当前我国跨境资本流动的新特征、风险与应对

李浩　张志前

2022年以来，美联储开启新一轮货币紧缩周期，对全球资本流动格局产生巨大扰动，打开了新一轮全球资本大流动的阀门。由于全球金融市场的美元体系主导着各国央行货币政策协调配合，具有较强的“风向标”作用，因而当美联储开启加息周期，其他发达经济体也会同步紧缩货币，无风险利率提升使其资产收益率“水涨船高”，吸引套利资金回流发达市场。如果新兴经济体货币周期与之不同步，就可能面临本外币利差引发的套利流出压力。据国际金融协会（IIF）发布的数据显示，美元开启加息周期之后，2022年新兴市场仅吸引337亿美元资金净流入，较2021年的3796亿美元降幅超过90%。

美联储加息还将导致全球经济增速降低，贸易增速放缓，这也将引发全球资本流动性的变化。在高通胀和高利率双重压力下，消费者支出减少，就业压力大增，必将增加全球经济衰退的风险。2023年1月，世界银行公布的《全球经济展望》报告将2023年全球增长预期从2022年6月份的3.0%大幅下调至1.7%，是近三十年来第三低的水平，仅高于2009年及2020年。世贸组织预计，2023年全球商品贸易量或将仅增长1%，这也将引发全球资本流动发生新的变化。全球经济增速降低，个别国家甚至面临衰退风险，新兴经济体将面临经常项目与资本项目“双逆差”风险，这将进一步加剧新兴经济体资本外流。

近年来，随着贸易保护主义和“逆全球化”回潮，叠加疫情反复造成产业链、供应链中断等多重因素，全球资本和资金流动呈现许多新特征。据联合国贸易和发展会议（UNCTAD）数据显示，在扣除税收改革、巨额交易和不稳定的资金流动等一次性因素后，近10年全球外国直接投资（FDI）流量年平均增速仅为1%，远低于2000年至2007年期间8%的增速水平。受此影响，新兴经济体吸引跨境投资的难度正在不断加大，一些经济发展脆弱、对外依赖性较强的国家直接投资流入显著减少，货币贬值和债务负担加重的双重压力增大。2023年以来，已经有多个国家为获得国际货币基金组织的援助，不得不在汇率上做出让步，以获得国际货币基金组织的美元援助。

当前我国跨境资本流动的新变化和新特征

在美联储加息、全球“滞胀”、俄乌冲突持续以及美西方不断施压等一系列超预期因素冲击下，我国经济面临的需求收缩、供给冲击和预期转弱等“三重压力”继续深化，国内外经济和货币政策周期不同步甚至方向相背趋势日益明显。当前我国跨境资本流动发生了一系列新的变化，呈现许多新特征。

第一，从国际收支视角看，资本和金融账户逆差持续扩大，证券投资、直接投资流出迹象显著。

自2020年第二季度以来，我国国际收支已连续十个季度出现经常账户与资本和金融账户“一顺一逆”的格局。特别是进入2022年以后，我国跨境资金流动规模不断扩大，已超过2008年同期的水平。2022年第三季度，我国资本和金融项目逆差为1490.1亿美元，创自1998年有统计以来的新高；2022年全年，资本和金融账户逆差的累计规模达3771亿美元（其中第四季度为初步值），也是2008年金融危机以后的新高（见图1）。

从分项数据看，2022年我国资本和金融账户逆差显著扩大的主要原因是金融账户中“证券投资”项的阶段性大规模净流出。2022年前三季度，证券投资流出的单季规模都超过了5000亿美元，第三季度更是达到了创纪录的6995.13亿美元。

除此之外，自2019年第四季度以来，连续11个季度维持顺差流入的“直接投资”子项在2022年第三季度也转为了逆差，并在第四季度继续维持流出状态。2022年全年，我国直接投资顺差为323亿美元，较2021年同比下降1737亿美元，其中对外直接投资和来华直接投资分别同比下降300亿、1437亿美元。

虽然2022年“其他投资”项数据较2021年显著改善，但尚不能抵补证券投资和直接投资的净流出量。上述数据变化表明，证券市场跨境资金流出和来华直接投資减少正在成为近一阶段境外资本流出我国的主要形式。

第二，从银行跨境收付视角看，由前期单向流入为主转为双向波动偏流出，结售汇意愿总体稳定。

根据国家外汇管理局关于跨境资金流动的宽口径范围，除了国际收支平衡表外，还应包括跨境收付和结售汇数据。这些数据更新频率为月度，比国际收支平衡表数据更为及时，因而可以作为监测跨境资金进出的先行指标。自2020年二季度以来，我国跨境资金在月度层面总体呈现流入态势，但银行跨境收付的月度数据显示我国面临资本净流出局面始于2022年第一季度，与发达经济体开始加息的时点基本契合。

2022年2月，我国境内银行涉外收付款差额自2020年3月之后首次由正转负，3至5月虽然短暂转正，但7月再次出现了较大逆差，9月起更是连续三个月出现逆差。12月以来，涉外收支总体有所好转，但考虑到年末受涉外经营企业集中结汇的因素影响，趋势是否扭转仍有待观察。全年我国境内银行涉外收支差额累计规模为763.39亿美元，较2021年减少2800.63亿美元（见图2）。

与上一轮美元加息周期（2014年至2016年）我国跨境资本流出所面临形势有所不同，2022年大多数月份的银行代客涉外人民币收支差额为净流出，全年总计845.68亿美元。而大多数月份的银行代客涉外外币收支差额则为净流入，全年顺差为1609.07亿美元。

与此同时，2022年我国银行结售汇差额变化总体延续2021年第四季度以来的下行趋势，但并未出现类似于2015年大幅为负的情况，仅在7月、10月、11月出现售汇大于结汇，但规模也比较小。这意味着目前我国居民和企业的购汇意愿基本稳定，不存在显著的对人民币的贬值预期，同时也表明我国外汇管理能力进一步提升。

第三，从储备资产视角看，外汇储备回落但黄金储备增加，国际储备资产的分散化步伐加快。

截至2022年12月末，我国外汇储备余额为31277亿美元，较2021年末下降1225亿美元，主要原因是受到非美货币储备资产折美元减少，以及全球股票和债券资产价格下跌的影響，负估值效应合计约2207亿美元。不过自2022年四季度以来，我国外汇储备余额有所回升，主要是受资产价格回升的正向带动（见图3）。

2022年我国外汇占款约274亿美元，较全年外汇储备资产增加额少982亿美元，这表明外汇储备资产的增加主要来自投资收益。其中，四季度外汇占款波动较大，单季增加了224亿美元。根据人民银行发布的公告说明，2022年11月央行资产负债表中“国外资产”项下的“外汇占款”科目比上月有所增加，主要是因为2007年至2008年为支持商业银行建立相应的外汇资产风险准备，央行允许部分银行以外汇资金交存部分人民币存款准备金。

值得注意的是，2022年末我国货币黄金储备余额为1172亿美元，较2021年增加41亿美元。其中，35亿美元来自交易引起的货币黄金储备增加，非交易因素变动规模约6亿美元。2022第四季度，央行自2009年二季度以来首次动用外汇在国际市场购买黄金（即国际收支口径下的货币黄金资产发生变动）。近年来，我国一直致力于提升国际储备资产的多元化和分散化，央行也多次增持黄金储备。目前，我国黄金储备占储备资产比重约为3.5%，较2008年末上升了2.7个百分点，但较主要发达经济体的储备水平仍有提高空间。

第四，从非正规口径视角看，隐蔽资本流动规模总体收窄，但以加密资产为代表的非传统渠道需进一步关注。

在国际收支表数据中，“净误差与遗漏”项不仅包括了统计误差与遗漏，还涵盖相当大一部分正规口径外的资本流动，其中主要是风险较高的短期跨境“热钱”。从近年来的数据变化看，自2009年以后，我国“净误差与遗漏”均为逆差，特别是2015年以后，每年逆差规模都超过了1000亿美元。但从国家外汇管理局公布的2022年初步值来看，该项逆差较此前显著收窄，并且各季度数据波动性明显较以往加大（见图4）。

需要关注的是，近年来蓬勃发展的加密数字货币、NFT等加密虚拟资产尚未纳入我国居民对外金融资产的统计当中，可能成为规避资本外流管制的新渠道。根据 CoinMarketCap的数据，2022年全球数字货币市场已有约22000种加密数字货币，总市值超过8000亿美元；NFT起步稍晚但发展迅速，据CryptoSlate数据显示，2022年NFT总交易量为555亿美元，环比增长175%。由于加密资产运用的分布式账本技术能够在没有任何中介机构的情况下实现点对点（Peer to Peer）持有和交易，全球范围内也没有形成全面、协调一致的加密资产监管规范，未来如何及时准确地把握加密资产渠道跨境流动资金的规模将是亟待解决的问题。

短期跨境资本外流对我国的影响和潜在风险

总体来看，当前我国短期资本外流规模有所扩大，但仍处可控区间，且由于经常账户顺差规模也在持续扩大，故对经济金融稳定的影响有限。不过，本轮美元加息周期还未结束，对全球实体经济和国际资本流动的影响也将持续存在。若国内外不确定因素进一步深化，潜在的跨境资本短期极端波动仍可能对我国金融体系安全造成一系列不利影响和潜在风险。

一是对人民币汇率形成冲击。一国跨境资本的短期极端波动会导致国际收支出现不平衡，造成本币兑外币的供需急剧改变；当短期资本的流动规模和流动速度达到一定程度时，就会对该国外汇市场产生强烈的冲击，甚至可能引发货币危机。从历史经验看，1998年东南亚金融危机、1999年巴西金融危机、2001年阿根廷金融危机等的爆发，均与跨境资本的短期外流加剧有关。2015年以来，我国已实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度，人民币汇率波动幅度大于固定汇率制度下的波动幅度。受美元流动性实质收紧和国内经济放缓等因素影响，人民币在2022年经历了两轮较大幅度的贬值。按照最高收盘价7.32计算，2月至11月人民币对美元最大贬值幅度达到15.9%。虽然2022年12月以来人民币对美元汇率有所回升，但在当前全球需求放缓和“逆全球化”深化的双重背景下，我国出口景气度下降，贸易顺差预计将出现下降，人民币汇率贬值预期可能再次强化。若未能有效应对，可能引发资本外流和本币贬值的叠加循环，造成较大的汇率管理压力。

二是影响国内金融市场稳定。自20世纪90年代以来，新兴市场跨境资本流动“快进快出”“大进大出”的特征越来越明显，国际投机性资本的大量流入能够促使信贷扩张和资产价格升值；但如果“热钱”短期大量外逃，资产价格泡沫可能会随之破裂，极易引发整个金融市场的动荡。特别是一国爆发金融危机后，还极易通过跨境资本联动对其他国家市场造成流动性不足等不利影响，甚至使相关国家发生大规模资本外逃，造成大规模金融动荡。我国股票市场2007—2008年、2015—2016年曾出现剧烈波动，就与国际投机资本的短期极端流出具有密切关系。随着我国金融市场双向开放进程继续深入，以证券投资为主要形式的跨境资本流动日趋频繁。2019年以来，通过沪股通、深股通流入的北向资金不断增加，单日买卖成交金额与成交净买入金额逐年增加，跨境资金的短期波动也相应扩大。由于目前本轮美元加息周期中我国利率水平与发达经济体利率呈现“倒挂”趋势，投机套利热钱抛售国内金融资产的动机可能进一步强化，对金融市场稳定造成威胁。

三是进一步加剧房地产危机隐患。房地产是周期之母，十次危机九次地产，房地产危机与金融紧密相关。与对金融资产价格的影响类似，跨境资本进出也会通过资产价格和信贷扩张等渠道对房地产市场产生影响。大量研究表明，热钱的流动与房地产销售价格变化呈现相关性。短期投机资本的大幅流出，会导致房地产失去烘托其上升的持续动力、并使泡沫破裂。例如，日本自1985年“广场协议”后经历国际资本大笔流入促使日元升值，并使得地价暴增、房地产泡沫形成，但随着投机资本的快速撤离导致房地产泡沫破灭，并陷入“失去的二十年”。当前我国房地产价格整体处于高位，2021年下半年恒大事件以来，房地产市场呈现下行态势，是可能引发金融危机的“灰犀牛”。若短期跨境资本外流加剧、人民币贬值预期增大，投机资金可能加速从国内房地产市场撤离，进一步加剧市场负面预期和违约风险，甚至可能引起银行体系的连锁危机。

四是削弱货币政策效果。根据国际经济学的“三元悖论”理论，一国不可能同時实现货币政策的独立性、货币汇率的稳定性和资本的自由流动的三边目标，而只能选择其中对本国有利的两边目标。这意味着，若资本外流规模扩大引发本币贬值压力，央行进行外汇干预需购买本币抛售外汇，外汇占款规模变动会影响基础货币的投放规模，这会使汇率稳定与国内货币政策的最终目标实现发生冲突。尤其是在资本和金融账户逆差规模超过经常账户顺差规模时（即国际收支总体为逆差），货币政策调控难度会进一步加大。目前稳定国内宏观经济大盘依然是重要任务，保持宽松货币政策环境具有必要性，但短期资本外流加剧可能引发国内流动性被动收缩，与之相伴随的被动调整的随机任务增加，会导致央行执行货币政策的注意力难以集中，造成内外目标难以有效兼顾。

优化我国跨境资本监管和风险防范的对策建议

考虑到发达经济体和我国的货币政策周期演进，资本外流和人民币贬值预期可能在相当长时间内继续存在。未来我国跨境资本流动管理和风险防范可重点从以下几方面发力：

一是夯实实体经济基本面，改善市场主体预期。国际经验表明，一国自身经济实力是抵御跨境资本流动风险的重要防线，能否成功防范风险和度过危机，最终依赖于国内经济基本面。国际投资者长期持有主权资产的前提，是对该国宏观经济具备一定的信心。因此，应当加快落实各项市场化改革措施，努力保持中国经济平稳较快增长。通过一系列现实行动向国际投资者展示中国政府推动经济转型和稳定经济的信心和决心，释放出明确的政策信号。

二是合理把握货币政策节奏，关注基础货币投放的内外协调。为了实现稳增长，我国稳健货币政策持续逆周期调节，灵活运用政策工具进行偏松操作，加大调节力度，显现了较好的政策效应。与此同时，2022年10月以来，央行外汇占款规模重回升势，通过该渠道投放的基础货币“由负转正”，所以要精准把握货币投放节奏，综合考虑通过货币政策和外汇占款两种途径投放的流动性总量，防止出现两种基础货币投放带来的叠加效应。

三是央行适时进行市场化调节，缓解“热钱”流出冲击汇率。在国内需求不旺、外需景气度低迷的背景下，人民币汇率贬值预期可能会进一步强化。因此必须谨防投机性短期游资的突然撤离引起美元需求急剧上升，加大人民币贬值风险。央行面对跨境资本异常波动时应果断干预以稳定市场预期，防范其将风险传导至国内金融市场。

四是加强资本流动关联性监测，防范隐蔽外流渠道风险。一方面，随着我国金融市场发展日益成熟，金融机构间联动性日益加强，现阶段特别是要关注跨境资本流动对房地产行业带来的冲击（例如流动性风险和信用风险上升等）。另一方面，在对短期“热钱”撤离监测过程中，要严厉打击地下钱庄、跨境赌博等违法资本转移行为。此外，应当加快健全相关法律法规，积极探索加密数字资产应用背景下的跨境资金交易机制，完善与革新监管技术，提升有关部门的监管力度与效能。

（作者单位：中国建银投资有限责任公司/博士后工作站，中国社科院财经战略研究院，其中张志前系中国建银投资有限责任公司研究院主任）

责任编辑：魏敏倩