信息基础设施建设与企业投资∗——基于“宽带中国” 试点政策的准自然实验

孔东民 陶云清

一、引言

《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》 将“加快数字发展、建设数字中国” 作为独立篇章，从打造数字经济新优势到加快数字社会建设步伐，全面将数字经济发展作为国家重要战略。从国际视角看，联合国在《2019 年数字经济报告》 中指出，狭义的数字经济在2017 年约占美国GDP 的6.9%、中国GDP 的6%、全球GDP 的4.5%，而根据广义定义，这一数字分别为美国的21.6%、中国的30%和全球的15.5%。从国内视角看，国家统计局数据显示，2020 年第一季度，中国GDP 同比下降6.8%，但其数字经济组成部分，包括通信、软件和信息技术服务业，实际上增长了13.2%。①参见: “2020 年一季度国内生产总值(GDP) 初步核算结果”，国家统计局，2020 年4 月18 日，http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/202004/t20200417_1739602.html。可见，数字经济发达程度已经成为各国核心竞争力的重要体现。

“要致富、先修路”，数字经济发展的“路” 是新型的信息基础设施建设(赵涛等，2020)。自20 世纪90 年代末以来，通过宽带这一基础设施建设实现的高速互联网接入在全球范围内迅速发展，使分散的信息和想法能够在市场中产生和传播，信息传递和知识扩散影响了微观主体行为。Bernard 等(2020) 揭示了信息可得性对企业管理的作用，进而对企业投资的影响。那么，在数字经济发展的大背景下，以“宽带中国” 试点政策为标志的信息基础设施建设是否影响了企业投资? 如果是，两者之间的作用机制又是什么?更进一步地，信息基础设施建设是否影响了企业投资结构和企业投资效率? 因此，如何有效评估信息基础设施建设对企业投资的影响效应和作用机制，成为待研究的现实议题。

与本文紧密相关的已有文献主要集中于以下两支。第一，作为中国经济实践中的重要特色，大量文献探讨了基础设施建设对经济发展的影响。例如，张军等(2007) 认为基础设施建设主要由地方政府主导。同时，基础设施建设对经济增长的促进作用及其溢出效应也得到了很好的探讨(刘生龙和胡鞍钢，2010)。此外，随着研究的推进，大量文献集中于分析交通基础设施建设对国际贸易、经济增长及其溢出效应的积极影响(张学良，2012；刘冲等，2020；Banerjee 等，2020)。在此基础上，为了进一步解决交通基础设施建设和经济发展之间的内生性问题，借助于高速铁路建设这一外生的准自然实验，大量研究评估了高速铁路建设的经济效应。①需要说明的是，研究高速铁路建设的文章非常多，由于本文聚焦于信息基础设施建设，故并没有展开这方面文献的梳理。与高速铁路建设这一交通基础设施建设类似，本文中“宽带中国” 试点政策可以视为信息基础设施建设，通过这种外生场景能很好地识别出因果关系。第二，通过宽带这一基础设施建设实现的高速互联网，可以加速思想和信息的传播，促进新产品和流程的竞争、开发以及引入，从而影响经济增长。已有文献主要探讨了宽带基础设施如何影响经济增长(Czernich 等，2011；郑世林等，2014) 以及企业生产率(Akerman 等，2015；Chen 等，2020)。

现有文献探讨了基础设施建设、宽带等相关因素对经济发展和企业行为的影响，但目前仍有两个问题值得关注和改善。第一，缺乏干净的因果识别策略。在信息基础设施建设的衡量上依赖于传统互联网技术指标，比如互联网技术、互联网平台、互联网思维、互联网普及率、互联网相关从业人员、互联网相关产出、移动互联网用户数、企业网址数据、企业电子邮箱数据等指标(郭家堂和骆品亮，2016；何小钢等，2019；施炳展和李建桐，2020)。这些指标难免会具有较为棘手的内生性问题，因果关系的识别面临挑战。为了解决这个问题，本文的改善方法是寻找信息网络基础设施外生变化的准自然实验。具体而言，中华人民共和国工业和信息化部、国家发展和改革委员会率先在2014 年对39 个城市(群) 发起了“宽带中国” 试点政策，并在2015 年和2016 年新增加了78个城市，本文将这次“宽带中国” 试点政策视为准自然实验，有利于解决内生性问题。第二，缺乏企业投资的研究视角。已有的宽带基础设施相关研究集中在省份层面或城市层面(赵涛等，2020)，对企业等微观主体的分析集中于探讨创新效应 (薛成等，2020)，忽视了信息基础设施建设对企业投资的潜在影响。而信息基础设施建设既会缓解企业面临的信息不对称问题(Bernard 等，2020)，也会导致企业扁平化的管理方式(Chen 等，2020)，信息不对称问题的缓解和管理效率的提升均会对企业投资产生积极影响(Bushman 和Smith，2001；Andreou 等，2017)。据此，本文探讨了以“宽带中国”试点政策为标志的信息基础设施建设对企业投资的影响，并从根本上回答其通过何种机制进而影响企业投资。

具体来讲，本文结合数字经济对当前中国经济社会发展产生巨大影响这一典型事实，对“宽带中国” 试点政策通过降低企业信息不对称程度和提高管理效率进而促进企业投资进行了理论分析。在实证上，本文采用双重差分法(DID)，考察以“宽带中国” 试点政策为标志的信息基础设施建设对企业投资的影响。研究发现，信息基础设施建设可以提升企业投资水平，而这种提升作用主要表现在资本密集型企业和融资约束较高的企业中。进一步研究发现，信息基础设施建设会显著促进企业权益类投资和信息化投资，同时也会提高企业投资对投资机会的敏感度，提升企业投资效率。

本文的边际贡献如下: 第一，补充了信息基础设施建设如何影响微观企业投资的研究。如前所述，鲜有文献从企业投资角度分析信息基础设施建设的影响。本文利用“宽带中国” 试点政策在不同城市错开实施这一准自然实验，构建多时点DID 模型，为信息基础设施建设和企业投资之间的因果关系提供了可靠证据，有利于进一步丰富信息基础设施建设经济效应与企业投资方面的文献。第二，本文在统一的框架下探讨了信息基础设施建设通过降低企业信息不对称程度和提高管理效率进而促进企业投资的逻辑，厘清了影响机制这一根本性问题。尽管部分学者探讨了信息基础设施建设与企业技术知识扩散的关系，但对信息基础设施建设通过何种机制影响企业行为的关注有所不足(薛成等，2020)。具体地，本文发现信息基础设施建设提升了信息不对称程度较高企业(盈余质量低、分析师跟踪人数少和不以国际四大作为企业年报的审计师) 的投资水平，表明其可以通过缓解信息不对称程度进而促进企业投资。同时，信息基础设施建设提高了管理效率较低企业(管理费用率高) 的投资水平，表明其可以通过提高管理效率进而促进企业投资。第三，研究结论具有明确的政策含义。改革开放以来，在投资的拉动下中国经济实现了高速增长，然而近年来伴随着投资增速的下降，经济下行压力逐步加大。对此，中央政府提出了“稳投资” 的政策目标。本文发现信息基础设施升级有利于赋能企业投资和投资效率，一方面为“宽带中国” 试点政策的积极效果提供了事实依据，另一方面为政府部门落实“稳投资” 的政策目标提供了有益参考。

二、制度背景与理论分析

(一) “宽带中国” 试点政策的背景与过程

中国在1989 年开始骨干网络建设，逐步形成了四大骨干网络，分别是中国公用计算机互联网、中国科技网、中国教育和科研计算机网以及中国金桥信息网。此时这些骨干网之间彼此独立，即骨干网内部可以方便地搜索和交换信息，但骨干网之间的联通并不顺畅，传输速度较慢。为了在不同的骨干网之间有效快速交换信息，公共互联网交换中心作为不同网络之间的物理节点，可以将不同骨干网进行有效连接。期间一共先后在北京、上海和广州建造了三个公共互联网交换中心。这次网络交换中心带来了两个主要好处，一是提升网络效率。例如，在交换中心设立之前，从中国公共计算机互联网访问中国教育和科研计算机网只能使用8 Mbps 的带宽。然而，升级后的接入速度从8 Mbps 跃升到155 Mbps。二是信息爆炸式增长，骨干网之间的信息传递和获取更为便捷，信息内容成倍增长。经过二十余年的发展，中国的信息基础设施建设已取得巨大的突破，总体取得了令世界瞩目的发展成绩。

然而，中国宽带基础设施仍存在一系列问题亟须解决。例如，应用服务不够丰富、技术创新能力欠缺以及发展环境不完善等问题(薛成等，2020) 制约了信息基础设施建设的进一步发展。据此，国务院率先在2013 年8 月印发《关于印发“宽带中国” 战略及实施方案的通知》，目的在于促进和实现国家信息化发展。随后，工业和信息化部、国家发展和改革委员会于2014 年首次遴选出39 个城市(群) 作为“宽带中国” 试点城市，并于2015 年和2016 年进一步遴选出78 个城市(群) 作为“宽带中国” 试点城市，强调“宽带中国” 战略的重点任务在于加强光纤网络和网络建设，提高宽带网络接入速率，改善和提升用户上网体验，到2020 年大幅缩小信息基础设施发展水平与发达国家之间的差距。

参考田鸽和张勋(2022)，“宽带中国” 战略带来的主要变化可以总结为如下方面。一是城乡全面覆盖光纤网络，移动宽带普及率大幅增加，4G 网络实现跨越式发展。通过实施“宽带中国” 试点政策，行政村通光纤宽带比例超过98%，并建成全球规模最大、覆盖最广的4G 网络。根据2020 年《中国互联网络发展状况统计报告》，中国网民规模为9.04 亿，互联网的网络普及率超过60%，企业的宽带使用率和计算机办公率都达到90%以上，信息传递速率得到极大提升。二是上网实际体验速率得到大幅提升。根据《中国宽带速率状况报告》，2020 年第一季度固定宽带网络和4G 网络平均下载速率较之五年前涨了两倍多，网速得到大幅度提高。

既有文献也指出，“宽带中国” 战略的实施，大幅度促进了网络基础设施建设，增强了当地信息传递效率(赵涛等，2020)。由此可见，“宽带中国” 试点政策构成了一次准自然实验，既可以为经济模型中的内生性问题提供良好解决办法，又能够测试政策效果以积累宝贵的经验，独具中国特色。可以预期，以“宽带中国” 试点政策为标志的信息基础设施建设将会大幅增加城市宽带接入用户数。

(二) 理论分析

1.信息基础设施建设促进企业投资的信息机制

企业的投资项目往往周期较长且投入资金量大，仅依靠企业内部资金难以保证项目的正常运行，因而需要进行外部融资。然而，金融机构等外部投资者与企业普遍存在信息不对称问题，进而导致企业投资项目面临一定融资约束。在“宽带中国” 政策实施之后，互联网发展使本地企业与各个利益相关方交流的时空约束被打破，信息的传递、共享更加方便、快捷，企业信息披露更加及时。本地企业利益相关者利用互联网技术可以增强信息搜寻、处理和沟通的能力，以低成本来获取高效信息，进而缓解传统的信息不对称问题(赵璨等，2020)，降低企业融资约束。具体而言，在间接融资为主的中国金融体系，“互联网+” 不仅可以提高企业信息披露质量，而且有助于金融机构更为方便、快捷地获取企业信息，从而可以降低金融机构对企业违约风险的担忧并提高其信贷供给意愿(刘满凤和赵珑，2019)。此时，信息不对称导致的企业投资放缓的问题将有所缓解(Bushman 和Smith，2001)。如Modigliani 和Miller (1958) 所建模的那样，当不存在信息不对称等摩擦时，每一个具有正净现值(NPV) 的项目在出现时都会得到资助，而负的NPV 项目则不会得到资助。基于此，不难看出，信息基础设施建设会通过缓解信息不对称问题对企业投资水平产生积极影响。

2.信息基础设施建设提高企业投资的管理效率机制

除缓解信息不对称问题之外，信息基础设施建设带来的信息化冲击还可以通过提高企业管理效率，进而提升企业投资水平。Chen 等(2020) 以管理费用率衡量管理效率，发现高速互联网可以为企业带来扁平化的管理模式，提高企业管理效率。石大千等(2020) 基于中国上市公司数据研究发现，信息技术可以改变企业中的组织管理形式，促使企业向信息网络化管理方向转变，从而可以有效提高管理水平和运营效率。何小钢等(2019) 也指出信息技术会带来组织、管理、生产流程等的改变。这些文献共同表明，信息基础设施建设确实会带来扁平化的管理方式，会有效提高企业管理效率。进一步地，信息基础设施建设对管理效率的积极作用会外溢至企业投资领域。比如，Andreou 等(2017) 发现2008 年金融危机前的管理能力促进了危机期间的资本投资。由此可见，管理能力是保证管理效率的重要条件，管理效率的提高会刺激企业投资。结合这两支文献不难推断，信息基础设施建设会导致企业管理扁平化，提高企业管理效率，从而对企业投资水平产生积极影响。

基于上述分析，本文提出如下两个待检验假说。

假说1: 信息基础设施建设可以促进企业投资。

假说2: 信息基础设施建设促进企业投资的机制在于，缓解信息不对称和提高管理效率。

三、数据、模型和变量

(一) 模型构建

首先，为检验研究假说1，即信息基础设施建设对企业投资的影响，本文采用“宽带中国” 试点政策的信息基础设施建设作为准自然实验。考虑到该政策在不同城市的错开实施，参考黄炜等(2022) 的研究，本文构建如下的多时点DID 模型:

其中，被解释变量Investit为企业i在第t年的投资水平。核心解释变量是信息基础设施建设(Broadbandit)，与采用城市层面的互联网发展水平或数字经济发展水平等指标来直接度量信息基础设施建设的做法不同，本文为了进行因果识别，根据企业所在位置在不同时间入选“宽带中国” 试点政策这一外生事件，设置了虚拟变量Broadbandit作为信息基础设施建设的代理变量。具体而言，当企业所在城市i在第t年入选“宽带中国” 试点城市，Broadbandit赋值为1，否则赋值为0。Controlsit是表示企业特征和城市层面的其他控制变量，包括企业规模(Size)，企业资产负债率(Leverage)，企业资产收益率(Roa)，固定资产比例(Fixs)，企业现金流(Cash)，企业性质(SOE)，企业年龄(Age)，城市人均GDP 的对数(lnpgdp) 和城市是否开通铁路(Rail)。此外，模型控制了公司固定效应(ui) 和年份固定效应(θt)，在没有特殊说明的情况下，所有回归均汇报企业层面聚类稳健性标准误，εit表示随机扰动项。

其次，为验证模型(1) 的研究结论是否满足DID 模型的平行趋势假设，针对“宽带中国” 试点政策对企业投资的影响，本文构建如下的动态效应检验模型:

(二) 变量测度与说明

(1) 企业投资的测度。本文主要度量企业的资产类投资和权益性投资这两类主要投资活动。资产类投资与企业的生产经营活动相关，主要指购建固定资产、无形资产、在建工程及其他能够产生长期效益的现金支出。根据已有相关研究，本文采用以下四种方法度量企业投资水平: 第一，参考王彦超和蒋亚含(2020)，构造变量Invest1，定义为企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与总资产的比值。第二，参考黎文靖和李耀淘(2014)，构造变量Invest2，计算公式为(购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额)/总资产。第三，参考潘红波和陈世来(2017)，构造变量Invest3，计算公式为(购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额-处置子公司及其他营业单位收到的现金净额)/总资产。第四，参考连立帅等(2019)，构造变量Invest4，计算公式为(购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+研发投入)/总资产。Invest1 的检验结果在正文中报告，Invest2、Invest3 和Invest4 的检验结果则在稳健性检验中说明。权益类投资与企业的生产经营活动不直接相关，主要包括企业的短期股票投资、短期债券投资、长期债权投资等所支付的权益性现金支出。参照付文林和赵永辉(2014)，本文使用企业投资支付的现金与收回投资收到的现金之差度量企业的权益性投资水平，并使用期初总资产进行标准化得到Invest5。

(2) 信息基础设施建设的测度。为了更好地做出因果推断，本文在已有研究的基础上(薛成等，2020；赵涛等，2020)，根据企业所在城市在不同时间入选“宽带中国”试点政策这一外生事件，设置了虚拟变量作为信息基础设施建设的代理变量，构建了DID 模型来解决内生性问题。具体而言，当企业所在城市i在第t年入选“宽带中国” 试点城市，Broadbandit赋值为1，否则赋值为0。

(3) 控制变量。为了全面客观地分析信息基础设施建设对企业投资的因果效应，还需要控制对企业投资可能产生影响的控制变量。具体而言，本文设置了如下控制变量:企业规模(Size)，采用总资产的自然对数衡量；长期偿债能力(Leverage)，采用总负债除以总资产衡量；企业的短期流动性(Cash)，采用经营活动现金流占总资产的比例衡量；企业资产收益率(Roa)，采用净利润除以总资产衡量；固定资产比例(Fixs)，采用固定资产净额所占总资产的比例衡量；企业年龄(Age)，即企业成立至今的年数；企业的所有权类型(SOEs)，最终控制人为国有企业为1，否则为0。此外，城市层面的变量为城市人均GDP 的对数(lnpgdp)，以及是否开通铁路(Rail)。

(三) 数据来源与描述性统计

本文研究主要涉及的企业财务数据来源于CSMAR 数据库，城市层面数据来源于Wind 数据库。不失一般性，本文对样本数据进行如下处理: 首先，剔除金融类上市公司和ST 公司的样本；其次，剔除主要变量存在数据缺失的样本；最后，对连续型变量进行双侧1%的缩尾处理。本文样本期间为2010—2018 年，主要变量的描述性统计结果如表1所示。结果显示，样本期间企业投资水平存在一定缺失值，导致不同方法测算的企业投资的样本数量存在较大差异。Broadband的均值为0.352，标准差为0.478，这说明该变量具有较大的变异程度，为本文的回归分析奠定了良好基础。特别地，图1 描绘了历年受政策影响的企业数量。可以发现，在“宽带中国” 政策实施之后(2014 年)，受到政策影响的企业数量逐年增加，从2014 年的937 家增加至2018 年的1 877 家，符合“宽带中国” 政策逐步推广的客观事实。

表1 变量描述性统计结果

图1 历年受政策影响的企业数量

四、实证结果与分析

(一) 信息基础设施建设对企业投资的影响

本文对模型(1) 进行回归的结果如表2 所示。结果显示，“宽带中国” 试点政策(Broadband) 的系数均显著为正，表明信息基础设施建设显著促进了企业投资，假说1成立。其中，以Invest1 作为被解释变量，第(1) 列和第(2) 列分别是单变量回归结果和包含所有控制变量的回归结果。此外，就经济意义来说，以“宽带中国” 试点政策(Broadband) 为标志的信息基础设施建设使得企业投资水平提高0.3%左右，具有显著的经济意义。据此，本文初步发现“宽带中国” 试点政策提升了企业投资水平，凸显了信息基础设施建设的重要性。总体上，本文的实证结果与预期相符合，并一致表明，以“宽带中国” 试点政策为标志的信息基础设施建设对企业投资水平具有显著的统计学意义和经济意义。①本文考察的是基础设施建设对本地上市公司投资的影响，囿于数据可得性，对上市公司异地子公司的投资并未讨论。

(二) 稳健性检验

双重差分法常常被用于政策效果的评估中，其优势在于可以很好地解决内生性问题，但如果不满足平行趋势假设，也无法得出可靠结论。因此，我们进一步验证政策冲击前的平行趋势假设；此外，我们对多期DID 方法中的异质性处理效应偏误进行了修正。

1.平行趋势假设

接下来，本文通过包含一系列受影响企业“宽带中国” 试点建设相对年份的虚拟变量来考察其与企业投资之间的动态关系。动态效应检验不仅能够展示“宽带中国” 试点政策对所在城市内企业投资的动态影响，还能够进一步克服潜在的遗漏变量和互为因果的问题。理论上，如果企业投资受其他未观测到的特征的影响，那么所在城市经历“宽带中国” 试点建设的企业投资程度应该不会在时间上表现出差异。同时，如果是企业所在城市整体的企业投资程度较低导致该城市进行“宽带中国” 试点建设，那么该部分企业与其他地区企业间的企业投资应该在“宽带中国” 试点建设之前就表现出差异。表3为模型(2) 的回归结果。在所有列中，Before2和Before1的系数并不显著，意味着“宽带中国” 试点建设当年之前，进行“宽带中国” 试点政策的城市内企业投资与其他地区企业并无显著差异，满足了DID 模型的平行趋势检验。这些结果进一步表明本文的结论并不受遗漏变量和反向因果的影响，说明信息基础设施建设能够促进企业投资。同时，本文在95%的置信区间内生成图2。在“宽带中国” 试点政策之前，受影响企业与未受影响企业之间的投资行为时间趋势没有显著差异。然而，在“宽带中国” 试点政策后，受影响企业的投资行为显著提高，表明通过了平行趋势假设。

图2 平行趋势检验图①在第三年后，政策效果减弱的可能原因在于，较高的经济政策不确定性降低了企业投资意愿，从而在一定程度上掩盖了信息基础设施建设的投资激励效应。

表3 信息基础设施建设对企业投资的动态影响: 平行趋势检验

2.多期DID 异质性处理效应

本文所研究的“宽带中国” 战略是分批次逐步实施的，即本文采用多期DID 模型进行估计。但是，由于各地区接受政策处理的时间不同，在多期DID 模型中最终得出的估计值是四组样本的2×2 加权估计结果，当较早接受处理的样本被作为后接受处理样本的对照组时，处理效应的时变会造成估计偏误(Goodman-Bacon，2021)。基于此，本文采用包含异质性处理效应的稳健估计量进行稳健性检验，以修正估计偏误，结果如表4 所示。可以发现，经修正后，在政策冲击之前，核心解释变量的系数均不显著，而在政策冲击后，核心解释变量的系数均显著为正。这些结果在一定程度上表明，本文的基准回归结果是稳健的。

表4 修正DID 结果

3.更换被解释变量

本文通过更换被解释变量来测试结果是否稳健，将前文定义的Invest2、Invest3 和Invest4 作为因变量，相关回归结果见表5。结果显示，不论使用Invest2、Invest3 还是Invest4衡量企业投资水平，“宽带中国” 试点政策(Broadband) 的系数均显著为正，说明在使用了不同的企业投资测度后，信息基础设施建设仍然显著促进了企业投资，验证了本文研究结论的可靠性。同时，本文采用Invest2、Invest3 和Invest4 作平行趋势检验，相关结论依然保持不变。

表5 信息基础设施建设对企业投资的影响: 替换被解释变量

4.替换固定效应

进一步地，本文采用不同固定效应来进一步考察信息基础设施建设对企业投资的敏感性。第一，本文在模型中同时控制行业与时间交叉固定效应、公司固定效应，尽可能严格地控制各种可能影响企业投资的因素，回归结果见表6 第(1) 列。第二，企业投资可能还受行业层面的因素影响。因此，本文换另一种思路，在模型中同时控制行业固定效应、城市固定效应和时间固定效应，回归结果见第(2) 列。不论在哪种固定效应的控制下，“宽带中国” 试点政策(Broadband) 的系数均显著为正，说明信息基础设施建设促进了企业投资，结论稳健。

表6 信息基础设施建设对企业投资的稳健性检验: 替换固定效应

5.行业与城市层面聚类的稳健性标准误

尽管本文在回归中均考虑了企业内部标准误差的相关性，但一个城市或者一个行业内企业投资中未观测到的成分也可能相互关联，因此需要在行业水平和城市水平上进行聚类以测试稳健性。为了检验本文的主要发现是否在考虑了这些行业和城市层面的相关性之后依然是稳健的，我们报告了控制行业层面和城市层面聚类的异方差稳健标准误差，结果如表7 所示。不论是使用行业层面聚类的稳健性标准误，还是使用城市层面聚类的稳健性标准误，“宽带中国” 试点政策(Broadband) 的系数均显著为正，说明信息基础设施建设提升了企业投资水平，结论稳健。

五、影响机制与异质性检验

我们进一步实证检验理论假说2 中所提出的信息基础设施建设促进企业投资的两条作用机制，分别是缓解信息不对称和提高管理效率。具体地，本文通过分组来检验信息基础设施建设对企业投资的影响机制，以阐明其内在传导逻辑。

(一) 信息基础设施建设促进企业投资的渠道机制

1.信息不对称机制

为检验假说2 的信息不对称机制，即信息基础设施建设通过缓解信息不对称程度进而促进企业投资，本文进行了以下三种类型的检验。参考辛清泉等(2014)，本文将企业盈余质量、分析师跟踪人数和是否聘请国际四大会计师事务所作为企业年报的审计师作为衡量信息不对称程度的代理变量。其中，盈余质量的计算如下:

其中，TCA指总流动应计利润，计算方式为(营业利润-经营现金流量+折旧和摊销费用)/总资产，CFO计算方式为经营现金流量/总资产，ΔREV指营业收入改变量，Fixs计算方式为固定资产/总资产。模型(3) 回归的残差项指当年的操控性应计利润。然后，参考辛清泉等(2014)，本文将t年和前四年的回归残差计算标准差，接着，用得到的数值乘以-1 得到企业t年的盈余质量指标，该值越大盈余质量越高，即信息不对称程度较低。

所有回归结果见表8。其中，第一，采用企业盈余质量年度中位数的高低分组回归结果显示，在盈余质量较高的分组中，“宽带中国” 试点政策的作用不显著；在盈余质量较低的分组中，“宽带中国” 试点政策的系数显著为正，且组间系数差异在1%水平上显著，说明信息基础设施建设提升了盈余质量较低企业的投资水平，而盈余质量较低说明信息不对称程度较高，这表明以“宽带中国” 试点政策为标志的信息基础设施建设提升了信息不对称程度较高企业的投资水平。第二，采用企业分析师跟踪人数年度中位数的多少分组回归结果显示，在分析师跟踪人数较多的分组中，“宽带中国” 试点政策的作用不显著；在分析师跟踪人数较少的分组中，“宽带中国” 试点政策的系数显著为正，且组间系数差异在1%水平上显著，说明信息基础设施建设提升了分析师跟踪人数较少企业的投资水平，而分析师跟踪人数较少说明信息不对称程度较高，这表明以“宽带中国” 试点政策为标志的信息基础设施建设提升了信息不对称程度较高企业的投资水平。第三，采用企业是否聘请国际四大作为企业年报审计师的分组回归结果显示，在聘请了国际四大的企业中，“宽带中国” 试点政策的作用不显著；在没有聘请国际四大的企业中，“宽带中国” 试点政策的系数显著为正，且组间系数差异在5%水平上显著，说明信息基础设施建设提升了没有聘请国际四大的企业的投资水平。没有聘请国际四大的企业具有较高的信息不对称程度，这表明以“宽带中国” 试点政策为标志的信息基础设施建设提升了信息不对称程度较高企业的投资水平。

表8 信息基础设施建设与企业投资: 信息不对称机制

综上所述，以“宽带中国” 试点政策为标志的信息基础设施建设均提升了信息不对称程度较高企业的投资水平，表明假说2 的外部信息不对称机制成立。

2.内部管理效率机制

为了检验假说2 的内部管理效率机制，即信息基础设施建设通过提高企业内部管理效率进而促进企业投资这一渠道，本文借鉴Chen 等(2020) 的研究，利用企业的管理费用率(管理费用/营业收入) 来衡量企业管理效率，回归结果见表9。结果显示，在管理费用率较低的分组中，“宽带中国” 试点政策的作用不显著；在管理费用率较高的分组中，“宽带中国” 试点政策的系数显著为正，且组间系数差异在1%水平上显著，说明信息基础设施建设提升了管理费用率较高企业的投资水平。管理费用率较高说明管理效率较低，这表明以“宽带中国” 试点政策为标志的信息基础设施建设提升了管理效率较低企业的投资水平，即假说2 的内部管理效率机制成立。

表9 信息基础设施建设与企业投资: 管理效率机制

(二) 异质性分析

以“宽带中国” 试点政策为标志的信息基础设施建设对企业投资的促进作用是否存在异质性，值得进一步分析。具体地，企业所在行业以及面临的融资约束大小均可能会影响“宽带中国” 试点政策实施的效果。为了确切把握这种异质性，本文进一步通过横截面分组检验来考察信息基础设施建设对企业投资提升作用的差异。

1.企业融资约束

本文发现信息基础设施建设促进了企业投资，而融资约束可以反映企业面临的外部融资环境，往往是影响企业投资的重要因素。因此，融资约束在信息基础设施建设影响企业投资中所起的作用值得探讨。本文选取SA 指数衡量企业融资约束，计算公式为: SA ＝-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age。采用融资约束年度中位数的高低分组回归结果见表10。结果显示，在融资约束较低的分组中，“宽带中国” 试点政策的作用不显著；在融资约束较高的分组中，“宽带中国” 试点政策的系数显著为正，且组间系数差异在1%水平上显著，说明信息基础设施建设提升了融资约束较高企业的投资水平。实际上，前文证明了以“宽带中国” 试点政策为标志的信息基础设施建设提升了信息不对称程度较高企业的投资水平，而高信息不对称程度会带来高融资约束问题，也可以说明信息基础设施建设能够促进高融资约束企业的投资，进一步支撑了信息不对称机制。

表10 信息基础设施建设与企业投资: 融资约束

2.企业所处行业

相较于劳动密集型企业对人力资本的需求，资本密集型企业的生产经营活动更加依赖技术和信息设备。这暗示着，以“宽带中国” 试点政策为标志的信息基础设施建设对资本密集型企业的影响更大，可能会提升资本密集型企业的投资水平。本文采用固定资产与员工人数比值的自然对数来度量企业资本密集度，随后依据这一指标，将中位数以上的企业视为资本密集型企业，中位数以下的企业视为劳动密集型企业，分组回归结果见表11。结果显示，在劳动密集型企业样本中，“宽带中国” 试点政策的作用不显著；在资本密集型企业样本中，“宽带中国” 试点政策的系数显著为正，且组间系数差异在1%水平上显著，说明信息基础设施建设提升了资本密集型企业的投资水平。

表11 信息基础设施建设与企业投资: 资本密集型企业vs.劳动密集型企业

六、进一步分析

(一) 信息基础设施建设对企业投资结构的影响

本文结果表明以“宽带中国” 试点政策为代表的信息基础设施建设显著促进了企业资产类投资，这意味着企业将可用资金投入了实际的生产和研发活动中。付文林和赵永辉(2014) 发现近年来中国经济虚拟化发展迅速，在实际情况下也需要考虑企业权益类投资水平，以全面评估企业投资的结构分布。参考付文林和赵永辉(2014)，本文使用企业投资支付的现金减去收回投资收到的现金，并除以总资产来度量企业的权益性投资水平(Invest5)，表12 第(1) 列报告了回归结果。结果显示，“宽带中国” 试点政策的系数显著为正，说明信息基础设施建设显著促进了企业权益类投资，表明企业也进行了金融资产投资。

此外，理论上来讲，伴随着信息基础设施建设的推进，企业信息化投资应该趋于增加。基于此，本文进一步考察了信息基础设施建设对企业信息化投资的影响。具体而言，本文收集了企业信息软件类无形资产投资的相关数据，以企业信息软件类无形资产投资金额与企业总资产的比值来度量企业信息化投资(Invest6)，回归结果如表12 第(2) 列所示。可以发现，“宽带中国” 试点政策的系数显著为正，表明信息基础设施建设也显著促进了企业的信息化投资。

表12 信息基础设施建设对企业投资结构的影响

(二) 信息基础设施建设对企业投资效率的影响

在一个无摩擦的世界里，就像Modigliani 和Miller (1958) 所建模的那样，每一个具有正净现值的项目在出现时都会得到资助，而负净现值项目不会得到资助。在实践中，各种各样的摩擦阻碍了这种完美的结果，其中讨论最广泛的一个是由信息不对称引起的摩擦，因为这扭曲了企业投资决策(Bushman 和Smith，2001)。因此，降低摩擦进而提高投资对投资机会的敏感度，将资源进行有效配置，决定了企业的竞争能力和经济的可持续发展。本文理论与实证均证实了信息基础设施建设通过缓解信息不对称程度和提高企业管理效率进而促进企业投资。那么，本文进一步认为，信息基础设施建设能够使企业投资对潜在的投资机会做出更及时的反应，进而提高企业投资效率。

据此，如果“宽带中国” 试点政策提升了企业投资对投资机会的敏感性，则说明信息基础设施建设能够使企业投资对潜在的投资机会做出更及时的反应，进而提高企业投资效率。据此，参考Chen 等(2011)，本文采用以下“投资—投资机会” 敏感性模型来考察信息基础设施建设对企业投资效率的影响。

其中，除TQ外，其余变量与模型(1) 中定义相同。依照Chen 等(2011) 的做法，TQ计算公式为(年末流通股市值+非流通股市值+长期负债合计+短期负债合计)/年末总资产，用以作为企业投资机会的代理变量。本文感兴趣的是Broadband与TQ之间的交互系数β1，其代表了信息基础设施建设对企业投资效率的影响。

实证结果如表13 所示，系数β1均显著为正，表明以“宽带中国” 试点政策为标志的信息基础设施建设提高了企业投资对投资机会的敏感性，即信息基础设施建设提高了企业投资效率。总体而言，信息基础设施建设既会促进企业投资，也会使得企业将稀缺资本配置到投资项目，将投资机会转化为实际投资，从而提高企业投资效率。

表13 信息基础设施建设对企业投资效率的影响

七、结论与政策建议

本文立足于数字经济发展显著影响了当前中国经济社会发展这一典型事实，从信息基础设施建设影响企业投资的视角切入剖析，通过文献梳理和理论分析，认为降低信息不对称程度和提高企业管理效率是信息基础设施建设促进企业投资的两种机制。接着，本文将“宽带中国” 试点政策作为信息基础设施建设的重要载体，结合2010—2018 年A股上市公司数据，构建多时点DID 模型，实证检验信息基础设施建设对企业投资水平的影响效应和内在机制。主要研究发现总结如下: 以“宽带中国” 试点政策为标志的信息基础设施建设显著提升了企业投资水平，凸显了信息基础设施建设的重要作用。本文结论存在丰富的异质性，在融资约束较高的企业以及资本密集型企业中，以“宽带中国”试点政策为标志的信息基础设施建设对企业投资水平的提升作用较为明显。机制分析发现企业信息不对称程度降低和管理效率提高是信息基础设施建设提高企业投资的作用机制。进一步研究发现，在“宽带中国” 试点政策实施后，企业权益类投资有所提高，表明企业配置了金融类资产；同时，在“宽带中国” 试点政策实施后，企业信息化投资也有所提高；最后，企业投资对投资机会的敏感度增加，优化了企业投资效率。

本文借助“宽带中国” 试点政策的准自然实验，拓展了信息基础设施建设提升企业投资水平和投资效率的相关文献，既对因果识别提供了优化方法，又对发展“宽带中国” 试点政策具有明确的政策含义。第一，中国政府近年来大力推动数字经济发展，其中包括推广“宽带中国” 试点政策，网络覆盖率不断扩大，数字经济服务经济社会发展的能力明显提升。“宽带中国” 试点政策是发展数字经济战略的重要一环，并有利于发挥数字中国特有的核心竞争力。本文的研究结果表明，以“宽带中国” 试点政策为标志的信息基础设施建设有利于缓解信息不对称问题和提高企业管理效率，对企业投资水平和投资效率均有积极影响。由此可见，“宽带中国” 试点政策的积极作用凸显，政府应扩大“宽带中国” 试点政策覆盖范围，全方位实施信息基础设施建设，进一步释放数字经济发展所带来的红利，有效提升企业投资水平。第二，以“宽带中国” 试点政策为标志的信息基础设施建设对企业投资水平的激励效应在不同行业以及不同特征的企业出现了明显差异，这暗示着应该实施差异化、动态化的“宽带中国” 试点政策。本文发现，以“宽带中国” 试点政策为标志的信息基础设施建设对资本密集型企业以及融资约束较高企业的投资水平激励较大，这些结果均说明“宽带中国” 试点政策对网络与实体经济的良性循环起到了积极作用。同时，考虑到信息基础设施建设对企业投资水平的异质性作用，也说明在推进信息基础设施建设的进程中，除了做好科学顶层设计和有效部署，也应注重不同企业特征差异并有效发挥市场机制的作用。第三，管理效率提升是信息基础设施建设促进企业投资的重要渠道之一，这一结论表明企业投资除了有赖于信息基础设施建设的支撑，还有必要建立健全现代化的公司治理体系，充分发挥企业家精神，减少委托代理问题，进而激励企业投资。尤其是在国家不断强调“稳投资” 的政策背景下，提高企业管理效率能够为落实“稳投资” 的政策目标提供一定支持。