环境,使各类市场主体可以充分竞争;加大金融改革创新力度,促进金融市场双向开放,为企业融资提供多元化资金支持;简化对外投资流程,强化对外投资的分类管理,引导和支持企业理性稳健对外投资,实现境外投资持续健康发展。(2)以自由贸易试验区设立为契机深化国有企业改革。政府应持续深化国企改革,界定清楚各方权责边界,促进国有资本授权经营体制实现由“管企业”向“管资本”转变,以自由贸易试验区的设立为契机,在市场竞争中实现自身资本配置效率的提升。(3)厘清政府与市场边界,提高政府制度供给能力。北方地区政府应更重视转变政府职能,以服务市场主体为重心,提高政府制度创新供给能力,改善地区发展的制度环境,实现自由贸易试验区通过制度创新为地方谋发展的任务。

注释：

①数据来自新华丝路“一带一路”综合信息服务平台。

③具体结果备索。