硅谷银行破产的系统性金融风险启示

黄国平

这一次硅谷银行事件和2008年的金融危机，给我们一个很重要的警示和提醒是什么？过去，我们通常认为，造成系统性金融风险的原因，在于合成谬误政府和金融脆弱性等，单个金融机构追求利润最大化的理性行为反而带来了集体的非理性。但是，我们可能忽略了造成系统性金融风险的另一个重要根源，那就是中央银行（或者政府）的一些政策行为带来的系统性风险。系统性风险并非单纯是由市场非理性造成的，也是由政府不当的宏观经济政策带来的一个严重后果。

2022年3月，俄乌冲突爆发后，供给冲击导致石油、天然气、农产品、黄金等大宗商品价格大幅上涨，直接推升了美国和欧洲的通胀。紧接着，为了控制通胀，美联储采取了激进的加息行动，其中连续四次加息75个基点、3次加息50个基点，完全摒弃了过去“谨慎有序”的利率调整原则。美联储激进加息后，美国债券市场收益率大幅攀升，同时利率期限结构也出现了明显的变化，2022年7月，美国一年期和十年期国债的利率就开始出现了“倒挂”，一年期国债收益率明显高于十年期国债收益率。这是一个不正常的收益率曲线。这种现象在2006年也出现过，那时，人们将联邦基金利率等短期利率上升但长期债券利率并没有呈现相应升幅的现象称为“格林斯潘之谜”。

“格林斯潘之谜”持续一年左右的时间后，美次贷危机就开始爆发了，先是有机构披露因持有的抵押贷款支持债券减记而遭受巨大损失，随之而来的就是贝尔斯登被收购和雷曼兄弟的破产，一场金融海啸就这样席卷了全球，全球经济遭受巨大损失，美国、欧洲失业率大幅攀升，乃至还间接地延续到了后来的欧洲主权债务危机。2008年的危机就已经告诉我们，债券市场收益率曲线的持续“倒佳”实在不是一个好兆头，它可能预示着未来的金融市场的动荡。所以，2022年7月之后，当看到美国十年期和一年期国债收益率开始倒挂并一直持续时，笔者就有所担心，可 能会出现金融动荡了。但是，这个动荡会从哪个地方爆发出来，并不清楚。没有想到，美债收益率“倒挂”半年左右的时间，硅谷银行破产事件就出来了。

这一次硅谷银行破产所展现出来的金融风险，不只是所谓的银行业机构“期限错配”和银行管理不善的“微观因素”的结果，很明显，美联储不恰当的货币政策在其中起了很大的作用。这种激进的加息策略，不到一年的时间，就从0—0.25%加到4.75%—5%，会对大量持有中长期债券的金融机构带来多大的损失？债券定价的基本原理清楚地告诉了我们，初始收益率越低，收益率每上升一个百分点，债券价格下跌的幅度越大，所以，把利率从0.25%提升至5.25%给债券价格带来的冲击，远远超过将利率从5%提高到10%的影响。所以，过去一年左右美联储激进加息，实际上给美债的持有者带来了相当大的资本损失。但美联储决策层显然是将短期内抑制通胀摆在了最重要的位置，而对这种激进的加息会给市场带来的不良后果，可能没有太多的考虑。

回到2008年危机之前美联储货币政策的变化，也可以清晰地看到同样的路径。互联网泡沫破灭和“9·11事件”后，美联储迅速降低了联邦基金利率，但全球流动性过剩又导致了随后的通胀，于是，2004年美联储开启了加息的进程，至2006年6月联邦基金利率就升至了5.25%，两年时间联邦基金利率提高了4个百分点。那一次，美联储加息带来了不断上升的次级抵押贷款违约率，随后又传导到了以次级抵押贷款为基础资产的证券化产品，一场“次贷危机”随之爆发。总之，上一次美联储加息带动的是抵押贷款违约、资产证券化的影子银行违约风险大幅度上升，导致了影子银行体系遭受的冲击比较大。这一次，美联储加息导致了银行、保险这些对利率变动非常敏感的金融机构的现金流遭受了非常大的压力。

虽然金融动荡的表现形式和具体的领域会存在明显的差异，但我们都看到前后的共同驱动因素，那就是美联储持续的加息。所以，我们看到，中央银行应对通胀加息的确会对金融体系带来不利的后果，甚至会酿成局部的或系统性的金融风险与危机，金融体系受到的冲击波可能会出乎中央银行的意料。2022年3月的加息和对地缘冲击的担忧，导致市场的风险偏好下降，开始在权益类市场表出现来，股票市场大幅度下跌，随后市场预期到美联储的加息步伐会逐渐放缓，权益市场信心逐步恢复，但是却没想到由债券市场带来的后果在银行的资产负债表里面开始反映出来了。

这告诉我们，中央银行在执行货币政策时，可能面临着新的权衡问题。宏观经济学里的菲利普斯曲线告诉人们的是，中央銀行如何在失业率和通胀率之间交替与权衡。最近两次的危机与暴露出来的局部金融风险告诉我们，为了将通胀降至中央银行所期望的水平而采取的货币政策，可能会损失金融稳定；为了降低货币政策对金融稳定的不利冲击，就可能不得不容忍通胀率下降的幅度稍缓。所以，如何在币值稳定与金融稳定之间进行权衡，可能是中央银行在制定货币政策时需要认真考虑的现实问题。遗憾的是，美联储2022年的加息非常快，完全违背了它过去一直倡导的“谨慎有序”的利率调整原则。

出现金融市场动荡的时候，中央银行都有一个很重要的职责，那就是“最后贷款人”。要知道，美联储成立的初衷不是为了执行货币政策和反通胀，而是为了稳定和反危机。促成美联储成立的直接原因是1907年的金融恐慌，由于那时美国没有中央银行，在面对危机时，不得不由摩根这样的金融财团来救助其他问题金融机构。这次的金融危机加速了美联储在1913年的成立。像美联储公开市场操作来执行货币政策，却是后来的一种偶然的发现，而不是其管理者事先聪明的主动设计。所以，美联储诞生之初的一个重要职责就是为了应对金融危机，发挥最后贷款人的职责，阻止金融危机的蔓延。不过，有讽刺意味的是，在它成立之后不到20年的时间，一场更大的金融危机、经济危机就席卷了美国乃至全球，在那次危机中，受到金本位的国际货币体系的约束，美联储在反危机中少有作为。

1987年10月的黑色星期一，道琼斯指数一天之内下跌25%，面对这种市场状况，本在外休假的格林斯潘赶忙飞回华盛顿，当晚向市场紧急发布公告，美联储将无限制地向市场提供流动性。这则公告起到了立竿见影的效果，市场的恐慌情绪得到了安抚，信心得以恢复。有了这次的“成功经验”，后来的历次金融市场动荡——亚洲金融危机、互联网泡沫破灭、次贷危机——之时，美联储都提供了大规模的流动性。特别是新千年以来美联储的几次流动性救助，是不是导致了流动性泛滥，为下一次通胀埋下了伏笔和隐患？答案应当是肯定的。所以，2022年美国的通胀并不能简单地归结于俄乌冲突的供给冲击，恐怕美联储长期的超极宽松的货币政策发挥了更主要的作用。最后在应对通胀的时候，美联储又过于紧急地踩刹车，导致新一轮的金融危机和流动性救助。而且，中央银行的流动性救助还会带来金融机构的道德风险和机会主义行为，2008年美国金融危机时，一方面是美联储对金融机构大规模的救助，另一方面是困境中的金融机构高管在为自己发放巨额的奖金，当时身为总统的奥巴马对此甚于不满但似乎也束手无策。总之，不恰当的货币政策，可能会陷入了“通胀—紧缩—危机—救助—流动性扩张、低利率—通胀……”的循环过程。

因此，当我们在讨论系统性金融风险时，美国的教训告诉我们，宏观经济政策行为不当本身可能就是产生系统性金融风险的重要根源，经济政策带来的隐患恐怕要引起我们越来越多的关注。当然，宏观经济政策是“主观”的，是决策者的“主观”见之于经济运行的“客观”的过程，如果“主观”没有反映“客观”或者“违背”了客观，即使“主观”是善意的、用心良苦的，那最后的结果也会适得其反。这是美联储的货币政策给我们的重要启示与教训。对中国而言，防范系统性金融风险的经济政策，就是要真正将“宏观政策要稳，微观政策要活，社会政策要兜底”恰到好处地落到实处。

（作者系中国社会科学院投融资研究中心主任）

责任编辑：董 治