资本市场开放、信息中介与市场信息环境：述评与展望
2023-05-21王攀娜兰鹏飞彭熙
王攀娜 兰鹏飞 彭熙
摘 要：对中英文权威期刊中发表的资本市场开放下信息中介与市场信息环境为主题的文献进行述评和展望。首先，基于现有中国资本市场开放的经济体制改革背景，从资本市场开放的影响、境外投资者的作用、沪港通和深港通的影响三方面展开，总结了资本市场开放的经济后果。其次，指出信息中介是资本市场开放改善信息环境的重要途径，分析资本市场开放后分析师、媒体和审计师市场信息中介的反应，及其对市场信息环境的作用。最后，对资本市场开放与信息中介领域的研究进行展望。本文为后续完善和发展中国对外开放理论研究奠定了文献基础，结合沪港通、深港通具体情境构建了未来研究框架，为推动高质量对外开放提供了理论依据。
关键词：资本市场开放；信息中介；市场信息环境
基金项目：重庆市教委科学技术研究重点项目“结构性减税对高科技企业资本错配的治理研究”（KJ202201179941661）；重庆市教委人文社科重点项目“增值税减税对制造业‘脱实向虚的治理效应及政策优化研究”（22SKJD115）。
［中图分类号］ F831.5 ［文章编号］ 1673-0186（2023）004-0049-012
［文献标识码］ A ［DOI编码］ 10.19631/j.cnki.css.2023.004.004
一、引言
随着中国经济的崛起，中国资本市场发展成为全球最大的商品期货市场、第二大股票市场和债券市场。在全球经济一体化趋势下，中国资本市场逐步从不规范走向规范，从单向转变为双向，从封闭转向开放，成长为全球最具吸引力的市场之一。在国家治理现代化体系中［1］，资本市场开放是重要的经济体制治理制度。对中国这样的新兴加转轨经济发展中大国而言，在当今金融全球化和证券国际化的激烈竞争环境中，逐步开放资本市场，具有国家层面的重要战略意义。回顾中国资本市场改革开放历程，主要包括B股发行制度、合格境外投资者（QFII）制度、合格境内投资者（QDII）制度、人民币合格境外投资者（RQFII）制度、沪港通、深港通和沪伦通等七个关键点，发行外资股、资本市场单向开放、资本市场双向开放三个阶段。
关于资本市场开放的经济后果，现有文献进行了广泛探讨，尤其是沪港通、深港通开通以来，学者们观测其对企业行为和资本市场的影响，得到了丰富的结论。如沪港通交易制度减少了公司违规［2］，增强股价对企业投资的引导作用，提高了资本市场效率［3］。沪市和港市的网络不断融合提高了股票市场的稳定性［4］，降低了股价异质性波动［5］。但是，这些文献忽略了信息中介作用路径的研究，仅见郭阳生等发现沪港通增强了分析师跟踪和分析师预测精确度［6］；罗棪心和伍利娜、张立民等发现沪港通和深港通标的公司审计风险和诉讼风险增加，从而提高了审计收费［7-8］。分析师、财经媒体、审计师等信息中介作为资本市场微观经济活动主体的重要组成部分，将公司信息传递至资本市场，影响投资者决策，从而作用于股票定价［9］。因此，深入探讨资本市场开放如何通过信息中介影响市场信息环境，无论是对丰富资本市场开放经济后果研究，还是对中国高水平对外开放助力高质量发展研究，均具有很强的理论意义和实践价值。
在中国保持高质量对外开放背景下，资本市场开放仍有以下问题亟待回答：基于沪港通、深港通互联互通交易制度的特征，现有资本市场开放理论能否很好地解释沪港通和深港通对市场信息环境的影响？在当前中国资本市场信息中介迅速发展的阶段，沪港通和深港通如何影响分析师、媒体和审计师行为，进而影响市场信息环境？资本市场开放的经济后果后续研究应如何开展才能更好地推动中国资本市场效率提升？基于上述问题，本文采用中英文权威期刊上发表的，以资本市场开放和信息中介为主题的文献作为样本，采用文献综述方法进行搜集整理。
本文的贡献在于：第一，沪港通、深港通下的信息环境是当前学术研究的热点话题，但理论深度与广度有待进一步深入拓展。本文系统梳理了现有资本市场开放下信息中介和市场信息环境相关的高水平文献成果，归纳了现有文献的研究视角和观点，为后续研究奠定了文献基础。第二，本文结合资本市场开放，沪港通、深港通的具体情境特征，对现有文献在资本市场开放的经济后果方面的解释性和适用性进行探讨。在此基础上，本文构建了资本市场开放、信息中介和市场信息环境的未来研究框架，为推动资本市场开放建设高质量对外开放格局提供了理论依据。
二、资本市场开放的经济后果
本文主要从资本市场开放的影响、境外投资者的作用、沪港通深港通的影响几个方面进行文献回顾与分析。
（一）资本市场开放的影响
资本市场开放使一个国家的资本市场与全球资本市场高度融合，根据资本资产定价模型和国际套利定价理论，资产的预期收益率将按照国际风险溢价进行调整，价格将趋同于其他市场的相似指标，从而使股价估值趋于合理。关于资本市场开放的影响，已有研究得到积极和消极两种截然相反的结论。积极方认为资本市场开放有利于吸引境外资金流入本国资本市场，增加投资规模，从而促进经济增长［10］，引入境外机构投资者有助于提高公司治理水平，提高信息披露质量［11］，维护资本市场稳定［12］；而消极方认为资本市场开放加剧了一国经济体与国际市场间的联动，风险传染效应加剧，将增加资本市场波动风险［13］。对中国等发展中国家而言，资本市场开放会带来什么影响呢？
已有研究发现，资本市场开放在促进经济发展的同时，也会带来很多不确定性，從而增加经济金融领域的风险。国际资本的大量流入会增加金融脆弱性，在不完善的金融体系中，资本账户对外开放容易遭受冲击，导致国内资产价格下跌，国内外信贷收缩，从而造成经济衰退，国际资本的自由频繁流动增加金融风险［13］。中国资本账户开放将导致经济波动频繁，增加面临突然性的经济崩溃危机风险。
（二）境外投资者的作用
资本市场开放将引入大量境外投资者，那么境外投资者对中国资本市场发挥什么作用呢？与本地投资者相比，境外投资者处于信息劣势地位，因此对市场信息披露有更高要求。通过提高信息透明度可以缓解境外投资者的信息弱势地位问题，从而增强市场流动性。境外投资者持股比例增加能降低信息不对称，增加市场透明度，促进市场价格发现，降低交易成本和信息不对称［14］。但也有部分研究发现，倾向于短线投资的境外投资者更愿意利用其信息处理优势，维持高信息不对称以进行投机交易获利，增加中国市场的信息不对称程度［15］。此外，境外投资者在选股标准和偏好、投资理念和行业策略，持股时间、集中度和行业等方面与境内投资者均有所不同［16］。
（三）沪港通、深港通的影响
中国资本市场开放制度覆盖范围广、持续时间长，给实证研究带来较大的噪音。为了缓解上述问题，近期文献以2014年沪港通、2016年深港通互联互通交易制度开通为准自然实验，观测资本市场开放的经济后果。因为香港证券市场是由外资证券公司主导的开放市场，沪港通和深港通开通意味着中国资本市场向全球资本开放，可以作为中国资本市场开放的重要观测点。沪港通、深港通互联互通交易制度对企业行为和资本市场产生什么影响呢？
一是对企业行为的影响。现有研究发现沪港通改善了标的公司的信息环境，优化公司治理结构，提高了公司违规成本，因而减少公司违规行为［2］，提升现金股利支付［17］。沪港通缓解了国有企业面临的融资约束，提高股票流动性，增强其研发投入并提高技术创新水平［18］。沪港通通过增强股价信息含量影响企业融资，增强股价对企业投资的引导作用，通过股价信息反馈与融资机制增强资本市场对实体经济的引导作用，提高资本市场效率［3］。沪港通显著提升了公司监事会持股比例，降低了董事会持股比例，通过强化监事会监督力量，缩小企业内部薪酬差距［19］。
二是对资本市场的作用。沪市与港市之间的互通互联性加强，网络融合提高了股票市场的稳定性［4］，降低股价异质性波动［5］。沪港通降低了股价同步性，有利于沪市投资价值回归［20］，降低标的股票的股价崩盘风险和整体波动性［21］。沪港通、深港通提高了沪港市场和深港市场之间的情绪联动，而投资者的注意力分配水平对上述影响具有调节作用［22］。
同发达国家相比，中国作为发展中大国，资本市场开放数据有其新颖性和独特性。在实证研究中识别因果关系的一个重要方法是双重差分法（Difference-In- Difference，简称为DID）［23］，DID的实施需要两个基本前提，一个是具有外生性，另一个是能够找到受事件影响的实验组和不受事件影响的对照组。沪港通、深港通交易制度由中国证监会和香港证监会颁布，对金融市场来说是外生事件。同时，沪港通、深港通交易制度的实施对象只是部分上市公司，对非标的公司没有影响，所以标的公司和非标的公司是很好的实验组和对照组。从宏观层面讲，中国经济具有新兴市场加转轨经济特征，资本市场开放面临更多发展机会的同时，也受限于金融监管机制不健全等因素的制约。从微观层面讲，中国弱式有效市场与西方发达国家半强式有效市场信息环境不同。因此，对基于沪港通、深港通互联互通交易制度的准自然实验进行研究，无疑将会有新的发现，从而丰富和拓展新兴市场发展中国家资本市场开放理论。但现有理论体系主要基于沪港通和深港通对资本市场总体影响的观测，缺乏通过对市场信息环境改变的具体作用路径分析，因此基于信息中介作用的分析显得非常重要。
三、资本市场开放后信息中介的作用
根据有效市场假说，股票市场中一切有价值的信息包含公司当前和未来价值，反映在股价走势中。为了促进信息融入股价的机制建设，分析师、媒体和审计师等市场信息中介作用至关重要。资本市场开放引入境外投资者，对不同类型信息中介个体的激励不同，从而对信息中介行为产生深刻影响。在当前中国资本市场信息中介迅速发展的阶段，沪港通和深港通如何影响分析师、媒体和审计师行为，进而影响市场信息环境呢？
（一）分析师
分析师利用自身专业优势和技能，通过对市场、行业和公司各个层面的信息进行挖掘，分析形成投资报告，向投资者传递所跟踪上市公司的盈余预测和股票评价信息，具有信息发现和解读的双重功能。那么，资本市场开放对分析师跟踪和调研产生什么影响呢？
1.分析师跟踪
股票交易量较高，能让分析师挣得更多经纪佣金的公司，则分析师跟踪更多［24］。从信息环境来看，公共信息获取包括公司年度报告可读性越强、非财务信息披露等，可以降低股价同步性，优化公司信息环境，降低分析师的信息收集成本，因而吸引更多分析师跟踪［25］。而信息不对称程度更高的公司具有更多私有信息，能帮助分析师获得更大的潜在收益，吸引更多分析师跟踪［26］。分析师跟踪能增加公司股票流动性，降低权益资本成本，提高股价信息含量，降低股价波动性，提高资本市场效率［27］。也有部分研究发现分析师跟踪使公司管理层压力增大，管理层为了达到短期盈余目标而缩减创新投资［28］，存在与分析师“合谋”的可能，倾向于审计意见购买［29］。
由于分析师的精力有限，对上市公司关注成本较高，因此每个分析师会关注相对比较固定的几家上市公司。根据布山（Bhushan）构建的分析师服务的需求和供给均衡函数，一个公司的分析师关注度取决于投资者对分析师服务的需求［30］。除了公共信息外，分析师通过跟踪那些信息不对称程度更高的公司，获取私有信息具有更大的潜在收益［31］。沪港通、深港通吸引的分析师跟踪和调研形成的市场压力，使标的公司受到的市场关注增加，影响公司股票价格，加剧股价波动性。
2.分析师调研
在分析师自身资源有限的情况下，如何决策自身调研行为？上市公司的公共信息获取包括公司年度报告可读性强和非财务信息披露等，可以降低分析师的信息收集成本，因而吸引更多分析师关注调研。信息不对称程度更高的公司具有更多私有信息，能帮助分析师获得更大的潜在收益，吸引更多分析师关注［26］。實地调研是分析师获取私有信息的重要途径，是最主要的信息来源渠道，甚至超过了公司提供的年度报告等财务资料［32］。分析师调研促进更多公司特有信息融入股价，降低公司股价同步性，提升分析师预测精度，改善资本市场信息环境［33］，为投资者带来超额收益。分析师调研提供的增量信息是投资者年报会计盈余的决策参考，提高了资本市场信息效率，缓解了企业融资约束［34］。
沪港通、深港通交易制度开通后，更多的境外投资者涌入中国证券市场，分析师信息中介的服务需求相应增加。分析师为了更好地服务于境外投资者，通过增加调研活动获取更多私有信息，从而提升自身价值［35］。倘若分析师调研之后发布研究报告，则可能优化市场信息环境，将增加股票的流动性；尤其是分析师发布上调评级时，更容易吸引投资者的关注和投资热情，股票流动性增加更为显著。倘若分析师调研之后采取静默不发布研究报告，则会引起投资者的诸多揣测，频繁买进卖出公司股票，从而增加股价波动性。
（二）媒体
二十世纪九十年代美国股票市场的繁荣主要得益于媒体大量报道财经新闻吸引民众关注股市，因为投资者都是基于自己所掌握的信息和知识购买和持有自身认知的股票。那么，资本市场开放对媒体会产生什么影响呢？
1.媒体报道
媒体报道可以分为正面报道和负面报道。媒体负面报道显著影响公司股票价格和交易量［36］，有利于公司层面的信息融入股票价格，降低股价同步性［37］。媒体报道作为信息载体会引起投资者行为改变，即便是其他媒体已经报道过的信息，也会引起个体投资者的过度反应，从而影响股票价格。市场对媒体的新闻报道做出反应，媒体注意力将影响股票异常收益，影响IPO定价效率［38］。媒体的正向反馈可能会影响投资者情绪，煽动投资者情绪而驱动资产价格；媒体的负向报道具有信息传递功能，是吸引市场投资者注意力的重要媒介［39］。媒体引起的投资者情绪波动可能诱发异常媒体覆盖，从而产生强烈的投资者情绪波动，从而造成公司股票价格偏差［40］。
沪港通、深港通开通后，中国上市公司将引起更多海外投资者的关注。根据有限注意力理论，媒体为了扩大社会关注和增强影响力，会报道投资者更加关注的对象［41］。因此，为了迎合海外投資者对沪港通、深港通标的公司的关注，媒体有动机增加对这些公司的报道。如果增加媒体正面报道，融资制度的杠杆效应刺激股价上涨，在中国追涨杀跌的跟风投资环境下，可能引起股价非理性上涨，加剧股价崩盘风险；如果增加媒体负面报道，融券制度的去杠杆效应将促进市场及时吸收公司坏消息，增加了股价信息含量，降低了股价波动性。
2.自媒体互动
随着技术进步，信息媒介呈现多元化趋势，从报纸、电视等传统媒体到网页、微博、贴吧等自媒体，公司通过推特发布新闻，增强微博信息披露的强度和密度［42］，进而影响公司股票价格。丁慧等基于“上证e互动”发现投资者互动性增强，表明投资者具有信息获取和解读的能力，能够显著提高市场盈余预测的准确性［43］。丁慧等还进一步发现投资者信息获取能力的提高可以降低意见分歧，从而降低股价崩盘风险［44］。通过东方财富网股吧的发帖数量发现，股吧发帖总量、看跌和看涨情绪的发帖量均有可能增加股价崩盘风险［45］。与未开通微博的分析师相比较，开通微博的分析师信息传播效率更高，表明社交媒体互动有助于提高分析师信息传播效率［46］，微信公众号发布的资源信息披露具有显著的市场效应［47-48］。
沪港通、深港通开通后，为了吸引海外投资者，标的公司在社交媒体上会增加披露相关经营信息，以缓解信息不对称。根据我国证券监管部门规定，上市公司除通过财务报告等渠道进行正式信息披露外，还可以通过社交媒体对投资者提问，就已披露事项进行补充和完善。随着海外投资者对沪港通、深港通标的公司的关注增多，公司通过社交媒体与投资者的互动性增强，促进及时沟通。公司在社交媒体披露相关经营信息和投资者互动，投资者信息能力提高可以降低投资者意见分歧，从而降低股价崩盘风险。
（三）审计师
2020年，瑞幸咖啡因业务造假被美国浑水公司做空，其审计机构也受到了很大质疑。在资本市场的暴风雨中，审计师被推到了风口浪尖。那么，资本市场开放对审计师决策行为会产生什么影响呢？
1.审计师选择
来自不同类型事务所的审计师，其作用存在显著差异。基于“深口袋假设”和市场声誉机制，知名事务所为了规避诉讼风险，有动机提高审计质量［49］。国际“四大”审计公司会计信息透明度更高，抑制企业向上盈余管理，提高国内市场的审计质量［50］。因为“四大”面临着更高的诉讼风险，有动机促进公司非财务信息披露［51］。
沪港通、深港通开通后，更多境外投资者参与中国证券市场股票交易。一方面，境外机构投资者发挥外部监督作用，促使标的公司聘请更具公信力的国际“四大”审计事务所对公司进行审计；另一方面，大量境外资金投资随时可能撤离，将引发公司股价急剧波动。为了取得境外投资者的信任，在市场压力机制作用下，公司亦倾向于聘请更具公信力的国际“四大”事务所进行审计。根据深口袋理论和声誉机制，国际“四大”比非国际“四大”具有更强的专业胜任能力和更高的声誉成本，沪港通、深港通能促进国际“四大”的关键审计事项段披露，增加沟通价值，减少股价波动性。
2.审计意见
由于契约不完备性，审计师并不具备完全的独立性而存在审计意见购买，当发生财务重述时，企业倾向于审计意见购买［52］。公司可能采取殷勤款待的方式贿赂审计师，使审计师出具非标审计意见的概率降低，侵蚀了审计师独立性［53］。审计师出具非标意见和保留意见时，公司股价会下降；而保留意见取消后，公司股价会上涨，表明审计意见具有一定信息含量［54］。标准审计意见能够对市场产生积极作用，而非标准审计意见则对市场产生消极影响［55-56］。不披露审计费用的公司即便披露了超额预期盈余，其市场反应也较低，可见审计鉴证对市场投资者具有重要影响［57-58］。
沪港通、深港通开通后，更多境外投资者参与中国证券市场股票交易，对审计师出具审计意见的影响存在两种可能：一是沪港通、深港通标的公司审计师面临的审计失败风险和诉讼风险增加，使审计师对标的公司出具“非标准”审计意见的概率增大；二是增加了境外投资者关注，在市场压力作用机制下，公司可能进行审计意见购买，从而使审计师对标的公司出具“非标准”审计意见的概率减小，从而改善公司市场信息环境，降低股价崩盘风险。如果沪港通、深港通开通标的公司收买审计师，将减小出具“非标准”审计意见的概率，可能隐藏了一些公司坏消息，这些坏消息融入市场，将增加股价崩盘风险。
四、研究展望
分析师、媒体和审计师等信息中介将公司信息传递至资本市场，影响投资者决策，进而影响股票定价［9］，因此该领域的研究急需深入。那么，未来的研究中还有哪些问题需要丰富和完善呢？
（一）建立资本市场开放与金融市场关系的理论分析框架
伴随着中国资本市场开放，资本市场作为金融市场的重要组成部分，将吸引更多境外资本流入，除了降低资本成本，也会影响金融市场。为了总体了解中国资本市场开放对金融市场的作用，可以从宏观视角构建理论模型分析资本市场开放与金融市场的关系。模型假设如下：（1）产品机构假设，即假定证券市场上只有一只上市公司的股票资产；（2）市场交易主体假设，即假定市场上存在内幕知情人、个人投资者、境内机构投资者和境外机构投资者四种不同类型的交易主体；（3）所有市场交易主体都是风险厌恶的。模型推导考虑境外机构投资者和不考虑境外机构投资者以及中国证券市场资产价格波动情况，得到资本市场开放对股价波动性的影响，以期得到资本市场开放对中国金融市场稳定的作用。
（二）科学测度资本市场开放
借鉴行为金融理论、信息经济学和资本资产定价模型的文献成果和研究方法，综合参考已有文献，主要有以下三种度量资本市场开放的方法。
1.资本市场开放度总体度量
（1）微观层面指标，用每年海外上市公司数占上市公司总数的比重进行度量［59］；
（2）宏观层面指标，用每年总国外资产与总国外负债的和对我国GDP的占比度量［60］。
2.沪港通开通
以2014年11月17日沪港通正式开通后进入的标的公司作为观测样本，包括上证180指数和上证380指数成份股，以及A+H股在联交所上市的H股。
3.深港通開通
以2016年12月5日深港通正式开通后进入的标的公司作为观测样本，包括恒生综合大型和中型股指数成份股、前一年港股平均月末市值不低于50亿元的恒生综合小型股指数成份股、A+H股在联交所上市的H股。
上述第一种方法能整体测度资本市场的开放情况，但相对粗放，且资本市场正逐步推进存量改革，因此采用第二和第三种方法较为稳健。
（三）探究资本市场开放的政策制定过程
对市场信息中介而言，资本市场开放是内生还是外生？如果并非外生，国家在制定资本市场开放政策时，可能基于市场信息中介的发展需要考虑内生性问题。有如下三种方法缓解可能存在的内生性问题：
（1）基于沪港通、深港通开通的准自然实验，标的逐步增加和减少的调整过程，构建多时点冲击的双重差分模型进行回归。
（2）逐步剔除沪港通、深港通标的公司进行观测。
（3）选择适当的工具变量，通过两阶段回归等。由于入选沪港通、深港通标的主要是成分指数成份股和A+H股，标的本身在资产规模、成长速度和盈利性等方面均有明显特征。为了避免这些因素对研究结果造成影响，可以采用倾向得分匹配法（PSM）筛选出相似的控制样本。以上都需要与政府相关决策者进行访谈，到政府相关部门进行实地调研。
（四）实地调研信息中介机构
基于中国现实制度背景，通过对有关信息中介机构券商公司、媒体公司和会计师事务所实地调研，采取访谈、问卷调查和分析等方式，充分了解资本市场开放对信息中介行为的影响。并通过案例分析和大样本实证检验，为各类信息中介机构有效把握资本市场开放带来的机遇以及如何面对挑战提供理论参考。筛选典型券商公司、财经媒体机构和会计师事务所进行调研，了解资本市场开放带来的影响及其对金融市场发挥的作用，进而有助于更好地设计研究模型，抓住关键因素。根据问卷调查统计结果，对问卷进行编码，选取国际机构证券公司和有境外背景的财经媒体公司作为案例分析研究对象分别进行单案例及多案例分析。通过实地调研、访谈获取资料，基于行为金融学等理论进行分析，分别从信息流动、人才流动和资本流动等层面深入探究沪港通和深港通互联互通交易制度对分析师、媒体和审计师行为的影响，以及如何影响资本市场信息环境。
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Capital Market Opening， Information Intermediary and Market Information Environment： Review and Prospect
Wang Panna Lan Pengfei Peng Xi
（Accounting School Chongqing University of Technology， Chongqing，400054;
Periodical Club Chongqing University of Technology， Chongqing，400054）
Abstract： This study reviews and looks forward to the literature on Capital Market Opening， information intermediary and market information environment published in Chinese and English authoritative journals. First， based on the background of the economic reform of the opening up of Chinas capital market， we will start from three aspects： the impact of the opening up of the capital market， the role of overseas investors， and the impact of the Shanghai-Hong Kong stock connect and the Shenzhen-Hong Kong stock connect， the economic consequences of capital market opening are summarized. Then， it points out that information intermediary is an important way to improve the information environment of capital market opening， and the role of market information intermediary of analysts， media and auditors after the opening of capital market. Finally， it looks forward to the research of capital market opening and information intermediary. This study lays a literature foundation for the follow-up research on the development of Chinas opening-up theory， and constructs a future research framework based on the specific circumstances of Shanghai-Hong Kong stock connect and Shenzhen-Hong Kong stock connect， providing a theoretical basis for promoting high-quality opening-up.
Key words： Capital market opening; Information intermediary; Market information environment
