ESG表现与企业投资效率研究：影响效果及机制检验

王南 李禹忱

一、引言

ESG投资策略是指将环境(Environment)、社会责任(Social responsibility)和公司治理(Governance)三项指标纳入企业投资决策过程中，并将商业原则与社会原则进行融合的投资方法(Parfitt，2020)。与传统投资主要分析公司盈利模式和财务指标等不同的是，ESG投资进一步考虑企业在环境保护、社会责任、公司治理等维度的非财务指标，在追求财务回报的同时，综合考虑社会的可持续发展和企业的长期价值。

ESG投资的理念最早可以追溯到20世纪20年代，宗教教会的伦理道德投资通过选择性投资来规避某些“有罪”的行业。截至20世纪60年代，发达国家普遍兴起绿色消费和环境保护倡议并得到积极推动。自1971年以来，全球资本市场对可持续性投资的关注度持续升温。2004年联合国全球契约组织首次提出ESG概念。2006年，责任投资原则组织(UNPRI)的成立使ESG指标成为衡量企业可持续发展的重要指标（Auer and Schuhmacher，2016；袁蓉丽等，2022）。我国ESG投资起步较晚，但其可持续性与我国“寓义于利”的传统商业文化相呼应，与我国“创新、协调、绿色、开放、共享”的新发展理念相符合，因此近年来增长趋势明显（苏畅等，2022）。2018年9月，证监会发布《上市公司治理准则》，要求上市公司将环境、社会责任和公司治理融入发展战略，并且搭建了上市公司ESG信息披露的基本框架。2021年12月《中国上市公司ESG发展白皮书》全面分析了我国上市公司ESG的发展表现和信息披露情况，并对如何推动上市公司ESG建设进行了展望。具体来看，近年来ESG信息披露水平逐年提升，能够主动披露ESG报告的企业逐年增加，至2021年6月底，A股上市公司中已有1112家披露ESG相关报告，而2019年仅有371家。ESG投资在我国有了更为庞大的市场，但ESG表现能否影响企业投资效率？ESG表现又将通过哪些途径影响企业投资效率？

已有文献从研究环境、社会责任与公司治理这三个维度中的某一维度与企业投资效率间的关系（徐光伟等，2021），逐步发展为研究ESG整体与企业投资效率间的关系（高杰英等，2021），但对ESG表现如何影响企业投资效率的内在作用机制仍存在可探索空间，需要进一步阐述与实证检验。鉴于此，本文以2011—2020年A股上市公司的数据为样本，研究ESG表现能否提高企业投资效率以及具体的影响机制。与既有文献相比，本文侧重于从管理层权利与ESG信息效应方面来分析ESG表现影响投资效率的新机制，并探究使影响效果产生差异的其他因素，丰富了ESG投资效率领域的经验证据，为我国企业改善投资效率提供了新的思考。

二、理论分析与研究假设

（一）ESG表现与企业投资效率

可持续发展理论、利益相关者理论和委托代理理论认为，ESG指标体系综合了环境、社会及公司治理等三方面的因素，能够有效提升企业可持续发展能力，协调企业与利益相关者之间的关系，缓解企业的委托代理问题与信息不对称问题。

“可持续发展”这一术语最早出现于1980年发布的《世界保护策略》中，1987年由世界环境与发展委员会（WCED）在报告《我们的共同未来》中正式定义为“满足当代人的需要而又不对后代人满足其需要的能力构成危害的发展”（Imperatives，1987），在此后的发展中逐渐形成可持续发展理论，并成为支撑ESG的三大理论支柱之一（黄世忠，2021）。ESG评级高的企业拥有较强的可持续发展能力，能够获得更多的政府扶持，有助于其投资效率的提升（Velte，2017）。“利益相关者”的概念最早于1963年由斯坦福研究所提出，其核心观点是，除了股东利益，企业还需考虑其他各利益相关者的利益，包括员工、客户、供应商、贷款人等（Freeman and Reed，1983）。根据利益相关者理论，一方面，企业应对各利益相关者承担社会责任，最大程度上调动各方的积极性，使其出于保障自身利益的考虑而主动监督企业管理层行为（徐光伟等，2021；曹亚勇等，2012）；另一方面，企业承担社会责任可获得各利益相关者的支持，争取更多优质投资项目（Hillman and Keim，2001）。ESG理念是在企业社会责任理论基础上发展起来的（Gerard，2019），企业社会责任理论也是支撑ESG的三大理论支柱之一（黄世忠，2021），因此改善ESG表现也能有效提升企业投资效率。随着企业经营管理活动的日益复杂，逐渐产生了两权分离的现代公司治理制度，形成了委托代理关系，即委托人授权给代理人为委托人的利益从事某项活动（Jensen and Meckling，1976）。但在实际情况中，股东追求财富最大化，管理层追求个人利益最大化，二者之间存在着严重的利益冲突，如管理者为提升个人声誉而以牺牲股东利益为代价过度投资于环境、社会责任等方面，从而导致企业投资效率低下（Brammer and Millington，2008），而改善企业的ESG表现有助于缓解此类代理问题，提高投资效率。第一，ESG表现好的企业公司治理机制成熟，能通过制约代理人的行为来抑制企业ESG漂绿行为与管理层机会主义行为欺骗股东（高杰英等，2021；黄世忠，2022）；第二，积极承担社会责任的企业管理者拥有全局战略思维与长期发展规划能力，其投资决策更具科学性（赵天骄等，2018）；第三，根据声誉机制理论，媒体对ESG表现良好的企业关注度更高，处于外部舆论压力之下的企业管理层会在进行投资决策时更加谨慎，从而对提高企业投资效率产生正向促进作用（袁业虎等，2021）。

综上所述，管理者对环境、社会责任与公司治理这三方面综合考量，积极提升ESG表现，从长远来看有利于企业的成长与发展，因此，本文提出如下研究假设：

假设H1：企业ESG表现越好，投资效率越高。

（二）管理层权力与信息效应的中介效应

在已有文献中，ESG表现提升企业投资效率存在不同的路径，如ESG表现能通过降低代理成本和缓解融资约束来提高投资效率（高杰英等，2021）；ESG表现能吸引高素质人才与机构投资者的关注，从而对非效率投资水平产生影响（王蓉，2022）。本文参考吕长江等（2008）和徐光华等（2022）的研究，从管理层权力与信息效应两种路径进行分析。

首先，管理层权力过大会产生委托代理问题，若管理层选择过于激进的投资策略，为获得超额收益而忽略投资项目的风险，会导致过度投资（赵纯祥等，2013）；若管理层选择过于谨慎的投资策略，会因为错失良好的投资机会而导致投资不足（Kim and Buchanan，2008）。因此，不恰当地运用管理层权力，会使投资决策偏离正确方向，影响企业投资效率。而具有良好ESG表现的企业能够监督和约束管理层行为，同时其管理层往往也具备更长远的投资理念，一定程度上能减少企业非效率投资。由此，本文提出假设H2：

H2：良好的ESG表现通过约束管理层权力来提升企业投资效率。

信息资源在进行投资决策时具有重要作用，企业的ESG表现可以作为非财务信息进行披露，以降低投资者、债权人的信息不对称程度；同时披露ESG表现企业受到的外部监督更多，其信息披露质量也会相应提升。这两种信息效应均有利于企业获得更多的外部资金支持，从而提高投资效率(邱牧远等,2019；曹亚勇等，2012)。由此，本文提出假设H3：

H3：良好的ESG表现通过改善信息效应来提升企业投资效率。

（三）内部控制与融资约束的调节效应

在考察ESG表现影响企业投资效率的过程中，企业自身特征的不同也会影响机制的传导过程。本文参考林瑞芳等（2022）以及杨柳等（2019）的研究，从以下两方面进行分析。

内部控制。内部控制是企业运作的一种内在制度安排，包括控制环境、风险评估等5个要素，研究发现，良好的内部控制能够抑制企业的投资不足与过度投资行为（Hanson and Song，2006；Deumes and Knechel，2008）。一方面，内部控制的要素之一是信息与沟通，这有助于提高企业财务报告质量，降低财务报告信息不确定性，使投资者了解企业真实情况，减少投资风险；另一方面，内部控制可以改善企业内控环境，缓解管理层与股东之间的代理问题，增强投资决策的合理性，既防止因管理层厌恶风险而造成的投资不足，又避免管理层为自身牟利而建立“经营帝国”造成的过度投资（李万福等，2011）。综上，良好的内部控制能提高企业内部运营效率与外部竞争力，创造良好的投融资环境，使ESG表现改善投资效率的效果更明显。因此，本文提出假设H4：

H4：相比于内部控制质量较低的企业，内部控制质量较高的企业其ESG表现对投资效率的正向促进作用更明显。

融资约束。融资是企业进行投资的资金保障，可分为内源融资与外源融资两种方式。当企业内部资金不足且外部融资成本过高时，企业将面临融资约束而被迫放弃好的投资机会。而信息效应的差异会对企业资金产生影响，从信息数量上看，如果企业能增加非财务信息披露，向外部传递更多企业信息，就可以获得外源融资（邱牧远等，2019）；从信息质量上看，受媒体监督更多的企业会更注重企业声誉，从而提高财务信息披露质量以及股价信息含量等（宋婕等，2019）。这两种信息效应均能缓解企业融资约束，因此当投资机会一定时，融资约束程度越高的企业，其ESG表现产生的信息效应越明显，能更好地把握投资机会，提升投资效率。因此本文提出假设H5：

H5：相比于融资约束程度较低，在融资约束程度较高的企业其ESG表现对投资效率的正向促进作用更明显。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文选取CSMAR中2011—2020年间全部A股上市公司数据和Wind中的华证ESG评级数据为依据进行实证分析。为确保研究结果的适用性和稳健性，本文对数据做以下筛选：(1)剔除ST、＊ST股票样本；（2）从按行业分类的样本中剔除金融业与保险业上市公司；(3)剔除被解释变量、解释变量与控制变量数值缺失的企业与年份。最终选择3269家上市公司的22038个有效值进行实证分析。

（二）变量选取与界定

1.被解释变量。企业的投资效率通常不能直接衡量，大多以其相反面，即非效率投资为标准。当实际投入金额超过或无法满足企业发展的需要时，就会产生非效率投资。已有研究企业投资效率的代表性模型有：Richardson、Biddle、Chen，其中Richardson模型是较常用到的一种。借鉴Richardson(2006)的研究，本文用托宾Q值替代企业投资机会预测之后一期投资规模，以回归后的残差作为衡量企业非效率投资水平的指标，构建模型（1）如下：

其中，Inv指企业投资支出，Tobinq指企业投资机会，Size指企业规模，Lev指杠杆水平，Age指企业年龄，Return指股票年度回报率，Cash指现金水平，Year指年度，Industry指行业，i指企业个数，t指时间。

ξi,t：表示残差，可用绝对值来指代企业的非效率投资水平，记作Invest。若该值较高，则企业投资效率相应就低，即产生了非效率投资；若该值较低，则企业投资效率相应就高，说明企业的投资策略收获了良好效果。然而企业投资效率偏低也存在两种不同的情况，通过引入另外两个变量进行表示：(1)Overinv：当残差值＞0时，取此值，意味着过度投资；(2)Underinv：当残差值＜0时，取此值的相反数，意味着投资不足。

2.解释变量。国内外不同的ESG评级体系的计量标准、覆盖行业、统计方法之间存在着明显的差异，本文选取覆盖范围更广泛的华证ESG评级指标，来衡量企业的ESG表现。华证ESG指标参考欧美ESG评级的模式，按照中国国内上市公司的具体情况，增加了中国特色的指标，并且修改了部分指标的定义及计算规则。其评级共分为九档，按照从高到低的顺序进行排列，即AAA=9、AA=8、A=7、BBB=6、BB=5、B=4、CCC=3、CC=2、C=1，以此评级结果来构建解释变量ESG。其中，最高评级为AAA级,表明企业在环境、社会与公司治理三方面综合表现最好，其他8个评级的含义可以以此作为参考。

3.控制变量。参考相关文献并结合研究需要，选择企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、资产收益率（Roa）、现金水平（Cash）、资产有型性（Tang）、企业年龄（Age）、企业成长性（TobinQ）、管理层薪酬（Lnsala）、独董占比（Indep）、股权集中度（Fhold）、产权性质（Property）等因素作为主回归模型的控制变量。具体变量定义见表1。

表1 变量定义表

（三）模型构建

基于上述理论背景，本文构建模型（2）来研究ESG表现与企业投资效率之间的基本关系：

四、实证结果分析

（一）描述性统计

如表2所示，在22038个样本中，ESG均值为6.544，标准差为1.157，说明ESG评级的平均水平属于中等偏上，整体表现良好，也能说明上市公司在环境、社会和公司治理方面投入较多。样本企业总资产的自然对数（Size）差异较大，最大值是最小值的1.92倍，说明观察值中的企业规模的大小存在着明显的区分度。从企业盈利水平（Roa）的最大值0.786与最小值-3.994来看，其资产利用效率存在较大差异，资产净利率为负值也说明企业在经营中存在着资金周转方面的问题而导致收支不匹配。企业现金水平（Cash）的均值17.1%在合理区间内偏高，说明其资金储备率较高，经营风险小，偿债能力强。企业资产有型性（Tang）均值高达95.1%，说明样本企业债务担保能力较强，债务冲突代理成本较小。

表2 主要变量描述性统计结果

（二）基本回归分析

表3为ESG表现对企业非效率投资水平的基本回归分析结果。在控制年份与行业双向固定效应后，ESG对整体非效率投资水平的回归系数为-0.003，并且与其显著相关，这说明ESG表现的提升可以提高企业的投资效率，假设H1成立。在过度投资列与投资不足列中，ESG系数分别为-0.005与-0.002，这也说明企业通过改善ESG表现能够减少过度投资与投资不足，支持假设H1。通过此回归结果可以看出，提高企业ESG表现能够显著促进企业投资效率水平的提升。

表3 基本回归结果

（三）稳健性检验

1.替换被解释变量度量方法。参考Biddle et al.(2009)，选择Biddle模型，以营业收入增长率预测后一期的企业投资规模，若偏离预测值，即为非效率投资，构建模型（3）如下：

其中，SalesGrowth表示营业收入增长率，反映公司未来现金流的增长率。vi,t表示模型(3)回归得到的残差，与上文设定的解释变量含义相同，分别记为Invest2、Overinv2、Underinv2。表4的回归结果表明，ESG系数分别-0.001、-0.001、-0.001，均为负值，且与企业投资效率之间存在显著相关关系。这说明企业通过改善ESG表现能够提高投资效率，同时也能够避免过度投资或者投资不足，这与模型（2）回归结果基本相同，即主回归的结果是稳健的。

表4 替换被解释变量回归结果

2.替换解释变量度量方法。为考察研究结果的稳健性，本文将原解释变量ESG替换为按照新标准进行赋值的ESG2，即A类评级的统一赋值为3，B类评级的统一赋值为2，C类评级的统一赋值为1。接着以新赋值的ESG2为解释变量，以Richardson模型计算出的企业投资效率为被解释变量，控制变量不变。从表5的回归结果中可以看出，ESG2与企业非效率投资水平之间存在着显著的负相关性，这与模型（2）回归结果基本相同，即主回归的结果是稳健的。

表5 替换解释变量回归结果

五、机制检验

（一）中介效应

由上述结论可知，良好的ESG表现能够提高企业投资效率，但仅通过上述结论并不能直接观测到ESG表现影响企业投资效率的具体路径，因此借鉴温忠麟（2006）的方法进行中介效应分析，进一步分析ESG表现影响企业投资效率的具体路径。

1.ESG表现、管理层权力与企业投资效率。管理层掌握着企业的实际控制权，其权力过大会产生委托代理问题，若管理层选择过于激进的投资策略，盲目扩大投资规模，会导致过度投资；若管理层选择过于谨慎的投资策略，因风险问题而放弃高收益项目，会错失良好的投资机会。因此不恰当地运用管理层权力会使投资决策偏离正确方向，从而影响企业投资效率。本文参考卢锐（2008）的做法，选取总经理任职年限、两职合一(是取1，否则取2)、董事会规模、内部董事比例、管理层持股比例等五个指标，基于PCA方法合成管理层权力综合指标（Power）,并以此作为中介变量，具体模型如下，并依次检验系数β1和μ2：

从表6中管理层权力部分可以看出，ESG对Power的回归系数为-0.024，二者之间存在着显著的负相关性，这说明ESG表现的改善能够制约管理层权力的过度扩大。接着在基本回归中加入中介变量Power进行观察，ESG对Invest的回归系数为-0.003，Power对Invest的回归系数为0.004，这说明管理层权力与企业非效率投资水平显著正相关，制约管理层权力能够降低非效率投资水平，提升企业投资效率。此结论支持假设H2，即良好的ESG表现能够限制管理层权力过大，改善企业投资效率。

表6 管理层权力、信息效应的中介结果

2.ESG表现、信息效应与企业投资效率。信息资源在进行投资决策时具有重要作用，机构投资者通过企业的ESG表现获得更多企业特质信息，从而及时调整自身投资行为，改善投资效率。本文选取信息不对称程度（ILL）与信息披露质量（IDQ）作为中介变量，构建中介效应模型，其中ILL参考章卫东（2017）的做法，使用简化的非流动性比率，即Vit是企业股票年收益率，Dit是企业股票年交易量；IDQ参考邱牧远（2019）的做法，采用彭博资讯对企业在环境、社会责任和公司治理方面的信息披露总得分作为衡量指标。

从表6中列示的信息不对称程度可以看出，ESG对ILL的回归系数在1%水平上显著为负，说明ESG表现的改善能够降低信息不对称程度。ILL对Invest的回归系数显著为正，即信息不对称程度与非效率投资水平显著正相关，说明降低投资者与企业之间的信息不对称程度能够降低非效率投资水平。此结论支持假设H3，即良好的ESG表现能够降低信息不对称程度，提升投资效率。

从表6中列示的信息披露质量可以看出，ESG与IDQ的回归系数为2.191，在1%水平上显著为正，说明ESG表现的改善能够提高信息披露质量。IDQ对Invest的回归系数显著为负，说明信息披露质量与非效率投资水平显著负相关，提高信息披露质量能够降低企业非效率投资水平。此结论支持假设H3，即良好的ESG表现能够提高信息披露质量，提升投资效率。

（二）调节效应

1.ESG表现、内部控制质量与企业投资效率。公司治理水平是影响企业投资效率的重要因素，而内部控制质量高的企业往往具有完善的公司治理机制，能够有效监督和约束管理层行为，缓解代理冲突与矛盾。为探究不同水平的内部控制下ESG表现对企业投资效率的影响，选取来源于DBI迪博数据库的内部控制质量（IC）作为调节变量，构建模型（6），并进行交乘项中心化：

从表7中列示的内部控制质量可以看出，ESG对非效率投资系数为-0.003，交乘项ESG×IC系数也为负，这说明其他条件不变时，内控质量会影响ESG表现与企业投资效率之间的关系。内部控制质量越高，ESG表现对非效率投资水平的负向作用越显著；反之内部控制质量越低，ESG表现对非效率投资水平的负向影响越小。此结论支持假设H4，内部控制质量越高，ESG表现改善企业投资效率作用越大；内部控制质量越低，ESG表现改善企业投资效率作用越小。

表7 内部控制质量、融资约束程度的调节结果

2.ESG表现、融资约束程度与企业投资效率。融资约束指企业因无法有效获得资金支持而错失投资机会。在投资机会一定时，企业面临的融资约束程度越高，越需要向投资者、债权人等主动披露企业信息，以获得更多的外源融资，有效缓解融资约束。为探究不同程度融资约束下ESG表现对企业投资效率的影响，本文选取能衡量融资约束程度的SA指数作为调节变量，构建模型（7），并进行交乘项中心化：

从表7列示的融资约束程度可以看出，ESG对非效率投资系数为-0.003，交乘项ESG×SA系数为-0.003，均在1%水平上显著为负，这说明保持其他条件不变的情况下，融资约束程度会影响ESG表现与企业投资效率之间的关系。融资约束程度越高，ESG表现对非效率投资水平的负向作用越显著；反之融资约束程度越低，ESG表现对非效率投资水平的负向影响越小。此结论支持假设H5，融资约束程度越高，ESG表现改善企业投资效率作用越大；融资约束程度越低，ESG表现改善企业投资效率作用越小。

六、结论与建议

本文基于2011—2020年度我国A股上公司数据，实证检验ESG表现对企业投资效率的影响效果及作用机制。结果表明，ESG与企业非效率投资水平呈现显著的负相关，即良好的ESG表现能提高企业投资效率，在替换被解释变量与解释变量度量方法后，该结论依然稳健。进一步的机制探究表明，ESG表现的改善能约束管理层权力，降低信息不对称程度，提高信息披露质量，从而提高整体投资效率；内部控制质量高、融资约束程度高的上市公司的ESG表现对提高企业投资效率的效果更加显著。

本文的研究结论除了为ESG表现提高企业投资效率的具体影响机制提供实证检验证据外，还有如下政策启示：（1）企业应深化责任理念，把ESG建设落实在企业经营的各个环节之中，充分认识到ESG表现对于其自身投资效率提升的积极作用，在环境、社会与公司治理方面进行积极的尝试。（2）企业应提高自身治理能力，约束管理层行为，缓解代理冲突和矛盾，降低代理成本，提高投资效率。（3）企业应重视良好的ESG表现带来的信息效应，降低信息不对称程度并提升信息披露质量，增进外部投资者对企业ESG表现的了解，以缓解融资约束，提高投资效率。（4）政府等监管部门应该加强对上市公司ESG披露的引导与监督，对披露虚假ESG信息的企业进行处罚，规范行业内企业ESG披露行为，助力企业ESG投资实践。