不确定性、市场波动和投资组合韧性管理

从宏观环境看，我们可能正在走向不确定性和波动加剧的时代，资管行业面临多个风险点和震荡源相互交织共振，投资风险管理遇到更严峻的挑战。本文分析了在不确定性和波动背景下，资产管理人面对的不同类型风险特点和应对策略，将“韧性”概念引入投资组合管理，提出投资组合韧性管理的基本思路和恢复路径，同时提出多样性、安全缓冲、流动性和灵敏性、替代性、吸取小范围风险事件教训、充分认识监管政策信号作用六个方面增强组合韧性的有利因素，为实现投资组合绝对收益目标提供新的探索方向。

党的二十大报告指出，“我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期，各种‘黑天鹅‘灰犀牛事件随时可能发生”，2022年12月6日中央政治局会议强调“更好统筹发展和安全”和“有效防范化解重大风险”。2022年全年看，资产管理行业经历了3月和11月两次市场调整带来的流动性风险和声誉风险冲击，以及新冠肺炎疫情突发蔓延引发的潜在业务中断风险，个人投资者对于资产安全性和收益相对确定性的需求进一步上升，无不在提示资管产品管理人（以下简称“资产管理人”）更加关注不确定性和极端风险，提升投资组合抗风险能力，增强面对风险冲击的韧性，更好服务于广大居民财富保值增值的目标。

迎接不确定性和波动加剧的时代

2023年风险展望看，百年未有之大变局叠加新冠肺炎疫情持续演进，海外通胀风险和经济衰退压力、地方政府融资平台债务风险和尾部企业信用风险、市场大幅震荡造成的流动性风险、外部冲击导致业务中断、金融机构间复杂的网络联系等多个风险点和震荡源，呈现多维度、非线性、隐蔽性、传染性的特点，全球宏观环境和金融市场蕴藏着较大的不确定性。橡树资本提出，从历史视角出发，“高增长、高杠杆和敢于承险”的时代或已经让位于“风险控制、下行管理和回报显著分化”的新时代，每个机构基于自身的认知，都在努力寻找更具确定性的发展和增长方式。奈特认为，不确定性指不可度量的风险，意味着人们无法预知没有发生过的将来事件，默文·金和约翰·凯进一步区分“可解决的不确定性”和“极端不确定性”，其中极端不确定性强调有概率分布描述的小概率事件与不可想象事件之间存在的大量可能性。不确定性和波动加剧大背景下，投资组合和资产受不同变量的乘数效应影响，复杂性、模糊性大为增加，包括直接和间接影响、长变量和短变量、经济变量和非经济变量等，金融市场、资管产品、大类资产、特定资产不同维度正负反馈效应叠加，同时组合内部不同资产间可能存在很多难以察觉或难以准确计量的相关性和非线性关系，长时间习惯于低波动宏观环境下的投资运作模式有必要应时而变，投资风险管理的挑战更为严峻。

不同类型风险的应对策略

不确定性与风险存在天然的联系。在不确定性和波动加剧的时代，人们可能将关注点更多向风险管理和安全领域倾斜，并愿意给相关资产更高溢价。由于未来是不确定的，风险管理除了逻辑推理和统计分析外，专家经验以及在此基础上的科学决策思维同样重要。目前大量的风险管理手段和方法更多是对过去的总结、分析、提示和报告，面向未来的风险管理手段和方法依然缺乏。从时间和剧烈程度两个维度，可以将风险初步分为以下三种类型，不同风险类型对应差异化的处置策略。

一是短期且剧烈波动的风险。当整个行业或者大部分机构未预判到的市场调整或外部冲击突然发生，并在极短时间内大幅波动，这类冲击更多依靠机构的应急能力、执行和落地能力，以及平时基础积累能力，重点在于化险为夷、转危为机。

二是中长期且缓慢积累的风险。此类风险不具有短期明显的破坏性或冲击力，但是长期可能累积重大风险隐患，或逐渐加重机构的脆弱性，更多依靠机构未雨绸缪的强烈风控意识、业务结构调整能力、专业能力建设、高风险环节识别和改进、合理的激励约束机制建设等。

三是极端风险。当风险上升到可能引发金融危机或者全市场广泛震荡层面，除了机构自身积极采取“自救”措施，也需要尽快稳定市场环境，同时政策层面、市场各类机构共同努力，如采取临时性调整政策、协调统一行动等稳定市场预期和度过危机。

充分认识波动可能进一步加大的潜在投资风险

股票市场波动特征

从2007—2022年历年年化波动率情况看，与全球主要发达市场相比（纳斯达克指数、日经225、法国CAC40、德国DAX、英国富时100、标普500、道琼斯工业指数、韩国综合指数），我国A股市场整体波动属于中高水平（见图1）。万得全A波动率除2011年、2020年等年份以外，大部分年份市场波动率位于相对靠前位置，个别年份如2015年甚至达到47%。2022年，国际金融市场呈现波动加剧的特征，给资产管理人赚取收益帶来较大挑战，截至12月18日，万得全A年化收益率-17.35%。

债券市场波动特征

除权益市场高波动已经取得共识外，随着2022年11月以来市场的持续调整，债券市场波动性重新被投资者认识。如图2所示，从中国、美国、英国、法国、澳大利亚、日本等10年国债收益率的波动率看，与国外高波动相比，我国债市波动率明显较小。反之也说明，随着我国债券市场逐步走向成熟，低波状态很可能不会一直维持，如果相应的政策、机制、管理和预期不能及时建立和调整，一旦遇到中高波动情形将带来更大的市场冲击和连锁反应。对于资产管理人来说，要站在历史视角充分认识到全球宏观环境可能发生的转向，调整投资思维方式，结合机构资源禀赋，制定适应高波动市场环境的投资策略，并配套相应运行机制。

波动率同时包含收益率高于均值和低于均值的情况，如果关注市场向下的波动，我们认为既是风险释放的表现之一，也意味着新的资产配置机会增加。风险冲击过程中，不同投资组合表现出的抗风险能力存在差异，以债券型基金为例，11月初至12月6日短期纯债型基金最大回撤区间1BP（基点）至200多BP不等，中长期纯债型基金最大回撤区间1BP至600多BP不等。如果用“韧性”概念表示，经济合作与发展组织（OECD）（2014）定义“韧性”是一个系统从冲击中吸收和恢复的能力，提出吸收能力、适应能力和变革能力有助于增强系统韧性。对应到投资组合，可表示为组合在受到风险冲击后净值反弹和恢复的能力，以及恢复的速度和力度，一般可以用最大回撤恢复天数、相对市场平均回撤恢复时间、连涨天（月）数、胜率、下行风险、最大上涨幅度等代理指标观察。

构建更具韧性的投资风险管理体系

资产管理人的组合表现很大程度上与市场息息相关。既然市场波动是不可避免的，外部冲击和一系列潜在风险大多数情况下也无法预知，当面对“未知的未知”风险时，韧性管理可以体现出更好的适用性和灵活度。一方面，管理人结合产品期限、产品投资性质、市场预判、投资者结构等，合理配置风险收益比表现良好的资产；另一方面，从韧性原则出发，注重受到冲击后的恢复速度、恢复程度等，减轻潜在不利影响对组合的冲击，侧重于从提升投资者获得感角度管理组合，可以作为资产管理人构建差异化核心竞争力、探索绝对收益定位的方向之一。

基本思路

韧性管理角度，事前通过构建高韧性的投资组合，有利于筑牢抵御风险的基础，事后当风险冲击发生导致组合净值下跌时，有利于控制最大回撤的幅度。在此之后，可能出现不同的净值曲线调整路径，主要包括：路径一是净值快速恢复到冲击前水平，通过策略和资产调整把握机遇创出新高；路径二是净值花费较长时间恢复，且在冲击前水平附近震荡；路径三是净值在相当长时间内没有恢复到冲击前水平。

为尽快推动组合恢复，从分析现有组合结构和特点开始，判断冲击影响面大小和持续程度，通过情景分析充分模拟在多种假设情景下的可能冲击，识别出修复能力强的资产范围，以及恢复到原先净值的差距程度，制定相应策略。整个过程考虑产品端期限约束，以及叠加的外部市场环境制约、金融机构行为趋同性、产品开放日可能的流动性影响等。根据风险冲击的剧烈程度，如果是短期剧烈波动的话，应采取更加敏捷的分析和应对流程。

增强韧性的主要因素

借鉴马库斯·布伦纳梅尔《韧性社会》思路，一般来说，有利于增强组合韧性的六大因素，多样性与安全缓冲是基础，在组合成立之初或者资产配置前首要考虑，流动性、灵敏性和替代性是贯穿组合整个运行过程中动态考虑和调整的因素，吸取小范围风险事件教训和重视监管政策信号作为对外部信息的反馈，有利于在组合遭受重大冲击前及时修正投资行为。六个因素包含内外两个视角，从不同角度发挥互补作用，共同增强组合韧性。此外，可以通过设置正面和负面各类维度的监测指标，便于查找薄弱环节，衡量和加深对组合修复能力的认识。

第一，多样性。多样化的策略和资产配置，有利于降低组合脆弱性，是提高产品绝对收益目标稳定性的重要手段之一，也考验机构对不同属性资产的创设和配置能力。通过不同资产的配置兼顾进攻和防守，适度降低与宏观经济、政策的相关性。分散度方面，从信用风险、流动性风险、估值风险等全方位评估单一资产风险，以及在组合中的合理比例。即使是同一项资产，在不同类型、期限和投资者诉求的产品里，可能最终对产品贡献和潜在冲击程度方面存在非对称性风险。

此外，投资者多样化方面，鉴于目前银行理财投资者特别是购买固定收益类理财的投资者，对于未达业绩基准的容忍度较低，需要伴随整个行业发展，逐步拓展不同风险偏好、不同风格、不同期限要求的投资者。根据Wind数据、《中国银行业理财市场半年报告》和华宝证券研究，2022年6月末，全部公募基金持有人结构为个人投资者51.87%和机构投资者48.13%，持有理财产品的结构为个人投资者占比99.08%和机构投资者占比0.92%；2021年末证券公司及资管子公司私募产品出资结构银行理财52.61%、银行自有资金19.21%、其他企业（不含银行）16.64%和居民11.55%，理财产品的个人投资者占比明显较高。

第二，安全缓冲。增强投资组合的吸收能力，即日常投资管理中预先设置风控措施，在冲击发生时，可以有效地先吸收一部分风险，为接下来组合净值恢复创造有利条件。对应到投资风控，主要体现为安全边际、安全垫和赔率概念，增加组合容错率，即使个别资产选择错误，也不至于导致组合回撤过大，掉入难以恢复的“陷阱”区间。资产端的安全边际考虑价格和内在价值的差异程度，再诱人的投资也要以合理价格为基础，塞思·卡拉曼认为，“只要金融市场没有将基本面价值完全反映在证券价格中，投资者将会获得高安全边际”；组合端如果成立时点处于市场合理点位，在前期积累足够的安全垫，有助于增大调整空间，控制整体回撤；赔率模型一般强调预期收益，可审慎选择分析师盈利预测、估值、预期盈利、预期增速等数据，一定程度上体现安全缓冲的理念。

第三，流动性和灵敏性。投资组合流动性管理方面，关注组合高流动性资产配置情况。資产管理人是否能在合理预判宏观和市场走势的基础上，如市场异常低波动状态、货币投放机制发生较大变化等，及时调整资产、期限、风格等结构，储备预防性资金，以应对冲击。负债驱动投资方面，不同来源资金的风险偏好、诉求和对组合收益风险特征认知的差异较大，更加注重负债端管理能力与资产端管理能力相匹配，细化投资者适当性管理，尽量使得组合风险定位与投资者预期相契合。

第四，替代性。一是资产性价比的科学评估。比如组合里面不同券种、个券、久期、估值等性价比比较，信用债和利率债比较、中短利率和长端利率比较、不同股票隐含回报率的变化、行业配置中相对强弱关系等，持续用高性价比资产替换低性价比资产。二是替代性资产寻找的难度。各类资产间的转换需要成本和时间，如果转换成本高、交易完成时间长，替代性作用发挥将明显受限。

第五，吸取小范围风险事件教训。金融市场除了偶发的短期剧烈调整以外，也会出现多次相对轻微的波动。资管产品遭受小规模冲击后即使实现安全兑付，也要及时复盘产品运作全流程，对于必要的空白点抓紧弥补，已经制定的措施检视未执行到位的原因，如果没有严格的纠偏机制，风险隐患可能会逐渐加大。

第六，充分认识监管政策信号作用。随着监管政策和工具的丰富，特别是逆周期管理政策引导和实施，有助于降低金融市场系统性风险，也向市场参与者传递有价值的参考信号，需要警惕随后可能出现的市场反转。

（张翎为华夏理财有限责任公司风险管理部副总经理。本文仅代表个人观点，与所在机构无关。本文编辑/秦婷）