企业ESG表现、风险承担与绿色技术创新

王彦东 王雅琦

【摘 要】 党的二十大报告指出，大自然是人类赖以生存发展的基本条件，要以更大的责任和担当推动绿色发展，促进人与自然和谐共生。企业作为绿色转型和经济高质量发展的重要推动者，承担着绿色技术创新的重大使命。文章从企业风险承担这一全新视角切入，利用我国沪深A股上市公司2015—2020年数据实证分析企业环境、社会和治理（ESG）表现与企业绿色技术创新之间的关系。研究发现：良好的ESG表现能够显著促进企业绿色技术创新活动，风险承担水平在这一驱动过程中发挥了部分中介效应，此外，ESG表现对绿色技术创新的积极作用在国有企业中更加明显，对重污染企业及非重污染企业均具有显著促进作用。

【关键词】 ESG表现； 绿色技术创新； 企业风险承担水平

【中图分类号】 F234.3  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）10-0094-09

一、引言

党的十八大以来，在习近平生态文明思想指引下，我國坚定不移地贯彻“创新、协调、绿色、开放、共享”的新发展理念，绿色发展各领域取得显著成效，但我国面临的形势依然十分严峻。创新是经济绿色发展、建设美丽中国的核心驱动力。在全球绿色竞争背景下，绿色技术创新是竞争核心。企业作为创新主体之一，是经济社会绿色转型和发展的重要推动者，理应积极进行绿色技术创新。然而，由于绿色技术创新活动资金投入量大、投资风险高、获利周期长、成果具有双重外部性等问题，企业层面的绿色创新动力不足[ 1 ]。因此，如何促进企业进行绿色技术创新活动，是建设“美丽中国”、实现“双碳”目标道路上的重要议题。

近年来，ESG评级逐渐进入研究视野，在国家政策引导和相关机构跟进实施下，ESG体系建设正在火热进行中。证监会、交易所已发布多条规则和指引规范上市公司ESG信息披露工作，日益完善的监管政策使得我国ESG信息披露要求日渐严格，ESG信息重要性进一步提升。ESG评级并不是从企业财务基本面入手进行评估，而是一种从环境（Environment）、社会（Social）、治理（Governance）三个方面对公司的风险和可持续发展能力进行综合评价的方法。企业的ESG表现体现了企业的环保意识、社会责任的承担情况和治理水平，可以传递传统财务信息无法表现的企业价值取向。结合当前构建绿色低碳循环经济体系的时代背景，绿色低碳发展理念与ESG评级的内涵不谋而合，随着社会各界越来越关注并重视企业ESG信息，ESG评级在企业各项决策中发挥着与日俱增的作用。而国内ESG领域相关研究刚刚起步，有关ESG对企业绿色技术创新影响的研究甚少，对具体作用机制的讨论十分欠缺。企业ESG表现作为可持续发展能力的体现，当企业ESG表现良好时，企业是否会趋向于进行绿色技术创新？企业ESG表现影响企业绿色技术创新行为的机制是什么？企业风险承担作为影响企业绿色技术创新的重要因素，是否在ESG表现促进企业绿色技术创新的过程中发挥中介作用？ESG表现对企业绿色技术创新的促进作用在不同产权性质及行业中是否存在差异？这些问题的解决有利于发现新的绿色技术创新活动的驱动因素，促进构建绿色低碳循环经济体系，实现企业绿色转型，助力我国“双碳”目标的实现，深入贯彻党的二十大精神。因此，本文基于已有理论和研究文献，分析企业ESG表现与绿色技术创新水平的关系，同时从风险承担角度剖析企业ESG表现对绿色技术创新活动的影响路径，并按照企业产权性质与行业属性进行异质性检验。

二、理论基础与研究假设

（一）ESG表现与企业绿色技术创新

在我国经济高速增长的过程中，粗放型经济增长方式消耗了大量的自然资源，生态环境遭到一定的破坏，经济发展面临资源约束趋紧、环境污染严重、生态系统退化的严峻形势，这严重影响经济的可持续发展，所以环保观念越来越深入人心。企业具有良好的ESG表现，有助于其获得各利益相关者的认同。第一，为实现绿色经济为主导的可持续发展，国家对那些恶意排污、造成重大污染危害的企业及其相关负责人追究刑事责任，加大违法行为的处罚力度。同时，大力支持企业进行技术改革与创新，走资源节约环境友好型道路，出台了一系列支持补贴、税收优惠政策。积极履行社会责任的企业能获得更高的政治关联度[ 2 ]，进而获得融资特权[ 3 ]、行业准入[ 4 ]、财政补贴等政府资源。政府补贴提高了企业在研发创新活动中的外部融资能力，缓解企业融资约束问题[ 5 ]，财政补贴和税收优惠政策对企业创新投入具有正向激励作用[ 6 ]，增大了企业进行绿色技术创新活动的可能性。第二，当前严格的环境规制显著提高了投资者对企业生产方式向节能减排、绿色低碳转型的关注，机构投资者是企业的重要金融资源提供者，具有很强的经济动机对企业的各项行为是否合法合规进行监督[ 7 ]，投资者关注企业在环境、社会责任和公司治理等方面的表现，要求企业积极从事符合行业标准、满足公众期待的行为[ 8 ]，企业进行绿色技术创新是符合投资者广泛接受的价值观和道德规范行为的。周方召等[ 9 ]研究发现机构投资者在我国A股市场中具有明显的ESG责任持股偏好，即ESG表现良好的企业往往更容易受到机构投资者的青睐。第三，对债权人而言，《关于构建市场导向的绿色技术创新体系的指导意见》中明确指出要通过绿色金融促进绿色技术创新。绿色金融引导社会经济资源流向绿色环保的经济活动，金融机构将环境评估纳入流程，为绿色产业提供优惠信贷活动。因此，绿色金融改革背景下，提高ESG表现是改善企业融资渠道的重要途径，ESG表现较好的企业融资成本会显著降低[ 10 ]。第四，“顾客就是上帝”，消费者是企业最重要的利益相关者。大数据时代，互联网使信息传播速度快、传播范围广，企业产品的质量与安全性等信息可以在朝夕之间被所有社会公众知晓。例如，近年来，在一些自然灾害中，许多企业积极承担社会责任，做出捐款捐赠等善举，这样的企业会提高消费者的购买意愿，在消费者心中树立起更好的品牌形象，获得消费者对企业的正面评价[ 11 ]。社会公众更愿意为ESG表现良好企业的产品买单，降低了企业投入大量成本但创新产出无人问津、创新产品入不敷出的风险，企业将有更多的底气和动力进行绿色技术创新。第五，企业的员工尤其是企业的技术人员是企业技术创新的主力，良好的ESG表现帮助企业获得一定的招聘优势。许玲玲[ 12 ]研究发现，慈善捐赠居于企业社会责任的最高层次，可以显著促进企业劳动力增加，尤其吸引更多研发人员的进入。企业保障员工的权益和健康、为其提供优越的薪酬福利体系及晋升激励体系[ 13 ]等，有助于进一步提升员工的组织认同感[ 14 ]和组织自豪感[ 15 ]，并激发员工的创新能力，促进企业的技术创新活动[ 16 ]。

综上所述，企业ESG表现良好表明企业的生产经营活动尽可能地平衡并满足了众多利益相关者的利益。因此，企业良好的ESG表现将会有助于企业与各利益相关者之间构建和保持更加稳健的关系，使企业能够源源不断地获取技术创新所需的资源，促进企业开展绿色技术创新活动。ESG实践所需付出的成本可能会降低企业当年利润，进而影响上市公司的融资和再投资活动，若接连亏损还将引发企业退市风险，上市公司努力提升ESG表现的同时将激发自身创新活力以达到降低成本的目的[ 17 ]。据此，本文提出研究假设1。

H1：良好的ESG表现能够促进企业绿色技术创新。

（二）ESG表现与企业风险承担

基于信号传递理论，良好的ESG表现可以向外界释放公司治理效率高、面临环境和社会事件的违规风险较小等积极信号，有利于树立良好的社会责任形象，增强投资者对企业实力的信心，甚至在企业危机期间，凝聚投资者信任、抵御冲击[ 18 ]；反之，将会传递出强烈的负面信息。陈婉[ 19 ]研究发现上市公司ESG表现与其债券违约风险呈负相关，ESG表现差的企业通常具有较高的债券违约风险。外部利益相关者为了维护自身利益，会降低投资风险，减少对ESG表现较差企业的资源供给[ 20 ]，充足的企业资源是高风险承担水平的保障，外部资源约束的增加客观上也会制约企业的高风险承担行为[ 21 ]。邱牧远和殷红[ 10 ]分析得出企业良好的ESG表现，尤其是环境和公司治理表现较好时，可以显著降低融资成本。众多研究表明：当企业面临融资约束时，企业往往没有足够的意愿和资金去承担风险；当企业面临的融资约束降低时会在一定程度上提高风险承担意愿，将更多资金投入到高风险正收益项目中，提升企业风险承担水平。

企业进行ESG评级，增加了企业的透明度，缓解了股东与管理者之间的信息不对称情况。良好的ESG表现有助于建立股东与管理者之间的信任关系，杨建君等[ 22 ]研究发现股东与管理者之间的信任度越高，越能抑制管理者的风险厌恶倾向。从公司治理角度而言，企业的ESG表现体现了企业对投资者的保护情况，若投资者保护较差，公司内部人控制和主导大量资源，管理者为保障个人利益往往倾向于采取相对保守的投资决策，但较好的投资者保护会降低管理者谋取私利、过度风险规避的可能性，使企业承担更高的风险水平[ 23 ]。

综上所述，当企业的ESG表现良好时，有利于增强投资者信心、抑制企业管理者的风险厌恶倾向，提高企业风险承担水平。基于此，本文提出研究假设2。

H2：良好的ESG表现能够提高企业风险承担水平。

（三）ESG表现与企业绿色技术创新：企业风险承担的中介作用

企业的创新研发过程需要面对种种不确定性和挑战，承担技术难题无法突破、难以取得创新成果、创新成果取得滞后或被更先进的成果代替而无法获得收益、人员流动导致创新活动中断、企业对市场环境和客户需求认识不足导致创新成果无效益等各种投资风险，失败可能性大，收益滞后期长。相较于传统技术创新，绿色技术创新具有双重外部性，除了拥有一般创新所具有的溢出效应外还存在外部环境成本问题，绿色技术创新往往存在更高的难以评估的风险。因此，较高的失败容忍度对企业绿色技术创新活动的开展必不可少，要求企业具有更高的风险承担水平[ 24 ]。

企業的风险承担行为代表企业将部分资源分配到具有不确定性的项目中去，企业风险承担水平是影响企业创新活动的重要因素。具有较低企业风险承担水平的企业，更倾向于舍弃具有较高投资风险和失败率的创新决策，而企业的风险承担水平较高也就意味着企业拥有较高的创新积极性，可以充分把握投资机会，增加企业技术创新行为。通过前文的分析，企业良好的ESG表现有利于促进企业与利益相关者建立更加稳定的关系，有利于增强投资者信心并抑制企业管理者的风险厌恶倾向，提高企业的风险承担水平。当企业的风险承担水平提高时，企业趋向于进行绿色技术创新活动。因此，本文提出研究假设3。

H3：良好的ESG表现可通过提高企业的风险承担水平促进绿色技术创新。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

商道融绿于2015年开始公布上市公司的ESG评级，本文以2015—2020年获得商道融绿ESG评级的沪深上市公司为研究样本，并按以下标准进行筛选：（1）剔除金融保险业上市公司；（2）剔除ST和*ST企业；（3）剔除主要变量数据缺失的样本公司。为了排除极端值的影响，对主要连续型变量在上下1%处进行了Winsorize缩尾处理。数据来源如下：ESG评级数据来自Wind融绿A股上市公司ESG数据库，绿色专利数据来自CNRDS数据库，企业风险承担的相关指标及其他财务数据来自国泰安数据库（CSMAR）和CNRDS数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量：企业绿色技术创新（GI）。企业的绿色创新包括绿色创新投入和产出，国内外学者对绿色创新的研究主要是从绿色创新投入和产出入手，而绿色创新投入难以从每个公司报告中剥离，难以区分专门用于绿色技术创新的研发费用或创新补贴，且投入后不一定能带来产出；专利授权数据虽能体现企业创新的质量和能力，但专利授权较为滞后，企业自开始申请专利到专利主管部门批复需要较长的时间，各企业专利授权审批期限长短也与许多因素相关，容易混淆其他因素的影响[ 25 ]。专利技术很可能在申请过程中就对企业产生影响，专利申请数据比授予数据更为稳定、可靠和及时[ 26 ]，因此，本文将绿色专利申请量作为绿色技术创新的代理变量。

2.解释变量：企业ESG表现（ESG）。商道融绿2015年开始推出自主研发的ESG评价体系，该评级指数涵盖企业在社会、环境、治理方面的表现，对有关信息进行量化评估，进而得出企业ESG评分，建立了我国最早的上市公司ESG数据库。自2016年以来，纳入“商道融绿”ESG评级公司的数量倍增，保持逐年上升的趋势，并最终覆盖全部上市公司[ 27 ]。因此，本文通过商道融绿发布的ESG评级信息来衡量企业的ESG表现。本文搜集的数据中，企业的最低评级为C等级，最高为A等级。以往的研究中，众多学者根据ESG评级信息对企业ESG表现进行赋分，因此，本文参考相关权威的研究方法，对ESG等级按从低到高的顺序重新赋分，按级别依次赋值为1至6分[ 28-29 ]。

3.中介变量：企业风险承担水平（Riski，t）。本文采用企业盈利（Roai，t）在3年内的波动性来衡量企业风险承担水平。计算公式如下：

4.控制变量。Control代表所有控制变量，本文参考已有研究成果，将以下相关变量纳入控制变量：企业上市年限（Listage）、企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、净资产收益率（Roe）、现金流量比（Cashflow）、总资产周转率（Ato）、独立董事比例（Indep）、营业收入增长率（Growth）、股权集中度（Top1）、产权性质（Soe）、两职合一（Dual）、董事会规模（Board）等。

所有变量的具体定义及衡量方式见表1。

（三）模型设定

本文通过构建以下回归模型进行实证分析：

第一，建立模型（1）来检验企业ESG表现能否促进绿色技术创新活动，验证研究假设1，其中ESG表示企业获得的ESG评级，GI表示企业绿色专利。

第二，建立模型（2）检验企业ESG表现对企业风险承担水平的影响，验证研究假设2，其中Risk表示企业的风险承担水平。

第三，为检验企业风险承担水平是否在企业ESG表现与企业绿色技术创新的关系中发挥中介效应，将企业ESG表现与企业风险承担水平同时纳入到绿色技术创新的回归模型中，见模型（3）。

t表示年份，i表示样本企业，？着为随机误差项。

四、实证分析

（一）描述性统计

从表2描述性统计结果可以看出，企业绿色技术创新（GI）的均值为1.97，最小值为0，最大值为6.455，标准差为1.674，表明不同企业间的绿色技术创新存在较大差异。ESG表现的均值为3.137，相当于C级水平，说明样本企业ESG表现水平整体不高，标准差为0.996，不同企业之间ESG表现存在差异。企业风险承担的均值为0.026，最大值为0.154，最小值为0.002，标准差为0.027，企业风险承担水平具有差异。样本企业的各项财务指标均具有显著差异。

（二）相关性分析

表3通过对主要变量进行相关性分析可知，绿色技术创新与ESG表现之间的相关系数为0.181，且在1%水平显著，ESG表现与企业绿色技术创新具有正相关关系，初步验证了假设1。其余变量间的相关性系数大部分小于0.5，变量的选取较为合理，基本排除了回归模型中变量之间的多重共线性问题。

（三）回归结果分析

表4中列（1）显示了对ESG表现与企业绿色技术创新直接关系的检验结果，结果表明，ESG表现与绿色技术创新能力的回归系数为0.063，并在5%水平上显著，表明较好的ESG表现能显著促进企业进行绿色技术创新，假设1得到验证。

通过企业盈利波动率Risk检验企业ESG表现对企业风险承担水平的影响，结果如表4列（2），ESG表现与企业风险承担水平的回归系数为0.002，且在1%水平上显著，表明企业良好的ESG表现可以提高企业的风险承担水平，假设2成立。

由表4列（3）可知，将企业ESG表现与企业风险承担水平同时纳入绿色技术创新的回归模型后，ESG表现与企业绿色技术创新的回归系数仍在5%的置信水平上顯著，但回归系数由0.063降至0.059，企业风险承担水平的系数为2.513，并在1%水平上显著。据此，可以说明企业的风险承担水平在ESG评级对企业绿色技术创新的驱动作用中发挥中介作用，假设3得以验证。

五、稳健性检验

为了进一步增强结论的可信度与准确性，本文进行了稳健性检验（表略）。（1）变换样本，彭博咨询公司提供的上市公司ESG评级数据发展较为成熟，在稳健性检验中，将样本替换为2015—2020年度具有彭博ESG评级的上市公司，回归结果为0.205。（2）替换因变量，将企业绿色技术创新的度量方式改变为企业绿色专利授权数量与1之和的对数值，回归结果为0.071。由上可知，企业ESG表现与企业绿色技术创新活动的回归系数仍正向显著，与主回归结果基本保持一致。考虑到前文结论可能受到内生性的干扰，通过工具变量法和PSM倾向得分匹配法进行内生性检验。（3）工具变量法，绿色技术创新活动与企业ESG表现二者之间可能存在互为因果的关系。本文使用ESG的行业年度均值（mesg）作为工具变量进行2SLS回归，通过弱相关性检验后，mesg与解释变量间相关性较强，工具变量选取具有合理性。结果可知，解释变量系数仍显著为正，结论依旧保持不变。（4）PSM倾向得分匹配法，ESG表现良好的企业可能本身就具有绿色技术创新的优势，通过倾向得分匹配法来缩小样本选择偏误对结论造成的影响。按照ESG表现的行业年度中位数进行分组构造虚拟变量，运用原模型所有控制变量与虚拟变量进行回归，得到倾向性评分。根据半径匹配法匹配样本，匹配后的样本量为2 269。匹配后GI关于ESG的系数为0.07，且在5%的水平上显著，验证了企业ESG表现对绿色技术创新的促进作用并非受公司固有特征的影响。

六、进一步分析

为了进一步考察ESG表现对企业绿色技术创新的促进作用在企业个体维度上的差异，本文按照产权性质以及行业污染程度进行分组回归分析。

（一）产权性质、ESG表现与企业绿色技术创新

企业良好的ESG表现对绿色技术创新的促进作用可能因企业的所有制属性不同具有差异。由于产权性质的不同，国有企业与非国有企业在政治关联、经营愿景、公司治理等方面存在天然差异。首先，相对于非国有企业，国有企业与地方政府具有更紧密的政治关联，国有企业具有银行信贷、财政补贴、税收减免等资源优势，为其开展绿色创新活动所需资源提供了有力的保障。基于公司治理的角度，国有企业的高管多为政府任免，国有企业在决策过程中同时要考虑政治影响，在追求经济利益的同时还承担着一定的政治责任，带头响应国家政策号召，更积极地履行社会责任。因此，当企业ESG表现良好时，与非国有企业相比，国有企业可能更倾向于进行绿色技术创新活动。为验证以上逻辑，将样本中的公司按照产权性质区分为国有企业与非国有企业，再进行分组回归。回归结果如表5列（1）所示，国有企业的ESG表现与绿色技术创新的回归系数显著为正，而在列（2）中，非国有企业的回归系数不显著，表明ESG表现提升绿色技术创新的作用主要存在于国有企业中。

（二）行业污染程度、ESG表现与企业绿色技术创新

环境是ESG表现中的重要指标，重污染行业企业的生产经营活动往往会对环境和人民生命健康安全产生不利影响，社会公众极易对其产生负面印象，而非重污染企业更加符合可持续的发展理念，具有更好的企业声誉。当非重污染企业ESG表现良好时，可以积累更多声誉，获得更多社会资源，有效规避负面消息对企业的影响，且相较于重污染企业，非重污染企业提升ESG表现所需付出的成本较少。因此，当企业ESG表现良好时，非重污染企业更具有进行绿色技术创新的能力。而重污染企业本身存在污染和环境成本的情况，在改善ESG表现的过程中往往需要投入更多，当其ESG表现良好时，是否会趋向于进行绿色技术创新活动呢？为探究ESG表现对企业绿色技术创新的促进作用是否具有行业异质性，将样本企业按照是否属于重污染行业划分为两组进行分组回归，回归结果见表5列（3）及列（4），可见不论是重污染行业还是非重污染行业，企业ESG表现与企业绿色技术创新活动的回归系数均显著为正。

七、结论与启示

党的二十大报告强调必须牢固树立和践行“绿水青山就是金山银山”的理念，站在人与自然和谐共生的高度谋划发展。为了推动经济社会发展全面绿色转型，戮力同心建设美丽中国，社会各界纷纷倡导企业保护生态环境、承担社会责任、提高治理水平，即提高企业的ESG表现，ESG评级受到广泛关注。本文实证分析企业ESG表现与绿色技术创新水平的关系，同时从风险承担角度剖析企业ESG表现对绿色技术创新动机的影响路径。研究发现：企业良好的ESG表现能够显著促进企业绿色技术创新，企业风险承担水平在这一过程中发挥中介效应。通过一系列稳健性检验后，研究结果依然成立。在进一步分析中，本文通过分组回归探究ESG表现对企业绿色技术创新的促进作用是否会因企业产权性质以及行业污染程度的不同而具有差异性。研究发现：与非国有企业相比，企业ESG表现良好时，国有企业更倾向于进行绿色技术创新活动，而良好的ESG表现对企业绿色技术创新的促进作用不具有行业异质性。

本文的启示主要有以下四个方面：第一，良好的ESG表现有利于企業与利益相关者构建和保持良好的关系，不断为企业实现健康可持续发展注入资源和动力，提高企业的创新性和竞争力。企业应将ESG纳入公司战略规划，构建适宜公司发展的ESG治理框架，持续稳步增加对ESG的资金投入，逐步完善公司ESG相关信息的披露，并参考已获得的ESG评分有的放矢地改善企业存在的问题，提升企业ESG表现，让ESG评分在企业前进道路上发挥指引作用。第二，ESG相关监管部门应加快完善上市公司ESG信息披露和监督制度的进程，鼓励第三方机构不断改进ESG评估技术，构建有中国特色的ESG评级体系，使ESG评级有效发挥市场软监管作用，推动“构建市场导向的绿色技术创新体系”，驱动企业积极进行绿色技术创新活动，助力“双碳”目标的实现，使人与自然和谐共生。第三，国家正在大力推动绿色金融体系的构建与完善，金融机构应将资源向ESG信息披露完整、ESG表现良好、ESG表现提升的企业倾斜，化解企业ESG实践与绿色技术创新的资金困境，让资金持续留在“绿色”企业，实现资金的良性循环，推动绿色金融的发展。第四，投资者在做出投资决策前，在关注企业财务绩效的同时，还应考虑企业的ESG表现情况。摘掉对重污染行业企业的“有色眼镜”，重视重污染企业ESG表现的提升，加大对积极改善ESG表现的重污染企业的投资力度，助力重污染企业早日实现绿色化转型。

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