分析师关注对公司治理的影响研究

潘怡帆

（云南财经大学，昆明 650000）

1 引言

近年来，分析师行业在国内逐渐兴起，行业人数也逐年增长。分析师作为资本市场中重要的信息中介之一，在资本市场中扮演着双重角色，即信息使用角色和信息传递角色。一方面，分析师可以利用自己的专业知识分析宏观经济、行业以及公司提供的基本面信息，利用自身金融财务背景和专业研究方法对企业披露的信息进行鉴别和分析；另一方面，分析师在资本市场中还扮演着信息传递角色，为投资者提供专业化的投资建议和分析报告，能有效提高企业的透明度。从信息揭示假说的角度来看，分析师向外传递公司信息的过程中对公司形成一种独立的外部监督治理，缓解了公司内部的委托代理冲突。而从业绩压力假说的角度来看，分析师关注会给企业管理层带来短期内的压力，从而提升管理层投机主义行为动机。关于分析师关注与公司治理之间的关系，学者们展开了广泛的研究，现有观点存在分歧：一部分学者认为分析师关注对公司产生外部监督功能，约束管理层行为；另一部分学者则认为分析师关注会给予公司压力，反而助长了管理层的投机行为。因此，本文从分析师关注的公司治理效应的角度出发，梳理分析师关注对公司违规行为、盈余管理以及社会责任履行3个方面的影响，希望对未来的研究提供一定的参考。

2 分析师关注与公司违规行为

随着经济飞速发展，改革开放逐步推进，中国资本市场发展壮大，上市公司数量也逐日递增。但近年来公司违规现象频繁发生，给整个市场造成了巨大的消极影响。在此背景下，从作为上市公司外部重要监管力量之一的分析师角度开展研究是极具必要的。目前关于分析师关注对公司违规行为的影响还存在着一定的分歧：一部分学者支持监督效应；另一部分学者支持压力效应。

支持监督效应的学者认为，分析师作为资本市场上的信息中介，可以通过降低市场上信息不对称性来对公司行为起到监管作用。分析师作为具备专业知识的人员，能对市场上各种信息进行收集、整理、加工、解读。当上市公司发生违规行为时，分析师关注可以充当信息桥梁，向媒体等传递公司违规信息，从而发挥外部监督职能，给予公司的运营以及披露信息压力，发挥监督治理功能，使得公司发生违规行为的可能性降低[1]，同时也能为投资者提供高质量的信息以帮助他们作出投资决策[2]。违法行为在分析师关注程度高的公司中是越容易被挖掘的，作为外部监督的有力工具之一，有时候分析师关注对公司的监督治理作用比其他外部监督管理机构还更加及时且准确[3]。除此以外也有学者发现公司成长性能影响分析师关注与公司违规行为的显著关系，即分析师关注度对公司违规行为的治理作用在成长性高的公司，关系越弱；在成长性低的公司，关系越强[4]。

也有部分学者支持压力效应，他们认为或许由于某种利益捆绑，分析师和上市公司往往容易达成一些“默契”的举动[5,6]。由我国2003-2009年的数据分析可以得出公司的分析师关注度越高，管理层操纵盈余的可能性就越高的结论，并且这类违规行为往往难以被发现。造成这一结果的原因可能是市场上一部分分析师为了维护与机构投资者之间的稳定关系，根本不关心公司是否存在违规行为，依旧给出一些积极乐观的预测，给投资者传递不准确的信息，使投资者的利益受到损害。除此之外也有可能是公司与分析师之间存在一种“护犊”的现象，也就是说双方为了自身的利益都发布一些积极性的报告，对公司的信息报喜不报忧，从而引导市场预期，使得公司的违规行为不容易被发现[7]。

通过梳理以上文献，可以发现分析师对上市公司行为的治理作用仍然存在分歧，现有的文献基本上都是笼统地研究分析师关注对上市公司违规行为的影响，很少有文献对公司违规行为进行深度剖析。后续研究中可以将公司违规行为细分为公司违规倾向以及违规稽查进行深入研究，进一步补充完善分析师关注对公司违规行为的影响因素和机制。

3 分析师关注与盈余管理

委托代理关系在促进市场发展的同时也带来了不可避免的信息不对称性问题，管理层利用其具有的信息优势有目的地操纵利润、干预财务报告，进行盈余管理。分析师作为企业外部的监管力量之一，成为近年来理论研究的重点。现有研究认为分析师关注对公司治理有两种不同的效应，即监督效应和压力效应。

支持监督效应的学者们认为分析师关注能减少企业的盈余管理行为，对公司起到监督治理作用。盈余管理行为会损害证券市场的定价效率，使得证券市场效率低下，资产定价机制扭曲。盈余管理水平是衡量公司透明度的重要指标之一，与上市公司信息透明度显著负相关，当信息透明度高时能抑制企业的盈余管理行为，防止投资者被上市公司盈余管理行为后披露出来的虚假信息蒙骗。有学者对这一关系的影响机制进行研究，发现分析师发布的研究报告能显著影响投资者的决策，从而影响公司股价，这一联动性可以使得分析师关注对上市公司盈余管理行为具有较强的约束作用。除此之外，企业本身的特征也会对分析师关注与企业盈余管理行为这一关系产生影响。例如，根据发现企业所处地区的制度环境进行划分，发现企业所处地区的制度环境差会加强分析师的监督效应，进一步说明分析师关注可以作为制度环境的补充，在制度环境约束弱的时候发挥治理作用，成为一种投资者保护的替代工具。另外，被券商兼并收购与否也是一种影响因素，被券商收购会导致分析关注度减少，从而使得企业的盈余管理行为更多，通过这一自然实验再次验证了分析师的监督治理效应。国内也有不少学者对分析师与企业盈余管理之间的关系进行验证，研究支持分析师关注能抑制企业盈余管理这一观点[8-10]，进一步地，将盈余管理进行向上和向下区分后，发现当企业进行向上盈余管理时分析师关注对企业盈余管理的抑制效应显著，但若企业进行向下盈余管理时，分析师关注就不再约束企业这一盈余管理行为。

支持压力效应的学者们认为分析师关注对高管形成了压力，反而增加了盈余管理，并没有起到外部监督治理作用。造成这一影响的原因可能在于管理层在业界的名誉可能会因为企业的盈余没达到分析师预测的水平而受到损害，同时企业也会因此面临法律问题进一步损害管理层自身利益，因此，管理层有动机进行盈余管理行为，使企业的盈余接近分析师预测水平。有学者对这一关系的作用机制展开研究，发现企业会采取更多的应计盈余管理、操控所得税费用等来缓解分析师造成的业绩压力。除此以外，部分学者使用不同国家上市公司数据，例如，西班牙上市公司数据以及我国上市公司数据，均发现分析师关注与企业盈余管理水平呈显著正相关，这就说明分析师对企业盈余管理造成的影响是比较普遍的。

通过梳理以上文献，可以发现分析师作为传递信息的中介角色，可以缓解投资者与企业之间的信息不对称性程度，从而对企业盈余管理行为造成影响这一结论已经得到国内外大量学者的验证。盈余管理方式可以分为应计盈余管理和真实盈余管理。目前大多数学者所做的研究以及得出的结论都是从应计盈余管理的角度出发，关于两种盈余管理方式之间的关系研究较少，并且二者之间是否存在替代关系，分析师关注又分别如何影响这两种盈余管理方式值得进一步探究。

4 分析师关注与社会责任履行

目前我国经济正由高速发展阶段转变为平稳发展阶段，社会经济结构转型和政策的变动要求企业拥有更长远的战略眼光。然而近年来企业承担社会责任的表现却不尽人意，部分企业不愿意承担社会责任，甚至为眼前的利益而不惜损害社会利益，这不仅损害了企业的声誉与形象，而且对社会造成一些负面的影响。企业社会责任一直以来都是学术界的研究重点，分析师关注作为影响企业承担社会责任的重要外部因素，对企业履行社会责任到底是造成压力还是动力，至今没有一个统一的结论。

支持监督假说的学者一致认为，分析师关注能对企业行为造成监督效应，改善企业内部环境，约束企业管理层的行为。分析师对企业的关注度越高，企业透明度就越高，企业受到市场各方的关注度随之也越高，这就造成了市场对企业的监督力度，从而约束企业的经营行为和管理层的行为[11]。在第三方的监督下，管理者行为受到约束，降低了其进行机会主义行为的动机。分析师除了关注企业财务以及非财务信息以外，还能充分解读企业社会责任信息，并将其传递进市场。企业责任信息不仅可以在一定程度上作为会计信息的补充，还能进一步改善资本市场，分析师关注度越高，企业履行社会责任的程度越高。这进一步体现出分析师关注具有抑制管理层行为和促进企业履行社会责任的作用。有学者以比较典型的重污染行业作为研究对象，发现企业环境信息披露水平和质量与分析师关注呈显著正相关，验证了分析师关注对公司行为具有监督治理效应，即分析师关注度越高的企业越有动机去做好事，也就是说分析师关注能促进企业积极履行社会责任[12]。

另一部分学者支持压力假说，认为分析师关注给企业带来了业绩压力，企业管理层为达到市场预期以及维护自身声誉，有可能注重当前利益，选择牺牲长期利益进行投机行为，通过暂且放缓甚至放弃履行企业社会责任来将有限的资源以及精力集中于追逐短期利益上，从而获得投资者青睐，以达到较好的市场表现。企业若实际业绩未达到市场预期，就会降低投资者的关注，从而增加了企业资本成本以及融资成本，因此管理层在追逐短期利益的情况下，会忽视对社会责任的履行。也有学者从代理成本的角度展开分析，发现履行社会责任所花费的成本会对股东利益造成损害，并且会使得代理成本增加，在分析师关注下，企业有动机减少承担社会责任进而降低成本，即企业承担社会责任的意愿在分析师关注度高的企业中得到削弱。

通过梳理以上文献，可以发现分析师对上市公司社会责任履行的治理作用仍然存在分歧，但大部分学者都是单纯地从分析师关注这一外部视角来研究其对企业社会责任的影响，而企业履行社会责任的情况除了会受到外部机制的影响以外还会受到内部因素例如内部控制质量的影响。现有研究鲜有将内外因素结合起来研究其对企业履行社会责任行为的协同作用，这一影响有待进一步验证。

5 研究结论及展望

我国分析师行业的发展相较西方资本市场而言比较晚，研究仍处于对国外学者研究结论的验证状态，由于我国市场环境比较特殊，国外的研究结论是否在我国仍适用值得进一步探讨。目前对于分析师对企业行为、盈余管理以及社会环境责任履行的影响观点不一，分为监督观和压力观。在监督观下，分析师扮演着外部监督者的角色，通过降低公司与投资者之间的信息不对称来约束企业的行为，降低企业盈余管理的可能以及促使企业更加注重长远的利益，履行一定的社会责任。在压力观下，分析师反而加剧了企业的违规行为，企业为达到分析师预测的业绩水平而进行盈余管理，同时也更加注重当下的利益，助长了管理层的短视主义行为，企业不愿以牺牲眼前利益为代价来承担社会责任。

在现有研究尚存在分歧的情况下，本文认为分析师关注对公司治理的影响有待进一步深入研究。基于现有研究，本文提出以下3点展望：第一，从研究内容上看，现有的中介变量比较少，可以从找寻不同的中介变量入手，拓宽治理效应的中介变量范围，从多维度深入研究分析师发挥公司治理效应的机制；第二，从研究方向上看，目前存在分歧的原因尚不清楚，可能是没有细分研究对象造成的，例如，可以将盈余管理分成真实盈余管理和应计盈余管理分别探究分析师关注产生的影响，这些存在分歧的领域值得进一步研究；第三，从研究方法上看，目前多为实证研究，都是从宏观角度上来探究分析师关注对公司的治理效应，后续可以结合具体案例，在具体企业中研究分析师关注可以从哪些方面对企业发挥治理效应。